（大連理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 遼寧大連 116023）

一、引 言

自2015年“8·11匯改”以來，人民幣匯率的市場化程度進(jìn)一步提高，其資產(chǎn)價格屬性逐步凸顯。人民幣匯率受到各種不確定因素及市場情緒沖擊，并在某些時刻出現(xiàn)異動。在此背景下，我國央行強調(diào)進(jìn)行匯率預(yù)期管理，期望通過穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，保持外匯市場的平穩(wěn)運行。目前，央行在具體實踐中主要采用中間價定價機制來引導(dǎo)匯率預(yù)期，同時也應(yīng)用直接干預(yù)或匯率溝通來實行預(yù)期管理。匯率溝通直接作用于外匯市場微觀主體的匯率預(yù)期形成過程，具備政策實施的微觀基礎(chǔ)，成為各國央行匯率預(yù)期管理的常用工具。

學(xué)者們一般認(rèn)為央行匯率溝通的主要作用對象是機構(gòu)交易者，在研究中并不考慮個體投資者。但是，隨著外匯交易的便捷化，個體投資者在市場中的份額逐步擴大，已成為外匯市場不可忽視的主體之一。如果匯率溝通能夠在成功影響機構(gòu)投資者的同時，也作用于個體投資者，則可能取得更理想的政策效應(yīng)。

實際上，隨著我國居民部門財富水平、金融素養(yǎng)的增長，以及央行“藏匯于民”政策的實施，個體投資者在我國外匯市場上起到的作用越來越明顯，公眾對相關(guān)信息也表現(xiàn)出高度關(guān)注。①例如，在2019 年8 月5 日，人民幣對美元即期匯率“破7”，有關(guān)“人民幣匯率”的百度搜索指數(shù)高達(dá)139 389，達(dá)到歷史最高點；相關(guān)新聞?wù)紦?jù)新浪微博熱搜榜第一的位置。根據(jù)行為金融學(xué)的觀點，投資者信息獲取行為能夠反映投資者對某項資產(chǎn)的關(guān)注水平及情緒的變化，而信息獲取過程中獲得的“信息”，也將進(jìn)一步影響投資者有關(guān)該資產(chǎn)的信息集、信念和預(yù)期（Da 等，2011）?；谶@種觀點，央行的匯率溝通信息如果能夠被個體投資者關(guān)注到，得以影響其信息集、信念或預(yù)期，就可能最終影響其交易行為，達(dá)到央行的匯率溝通政策目標(biāo)。

基于上述考慮，本文提出下述問題：我國央行的匯率溝通能否影響個體投資者的匯率預(yù)期形成過程？匯率溝通是基于何種渠道作用于個體投資者匯率預(yù)期的，最終對外匯市場預(yù)期的影響效應(yīng)如何？為解答上述問題，本文基于外匯市場異質(zhì)主體理論和行為金融學(xué)的觀點，提出匯率溝通可能是通過“投資者關(guān)注”和“投資者情緒”渠道作用于個體投資者預(yù)期的假說。隨后，構(gòu)建“人民幣匯率搜索指數(shù)”表征個體投資者的關(guān)注及情緒水平，并應(yīng)用SVAR 模型和EGARCH 模型進(jìn)行了經(jīng)驗檢驗。本文的邊際貢獻(xiàn)在于提出并驗證了匯率溝通是通過“關(guān)注”和“情緒”渠道作用于個體投資者預(yù)期的理論假說，這一作用機制顯著不同于現(xiàn)有理論中匯率溝通對機構(gòu)投資者的作用路徑。本文的結(jié)論為央行在未來拓展匯率溝通的作用對象、改進(jìn)作用方式提供了經(jīng)驗支撐。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）匯率溝通對匯率及匯率預(yù)期的影響

匯率溝通是指一國貨幣政策當(dāng)局向市場參與者陳述其在外匯市場中的立場和意圖，以此影響市場參與者的匯率預(yù)期及交易行為，進(jìn)而導(dǎo)致匯率的水平值和波動性發(fā)生符合央行政策意圖的變動。在理論上，學(xué)者們提出匯率溝通是基于信號渠道（Mussa，1981）和協(xié)調(diào)渠道（Sarno 和Taylor，2001）作用于外匯市場交易者的。

大多數(shù)針對發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的經(jīng)驗研究都認(rèn)為匯率溝通在影響匯率水平值方面是有效的，并可平抑外匯市場的波動性（Fratzscher，2006，2008）。針對我國央行實施的匯率溝通是否有效的研究，學(xué)者們的結(jié)論并不一致。一些研究表明匯率溝通起到了合意的政策效果（谷宇等，2016），也有研究認(rèn)為匯率溝通是無效的（王自峰等，2015）?？疾靺R率溝通對匯率預(yù)期影響的經(jīng)驗研究較少。Fratzscher（2006）發(fā)現(xiàn)匯率溝通可以使匯率預(yù)期水平值向合意的方向變動。

（二）外匯市場個體投資者研究

經(jīng)典匯率決定理論在匯率預(yù)測方面的偏誤和種種外匯市場異象，使得學(xué)者們認(rèn)識到外匯市場交易者存在較大的異質(zhì)性，提出了外匯市場異質(zhì)主體理論，并按照交易主體的交易動機、交易策略、預(yù)測規(guī)則、理性程度等異質(zhì)性劃分投資者。Elias（2016）將市場主體劃分為復(fù)雜交易者和天真交易者，認(rèn)為天真交易者以個體投資者為主，其特征為具備真實交易需求、采取簡單預(yù)測規(guī)則、理性程度較低。

（三）互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎搜索指數(shù)對資產(chǎn)價格的影響研究

在行為金融學(xué)框架下，Sims（2003）指出個體投資者是注意力稀缺的，獲取和闡釋信息存在較高的成本，因此個體投資者僅在存在較大收益或損失的情況下，才會主動進(jìn)行信息獲取，而在其他時刻表現(xiàn)為“理性非關(guān)注”（rational inattention）。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，越來越多的投資者應(yīng)用搜索引擎、網(wǎng)絡(luò)論壇進(jìn)行信息獲取，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)搜索量等指標(biāo)能夠更直接、更準(zhǔn)確地反映投資者對某項資產(chǎn)的關(guān)注水平（Da 等，2011）。Yuan（2015）發(fā)現(xiàn)搜索指數(shù)對股票的收益率、波動性等指標(biāo)均產(chǎn)生顯著影響，并具有預(yù)測效力，這表明搜索指數(shù)的強度直接反映出投資者的預(yù)測信息集被更新或某些信息得到了強化。同樣是在行為金融學(xué)框架下，另一些學(xué)者則認(rèn)為投資者的主動信息獲取行為預(yù)示著其交易行為的改變，可以表征投資者情緒（Da 等，2015；王軒和楊海珍，2017）。

三、匯率溝通影響個體投資者的作用機制分析與理論假說

行為金融學(xué)的觀點認(rèn)為投資者的注意力是稀缺的，因此獲取央行溝通信息的高成本和可預(yù)見的低收益，會限制家庭戶對央行溝通的關(guān)注。個體投資者對央行溝通信息采取“有限關(guān)注”還是“理性非關(guān)注”，取決于個體投資者對獲取央行溝通信息的收益和成本的權(quán)衡（Sims，2003)。結(jié)合這一觀點，再借鑒Elias（2016）對個體投資者理性程度較低、采取簡單預(yù)測規(guī)則等特征的設(shè)定，本文認(rèn)為央行的匯率溝通并非通過傳統(tǒng)的“信號渠道”和“協(xié)調(diào)渠道”對個體投資者產(chǎn)生影響。

信號渠道意味著經(jīng)濟人能夠獲取并闡釋匯率溝通釋放出來的有關(guān)宏觀基本面和未來政策動向的信號，這要求經(jīng)濟人積極關(guān)注央行的溝通操作，并能夠理解闡釋溝通內(nèi)容。個體投資者獲取和闡釋央行溝通信息存在較高成本，這可能導(dǎo)致他們并不會實時獲取和積極關(guān)注央行溝通信息。進(jìn)一步，即使關(guān)注到央行溝通信息，個體投資者由于理性程度較低，可能也不會正確理解及闡釋央行釋放的“政策信號”。綜上，本文認(rèn)為信號渠道并不適合個體投資者。另一方面，協(xié)調(diào)渠道是指央行通過匯率溝通協(xié)調(diào)做市商有關(guān)匯率的觀點并影響其指令流，其他市場主體跟隨指令流信息進(jìn)行交易。而個體交易者難以獲取指令流數(shù)據(jù)，也不具備解讀高頻指令流數(shù)據(jù)的能力，因此也不適用于“協(xié)調(diào)渠道”。

Lamla 和Vinogradov（2019）指出美聯(lián)儲的貨幣政策宣告對公眾的影響是通過“消息暴露”和“信息”渠道產(chǎn)生的?！跋⒈┞丁鼻朗垢嗟南M者獲知美聯(lián)儲政策，而“信息”渠道則指美聯(lián)儲政策宣告會影響知情消費者的信心和信念。他們的研究表明，美聯(lián)儲政策宣告使更多的公眾得以獲知有關(guān)央行政策的信息，而獲知信息的消費者持有通脹水平更低的觀點及更高的消費者信心。

綜上，本文認(rèn)為，匯率溝通會作用于個體投資者，并可能是基于“投資者關(guān)注”和“投資者情緒”渠道作用于個體投資者的匯率預(yù)期。首先，考慮到個體投資者的注意力稀缺，只有預(yù)計匯率將大幅波動，并引發(fā)自身較大的收益或損失時，個體投資者才會增加其信息獲取行為，央行溝通信息也才會被個體投資者關(guān)注到，得以進(jìn)入投資者信息集。即匯率溝通首先基于投資者關(guān)注渠道影響個體投資者，通過更新其信息集影響其預(yù)期。其次，央行匯率溝通信息在被關(guān)注到后，會降低個體投資者有關(guān)匯率認(rèn)識的偏差，穩(wěn)定其對匯率的信心和信念，抑制其非理性情緒，即通過信心和情緒渠道作用于個體投資者預(yù)期。

據(jù)此，本文提出假說1：匯率溝通能夠影響個體投資者的“關(guān)注”和“情緒”水平，并進(jìn)一步影響預(yù)期。溝通操作通過提供權(quán)威的信息降低投資者的信息獲取行為，強化有關(guān)匯率的信心和信念平抑投資者情緒，使得溝通后的投資者關(guān)注和投資者情緒下降。

具體到我國，由于我國個體投資者主要為風(fēng)險厭惡的投資者，且資產(chǎn)組合主要由本幣資產(chǎn)構(gòu)成，因此在人民幣匯率處于貶值階段時，人民幣大幅貶值造成的估值損失會迅速引發(fā)個體投資者積極的信息獲取行為，并可能誘發(fā)非理性情緒上升。這會引發(fā)投資者關(guān)注更多的消極消息或改變信念，可能進(jìn)一步促進(jìn)貶值預(yù)期的形成。與此相對，在人民幣升值期間或匯率平穩(wěn)階段，由于本幣資產(chǎn)組合的估值增加或不變，投資者的信息獲取行為可能處于較低的水平，即表現(xiàn)為“理性非關(guān)注”，情緒也可能處于低位水平。

據(jù)此，本文提出假說2：我國個體投資者的“關(guān)注”和“情緒”水平主要受人民幣貶值預(yù)期引發(fā)的估值損失驅(qū)動，人民幣貶值預(yù)期又會引發(fā)“關(guān)注”和“情緒”水平的上升。人民幣貶值預(yù)期同個體投資者“關(guān)注”和“情緒”存在相互正向反饋關(guān)系。

進(jìn)一步，在人民幣貶值期間對應(yīng)的溝通行為一般是抑制貶值的正向溝通，而此階段投資者關(guān)注水平較高，因此正向溝通更容易被個體投資者關(guān)注到，即形成“有限關(guān)注”。因此正向溝通更可能作用于關(guān)注和情緒，抑制個體投資者的貶值預(yù)期，并影響到市場預(yù)期。

據(jù)此，本文提出假說3：正向匯率溝通更可能被個體投資者關(guān)注到，并通過降低個體投資者的“關(guān)注”和“情緒”水平，抑制其貶值預(yù)期，進(jìn)一步抑制市場貶值預(yù)期。

相反地，在人民幣升值期間或匯率變動較為平穩(wěn)的階段，央行實施負(fù)向或中性溝通，由于此階段投資者呈“理性非關(guān)注”，這導(dǎo)致溝通信息難以被個體投資者注意到。因此負(fù)向及中性溝通對個體投資者的“關(guān)注”和“情緒”的影響較小，對預(yù)期不產(chǎn)生顯著作用。

據(jù)此，本文提出假說4：負(fù)向和中性匯率溝通不易被個體投資者關(guān)注到，因此對個體投資者的“關(guān)注”和“情緒”水平影響較小，對其預(yù)期的影響也較小。不同類型的匯率溝通對個體投資者匯率預(yù)期的作用機制如圖1 所示。

圖1 匯率溝通影響個體投資者預(yù)期的作用路徑

四、指標(biāo)構(gòu)建、計量模型與實證分析

（一）研究區(qū)間

由于能夠表征個體投資者信息搜索指數(shù)的PC 加移動端的百度指數(shù)始于2011 年1 月，因此，本文將研究區(qū)間設(shè)定為2011 年1 月3 日至2019 年6 月28 日。

（二）數(shù)據(jù)來源及處理

1.外匯市場預(yù)期（NDF）

與在岸的人民幣遠(yuǎn)期市場相比，由于離岸人民幣市場限制較少，且不用實際交割，因此金融機構(gòu)和企業(yè)更傾向于在離岸的NDF 市場交易。這使得離岸NDF 市場從總體上掌握了遠(yuǎn)期定價權(quán)，能夠更準(zhǔn)確地反映人民幣匯率預(yù)期（吳蕾和文占雅，2017）。因此，本文應(yīng)用離岸外匯市場的人民幣NDF 價格（直接標(biāo)價法）來替代匯率預(yù)期，并分別選取1 個月、3 個月、6 個月、9 個月和1 年期的NDF 價格表征不同期限的匯率預(yù)期。數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。

2.人民幣匯率搜索指數(shù)（SVI）

根據(jù)前文分析，匯率（貨幣）關(guān)鍵詞的搜索指數(shù)可反映外匯市場個體投資者主動的信息獲取，是一種較理想的投資者關(guān)注度量指標(biāo)（Goddard 等，2015）。進(jìn)一步，本文認(rèn)為人民幣搜索指數(shù)也能一定程度上反映個體投資者的情緒高低。正如張學(xué)勇和吳雨玲（2018）所指出的：投資者關(guān)注和投資者情緒是市場反應(yīng)相扣的兩環(huán)，因此搜索行為可能同時反映投資者關(guān)注和情緒的變化。綜上，本文擬通過構(gòu)建人民幣匯率搜索指數(shù)（SVI），同時反映我國個體投資者關(guān)于人民幣匯率的關(guān)注和情緒水平。①現(xiàn)有研究多應(yīng)用IPO 折價、換手率、買賣價差、消費者信心指數(shù)等指標(biāo)加權(quán)計算投資者情緒，主要反映證券市場投資者的情緒，難以反映外匯市場個體投資者的情緒。也有研究應(yīng)用VIX、天氣指數(shù)等單一指標(biāo)反映投資者情緒，但上述指標(biāo)同人民幣匯率相關(guān)性較弱，不適用于本研究。

由于我國公眾普遍使用百度搜索進(jìn)行信息獲取，因此本文選取來自百度搜索引擎的搜索指數(shù)構(gòu)建人民幣匯率搜索指數(shù)。參考Goddard 等（2015）的方法，選取與人民幣匯率直接相關(guān)的關(guān)鍵詞“人民幣匯率”、“人民幣對美元匯率”、“人民幣兌美元匯率”。在百度指數(shù)官方網(wǎng)站（http://index.baidu.com）搜索上述關(guān)鍵詞在2011 年1 月3 日至2019 年6 月28日區(qū)間內(nèi)PC 端和移動端的總搜索量，提取出每個關(guān)鍵詞每日的搜索量數(shù)據(jù)，然后對三組數(shù)據(jù)加和取對數(shù)，得到t時刻人民幣匯率的搜索指數(shù)（SVIt）。

3.匯率溝通（C）

匯率溝通分為書面溝通和口頭溝通，鑒于書面溝通次數(shù)較少，個體投資者對書面溝通關(guān)注有限，本文只考察口頭形式的匯率溝通?？陬^匯率溝通的數(shù)據(jù)來源于百度搜索引擎，在百度中輸入“官員名稱+人民幣匯率+具體時間”②本文選擇研究區(qū)間內(nèi)在任的國務(wù)院總理、央行行長和央行副行長兼外匯管理局局長，即溫家寶、李克強、周小川、胡曉煉、易綱、潘功勝等人的溝通信息作為研究對象。進(jìn)行檢索。本文根據(jù)溝通內(nèi)容將匯率溝通細(xì)分為三類③為降低匯率溝通分類的主觀性，研究時多人參與匯率溝通類型的分類工作，分別進(jìn)行獨立分類，后參考當(dāng)時人民幣市場環(huán)境以及溝通信息發(fā)布后專家和媒體對其的解讀進(jìn)行修訂。：抑制貶值的正向溝通、抑制升值的負(fù)向溝通和無明確政策意圖的中性溝通。賦值方法為：如央行在t時刻實施正向匯率溝通，則，否則為0；的賦值方法同上。周末等法定節(jié)假日的溝通順延至相鄰的交易日。④因篇幅所限，本文省略了央行匯率溝通的統(tǒng)計分類結(jié)果，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學(xué)》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。

（三）匯率溝通、搜索指數(shù)與匯率預(yù)期的互動機制分析——基于SVAR 模型

1.SVAR 模型的設(shè)定

根據(jù)前文的理論分析，并借鑒卞志村和張義（2012）的研究，本文對模型（1a）中的B 矩陣設(shè)定以下約束條件。首先，考慮到央行在進(jìn)行匯率溝通的政策操作時，會以前一階段的外匯市場運行狀況及宏觀經(jīng)濟狀況來決定是否進(jìn)行這一操作，因此當(dāng)期的個體投資者關(guān)注及情緒（SVI）以及ΔNDF的當(dāng)期擾動對t時刻央行的匯率溝通無影響，設(shè)定b12=0，b13=0 。進(jìn)一步，考慮到個體投資者注意力稀缺及信息可獲受限的特點，當(dāng)期ΔNDF的變動不會即刻引發(fā)投資者的注意，即ΔNDF變動的擾動信息傳播到個體投資者可能存在一定時滯，因此設(shè)定b23=0 。對模型（1b）、（1c）也采用同樣的約束條件識別方法。

根據(jù)AIC 準(zhǔn)則，判定模型（1a）、（1b）、（1c）的滯后階數(shù)分別為6、10、5。經(jīng)檢驗，各VAR 模型的特征根都在單位圓內(nèi)，為平穩(wěn)的VAR 系統(tǒng)。通過施加約束，對SVAR 模型進(jìn)行識別，并應(yīng)用脈沖響應(yīng)函數(shù)考察變量間的相互作用關(guān)系。

2.SVAR 模型（1a）的脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖2 至圖4 分別表示模型（1a）中SVI對C+，SVI對ΔNDF和ΔNDF對SVI的脈沖響應(yīng)。虛線表示相應(yīng)的置信區(qū)間。圖2 中C+對SVI產(chǎn)生了負(fù)向沖擊，并延續(xù)了較長的時間，表明正向溝通能夠降低投資者的關(guān)注水平，平抑其情緒，假說1 得到驗證。

圖3 表明，ΔNDF的1 單位貶值沖擊，將對SVI在短時期內(nèi)形成正向沖擊，導(dǎo)致SVI迅速放大。并且，這一正向沖擊延續(xù)的時間較長，衰減得很慢。這表明，NDF匯率的貶值信息在被個體投資者獲取后，會在較長時段引發(fā)后續(xù)的投資者信息獲取行為增加。并且，圖3 也表明搜索指數(shù)受人民幣貶值預(yù)期驅(qū)動，這意味著一旦人民幣匯率貶值，個體投資者即出現(xiàn)潛在損失，其關(guān)注水平和悲觀情緒都在上升。

圖4 中SVI對ΔNDF在短期內(nèi)產(chǎn)生了正向沖擊，但在2—3 天內(nèi)衰減為0。這表明，一旦個體投資者獲取到NDF的擾動信息，預(yù)期將迅速變化，引發(fā)交易行為變化，并反饋到NDF價格中。圖3 和圖4 表明，SVI 和ΔNDF存在正向反饋關(guān)系，假說2 得以驗證。

圖2 SVI 對C+的脈沖響應(yīng)圖

圖3 SVI 對ΔNDF的脈沖響應(yīng)圖

圖4 ΔNDF對SVI 的脈沖響應(yīng)圖

3.SVAR 模型（1b）和（1c）的脈沖響應(yīng)結(jié)果①因篇幅所限，本文省略了SVAR（1b）和SVAR（1c）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學(xué)》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。

根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖分析，負(fù)向溝通和中性溝通同樣對SVI呈現(xiàn)負(fù)向沖擊，但明顯小于正向溝通的作用效應(yīng)。在SVAR 模型（1b）和（1c）中，SVI對ΔNDF的脈沖響應(yīng)圖以及ΔNDF對SVI的脈沖響應(yīng)圖同圖3、圖4 的結(jié)果類似。即包含負(fù)向溝通和中性溝通的SVAR 模型中，貶值預(yù)期也會在長期內(nèi)驅(qū)動SVI上升，反過來SVI會迅速引發(fā)貶值預(yù)期。

不同政策意圖的匯率溝通都對SVI產(chǎn)生了負(fù)向沖擊，但正向溝通的作用效應(yīng)明顯大于負(fù)向溝通和中性溝通。這表明，匯率溝通操作具有降低個體投資者信息獲取行為的作用。這可能是出于下述原因：首先，央行作為一國貨幣政策當(dāng)局，是有關(guān)人民幣匯率議題最為權(quán)威、準(zhǔn)確的信息發(fā)布渠道，因此匯率溝通能夠有效地使個體投資者獲取新信息或形成信息聚焦，并滿足其信息獲取動機，個體投資者可能不再耗費成本獲取其他的外部信息，這會導(dǎo)致其信息獲取行為下降。其次，匯率溝通有助于強化個體投資者有關(guān)人民幣匯率的信心及信念，會平抑其非理性的投資者情緒，因此也會降低其信息獲取行為。

同時，注意到C+對SVI的負(fù)向沖擊最大、最顯著，C-和C0對SVI的負(fù)向沖擊較小，這一結(jié)論也可以從匯率溝通對投資者情緒的作用效應(yīng)來解釋。如前所述，由于我國個體投資者持有本幣資產(chǎn)組合、具有風(fēng)險厭惡特征，SVI主要反映的是個體投資者對人民幣匯率是否會貶值的“投資者關(guān)注”及相應(yīng)的悲觀、避險的“投資者情緒”，因此，抑制貶值的正向溝通對SVI具有最大的作用效力，而負(fù)向溝通和中性溝通對SVI的作用則較小。

上述結(jié)果表明，匯率溝通可通過提供權(quán)威信息或信息聚焦有效作用于個體投資者的信息獲取行為，降低其關(guān)注水平；同時會強化個體投資者有關(guān)人民幣的信心及信念，平抑投資者情緒。個體投資者的“關(guān)注”和“情緒”主要受人民幣貶值預(yù)期的驅(qū)動，關(guān)注水平和情緒的上升又會反過來促使個體投資者形成貶值預(yù)期。假說1 和假說2 得到驗證。

（四）匯率溝通與搜索指數(shù)的交互作用對匯率預(yù)期的影響研究

根據(jù)前文分析，SVI會對匯率預(yù)期產(chǎn)生顯著的貶值沖擊，而正向、負(fù)向和中性匯率溝通會不同程度地降低SVI。那么，匯率溝通同SVI的交互作用又會對匯率預(yù)期產(chǎn)生何種影響？是否能一定程度上抵消SVI對預(yù)期的貶值效應(yīng)？為此，本文基于EGARCH 模型，首先單獨分析SVI對ΔNDF的影響；隨后在基準(zhǔn)模型中加入?yún)R率溝通變量，分析SVI和匯率溝通各自對ΔNDF的影響；最后加入SVI同匯率溝通的交乘項，通過判斷前述各解釋變量系數(shù)的變化，考察匯率溝通是否能夠通過作用于SVI發(fā)揮政策效力。

1.基準(zhǔn)模型構(gòu)建

由于本文所考察的日度NDF收益率為高頻的資產(chǎn)價格收益率序列，會存在異方差，需采用GARCH 族模型刻畫其波動軌跡。并且擾動信息對方差過程的影響可能存在非對稱性，因此本文應(yīng)用EGARCH 模型進(jìn)行考察。

首先為直接考察人民幣匯率搜索指數(shù)SVI對預(yù)期的影響，構(gòu)建SVI對ΔNDF均值和方差過程的影響模型，如模型（3a）和（3b）所示：

在上式中ΔNDFt表示t時刻NDF的對數(shù)差分①其中ΔNDFt 分別代表1、3、6、9 和12 個月的NDF 的收益率，用ΔNDFt _1、ΔNDFt _3、ΔNDFt_6、ΔNDFt _9和ΔNDFt _12表示。由于數(shù)值較小，對各期限的ΔNDF匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行擴大10 000 倍處理。，p表示滯后階數(shù)；SVIt表示t時刻個體投資者的人民幣匯率搜索指數(shù)；表示滯后p期的匯率溝通，i取值為+、0、-，分別表示抑制貶值的正向溝通、抑制升值的負(fù)向溝通和無方向溝通；μt為擬合殘差項，ht為預(yù)測誤差項，β0、β1和β2為均值方程各變量的回歸系數(shù)，γ0、γ1、γ2、γ3和γ4為方差方程的回歸系數(shù)。根據(jù)前文的理論分析，SVI會形成貶值預(yù)期并作為擾動信息放大市場波動性，因此β2＞0、γ4＞0 。

其次，在上面模型中加入SVI和C，判斷兩變量的影響。如模型（4a）和（4b）所示：

模型中變量和系數(shù)的設(shè)定同上，匯率溝通對預(yù)期的影響方向不確定，因此設(shè)定。，即設(shè)定SVI會放大方差，而溝通對方差的影響不確定。

進(jìn)一步，本文在模型（4a）中引入?yún)R率溝通同搜索指數(shù)的交乘項，考察兩者的交互作用是否影響了SVI自身對ΔNDF的影響，從而判斷匯率溝通是否可能借由個體投資者的關(guān)注和情緒渠道對ΔNDF產(chǎn)生了合意的政策效應(yīng)。模型如（5a）、（5b）式所示：

2.實證結(jié)果

（1）人民幣匯率搜索指數(shù)對匯率預(yù)期收益率影響的實證結(jié)果

表1 給出了人民幣匯率搜索指數(shù)SVI對不同期限的匯率預(yù)期收益率影響的回歸結(jié)果。

表1 模型（3a）、（3b）的回歸結(jié)果

根據(jù)表1，在均值方程和方差方程中，SVIt的系數(shù)均顯著為正，說明人民幣搜索指數(shù)對各期限的匯率預(yù)期都形成了顯著的貶值壓力，并加大了預(yù)期的波動性。這表明，貶值預(yù)期會驅(qū)動人民幣匯率搜索指數(shù)的上升，可能導(dǎo)致更多的貶值消息進(jìn)入個體投資者的信息集，這將誘發(fā)個體投資者的悲觀及避險的非理性情緒將上升，在兩者的共同作用下，個體投資者將形成匯率進(jìn)一步貶值的預(yù)期，并驅(qū)動其在NDF 市場上的交易，引起NDF 匯率的進(jìn)一步貶值。表1 的結(jié)果進(jìn)一步驗證了假說2。

在表1 的方差方程中，SVIt的系數(shù)都顯著為正。這表明，搜索指數(shù)上升，引發(fā)更多的擾動信息和非理性情緒，從而噪聲交易上升，導(dǎo)致外匯市場波動性上升。

（2）正向溝通、人民幣匯率搜索指數(shù)對匯率預(yù)期收益率影響的實證結(jié)果

根據(jù)表2，加入C+變量后，SVIt系數(shù)仍顯著為正，但在均值方程中SVIt系數(shù)的絕對值大小下降，說明C+削弱了個體投資者信息獲取行為對匯率預(yù)期的貶值壓力。對于1 個月和3 個月期限的ΔNDF，C+系數(shù)顯著為負(fù)，對于其他期限的ΔNDF，C+系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這表明，C+自身僅對某些期限的ΔNDF產(chǎn)生作用。

根據(jù)表3，進(jìn)一步引入C+和SVI交乘項后，SVI和C+系數(shù)的顯著性水平和大小均未發(fā)生明顯變化，而對于所有期限的ΔNDF，C+和SVI交乘項系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明C+和SVI的交互作用抵消了部分SVI對匯率預(yù)期的貶值沖擊。這意味著C+可通過降低SVI抑制外匯市場貶值預(yù)期。假說3 得到部分驗證。并且，隨著NDF期限的延長，C+和SVI交乘項系數(shù)的絕對值變大。這表明，C+能夠有效影響各期限的ΔNDF，并顯著作用于長期預(yù)期。在方差方程中，正向溝通顯著平抑了外匯市場的波動。

表2 模型（4a）、（4b）的回歸結(jié)果（溝通項為正向溝通）①因篇幅所限，本文略去了均值方程中ΔNDFt-p 和方差方程中SVI t的結(jié)果，下同。

表3 模型（5a）、（5b）的回歸結(jié)果（溝通項為正向溝通）

（3）負(fù)向溝通、人民幣匯率搜索指數(shù)對匯率預(yù)期收益率影響的實證結(jié)果

根據(jù)表4，加入負(fù)向溝通后，相比于表1，SVIt系數(shù)仍顯著，均值方程中SVIt系數(shù)略微減小，減小幅度小于加入正向溝通時。這說明負(fù)向溝通雖也在一定程度上削弱了個體投資者的信息獲取行為對各期限匯率預(yù)期的貶值壓力，但作用效果有限。

表4 模型（4a）、（4b）的回歸結(jié)果（溝通項為負(fù)向溝通）

表5 中交乘項的系數(shù)估計結(jié)果顯著不同于表3 中交乘項的估計結(jié)果。C-同SVI的交乘項僅對3 個月期限的ΔNDF產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，起到同溝通意圖相反的政策效果；對其他期限的ΔNDF的影響系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著。這表明，由于抑制升值的負(fù)向匯率溝通一般出現(xiàn)在人民幣匯率的升值階段，個體投資者的信息獲取行為較低，因此被個體投資者關(guān)注的可能性較小，而在被個體投資者關(guān)注后，負(fù)向匯率溝通對個體投資者情緒的影響也較小。因此負(fù)向溝通在引導(dǎo)個體投資者降低升值預(yù)期方面是無效的。

表5 模型（5a）、（5b）的回歸結(jié)果（溝通項為負(fù)向溝通）

在方差方程中，對于6、9、12 個月的ΔNDF，負(fù)向溝通的估計系數(shù)顯著為負(fù)，說明對這些期限的匯率預(yù)期，負(fù)向溝通有助于平抑ΔNDF的波動性。

（4）中性溝通、人民幣匯率搜索指數(shù)對匯率預(yù)期收益率影響的實證結(jié)果

根據(jù)表6 和表7，加入中性溝通后，SVIt的系數(shù)大小并未下降，甚至有所增加，說明中性溝通并不能削弱個體投資者的信息獲取行為對各期限匯率預(yù)期的貶值壓力。且在均值方程中，中性溝通自身以及交乘項系數(shù)均不顯著。這可能是因為中性溝通無明確政策意圖指向，不會影響個體投資者的信念、信心和情緒，因此對其交易行為也沒有顯著影響。

上述結(jié)果表明，正向溝通同SVI的交乘項可抵消部分SVI對NDF 的貶值沖擊，即正向溝通可能通過影響個體投資者的關(guān)注和情緒渠道對其預(yù)期產(chǎn)生合意的政策效果。負(fù)向溝通和中性溝通并不能基于個體投資者的關(guān)注和情緒渠道作用于匯率預(yù)期。

表6 模型（4a）、（4b）的回歸結(jié)果（溝通項為中性溝通）

表7 模型（5a）、（5b）的回歸結(jié)果（溝通項為中性溝通）

五、穩(wěn)健性檢驗及進(jìn)一步拓展研究

為進(jìn)一步驗證經(jīng)驗結(jié)論，本文在下述三方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。①因篇幅所限，本文省略了本部分的實證檢驗結(jié)果，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學(xué)》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。

首先，本文用直接反映我國企業(yè)和居民等個體投資者交易行為的銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)構(gòu)建結(jié)匯售匯比指標(biāo)來替代匯率預(yù)期，考察了匯率溝通、搜索指數(shù)及兩者交乘項對結(jié)匯售匯比的影響。結(jié)果表明搜索指數(shù)對結(jié)匯售匯比產(chǎn)生顯著的負(fù)向沖擊，即搜索指數(shù)導(dǎo)致結(jié)匯售匯比下降，本幣資產(chǎn)被替換為外幣資產(chǎn)。而匯率溝通與搜索指數(shù)的交乘項對結(jié)匯售匯比產(chǎn)生顯著的正向沖擊，即促進(jìn)了個體投資者的結(jié)匯行為，降低了他們的購匯行為，表明匯率溝通起到了合意的政策效果。

其次，本文用人民幣在岸的DF 價格替代離岸的NDF 價格，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果表明，匯率溝通對DF 的結(jié)果同NDF 的經(jīng)驗檢驗結(jié)果是類似的，不同之處在于匯率溝通對DF 的作用時滯更長，反映出在岸外匯市場對溝通信息的反應(yīng)速度更緩慢，市場效率更低。

最后，本文構(gòu)建了更直接反映個體投資者悲觀情緒的單一及復(fù)合的人民幣貶值搜索指數(shù)來替代前文的人民幣搜索指數(shù)，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果表明，貶值搜索指數(shù)對各期限ΔNDF都產(chǎn)生了顯著的貶值沖擊，表明個體投資者的預(yù)期和交易行為受到悲觀情緒的驅(qū)動。而正向匯率溝通同貶值搜索指數(shù)的交乘項對各期限ΔNDF都產(chǎn)生了升值沖擊，進(jìn)一步驗證了正向匯率溝通能夠通過平抑這種悲觀情緒，抑制個體投資者的貶值預(yù)期。

六、結(jié)論和政策建議

本文提出匯率溝通基于“投資者關(guān)注”和“投資者情緒”渠道作用于個體投資者匯率預(yù)期的研究假說，并進(jìn)一步提出正向溝通由于更易被關(guān)注到，能夠更有效地影響個體投資者匯率預(yù)期，而負(fù)向及中性溝通對個體投資者預(yù)期影響較小或無效的觀點。

本文首先應(yīng)用SVAR 模型考察了匯率溝通、人民幣匯率搜索指數(shù)與匯率預(yù)期間的互動關(guān)系。結(jié)果表明，人民幣貶值預(yù)期對搜索指數(shù)存在正向沖擊，而匯率溝通對搜索指數(shù)存在負(fù)向沖擊。這表明貶值預(yù)期會提高個體投資者對人民幣匯率的關(guān)注水平及悲觀情緒，而匯率溝通會降低投資者關(guān)注水平及悲觀情緒。進(jìn)一步，本文應(yīng)用EGARCH 模型，考察匯率溝通、搜索指數(shù)及兩者交乘項對各期限人民幣NDF 收益率的影響。結(jié)果表明，搜索指數(shù)會對NDF 收益率形成顯著的貶值沖擊。溝通自身對NDF 收益率的作用效應(yīng)有限。正向溝通和搜索指數(shù)交乘項對各期限NDF 收益率都存在顯著的升值沖擊，而負(fù)向溝通和中性溝通同搜索指數(shù)的交乘項對各期限NDF 收益率的影響不顯著。

本文結(jié)論表明，在個體投資者市場地位日益提升的背景下，央行應(yīng)將機構(gòu)投資者及個體投資者同時納入?yún)R率預(yù)期管理目標(biāo)。在實施針對個體投資者的匯率溝通時，應(yīng)結(jié)合個體投資者理性程度較低、易受非理性情緒驅(qū)動等特點，設(shè)計表述清晰準(zhǔn)確、簡單易懂的溝通內(nèi)容。在外匯市場形成貶值預(yù)期時，央行應(yīng)積極實施針對個體投資者的正向匯率溝通，增加溝通頻率，以達(dá)到平抑個體投資者恐慌情緒、降低噪聲交易、穩(wěn)定外匯市場的作用。