石春芳

摘 要：控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然緩解了控股股東的融資約束，但也會(huì)帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。由于股權(quán)質(zhì)押后的控股股東對(duì)上市公司的控制權(quán)并沒有轉(zhuǎn)移到質(zhì)權(quán)人手中，使其有權(quán)利和能力進(jìn)行市值管理以防止股價(jià)下跌。本文以四川天齊鋰業(yè)股份有限公司為例，對(duì)其控股股東在2013年3月開始質(zhì)押其持有的全部股份并一致保持至2014年5月的行為進(jìn)行分析，并闡述和總結(jié)了其控股股東如何通過進(jìn)行市值管理來減少股價(jià)波動(dòng)、避免控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;市值管理;天齊鋰業(yè)

一、股權(quán)質(zhì)押與市值管理

La Porta（1999）認(rèn)為當(dāng)所有權(quán)和控制權(quán)相分離時(shí)，股東獲取私利、掏空公司的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。在此基礎(chǔ)上，郝項(xiàng)超和梁琪（2009）的研究認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)降低公司價(jià)值。Cronqvist et al（.2012）研究認(rèn)為控股股東自身的高杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。市值管理即以內(nèi)在價(jià)值為支撐的市值最大化的管理活動(dòng)（張濟(jì)建和苗晴，2010）。大股東股權(quán)質(zhì)押的擇時(shí)行為的基礎(chǔ)上，徐壽福等（2016）認(rèn)為在股價(jià)高估時(shí)期以及貨幣寬松時(shí)期，大股東更愿意進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，那么大股東有可能會(huì)為了股票質(zhì)押融資更多或因?yàn)檫M(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押融資而有著很強(qiáng)的維持和推高公司股價(jià)的動(dòng)機(jī)。謝德仁等（2016）認(rèn)為控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間有顯著的動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理，降低了股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)制度環(huán)境較差的背景下，分析師和機(jī)構(gòu)投資者是一種有效的外部治理機(jī)制，能夠有效抑制股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)（潘越等，2011）。審計(jì)師的行業(yè)專長(zhǎng)、媒體監(jiān)督、稅收征管等公司外部環(huán)境也對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要的影響（江軒宇等，2013;羅進(jìn)輝等，2014）。

二、天齊鋰業(yè)案例分析

（一）控股股東質(zhì)押股權(quán)

并購(gòu)泰利森的資金需求巨大，天齊鋰業(yè)就算是總資產(chǎn)按來計(jì)算，相對(duì)收購(gòu)總額仍然還存在幾十億的缺口，同時(shí)當(dāng)時(shí)強(qiáng)勁的并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美國(guó)洛克伍德公司也宣布正全面收購(gòu)泰利森。面對(duì)如此艱難而激烈的內(nèi)外夾擊，要想成功實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，不僅要并購(gòu)策略運(yùn)用得當(dāng)，天齊集團(tuán)的掌舵人還需要以超快的速度籌集資金。在自身實(shí)力有限的情況下，蔣衛(wèi)平質(zhì)押了自己的全部身家。天齊集團(tuán)從2010年開始對(duì)天齊鋰業(yè)的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，2013年3月14日，天齊集團(tuán)的實(shí)際控制人蔣衛(wèi)平，也是天齊鋰業(yè)的控股股東，累計(jì)質(zhì)押了持有的以及其配偶持有的天齊鋰業(yè)全部股份并且一直持續(xù)到2014年5月。因此，蔣衛(wèi)平及其配偶張靜與天齊集團(tuán)在解決天齊鋰業(yè)發(fā)展資金缺口方面提供了非常關(guān)鍵的過橋貸款，對(duì)順利完成投資目標(biāo)起到了非常重要的作用。

（二）控股股東質(zhì)押全部股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)分析

雖然控股股東蔣衛(wèi)平及其一致行動(dòng)人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是在保持對(duì)上市公司控制權(quán)的前提下利用手中的股權(quán)進(jìn)行了抵押融資，以滿足現(xiàn)金需求， 但是基于市場(chǎng)與投資者的反應(yīng)以及法律規(guī)定的考量，股權(quán)質(zhì)押本身就存在一定的固有風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)下降直至質(zhì)權(quán)人的容忍限度之下時(shí)，質(zhì)權(quán)人就會(huì)要求質(zhì)押人即股東補(bǔ)倉(cāng)、增加現(xiàn)金、增加質(zhì)押股權(quán)、甚至要求提前償還。若此時(shí)股東正處于資金緊張的階段，無法補(bǔ)充保證金，或已將所有的股權(quán)投入質(zhì)押而無法補(bǔ)倉(cāng)，這時(shí)質(zhì)權(quán)人為了保本，可能實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)，并在二級(jí)市場(chǎng)拋售股權(quán)強(qiáng)制平倉(cāng)，或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)手。這時(shí)若質(zhì)押的股權(quán)數(shù)額足夠大，股東將有可能喪失對(duì)公司的控制權(quán)。而當(dāng)時(shí)控股股東蔣衛(wèi)平已經(jīng)將其持有的所有股份全部質(zhì)押，若后續(xù)真的發(fā)生股價(jià)下降到一定程度，控股股東將沒有剩余股權(quán)以供質(zhì)押，那么其喪失控制權(quán)的可能性是非常大，而且為了償還借款，控股股東的私人財(cái)富可能瞬間“灰飛煙滅”。

（三）控股股東如何進(jìn)行市值管理

于證券的發(fā)行及上市受到嚴(yán)格的管制，上市資格的稀缺性使得上市公司具有“殼價(jià)值”，且天齊鋰業(yè)的控股股東還往往享受著控制權(quán)為其帶來的“控制權(quán)收益”，這使得其很珍視上市公司控制權(quán)。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的控股股東蔣衛(wèi)平而言，為避免質(zhì)押股份被平倉(cāng)乃至控制權(quán)旁落，其有著強(qiáng)烈的進(jìn)行短期以及中長(zhǎng)期市值管理以穩(wěn)住公司股價(jià)的需求。于是2013年以后，天齊鋰業(yè)采取了一系列市值管理措施。

1.???? 做厚資本

一家上市公司的市值等于其股本乘以股價(jià)，上市公司市值管理的重點(diǎn)也可以理解為管理上市公司的股本和股價(jià)。天齊鋰業(yè)也采用了多種方法從股本入手以增加公司的市值。雖然自上市以來，天齊鋰業(yè)就開始了一系列做厚股本的工作，但是自從2013年天齊鋰業(yè)完成對(duì)上游企業(yè)泰德利的收購(gòu)之后，動(dòng)作更加頻繁，基本上每年都在增厚股本。天齊鋰業(yè)做厚股本的方法主要有三種：資本公積轉(zhuǎn)增、非公開發(fā)行以及配股，尤其是在2016年實(shí)施的按每10股轉(zhuǎn)增28股的資本公積轉(zhuǎn)增方案，一舉將其總股

本從2.61億股提高到9.94億股。天齊鋰業(yè)通過非公開發(fā)行、配股等行為做大了公司股本，并同時(shí)實(shí)現(xiàn)了獲得并購(gòu)資金、項(xiàng)目建設(shè)資金的目的。而這些資金的運(yùn)用結(jié)果，支撐了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)股價(jià)的上漲，公司的市值也得以快速增長(zhǎng)。天齊鋰業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)反過來又為其做厚股本奠定了非常好的基礎(chǔ)，并對(duì)推高股價(jià)、做大市值幫助很大，業(yè)績(jī)和做厚股本二者之間形成良性循環(huán)。

2.???? 采取非公開發(fā)行籌資資金

2014年2月，天齊鋰業(yè)為了天齊集團(tuán)間接持有文菲爾德51%股權(quán)（持有泰利森100%股權(quán)），從未實(shí)施了非公開發(fā)行股票，以28元每股發(fā)行價(jià)格發(fā)行11，176萬股股票，募集資金312，928.00萬元。由于采取非公開發(fā)行籌資的模式，天齊鋰業(yè)在收購(gòu)泰利森后，財(cái)務(wù)狀況不僅沒有惡化，反而得到優(yōu)化和提高。截至2013年底，天齊鋰業(yè)資產(chǎn)16.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率48.5? %;實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.15億元，虧損1.39億元。截至2014年底，天齊鋰業(yè)資產(chǎn)猛增到61.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率則下降到23.39%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.22億元，利潤(rùn)3.28億元。天齊鋰業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)地位快速提升的同時(shí)，一舉扭虧為盈。雖然蔣衛(wèi)平在天齊鋰業(yè)的控股權(quán)有所下降，但依舊保持了41.9% 的比例，并且隨著天齊鋰業(yè)市值的提升，為其下一步運(yùn)作奠定了非常好的基礎(chǔ)。

3.???? 以并購(gòu)擴(kuò)張助推市值增長(zhǎng)

為更好地將泰利森的資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，天齊鋰業(yè)開始在中游進(jìn)行發(fā)力，著力點(diǎn)在調(diào)整、提升天齊鋰業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和優(yōu)化、完善生產(chǎn)布局兩方面。天齊鋰業(yè)在尋求鋰鹽產(chǎn)品總體規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，還希望在全球高端碳酸鋰產(chǎn)品—電池級(jí)碳酸鋰領(lǐng)域成為全球最大。在2015年，天齊鋰業(yè)又發(fā)起了一次跨境并購(gòu)，此次的交易對(duì)手是另一家世界級(jí)鋰業(yè)公司— Galaxy Resources Limited（簡(jiǎn)稱“銀河鋰業(yè)”）。在完成泰利森的收購(gòu)后，天齊鋰業(yè)開始謀劃收購(gòu)銀河鋰業(yè)，因?yàn)殂y河鋰業(yè)江蘇主要生產(chǎn)電池級(jí)碳酸鋰， 且技術(shù)工藝先進(jìn);銀河鋰業(yè)江蘇地處張家港，地理位置優(yōu)越，泰利森的鋰精礦可以直接從港口通過傳送帶運(yùn)輸?shù)綇S，有助于降低物流成本和鋰精礦的路途損耗，收購(gòu)銀河鋰業(yè)江蘇可以進(jìn)一步優(yōu)化其生產(chǎn)布局。天齊鋰業(yè)在完成對(duì)泰利森和銀河鋰業(yè)江蘇兩家公司的收購(gòu)，以及通過境內(nèi)并購(gòu)和項(xiàng)目投資之后，基本面發(fā)生了翻天覆地的變化，鋰行業(yè)龍頭企業(yè)地位初步形成。

4.???? 建立媒體信息管理制度

與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)不同，我國(guó)證券市場(chǎng)存在較為嚴(yán)重的“股價(jià)同步性”，公司基本面信息并不能夠有效地反映到股價(jià)中，而是更多的受到諸如投資者情緒等非理性外部環(huán)境因素的影響。因此，為了及時(shí)控制外部“壞消息”對(duì)投資者情緒以及公司股價(jià)的影響，天齊鋰業(yè)開始建立媒體信息管理制度。2014年4月，為進(jìn)一步提高天齊鋰業(yè)股份有限公司的信息披露工作，強(qiáng)化公司對(duì)媒體信息的快速反應(yīng)及排查，提高投資者關(guān)系管理工作的水平，保護(hù)廣大投資者利益，健全公司維穩(wěn)機(jī)制，根據(jù)《公司法》、《上市公司治理制度》、《上市公司信息披露管理辦法》等法律、法規(guī)及《公司章程》等內(nèi)部控制制度的有關(guān)規(guī)定，特意制定了媒體信息管理制度。

5.???? 加強(qiáng)內(nèi)部控制管理

從公司內(nèi)部因素來看，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和內(nèi)部控制的信息披露程度， 有助于獲取外部投資者的信任、穩(wěn)定投資者情緒、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，也有助于為有效的市值管理提供保障基礎(chǔ)。2014年4月，為保證天齊鋰業(yè)股份有限公司內(nèi)部控制的有效執(zhí)行，促進(jìn)公司規(guī)范運(yùn)作和健康發(fā)展，根據(jù)《企業(yè)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指引》有關(guān)規(guī)定和財(cái)政部對(duì)該指引的解讀，結(jié)合公司規(guī)模、行業(yè)特征、風(fēng)險(xiǎn)水平等因素，制定了內(nèi)部控制一般缺陷、重要缺陷、重大缺陷的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。而且在財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制缺陷以及非財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制缺陷方面都從定性和定量?jī)蓚€(gè)角度全面地明確了標(biāo)準(zhǔn)。

三、案例總結(jié)

股本的管理包括股本的量和質(zhì)兩個(gè)方面，量是指規(guī)模，質(zhì)主要是指結(jié)構(gòu)，比如境內(nèi)外普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換債等。天齊鋰業(yè)在量的管理上較為成功。但在結(jié)構(gòu)的管理似乎著力不夠，到目前為止，天齊鋰業(yè)只發(fā)行了境內(nèi)普通股，對(duì)發(fā)行其他性質(zhì)的股份鮮有涉足。不過，這一局面似乎即將獲得改變，2015年8月天齊鋰業(yè)首次實(shí)施限制性股票激勵(lì)，以天齊鋰業(yè)股票為標(biāo)的，對(duì)公司董事會(huì)認(rèn)為需要激勵(lì)的董事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干進(jìn)行長(zhǎng)期性激勵(lì)計(jì)劃。總的來說，控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然緩解了控股股東的融資約束，但一旦股價(jià)下跌以致觸碰平倉(cāng)警戒線，被質(zhì)權(quán)方拋售，股票將面臨極大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，故股權(quán)質(zhì)押猶如一顆潛在的“地雷”，時(shí)時(shí)刻刻向控股股東提示著風(fēng)險(xiǎn)。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，不僅是有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，其也有能力這么做。因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押后的控股股東對(duì)上市公司的控制權(quán)并沒有轉(zhuǎn)移至質(zhì)權(quán)人手中，使其有能力進(jìn)行市值管理以防止股價(jià)崩盤。

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