■朱子琳

想象若干年后,你功成名就,在華爾街一家投資銀行擔(dān)任投資經(jīng)理,手握重磅客戶交易信息。某天你與朋友閑聊,不小心透露了客戶即將展開并購的消息,而該消息并未向市場公布。你的朋友表面上不動(dòng)聲色,但隨后馬上大量購入該公司的股票,并在信息公布后獲利頗豐,而你明知朋友的行為卻并未阻止,也沒有要求任何回報(bào),那么,你和你的朋友是否構(gòu)成了內(nèi)幕交易? 如果你對(duì)朋友的證券買賣行為毫不知情,答案是否會(huì)有所不同?

上述情景是基于美國聯(lián)邦最高法院在2016 年的判例Salman v.United States案(以下簡稱Salman案) 所創(chuàng)設(shè),在該案中,投行工作人員Mahar 向哥哥Michael 提供了客戶機(jī)密信息,Michael 又把該信息分享給了Salman,后者既是其朋友,也是Mahar 妻子的兄弟。Salman 利用該信息進(jìn)行了證券交易,被抓獲時(shí),他已經(jīng)獲得了超過150 萬美元的利益。①See Salman v. United States,137 S.Ct.420.

Salman案涉及一類較為特殊的內(nèi)幕交易:泄密型內(nèi)幕交易。泄密者擁有內(nèi)幕信息,但是并沒有直接從事買賣證券的行為。受密者才是實(shí)際從事證券交易的人。對(duì)于泄密型內(nèi)幕交易,美國最高法院在1983 年的Dirks v.SEC案(以下簡稱Dirks案) 中確立了個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn),認(rèn)為受密者的內(nèi)幕交易責(zé)任取決于泄密者是否直接或者間接從泄密中獲取了個(gè)人利益。Dirks案后,個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)歷經(jīng)三十余年的發(fā)展,在理論和實(shí)踐中都存在一定爭議,尤其是對(duì)于無償泄密情形下個(gè)人利益的認(rèn)定,更是直接引發(fā)了第二巡回法院在2014 年United States v.Newman案(以下簡稱Newman案) 和第九巡回法院在2015 年Salman案中的意見分歧,也是最高法院在Salman案中討論的核心問題。那么,究竟什么是個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn),如何用這一標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定無償泄密時(shí)的內(nèi)幕交易責(zé)任,該標(biāo)準(zhǔn)又是否合理呢?

本文從上述問題出發(fā),主要從以下四部分展開討論:第一部分通過對(duì)Dirks案和Newman案的回顧,介紹泄密型內(nèi)幕交易在美國司法實(shí)踐中的核心認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn):個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)及其內(nèi)涵變化;第二部分基于前述標(biāo)準(zhǔn),分析Salman案的爭議和法院的裁判結(jié)果; 第三部分對(duì)Salman案中法院的認(rèn)定結(jié)果進(jìn)行延伸,探討無償泄密為什么可以推定存在個(gè)人利益; 第四部分反思個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)存在的問題; 最后是一個(gè)簡短的結(jié)論。

一、歷史回溯： 泄密型內(nèi)幕交易的規(guī)制變遷

Salman案涉及泄密型內(nèi)幕交易的規(guī)制,其理論基礎(chǔ)源于美國法上禁止內(nèi)幕交易的規(guī)則。

美國法上,內(nèi)幕交易主要在1934 年《證券交易法》 第10 節(jié)②Section 10 REGULATION OF THE USE OF MANIPULATIVE AND DECEPTIVE DEVICES:“It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange—... (b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security ...any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors. ”和美國證券交易委員會(huì)(以下簡稱SEC) 制定的10b-5 規(guī)則下得到規(guī)制。③SEC § 240.10b-5 Employment of manipulative and deceptive devices:“It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud,(b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made,not mi sleading, or (c) To engage in any act,practice,or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security. ”這兩條規(guī)則都禁止欺詐性的證券交易,且作為總括性的反欺詐條款被SEC 和美國法院用于規(guī)制內(nèi)幕交易,①The Harvard Law Review Association, Securities Exchange Act of 1934—Insider Trading—Tippee Liability—Salman v. United States, 131 Harvard Law Review 383 (2017), p.384; Zachary J.Gubler, A Unified Theory of Insider Trading Law,105 Georgetown Law Journal 105 (2017), pp.1232 -1233.相應(yīng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)通過司法判例不斷發(fā)展。具體而言,司法中規(guī)制內(nèi)幕交易主要有兩種理論。其一是傳統(tǒng)理論(classical theory),針對(duì)公司內(nèi)部人(corporate insiders) 的內(nèi)幕交易。經(jīng)理、董事等公司內(nèi)部人對(duì)公司股東負(fù)有信義義務(wù),②公司內(nèi)部人包括了實(shí)際內(nèi)部人(actual insiders) 和推定內(nèi)部人(constructive insiders)。 實(shí)際內(nèi)部人如經(jīng)理、 董事、 控股股東。 推定內(nèi)部人在事實(shí)上(technically) 仍然是公司外部人, 但是與公司之間由于商業(yè)往來而有特定的保密關(guān)系, 并因此獲得只能為公司目的所使用的信息, 例如律師、 會(huì)計(jì)師、 投資經(jīng)理、 顧問等。SeeDirks v.SEC,463 U.S.646, p.655.故其有義務(wù)在交易前披露公司重大非公開信息,或者放棄交易。③SeeChiarella v. United States,445 U.S.222, pp.232-233.其二是盜用信息理論(misappropriation theory),針對(duì)公司外部人(corporate outsiders) 的內(nèi)幕交易。公司外部人對(duì)內(nèi)幕信息的信息源負(fù)有信義義務(wù),不應(yīng)在未得到信息源同意之前利用信息買賣證券。④SeeUnited States v. O'Hagan,521 U.S.642.總的來看,不論是傳統(tǒng)理論還是盜用信息理論,都以違反信義義務(wù)、構(gòu)成欺詐作為規(guī)制內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)。

需要說明的是,上述司法實(shí)踐中的標(biāo)準(zhǔn)與學(xué)術(shù)界并未完全達(dá)成一致。學(xué)者們對(duì)信義義務(wù)理論多有爭議,提出的替代標(biāo)準(zhǔn)包括公司財(cái)產(chǎn)理論(property theory)⑤See Jonathan R.Macey, Insider Trading: Economics, Politics, and Policy, Washington D.C. : AEI Press, 1991,p.2.、不公平獲益理論(unjust enrichment theory)⑥See Donald C.Langevoort,Insider Trading and the Fiduciary Principle:A Post-Chiarella Restatement,70 California Law Review 1 (1982), p.6.、受賄理論(corruption theory)⑦See Sung Hui Kim, Insider Tra ding as Private Corruption,61 UCLA Law Review 928 (2017), pp.928-1008.等。限于主題和篇幅,本文將僅以司法實(shí)踐中的信義義務(wù)理論作為分析前提。

而在泄密型內(nèi)幕交易中,美國法上的規(guī)則來自1983 年最高法院在Dirks v.SEC 一案中確立的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn),該標(biāo)準(zhǔn)在無償泄密情形中的適用也是Salman案中最為核心的爭議點(diǎn)。因此,有必要首先對(duì)個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)涵和實(shí)踐演變予以介紹。

(一) Dirks 案: 確立泄密型內(nèi)幕交易規(guī)制的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)

Dirks案發(fā)生在1973 年,該案的被告人Dirks 是紐約一家券商的證券分析師。當(dāng)年3 月6 日,Dirks 從美洲股權(quán)基金公司(一家保險(xiǎn)公司) 的前任首席執(zhí)行官Secrist 那里得到消息——公司管理層利用欺詐手段大幅虛增資產(chǎn)價(jià)值,Secrist 催促Dirks 去調(diào)查該欺詐案件并將結(jié)果公之于眾。Dirks 接受委托并展開了調(diào)查。在此期間,Dirks 與客戶討論了他所獲知的信息,一些客戶賣掉了其持有的該基金公司股票,其中包括五個(gè)合計(jì)持股超過1600 萬美元的投資分析師。兩周時(shí)間里,Secrist 的指控隨著Dirks 的調(diào)查不斷散布,結(jié)果美洲股權(quán)基金公司的股票價(jià)格從26 美元/股跌至不到15 美元/股,并導(dǎo)致紐交所在3 月27 日暫停了其股票交易。SEC 隨即介入,并對(duì)Dirks 提出了指控。SEC 認(rèn)為,Dirks 將欺詐指控在投資者群體中散布,導(dǎo)致后者賣出其持有的股票,構(gòu)成1934 年《證券交易法》 第10 節(jié)和SEC 規(guī)則10b-5 條下的證券欺詐行為。考慮到Dirks 對(duì)揭發(fā)欺詐貢獻(xiàn)較大,SEC 最終對(duì)其處以譴責(zé)(censure),而沒有提起刑事指控。①See Dirks v. SEC,463 U.S.646, p.652.另參見楊亮:《內(nèi)幕交易論》, 北京大學(xué)出版社2001 年版, 第108頁。Dirks 對(duì)結(jié)果不服,提出上訴,該案一直打到了最高法院。

最高法院在判決首先確認(rèn)了SEC 在1961 年Cady Roberts & Co.案中提出的“披露或者棄絕交易規(guī)則” (Disclose -or -abstain Rule),即公司內(nèi)部人必須披露因其職位獲取的尚未公開的公司重大信息(material facts)②根據(jù)SEC 在Cady 案的觀點(diǎn), 公司重大信息是指會(huì)影響投資者作出投資決策的信息。See Cady,Roberts &Co.,40 S.E.C.907 (1961), p.911.,如果在特定情形下這種披露不合理或者不現(xiàn)實(shí),則應(yīng)當(dāng)放棄交易。③See Cady,Roberts & Co.,40 S.E.C.907 (1961), p.911.進(jìn)而,最高法院討論了泄密型內(nèi)幕交易中該規(guī)則的適用。在內(nèi)部人對(duì)第三人泄露內(nèi)幕信息的情況下,泄密者自己沒有利用該信息交易,買賣證券的是受密者。盡管受密者作為公司外部人,一般不對(duì)股東負(fù)有信義義務(wù),不受披露或者棄絕交易規(guī)則的約束,但若泄密者違反信義義務(wù)而泄密,由受密者買賣證券,泄密行為就只是泄密者規(guī)避披露或棄絕交易規(guī)則的一種方式,也應(yīng)當(dāng)受到規(guī)制。此時(shí),受密者承繼了泄密者的信義義務(wù),并因違反該義務(wù)而應(yīng)承擔(dān)內(nèi)幕交易的責(zé)任。

具體而言,受密者承繼信義義務(wù)有兩個(gè)條件:其一,泄密者違反其信義義務(wù)泄露信息; 其二,受密者明知或者應(yīng)知違反該義務(wù)。④A tippee assumes a fiduciary duty to the shareholders or a corporation not to trade on material non-public information only when the insider has breached his fiduciary duty to the shareholders by disclosing the information to the tippee and the tippee knows or should know that there has been a breach. See Dirks v. SEC,463 U.S.646, p.660.可見,受密者的信義義務(wù)和泄密者的信義義務(wù)直接相關(guān),因而認(rèn)定受密者責(zé)任的關(guān)鍵在于泄密者的泄密什么時(shí)候可以被視為違反了信義義務(wù)。在普通內(nèi)幕交易中,內(nèi)部人在內(nèi)幕信息公開前利用該信息交易即構(gòu)成證券欺詐,但是在泄密的情況下,泄密者僅僅是泄露了內(nèi)幕信息,是否可以像普通內(nèi)幕交易那樣,認(rèn)為只要泄密就違反了信義義務(wù)、構(gòu)成證券欺詐?

最高法院沒有采取這種理解。大法官Powell 在判決中指出,判斷泄密是否違反信義義務(wù)的關(guān)鍵,是泄密者本人是否直接或者間接從泄密中獲取了個(gè)人利益。⑤The test is whether the insider personally will benefit directly or indirectly, from his disclosure. See Dirks v. SEC,463 U.S.646, p.662.原因在于,不是所有披露公司保密信息的行為都是不當(dāng)?shù)?內(nèi)部人可能錯(cuò)誤地以為信息已經(jīng)被披露或者并不重大,或者內(nèi)部人將信息披露給證券分析師,此時(shí)這種信息泄露并不必然與信義義務(wù)相背離。因此,只有當(dāng)泄密者為個(gè)人獲益(personal gain) 而披露時(shí),才會(huì)違反信義義務(wù)。

那么如何判斷泄密者是否獲取了個(gè)人利益? 最高法院認(rèn)為應(yīng)堅(jiān)持客觀標(biāo)準(zhǔn)。個(gè)人利益包括金錢收益(pecuniary gain) 或會(huì)轉(zhuǎn)化為未來收益的好名聲(a reputational benefit that will translate into future earnings)。若雙方存在泄密者可從受密者獲取報(bào)償(quid pro quo) 的特定關(guān)系,或泄密者有讓受密者獲益的意圖,可以推定存在個(gè)人利益。特別地,當(dāng)泄密者向其親友無償贈(zèng)予保密信息時(shí)(makes a gift of confidential information to a trading relative or friend),泄密者和受密者交易與泄密者自己利用內(nèi)幕信息交易之后把利益贈(zèng)予受密者效果是一樣的,也應(yīng)推定存在個(gè)人利益。①See Dirks v. SEC,463 U.S.646, pp.663 -664.

由此,最高法院建立了一套泄密型內(nèi)幕交易的規(guī)制規(guī)則。簡單來說,受密者的內(nèi)幕交易責(zé)任取決于泄密者是否違反了信義義務(wù),違反信義義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)是泄密者是否從泄密中獲取個(gè)人利益,包括金錢收益或無形利益。若泄密者對(duì)從事證券交易的親友無償泄密,可被推定為追求個(gè)人利益(見圖1)。

圖1 泄密型內(nèi)幕交易中受密者法律責(zé)任認(rèn)定過程

在Dirks案中,泄密者是公司的前首席執(zhí)行官Secrist 和公司雇員,受密者是Dirks。法院認(rèn)為Secrist 和公司雇員揭露公司不法事實(shí)的目的不是個(gè)人得益,而是讓不法行為公之于眾,他們沒有獲得任何金錢或者類似的好處,因此個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)未被滿足,他們沒有違反信義義務(wù)。相應(yīng)地,Dirks 作為受密者也沒有承繼他們的信義義務(wù),Dirks 也沒有通過其他方式負(fù)擔(dān)該義務(wù)。故Dirks披露相關(guān)信息并不構(gòu)成證券欺詐。②See Dirks v. SEC,463 U.S.646, pp.665 -666.

(二) Newman 案: 重新解讀無償泄密情形下個(gè)人利益的認(rèn)定條件

最高法院在Dirks案中提出,若泄密人將內(nèi)幕信息無償泄露給從事證券交易的親友,可以推定存在個(gè)人利益。但是,對(duì)于這一推定是否能適用于親友之外的其他關(guān)系、是否對(duì)關(guān)系的密切程度有所要求,Dirks案并未回答。在2014 年的United States v.Newman案中,第二巡回法院就對(duì)無償泄密中個(gè)人利益的推定條件重新進(jìn)行了解讀。

Newman案中,多家對(duì)沖基金和投資公司的分析師們獲知了有關(guān)上市高科技企業(yè)的內(nèi)幕信息,信息源是這些公司的雇員。分析師們彼此傳播信息,還把相關(guān)信息傳遞給了投資經(jīng)理,其中就包括兩個(gè)被告Todd Newman 和Anthony Chiasson。與Dirks案不同的是,本案中Newman 和Chiasson 與泄密者之間有多重受密者的信息傳遞。具體而言有兩條泄密鏈:Dell 公司泄密鏈(見圖2)和NVIDIA 公司泄密鏈(見圖3)。①See United States v. Newman,773 F.3d 438, p.449.

圖2 Dell 公司泄密鏈

圖3 NVIDIA 公司泄密鏈

可以看出,Newman 和Chiasson 在信息傳遞鏈條上處于第三甚至第四重受密者的位置,與泄密者并無直接聯(lián)系。此時(shí)是否還能用推定個(gè)人利益證成受密者的責(zé)任? 控方認(rèn)為答案是肯定的,因?yàn)镹ewman 和Chiasson 作為富有經(jīng)驗(yàn)的交易者(sophisticated trader),一定知道這些信息是內(nèi)部人違反信義義務(wù)所泄露的,而不是為了任何合法公司目的。被告Newman 和Chiasson 則堅(jiān)持認(rèn)為,沒有充分證據(jù)證明泄密者是為了換取個(gè)人利益才泄露信息的,即便有,他們也并不知情。法院最終支持了被告的觀點(diǎn)。

法官在判決書中指出,根據(jù)Dirks案,泄密者違反信義義務(wù)包括兩個(gè)方面:其一,泄露保密信息; 其二,獲得個(gè)人利益。②See United States v. Newman, 773 F.3d 438, p.449.在泄密者向從事證券交易的親友無償泄密的情況下,可以推定存在個(gè)人利益。但是這并不等于控方證明雙方存在(特別是僅在一般交往層面的) 朋友關(guān)系就能證明泄密等于獲取了個(gè)人利益,否則只要證明雙方曾經(jīng)一起去教堂或者是同一所學(xué)校的校友,就能滿足個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)。這樣一來,個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的條件就會(huì)變得很低甚至毫無意義。故在無償泄密的情況下,除非能夠證明泄密者和受密者之間存在重要的私人親密關(guān)系,以至于會(huì)自然而然導(dǎo)致利益交換,且至少代表存在獲取金錢或類似有價(jià)值收益的可能性,否則不能推定泄密者通過泄密謀取個(gè)人利益。①...we hold that such an inference is impermissible in the absence of a meaningfully close personal relationship that generates an exchange that is objective,consequential,and represents at least a potential gain of a pecuniary or similarly valuable nature. See United States v. Newman, 773 F.3d 438, p.452.換言之,無償泄密本身不能等同于泄密者也獲得了個(gè)人利益,用保密信息交換來的個(gè)人利益一定要有所表現(xiàn)。②例如, 在Jiau, 734 F.3d 一案中, 公司內(nèi)部人泄密后獲得的不僅是受密者的友誼, 他也獲得了進(jìn)入一家投資俱樂部的資格, 而在該俱樂部中證券內(nèi)幕信息經(jīng)常被討論。 因此, 通過加入該投資俱樂部, 泄密者從受密者那里獲得了回報(bào), 因此獲得了轉(zhuǎn)化成未來金錢收益的機(jī)會(huì)。See United States v. Newman,773 F.3d 438, p.452.

而在Newman案中,法院認(rèn)為現(xiàn)有證據(jù)不足以證明這樣重要親密關(guān)系的存在。在Dell 公司和NVDIA 公司的泄密鏈中,泄密者與第一重受密者之間都僅是相互認(rèn)識(shí)(casual acquaintances),泄密者并沒有從受密者處獲得任何利益。③具體而言, 在Dell 公司泄密鏈中, 第一重受密者Goyal 給泄密者Roy 提供的工作建議也同樣會(huì)提供給其他同事, 即便他沒有收到內(nèi)幕信息也是如此。 在NVDIA 公司泄密鏈中, 第一重受密者Lim 也沒有給泄密者Choi 提供任何利益。See United States v. Newman,773 F.3d 438, p.453.因此,盡管兩個(gè)泄露中都是無償泄密,但現(xiàn)有關(guān)系不足以推定泄密者謀取了個(gè)人利益,Dirks案中的第一個(gè)條件“泄密者為了謀取個(gè)人利益泄密” 并未被滿足。

退一步講,即便能認(rèn)為這些信息足以推定個(gè)人利益,法院認(rèn)為也沒有充分證據(jù)證明Newman和Chiasson 知道泄密者違反信義義務(wù)。在Dirks案中,法院認(rèn)為受密者應(yīng)對(duì)泄密者違反信義義務(wù)知情,但并未明確要求受密者必須知道泄密者獲取了個(gè)人利益。④See Dirks v. SEC,463 U.S.646, p.660.而Newman案的法官則指出,既然違反信義義務(wù)要求泄密者謀取個(gè)人利益,那么受密者“知道或者應(yīng)當(dāng)知道” 的就應(yīng)當(dāng)是泄密者通過泄密謀取了個(gè)人利益。本案中,處于中介地位的受密者并不了解泄密者和第一重受密者之間的關(guān)系,更不知道有任何個(gè)人利益交換。⑤在Dell 公司泄密鏈中, 中間受密者Tortora 不知道泄密者的名稱、 地位或者獲知信息的來源, 也不知道泄密者Choi 是否獲得了個(gè)人利益。 在NVDIA 公司泄密鏈中, 中間受密者Adondakis 也沒有告訴Chiasson 信息來源。See United States v. Newman, 773 F.3d 438, p.453.因此法院認(rèn)為Dirks案的第二個(gè)條件“受密者知道泄密者違反信義義務(wù)” 的條件也并未被滿足。

總的來看,Newman案中第二巡回法院對(duì)個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的重新解讀主要包括兩個(gè)方面:其一是在個(gè)人利益的推定上,泄密者無償贈(zèng)予信息時(shí),應(yīng)證明泄密人與受密人之間存在著重要的親密關(guān)系會(huì)導(dǎo)致利益互換。其二是對(duì)受密者,要證明受密者明知泄密者是為了謀求個(gè)人利益,而不僅僅是違反了某種保密義務(wù)。①鄭暉:《美國泄密型內(nèi)幕交易法律責(zé)任中個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)研究》, 載《證券市場導(dǎo)報(bào)》 2017 年6 月號(hào)。這兩個(gè)要求都提高了個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的證明門檻,加大了認(rèn)定受密者內(nèi)幕交易責(zé)任的難度。

Newman案對(duì)個(gè)人利益推定條件的解讀,在Dirks案中并未體現(xiàn),其理解是否符合最高法院的意思呢? 這一問題在Salman案中成為核心的爭議焦點(diǎn)。

二、爭議平息： Salman 案重申無償泄密給親友可推定個(gè)人利益

(一) 案情及控辯雙方爭議焦點(diǎn)

在Salman案中,泄密者M(jìn)ahar 就職于花旗集團(tuán)醫(yī)療保健投行部,由于工作原因掌握了花旗集團(tuán)高度機(jī)密的客戶并購信息。Mahar 時(shí)常與哥哥Michael 討論工作事宜,當(dāng)Mahar 察覺到Michael 利用其透露的內(nèi)幕信息買賣證券后,Mahar 并沒有阻止,而是繼續(xù)提供信息。此后,Michael 又把這些信息告訴了其他人,包括本案上訴人Salman。Salman 是Michael 的朋友,Salman 的妹妹則是Mahar 的妻子。

在地區(qū)法院的審理中,Salman 被指控構(gòu)成多個(gè)證券欺詐行為,包括SEC 規(guī)則10b -5 條下的內(nèi)幕交易罪。加利福尼亞州北部法院判決對(duì)Salman 的全部指控都成立,并判處Salman 監(jiān)禁和罰款73 萬美元。在Salman 上訴至第九巡回法院的過程中,第二巡回法院作出了Newman案的判決。Salman 于是援引Newman案的觀點(diǎn),聲稱現(xiàn)有證據(jù)只能證明Mahar 向Michael 無償泄露了信息,但是不能證明Mahar 獲得了任何金錢或者類似有價(jià)值的收益,也不能證明Salman 知道這些收益的存在。因此,本案中個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)不滿足,Salman 不構(gòu)成內(nèi)幕交易。但第九巡回法院拒絕接受Newman案的解讀,而是回到了Dirks案中的標(biāo)準(zhǔn),認(rèn)為泄密者向從事證券交易的親友泄密本身就使得泄密者獲得了個(gè)人利益。Salman 不服,繼續(xù)上訴到了最高法院。

在上訴中,控辯雙方的爭議焦點(diǎn)主要圍繞無償泄密情形下如何認(rèn)定泄密者獲得了個(gè)人利益而展開。

Salman 認(rèn)為,無償泄密不能推導(dǎo)出泄密者獲得了個(gè)人利益。他的依據(jù)來自Newman案。Newman案中,法院認(rèn)為個(gè)人利益的推定必須證明存在足以導(dǎo)致利益交換的實(shí)質(zhì)性親密關(guān)系,實(shí)際上是要求在無償泄密之外還要證明有個(gè)人利益的獲取,或有未來轉(zhuǎn)化為收益的可能。②See United States v. Newman,773 F.3d 438, p.452.Salman 以此主張,如果不能證明泄密者泄露內(nèi)幕信息的目的是獲取金錢、財(cái)產(chǎn)或者其他是有形價(jià)值的東西,個(gè)人利益條件并未滿足。Salman 還援引其他內(nèi)幕交易案件稱,這些案件中公司內(nèi)部人都有獲得“有形金錢收益” 的意圖,而一些非內(nèi)幕交易的欺詐犯罪案件也都確認(rèn),欺詐者必須獲得金錢或者財(cái)產(chǎn)。因此,僅有無償泄密事實(shí)不足以證明證券欺詐,還需證明泄密者獲得個(gè)人利益。

此外,Salman 還從反面論證,認(rèn)為如果將無償泄密就等同于泄密者獲得了個(gè)人利益,會(huì)導(dǎo)致內(nèi)幕交易在罪名適用上模糊不定(indeterminate),并且可能過分寬泛(overbroad)。模糊不定,是因?yàn)闊o償泄密情況下推定存在個(gè)人利益的條件是泄密者和受密者之間有足以導(dǎo)致利益交換的實(shí)質(zhì)性親密關(guān)系,這樣一來,受密者責(zé)任成立與否就會(huì)取決于泄密者和受密者之間關(guān)系的遠(yuǎn)近。而過分寬泛,則是因?yàn)檫@可能會(huì)減輕政府的舉證責(zé)任:控方只需要證明泄密者意圖無償泄露信息即可完成對(duì)個(gè)人利益的舉證。并且,這還會(huì)導(dǎo)致多重受密者情況下判斷困難。因?yàn)樵诤笫苊苷邚脑谙仁苊苷吣抢镏獣詢?nèi)幕信息,但可能不知道原始泄密情況,僅依據(jù)無償泄密就對(duì)受密者施加責(zé)任并不合理。①See Salman v. United States,137 S.Ct.420.

面對(duì)Salman 的主張,控方的觀點(diǎn)針鋒相對(duì):只要泄密者向第三人無償泄露信息,即便受密者不是泄密者的親友,也足以認(rèn)定泄密者獲得了個(gè)人利益。原因在于,根據(jù)Dirks案,內(nèi)幕交易中的欺詐來自一方利用了只能用于公司目的的信息,由此帶來的內(nèi)在不公平。故只要以非公司目的泄密,就有這種不公平的存在,不需要再證明獲益的目的。控方指出,若泄密者預(yù)見到保密信息將會(huì)被用于交易,還泄露這些信息,則泄密者就是不當(dāng)利用了內(nèi)幕信息的交易價(jià)值(trading value),已有個(gè)人獲益。并且,既然個(gè)人獲益來自保密信息的非公司目的使用,那么不論受密者是泄密者的朋友、家庭成員還是任何其他人,泄密者只要泄露信息,都是在滿足個(gè)人利益,故是否是親友關(guān)系并不會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易責(zé)任認(rèn)定產(chǎn)生影響。

對(duì)于Salman 所聲稱法律適用上模糊不定和過分寬泛的問題,控方認(rèn)為,這種風(fēng)險(xiǎn)很大程度上會(huì)被其必須滿足的證明條件所消解。因?yàn)橐C明被告構(gòu)成內(nèi)幕交易犯罪,控方必須證明泄密者預(yù)期保密信息將會(huì)被用于證券交易,且達(dá)到排除合理懷疑的程度,還要證明受密者對(duì)泄密者違反信義義務(wù)是知情的。這些條件都會(huì)增加控方起訴內(nèi)幕交易犯罪的困難程度。而存在多重受密者時(shí),同樣要證明受密者對(duì)泄密者違反信義義務(wù)是知情的,因此Salman 所說的認(rèn)定困難并不存在。

總的來看,Salman 和控方的爭議主要體現(xiàn)為兩個(gè)方面:第一,無償泄密本身是否足以推定泄密者獲得了個(gè)人利益? 第二,如果允許這樣的推定,是否僅局限于泄密者和受密者之間是親友關(guān)系的情形? Salman 的觀點(diǎn)是,無償泄密不能當(dāng)然推定有個(gè)人利益,必須證明泄密者和受密者之間有足以導(dǎo)致利益互換的親密關(guān)系。而控方的觀點(diǎn)則是,無償泄密本身就足以推定泄密者獲得了個(gè)人利益,這樣的推定不要求受密者和泄密者之間的特殊親密關(guān)系。

(二) 最高法院的判決意見

面對(duì)控辯雙方的爭議,最高法院回到了最初的判斷標(biāo)準(zhǔn):Dirks案。大法官Alito 回顧了Dirks案中確立的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn),他指出,僅僅泄露保密信息而無個(gè)人獲益是不夠的。在泄密者向從事證券交易的親友無償泄密的情況下,泄密后受密者利用該信息交易,與泄密者自己交易后贈(zèng)予親友本質(zhì)上相同,泄密者相當(dāng)于獲得了個(gè)人利益,所以才能推定存在個(gè)人利益。

而本案恰恰符合Dirks案假定的情形。本案中,泄密者M(jìn)ahar 正是向一個(gè)關(guān)系密切的親人提供信息,即他的哥哥Michael,這與Dirks案中所說“從事證券交易的親人” 一致,故本案可以適用相應(yīng)的推定個(gè)人利益原則。因?yàn)镸ahar 如果自己利用了該信息買賣證券,之后將收益贈(zèng)送給哥哥,他顯然是違反了信義義務(wù),也獲取了個(gè)人利益。而這種情況和Mahar 直接把信息贈(zèng)予給哥哥效果相同。因此,Mahar 向哥哥Michael 提供信息的行為足以推定其是為了獲得個(gè)人利益。而上訴人Salman 明知信息來自Mahar 不當(dāng)泄密,還利用內(nèi)幕信息買賣證券,是獲得并違反了與Mahar 相同的信義義務(wù),故應(yīng)承擔(dān)內(nèi)幕交易的責(zé)任。對(duì)于第二巡回法院在Newman案中所要求的泄密者還應(yīng)當(dāng)收到金錢或者類似性質(zhì)的收益,最高法院認(rèn)為該標(biāo)準(zhǔn)與Dirks案的要求并不一致而拒絕采納。

對(duì)于Salman 所援引的證明有個(gè)人獲益的證券欺詐案件和其他欺詐性犯罪案件,法院認(rèn)為這些案件并不影響Dirks案標(biāo)準(zhǔn)的適用。正如前文所述,不論是向親友無償泄露有交易價(jià)值的保密信息還是先交易后贈(zèng)予利益,泄密者都從中獲益。本案中的事實(shí)也說明了這一點(diǎn):Michael 曾請(qǐng)求Mahar 幫忙,但他拒絕了Mahar 給的錢,而是請(qǐng)求獲得內(nèi)幕信息。①See Salman v. United States,137 S.Ct.420.可見,向從事證券交易的親友無償泄密本身足以推定個(gè)人獲益。

而對(duì)于Salman 所聲稱的無償泄密推定會(huì)導(dǎo)致適用上的模糊不定,最高法院指出,Dirks案所欲創(chuàng)設(shè)的是一個(gè)判斷內(nèi)幕交易責(zé)任的“指導(dǎo)性原則” (guiding principle)。Salman 最多證明了在特定事實(shí)情況下根據(jù)無償泄密標(biāo)準(zhǔn)判斷是否有個(gè)人利益會(huì)是困難的,但這并不意味著會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的模糊不定,判斷泄密者是否收取了個(gè)人利益本來就較為困難,需要個(gè)案判斷。②It remains the case that “[d] etermining whether an insiderpersonally benefits from a particular disclosure, a question of fact, will not always be easy for courts” ...But there is no need for us to address those difficult cases today, because this case involves “precisely the gift of confidential information to a trading relative that Dirks envisioned. ” ... See Salman v.United States,137 S.Ct.420, p.429.

基于以上分析,最高法院駁回了Salman 的上訴請(qǐng)求,認(rèn)為本案證據(jù)足以證明泄密者是將內(nèi)幕信息贈(zèng)予給了從事證券交易的親友,獲得了個(gè)人利益,違反了信義義務(wù)。而受密者Salman 明知上述情形,其利用泄密信息買賣證券構(gòu)成內(nèi)幕交易。

(三) Salman 案的局限性

Salman案的判決作出后,無償泄密情況下個(gè)人利益的推定之爭暫時(shí)告一段落。最高法院重申向親友泄密可以推定泄密者獲得了個(gè)人利益,看上去解決了本案的爭議,也對(duì)Newman案中所提出的實(shí)質(zhì)性親密關(guān)系條件予以拒絕。但是若重新思考這三個(gè)案件便會(huì)發(fā)現(xiàn),最高法院在Salman案判決并沒有真正解決問題。

讓我們重新梳理無償泄密情形下法院的規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)變化。在Dirks案中,最高法院提出向從事證券交易的親友無償泄露內(nèi)幕信息,可以推定泄密者獲得了個(gè)人利益。在Newman案中,第二巡回法院認(rèn)為個(gè)人利益推定必須滿足特定前提,即泄密者和受密者之間存在著實(shí)質(zhì)性的親密關(guān)系以至于足以導(dǎo)致利益交換。而在Salman案中,控方則認(rèn)為只要向第三方泄密,不論泄密者和受密者之間到底是什么關(guān)系,都可以從無償泄密的事實(shí)本身推定有個(gè)人利益?？梢?在個(gè)人利益的推定上,就泄密者和受密者之間的關(guān)系而言,三個(gè)案件討論的范圍其實(shí)是在不斷擴(kuò)大的(見圖4)。

圖4 三個(gè)案件中推定個(gè)人利益適用的范圍

而最高法院在Salman案的判決中,并沒有討論無償泄密的適用范圍能否擴(kuò)大這一問題。法院僅僅是再一次確認(rèn)了Dirks案中最為狹窄的“從事證券交易的親友” 標(biāo)準(zhǔn)。但是對(duì)于通常所理解的親友之外的其他關(guān)系,推定個(gè)人利益是否要求足以產(chǎn)生利益互換的實(shí)質(zhì)性親密關(guān)系,還是如Salman案中控方所言可以擴(kuò)大到任何人? 最高法院并沒有回應(yīng)。但非親友關(guān)系下是否可以依據(jù)無償泄密的事實(shí)推定存在個(gè)人利益,恰恰是該標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐中可能遇到的難題:假定公司內(nèi)部人將內(nèi)幕信息無償泄露給了街邊路人,后者用信息去買賣股票獲利,泄密者是否獲得了個(gè)人利益? 知道這一信息被不當(dāng)泄露還買賣證券的路人,是否要承擔(dān)內(nèi)幕交易的責(zé)任?Salman案的判決并不能解決上述問題。在此情況下,還要回到個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的原理本身去探尋可能的答案。

三、制度探析： 無償泄密可否構(gòu)成內(nèi)幕交易

(一) 個(gè)人利益何以成為認(rèn)定泄密者和受密者責(zé)任的標(biāo)尺

在認(rèn)定無償泄密中的個(gè)人利益之前,首先有必要厘清泄密者謀取個(gè)人利益何以成為認(rèn)定泄密者和受密者違反信義義務(wù)、承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的標(biāo)尺。從最高法院的判決和學(xué)者分析來看,主要原因有三:

首先,個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生于信義義務(wù)中避免利益沖突的原則。董事、經(jīng)理等公司內(nèi)部人對(duì)公司和股東負(fù)有信義義務(wù),他們作為受托人管理公司事務(wù),服務(wù)于公司利益。①甘培忠:《企業(yè)與公司法學(xué)》 (第7 版), 北京大學(xué)出版社2015 年版, 第259～266 頁。內(nèi)部人基于其受托人的特殊地位所獲得的公司信息只能用于公司目的,不能用于個(gè)人謀利。如果這些本應(yīng)用于公司利益的信息被受托人為自己的利益所用,受托人實(shí)際上是把自己的利益置于委托人利益之上,獲得了不公平的信息優(yōu)勢(shì),違背了信義義務(wù)中避免利益沖突原則的基本要求。②See Victor Brudney, Insiders, Outsiders, and Informational Advantages under the Federal Securities Laws,93 Harvard Law Review 322 (1979), pp.344 -345.正如最高法院在Dirks案中所確認(rèn)的那樣,公司內(nèi)部人違反SEC10b -5 規(guī)則,構(gòu)成證券欺詐有兩個(gè)條件:第一,存在使行為人能夠接觸到只能用于公司目的之內(nèi)幕信息的特定關(guān)系; 第二,允許公司內(nèi)部人在該信息披露前利用該信息買賣證券會(huì)導(dǎo)致不公平。③See Dirks v. SEC,463 U.S.646, p.653.因此,公司內(nèi)部人利用特殊地位獲取的信息若用于個(gè)人獲利,是違背了對(duì)委托人的信義義務(wù),構(gòu)成了欺詐。

既然違反信義義務(wù)是內(nèi)幕交易規(guī)制的基本原理,那么,泄密型內(nèi)幕交易中信義義務(wù)的判斷規(guī)則為什么可以轉(zhuǎn)化為個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)呢? 與非泄密型內(nèi)幕交易對(duì)比可以發(fā)現(xiàn),在泄密型內(nèi)幕交易中,泄密者是負(fù)有信義義務(wù)的主體,但是沒有買賣證券的行為,而受密者有買賣證券的行為,但不是負(fù)有信義義務(wù)的主體。一方面,從泄密者的角度來看,泄密者把信息泄露給第三人并從受密者處獲得回報(bào),本質(zhì)上是把保密信息賣給了第三人,仍是將本應(yīng)用于公司利益的信息用于個(gè)人獲利,屬于違反信義義務(wù)的范圍。④See Victor Brudney,Insiders,Outsiders,and Informational Advantages under the Federal Securities Laws, 93 Harvard Law Review 322 (1979), p.348.另一方面,從受密者的角度來看,受密者盡管沒有信義義務(wù)的身份,但是當(dāng)其知道內(nèi)幕信息是被不當(dāng)泄露、自己由此獲得了相較于其他交易者不公平的信息優(yōu)勢(shì)時(shí),也負(fù)有義務(wù)披露該信息或者放棄交易,承擔(dān)與泄密者同樣的信義義務(wù)。受密者因買賣證券而違反該義務(wù),應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。⑤See Donald C.Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention, Clark Boardman Callaghan,1997 -2019, § 4: 3.

由上述分析可見,受密者的責(zé)任源自其知曉信息不當(dāng)泄露并買賣證券兩個(gè)方面,前者讓其獲得了與泄密者相同的信義義務(wù),后者則是對(duì)該義務(wù)的違反。因此,受密者責(zé)任建立在泄密者不當(dāng)泄露信息的基礎(chǔ)上。而泄密者獲得的收益,不管是來自非泄密時(shí)自己交易還是泄密后受密者的回報(bào),本質(zhì)上都是為了個(gè)人獲益在利用公司信息,因此可以將是否有個(gè)人獲益目的作為判斷泄密者是否違反信義義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)。如此一來,泄密者和受密者的責(zé)任就都統(tǒng)一到了泄密者謀取個(gè)人利益的標(biāo)準(zhǔn)之下。

其次,個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)為判斷泄密者的主觀心理狀態(tài)建立了可操作的客觀標(biāo)準(zhǔn)。最高法院用泄密者是否收到了直接或者間接的個(gè)人利益來衡量是否違反信義義務(wù),是用相對(duì)客觀的標(biāo)準(zhǔn),替代對(duì)當(dāng)事人主觀泄密目的的揣測。如果泄密者真誠相信泄密是為了公司利益最大化,或者泄密者根本沒有意識(shí)到這是重大的非公開信息,泄密者就并沒有將自己的利益置于委托人利益之上,沒有欺詐委托人,不存在違反信義義務(wù)的情形。故目的的正當(dāng)與否很大程度上決定了泄密者是否違反義務(wù)。①Whether disclosure is a breach of duty therefore depends in large part on the purpose of the disclosure. SeeDirks v.SEC,463 U.S.646, p.662.但是最高法院在Dirks案中也認(rèn)可,主觀目的判斷是很困難的,SEC 和法院并不是要去讀取當(dāng)事人的意志,而是要通過客觀標(biāo)準(zhǔn)(objective criteria),即泄密者是否通過泄密獲取直接或間接的個(gè)人利益,來替代對(duì)主觀目的的判斷。

最后,個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)也有一定政策考量,它劃定了內(nèi)部人選擇性披露的合法邊界。②See Michael D.Guttentag, Selective Disclosure and Insider Trading,69 Florida Law Review 519 (2017), pp.529-530.正如最高法院在Dirks案中所指出的,反欺詐條款并不是要確保所有投資者都掌握完全平等的信息,最高法院特別強(qiáng)調(diào)了市場分析師的作用。證券發(fā)行人向市場披露信息之前,往往有選擇性地將一些重大且非公開的信息披露給市場分析師,以便于后者能夠預(yù)先作出市場預(yù)測和投資建議,并避免證券價(jià)格過度波動(dòng)的不利影響。③下文將論述, 美國在2000 年頒布《公平披露規(guī)則》 禁止了選擇性披露。 但在Dirks 案作出判決的1983 年,選擇性披露是常見的做法。 參見王亞楠:《對(duì)美國〈公平披露規(guī)則〉 的再審視》, 載《證券法苑》 2011 年第5 卷。最高法院認(rèn)為分析師提前獲知信息對(duì)證券市場的有效定價(jià)是必要的。④See Dirks v. SEC,463 U.S.646, p.662.因此,從允許選擇性披露、提高證券定價(jià)有效性的角度,有必要通過個(gè)人利益這一條件限縮違反信義義務(wù)責(zé)任的邊界。

因此,個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)可以成為泄密型內(nèi)幕交易中認(rèn)定泄密者和受密者責(zé)任的標(biāo)尺。

(二) 無償泄密情況下個(gè)人利益的推定

1.為什么能夠推定。個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)判斷泄密者主觀心理狀態(tài)一種替代方式。多數(shù)情況下,這種替代是有合理性的,如果當(dāng)事人主觀是為了謀利,往往客觀上也會(huì)通過接受物質(zhì)回報(bào)表現(xiàn)出來,從實(shí)際來看相應(yīng)回報(bào)包括金錢利益,還有演唱會(huì)門票、手機(jī)、食品、禮品卡等。⑤See Donald C.Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement and Prevention, Clark Boardman Callaghan,1997 -2019, § 4: 7.但有的時(shí)候獲益目的與獲益表現(xiàn)并不必然等同,無償泄密就是一例。在無償泄密的情況下,泄密者是把保密信息作為禮物(makes a gift of confidential information) 贈(zèng)予受密者,而禮物(gift) 本身就有不預(yù)期任何收益而給予的含義,⑥Black's Law Dictionary (11th ed.2019), gift, The voluntary transfer of property to another without compensation.故泄密者并沒有從無償泄密中獲得有形回報(bào)。但從實(shí)際效果來看,無償泄密中公司信息被特定主體用于個(gè)人謀利,有悖于信義義務(wù)的要求,應(yīng)當(dāng)受到規(guī)制。那么,如何解釋無償泄密情況下的個(gè)人利益呢?

根據(jù)最高法院在Dirks案和Salman案中的判決,泄密者向公司外部人無償贈(zèng)予信息的情況下,相當(dāng)于向后者提供等值的金錢禮物。法院認(rèn)為,無償泄密后受密者利用內(nèi)幕信息交易,與泄密者自己利用信息買賣證券獲利后,把利益作為禮物送給親友,本質(zhì)上是相同的,①The tip and trade resemble trading by the insider himself followed by a gift of the profits to the recipient,see Dirks v.SEC,463 U.S.646, p.662.因此可以認(rèn)為泄密者獲得了個(gè)人利益。這一解釋其實(shí)是將無償泄密情況下受密者獲得的金錢利益推定為泄密者的獲益。在客觀結(jié)果上,這樣的邏輯并不當(dāng)然成立:因?yàn)樾姑苷吆褪苊苷呃眯畔①I賣證券并不必然會(huì)同樣獲益。但是從內(nèi)幕交易的規(guī)制原理來看,該推定則具有合理性。無償泄密情況下,泄密者的主觀目的與客觀獲益表現(xiàn)出現(xiàn)了脫節(jié):此時(shí)僅僅依據(jù)外在獲益表現(xiàn)認(rèn)定個(gè)人利益,會(huì)導(dǎo)致一些本應(yīng)受到規(guī)制的泄密行為無法被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。因此,有必要回到泄密者的主觀心理上進(jìn)行判斷。

在無償泄密中,泄密者的目的主要體現(xiàn)為讓他人利用公司信息謀利。正如最高法院所言,泄密者預(yù)見到受密者將會(huì)利用信息買賣證券,實(shí)際上是有意向受密者提供等值的金錢禮物,不當(dāng)利用了公司信息。②See Salman v. United States, 137 S.Ct.420, p.428.若進(jìn)一步思考會(huì)發(fā)現(xiàn),無償泄密中泄密者主觀上的動(dòng)機(jī)還可能包括另一方面:自己從泄密中獲取的良好感覺。比如,一個(gè)公司董事為了向朋友顯示友誼,把內(nèi)幕信息作為禮物透露給朋友,沒有要求回報(bào),其朋友利用這些信息買賣證券獲利。一方面,泄密者有讓受密者獲利的目的:董事將內(nèi)幕信息作為禮物贈(zèng)予受密者,且其預(yù)見到后者會(huì)利用信息交易,是為了讓后者獲得好處。另一方面,泄密者也有讓自己得益的動(dòng)機(jī):盡管表面來看董事沒有實(shí)際獲得任何可見的好處,但他是為了在朋友面前顯得夠義氣,某種程度上是在用公司的信息來滿足自己的虛榮心。因此,無償泄密中泄密者的主觀目的實(shí)際上有兩個(gè)方面:讓受密者獲利、讓自己得益。

從最高法院的解釋來看,泄密者個(gè)人的良好感覺并不在個(gè)人利益的考慮范圍內(nèi):比如在為公目的泄密的情況下,泄密者揭露了公司的不法行徑,可能也有從揭發(fā)不法行為中獲得良好感受的動(dòng)機(jī),但是由于沒有讓特定主體利用該信息交易獲利的目的,被最高法院認(rèn)為是合法的泄密。③See Dirks v. SEC,463 U.S.646, p.662.如此一來,無償泄密中認(rèn)定泄密者獲得個(gè)人利益最為關(guān)鍵的主觀動(dòng)機(jī),就是泄密者有讓他人利用信息獲益的目的,而該目的顯然違反了信義義務(wù)中禁止利益沖突的要求而應(yīng)受到規(guī)制。

因此,無償泄密中被推定的個(gè)人利益,實(shí)際上是法院基于泄密者主觀上為他人謀利的目的,將受密者的獲益推定為泄密者的獲益。法院通過個(gè)人利益的推定填補(bǔ)了主觀目的與客觀表現(xiàn)脫節(jié)而可能導(dǎo)致的規(guī)制盲區(qū)。①See Michael D.Guttentag, Selective Disclosure and Insider Trading, 69 Florida Law Review 519 (2017), pp.527-529.

2.什么情況下能推定。

(1) 不應(yīng)要求實(shí)質(zhì)性親密關(guān)系。在理解了無償泄密情況下推定個(gè)人利益的原理之后,讓我們重新回到前文的問題:該推定的成立是否要求泄密者和受密者之間存在足以導(dǎo)致利益交換的親密關(guān)系?

無償泄密中的個(gè)人利益,來自泄密者為他人謀利的主觀目的和受密者買賣證券獲益行為的結(jié)合,但泄密者自己并沒有獲益的外在表現(xiàn)。如果嚴(yán)格限制只能在泄密者和受密者之間有實(shí)質(zhì)性緊密關(guān)系的情況下才能推定,隱含前提是泄密者會(huì)從受密者那里獲得某種回報(bào)。這意味著不僅泄密者要有為自己謀利的目的,還要把這種主觀目的外在為可衡量、可感知的客觀表現(xiàn)(親密關(guān)系)。但是這種理解有兩個(gè)問題:

一方面,泄密者未必一定要實(shí)現(xiàn)其自己的某種利益,他可能僅僅是為了別人的福利。舉個(gè)極端的例子,一個(gè)公司董事把內(nèi)幕信息告訴了一個(gè)陌生人,他覺得自己就是在做好事,這種“無私” 的泄密并沒有為自己謀利的目的。另一方面,即使在前例中把無私泄密理解為是為了個(gè)人的目的(做了好事讓自己感到愉悅),這一目的也沒有體現(xiàn)為客觀的獲益或者泄密者與受密者之間實(shí)質(zhì)性的親密關(guān)系。換言之,實(shí)質(zhì)性親密關(guān)系是將應(yīng)承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的無償泄密,限定在了很小的范圍內(nèi),只有那些為了自己獲利且能被客觀感知的無償泄密才是應(yīng)受規(guī)制的無償泄密,這過分限縮了規(guī)制無償泄密行為的范圍,也不符合最高法院推定個(gè)人利益的目的。

如果從最高法院的解釋出發(fā),把無償泄密看作泄密者自己交易之后把贈(zèng)予利益給受密者,那么泄密者謀取利益的關(guān)鍵在于泄密者利用內(nèi)幕信息交易,而不在于把這樣的利益贈(zèng)予給誰。只要受密者利用內(nèi)幕信息交易,對(duì)泄密者獲益的推定就足以成立。從這個(gè)角度來看,泄密者和受密者之間也并不必然要有實(shí)質(zhì)性的親密關(guān)系。因此,Newman案將推定個(gè)人利益嚴(yán)格限定為特殊關(guān)系的結(jié)論并不合理。

(2) 以非公司目的使用信息為標(biāo)準(zhǔn)。如果Newman案中對(duì)泄密者和受密者之間關(guān)系的限定是過分狹窄的,那么無償泄密中推定個(gè)人利益的條件應(yīng)當(dāng)如何設(shè)定? 本文認(rèn)為可能的邊界在于,泄密者是否將信息用于了非公司的目的(non-corporate purpose),讓從事證券交易的第三人獲利。

從前文對(duì)無償泄密情況下個(gè)人利益實(shí)現(xiàn)路徑的討論可以發(fā)現(xiàn),“個(gè)人利益” 的范圍并不僅僅局限于泄密者自己獲得回報(bào)(有償泄密),還有當(dāng)泄密者把內(nèi)幕信息用于為第三人謀取福利時(shí)(無償泄密),泄密者也被視為獲得了好處。①See Michael D.Guttentag, Selective Disclosure and Insider Trading, 69 Florida Law Review 519 (2017), pp.530-532.這種對(duì)個(gè)人利益的擴(kuò)大理解,與規(guī)制內(nèi)幕交易、防止證券欺詐的目的是一致的。正如最高法院在Dirks案中所指出的,內(nèi)幕交易的欺詐性來自“行為人利用本應(yīng)用于公司目的的信息為個(gè)別人謀取利益,由此導(dǎo)致的天然不公平(inherent unfairness)”,②Seere Merrill Lynch,Pierce,Fenner & Smith,Inc., 43 S.E.C.933, 936 (1968), cited in Dirks v. SEC, 463 U.S.646, p.654.因此不論泄密者是自己利用內(nèi)幕信息得到回報(bào),還是把內(nèi)幕信息贈(zèng)送給第三人讓后者獲益,都是把本應(yīng)用于公司目的的信息用于公司之外的特定主體謀取福利,都有悖于信義義務(wù)的要求,對(duì)委托人構(gòu)成欺詐,無償贈(zèng)予當(dāng)然不能成為泄密者逃脫責(zé)任的理由。這也是Salman案中控方所持的觀點(diǎn)。③See Salman v. United States,137 S.Ct.420, pp.426-427.

但是,正如法院在Newman案中所言,這樣解讀的問題在于,如果泄密者和受密者沒有特殊的關(guān)系,僅憑泄密事實(shí)本身就可以認(rèn)定泄密者獲得了個(gè)人利益,那么個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)太低而變得毫無意義(nullity)。實(shí)際上,這恰恰是個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的缺陷所在,本文將在第四部分詳細(xì)討論。

四、標(biāo)準(zhǔn)反思： 個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的局限性

個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)在創(chuàng)設(shè)之初,為法院解釋《證券交易法》 第10 (b) 條和SEC 規(guī)則10b-5 條提供了可操作的客觀標(biāo)準(zhǔn),但是其同樣存在問題。并且,隨著美國規(guī)制內(nèi)幕交易相應(yīng)規(guī)則的演進(jìn),個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立的理論基礎(chǔ)和政策考量也在發(fā)生改變。

(一) 個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的含義不明晰

從個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)本身來看,所謂“個(gè)人利益” 含義其實(shí)并不明晰。最高法院在有償泄密和無償泄密中對(duì)個(gè)人利益的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是存在差別的。在有償泄密的情況下,個(gè)人利益可以理解為泄密者從泄密中獲取的回報(bào),這相當(dāng)于泄密者把信息賣給了第三人獲利。在無償泄密的情況下,泄密者沒有獲得回報(bào),但是其仍然有目的地讓從事證券交易的第三人獲得了信息,最高法院也推定存在個(gè)人利益。因而,在最高法院的解釋路徑下,個(gè)人利益包括泄密者自己獲益(狹義)和為他人謀利(廣義)。這帶來了以下兩個(gè)問題。

其一,不同標(biāo)準(zhǔn)下的個(gè)人利益如何協(xié)調(diào)使用存在疑問。一方面,最高法院認(rèn)為無償泄密的情況下是推定個(gè)人利益,意味著泄密者讓他人獲益的目的,并不在通常所理解的“個(gè)人利益” 范圍內(nèi)。換言之,最高法院所指個(gè)人利益,還是限定于泄密者本人獲益,即狹義解釋。但是,的確存在類似Salman案中泄密者沒有獲得物質(zhì)回報(bào),但是也違反了信義義務(wù)的情形,僅采用狹義標(biāo)準(zhǔn)不足以打擊所有的泄密型內(nèi)幕交易。另一方面,如果采用廣義標(biāo)準(zhǔn),個(gè)人利益的含義就會(huì)變得非常寬泛,甚至失去意義。泄密者只要把內(nèi)幕信息選擇性披露給公司以外的第三人,個(gè)人利益的條件就會(huì)滿足,①See Michael D.Guttentag, Selective Disclosure and Insider Trading,69 Florida Law Review 519 (2017), p.533.那么直接以泄密者向第三人泄密作為標(biāo)準(zhǔn)即可,何必再創(chuàng)設(shè)出個(gè)人利益這樣一個(gè)衡量尺度? 也沒有必要將之限定在“從事證券交易的親友” 范圍內(nèi)。從這個(gè)角度理解,最高法院對(duì)無償泄密中個(gè)人利益的解釋,更像是為了實(shí)現(xiàn)規(guī)制結(jié)果而對(duì)規(guī)制理論的調(diào)整,即以目的正當(dāng)化手段,但這一手段本身的必要性又存在疑問。

其二,泄密者主觀上獲得某種滿足感算不算是個(gè)人利益也有待商榷。個(gè)人利益本身具有一定的模糊性,在有償泄密的情況下,泄密者獲得的利益包括了客觀上的物質(zhì)回報(bào)、主觀上的獲益目的。在無償泄密的情況下,泄密者沒有獲得客觀上的物質(zhì)回報(bào),但是主觀上可能有為他人謀利和讓自己從中獲得良好感覺的目的。即便是被最高法院認(rèn)可的為公司目的泄密,也有可能隱含著泄密者欲借此提高聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)。這些不同層面的內(nèi)容混合在一起,都被統(tǒng)攝于“個(gè)人利益”這一個(gè)概念之下,適用時(shí)的混亂便在所難免。正如大法官Blackmun 在Dirks案撰寫的不同意見中所言,多數(shù)意見創(chuàng)設(shè)了一種主觀標(biāo)準(zhǔn),即“個(gè)人獲益” (personal gain)。但是,最高法院并沒有解釋為什么在Dirks案中泄密者Secrist 所得到的利益:揭發(fā)公司不法行為帶來的良好感覺以及個(gè)人名聲的提高,和一個(gè)泄密者向親友贈(zèng)予信息有什么不同,為什么前者在法院看來就沒有個(gè)人利益,后者就存在個(gè)人利益。實(shí)際上,純粹的無私和個(gè)人獲益之間的區(qū)別已經(jīng)困擾了哲學(xué)家們?cè)S多個(gè)世紀(jì),沒有理由認(rèn)為法院和法官們能作出更好的判斷。②See Dirks v. SEC,463 U.S.646, p.678.如此一來,法院在認(rèn)定什么情況下存在個(gè)人利益的時(shí)候,盡管盡力用客觀標(biāo)準(zhǔn),但還是難以避免在無償泄密中區(qū)分“為公” 還是“為私” 的主觀判定,導(dǎo)致責(zé)任認(rèn)定上的不確定性。

(二) 個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)并未涵蓋所有違反信義義務(wù)的情形

1.個(gè)人利益并非違反信義義務(wù)的必要條件。個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)含義上的模糊,原因在于其并不是違反信義義務(wù)準(zhǔn)確的衡量標(biāo)尺:謀取個(gè)人利益與違反信義義務(wù)并非完全等同。

根據(jù)忠實(shí)義務(wù)的要求,受托人不得讓委托人的處境更加不利、不得以委托人的利益為代價(jià)謀取不當(dāng)利益、不得對(duì)委托人進(jìn)行虛假陳述等。③See Cady,Roberts & Co.,40 S.E.C.907 (1961), p.916.總之,受托人不僅不能利用信托財(cái)產(chǎn)為自己謀取利益,也不能為第三人謀取利益。④甘培忠:《企業(yè)與公司法學(xué)》 (第7 版), 北京大學(xué)出版社2015 年版, 第259 -266 頁。因此,即便是公司內(nèi)部人完全沒有考慮個(gè)人利益,但是他有意識(shí)地讓第三人獲益,股東利益還是會(huì)受到損害,信義義務(wù)依然會(huì)被違反。⑤See Michael D.Guttentag, Selective Disclosure and Insider Trading, 69 Florida Law Review 519 (2017), p.533.例如在美國最高法院1951 年判決的Mosser v.Darrow一案中,重組受托人Darrow 雇傭了兩個(gè)工作人員協(xié)助管理兩個(gè)普通法下的信托,這兩個(gè)信托下有27 個(gè)子公司的證券,且每個(gè)公司名下都有不動(dòng)產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。為了方便雇員管理信托財(cái)產(chǎn),Darrow 同意兩名雇員買賣信托下的證券,結(jié)果兩名雇員利用能夠接觸到信托財(cái)產(chǎn)內(nèi)部信息的機(jī)會(huì)買賣證券獲利。在該案中,受托人Darrow 既沒有為自己謀利的意圖,也沒有從中獲得任何好處,實(shí)際上他的動(dòng)機(jī)完全是為了更好地管理信托財(cái)產(chǎn)。如果按照最高法院區(qū)分為公司目的還是個(gè)人目的,則受托人Darrow 顯然并不符合謀利目的的要求。但是,法院仍然認(rèn)定其應(yīng)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任,其原因不在于Darrow 是否獲取了個(gè)人利益或者是否有這樣的動(dòng)機(jī),而在于他允許兩名雇員買賣信托財(cái)產(chǎn)下的證券,是有意讓雇員們獲利,但卻損害了信托財(cái)產(chǎn)的利益。①See Mosser v. Darrow,341 U.S.267.可見,是否違反信義義務(wù)不在于受托人自己是否獲益,而是其是否為了委托人利益最大化服務(wù)。

根據(jù)勤勉義務(wù)的要求,公司內(nèi)部人應(yīng)當(dāng)小心謹(jǐn)慎,依照善意行事(act in good faith)。根據(jù)特拉華州公司法的判例,依照善意行事(act in good faith) 要求內(nèi)部人為了公司的最佳利益服務(wù),②See Guttman v. Huang,823 A.2d 492, p.506.其范圍要大于不得有利益沖突。即便公司內(nèi)部人在作出決定時(shí)沒有利益沖突,但如果其明知有某種作為義務(wù)而不作為,對(duì)自己的職責(zé)不管不顧,或者明知某種行為違法依然實(shí)施,就是沒有為公司的最佳利益服務(wù),違反了信義義務(wù)。③In re Walt Disney Co. Derivative Litig.,906 A.2d 693, pp.755-756.

因此,泄密者為謀取個(gè)人利益泄密顯然是違反了信義義務(wù),但違反義務(wù)還包括其他情形:即便泄密者沒有獲得個(gè)人利益,但如果其為了第三人利益行事或者明知有作為義務(wù)而不作為,也同樣違反了信義義務(wù)?？梢?個(gè)人利益并非違反信義義務(wù)、構(gòu)成證券欺詐的必要條件。

2.個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)可能排除部分持放任心理的泄密者。泄密者責(zé)任的成立并非只需要謀取個(gè)人利益的行為,還應(yīng)有相應(yīng)的主觀過錯(cuò),即明知(scienter)。根據(jù)最高法院在Dirks案中的觀點(diǎn),泄密者明知和違反信義義務(wù)是兩個(gè)獨(dú)立的要件,④See Dirks v. SEC,463 U.S.646, p.662.其中明知包括了故意和放任。相應(yīng)地,泄密型內(nèi)幕交易中,泄密者責(zé)任的成立可分為兩個(gè)條件:其一,泄密者主觀上對(duì)泄密持故意(deliberately) 或放任(recklessly) 心理; 其二,泄密者為個(gè)人利益而泄密。⑤See SEC v. Obus, 693 F.3d 276, p.286.由于個(gè)人利益是判斷行為人主觀心理狀態(tài)的客觀標(biāo)準(zhǔn),因而在泄密者獲得了個(gè)人利益時(shí),明知條件也被滿足。⑥See Donald C.Langevoort,Insider Trading Regulation,Enforcement and Prevention, § 4.04 [1] (1992), cited in SEC v. Obus,693 F.3d 276, p.286.而泄密者獲得個(gè)人利益往往發(fā)生在其主觀上對(duì)泄密獲益持故意的情況下,但有時(shí)泄密者對(duì)泄密持過失心理,并沒有獲得個(gè)人利益的行為,此時(shí)采用個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)就可能縮小規(guī)制的范圍。

比如,一位公司董事在封閉空間里大聲討論保密信息,他知道在自己聲音可及的范圍內(nèi)會(huì)路過自己的朋友,且這個(gè)朋友從事證券交易。此時(shí)董事明確知曉有從事證券交易的竊聽者,但他并未采取任何措施去阻止,對(duì)他人利用內(nèi)幕信息交易持放任心理,明知要件已經(jīng)滿足。①See SEC v. Obus,693 F.3d 276, p.287.同時(shí),董事為他人謀利違反了信義義務(wù),本應(yīng)受到規(guī)制,但是若在個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)下,該董事會(huì)因?yàn)闆]有個(gè)人利益而無法認(rèn)定構(gòu)成內(nèi)幕交易。實(shí)際上,當(dāng)泄密者對(duì)泄密持放任心理時(shí),其在客觀上更可能沒有實(shí)際獲益的表現(xiàn),此時(shí)采用個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn),就會(huì)使得這部分泄密者被排除在規(guī)制范圍之外。

綜上所述,個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)不足以涵蓋所有違反信義義務(wù)的情形,適用個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上縮小了應(yīng)受規(guī)制的內(nèi)幕交易行為的范圍。

(三) 個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)適用于外部人泄密的問題

美國法上對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制包括針對(duì)公司內(nèi)部人的傳統(tǒng)理論和針對(duì)公司外部人的盜用信息理論。盜用信息理論來自最高法院1997 年判決的United States v.O'Hagan案。該案中,被告O'Hagan 是Dorsey & Whitney 律師事務(wù)所的律師,該律所在Grand Met 收購Pillsbury 的交易中代表Grand Met 一方。O'Hagan 在信息披露前買入了大量Pillsbury 的股票,并在Grand Met 宣布收購信息后售出股票獲利。最高法院認(rèn)為,盡管O'Hagan 并非Pillsbury 公司的內(nèi)部人,但是其對(duì)信息源——律師事務(wù)所和Pillsbury 負(fù)有保密義務(wù),O'Hagan 違反保密義務(wù)盜用信息交易,構(gòu)成了證券欺詐。由此,最高法院確認(rèn)了盜用信息理論(misappropriation theory):信息盜用者基于與信息源之間的信任關(guān)系獲得內(nèi)幕信息,因而對(duì)后者負(fù)有信義義務(wù),應(yīng)當(dāng)保守秘密或者僅用于信息源同意的用途。如果盜用信息者擅自將該信息用于證券交易謀利,就違背了對(duì)信息源的義務(wù),構(gòu)成SEC 規(guī)則10b-5 條下的證券欺詐。②See United States v. O'Hagan,521 U.S.642.

可見,盜用信息理論也建立在公司外部人對(duì)信息源負(fù)有信義義務(wù)的基礎(chǔ)上,那么個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)以泄密者獲得個(gè)人利益作為違反信義義務(wù)的標(biāo)尺,看上去也同樣適用于外部人泄密。這也被最高法院在Salman案的判決書中確認(rèn)。③See Salman v. United States,137 S.Ct.420, p.425.但是,在一些外部人泄密的情況中,個(gè)人利益的分析實(shí)際上并不必要。例如,黑客利用技術(shù)手段破壞公司計(jì)算機(jī)系統(tǒng)并獲得公司的內(nèi)幕信息,之后黑客將該信息贈(zèng)送給街邊路人并告知信息來源,路人利用該信息買賣證券獲利。此時(shí)受密者責(zé)任的判斷,完全可以從其行為本身出發(fā):明知信息被盜取還利用該信息交易,顯然是不當(dāng)獲得并利用了重大交易信息,使用了欺詐性手段,故落入10b -5 規(guī)則的范圍內(nèi),構(gòu)成內(nèi)幕交易。而無須考察泄密者是否獲得了個(gè)人利益。④See Michael D.Guttentag, Selective Disclosure and Insider Trading,69 Florida Law Review 519 (2017), p.566.

因此,對(duì)于公司外部人泄密,盜取信息的行為本身就足以證明存在10b -5 規(guī)則所要求的欺詐性手段,個(gè)人利益的分析并不必然需要。

(四) 公平披露要求下個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的必要性存疑

個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的合理性之一在于,不是為了個(gè)人利益的選擇性披露是被允許的。但是,隨著2000 年《公平披露規(guī)則》 的出臺(tái),選擇性披露已經(jīng)不被允許,此時(shí)是否還有必要保留個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)也需要重新考慮。

《公平披露規(guī)則》 (Regulation Fair Disclosure,以下簡稱FD 規(guī)則) 由SEC 在2000 年8 月通過。根據(jù)FD 規(guī)則,發(fā)行人和代表發(fā)行人行事的人在沒有向公眾公開披露之前,禁止選擇性地向特定人或機(jī)構(gòu)披露有關(guān)發(fā)行人的重大非公開信息。具體而言,代表發(fā)行人行事的人包括發(fā)行人的高級(jí)職員和任何其他職員、雇員或代理人。披露對(duì)象包括證券承銷商及其關(guān)聯(lián)人,投資顧問和機(jī)構(gòu)投資者及其關(guān)聯(lián)人,投資公司、對(duì)沖基金及其附屬人,還有持有發(fā)行人證券的任何人。①王亞楠:《對(duì)美國〈公平披露規(guī)則〉 的再審視》, 載《證券法苑》 2011 年第五卷?？梢?禁止選擇性披露的約束主體包括了所有公司內(nèi)部人,對(duì)象則包括專業(yè)投資者和普通的公眾投資者。

FD 規(guī)則的目的就是建立起平等的披露機(jī)制,②施天濤、 李旭:《從“選擇性披露” 到“公平披露” ——對(duì)美國證券監(jiān)管新規(guī)則的評(píng)介與思考》, 載《環(huán)球法律評(píng)論》 2011 年冬季號(hào)。讓所有投資者都能在同一時(shí)間獲知公司重大信息,③See U.S.Securities and Exchange Commission, Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading, https://www.sec.gov/rules/final/33 -7881.htm, last accessed on May 1,2020.這在很大程度上削弱了設(shè)立個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的正當(dāng)性。并且,盡管僅違反FD 規(guī)則本身并不必然構(gòu)成證券欺詐,但該規(guī)則出臺(tái)后,內(nèi)部人若仍然以自己沒有謀取個(gè)人利益抗辯,該理由會(huì)很難成立。④See Donna M.Nagy, Beyond Dirks: Gratuitous Tipping and Insider Trading,42 The Journal of Corporation Law1(2016), p.41.因?yàn)镕D 規(guī)則明令禁止選擇性披露,只要內(nèi)部人明知有禁止性規(guī)則仍然實(shí)施這樣的行為,該行為本身就能證明內(nèi)部人有意實(shí)施了不當(dāng)行為,并未為了公司最佳利益服務(wù),違反了信義義務(wù),是否謀取個(gè)人利益并不影響泄密的不正當(dāng)性。

五、結(jié)語

信息披露對(duì)于證券市場意義重大,內(nèi)幕交易規(guī)制規(guī)則的設(shè)定,也體現(xiàn)著監(jiān)管者在效率與公平之間的利益衡量。泄密型內(nèi)幕交易中的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn),通過設(shè)定個(gè)人利益的尺度,允許部分選擇性信息披露,有助于專業(yè)人員提前獲知信息并提出合理投資建議,也為法院判斷行為人是否有欺詐意圖提供了較好的客觀標(biāo)準(zhǔn)。但是,個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)不當(dāng)限制了內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定范圍,無償泄密下個(gè)人利益的推定也體現(xiàn)了該標(biāo)準(zhǔn)含義的模糊不清。誠然,考慮到內(nèi)幕交易案件的復(fù)雜性,事前確定統(tǒng)一規(guī)則是較為困難的,但是若仍沿用模糊的個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn),可能會(huì)導(dǎo)致許多實(shí)際上的內(nèi)幕交易行為無法受到規(guī)制,也損害投資者對(duì)證券市場的信心。個(gè)人利益標(biāo)準(zhǔn)的完善之路,有賴于裁判者和立法者的智慧。這一標(biāo)準(zhǔn)今后將何去何從,讓我們拭目以待。