■毛升平

2018 年11 月15 日,最高人民法院披露了一起通道業(yè)務(wù)案件的判決,原告南昌農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司(以下簡稱南昌農(nóng)商行) 起訴被告內(nèi)蒙古銀行股份有限公司(以下簡稱內(nèi)蒙古銀行),民生證券股份有限公司(以下簡稱民生股份) 與民生證券投資有限公司(以下簡稱民生投資) 為第三人。最高院在判決中對債券/資管計(jì)劃收益權(quán)的合法性與收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的效力作出分析,網(wǎng)絡(luò)評價(jià)本案對資管計(jì)劃收益權(quán)的性質(zhì)認(rèn)定有指導(dǎo)意義,本案同時(shí)明確了“通道不擔(dān)責(zé)”。市場對判決結(jié)果的理解準(zhǔn)確嗎? 我們該如何理解與評價(jià)最高院的裁判呢?

一、案情梳理①參見南昌農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司、 內(nèi)蒙古銀行股份有限公司合同糾紛案, 最高人民法院(2016) 最高法民終215 號民事判決書。

(一) 交易經(jīng)過

2013 年6 月,華珠鞋業(yè)通過信達(dá)證券公司在深圳證券交易所(以下簡稱深交所) 發(fā)行華珠私募債。該私募債券總面值為人民幣8000 萬元,期限3 年,年息10%,主承銷商為信達(dá)證券公司,擔(dān)保人為中海信達(dá)擔(dān)保公司。華珠私募債于2013 年7 月1 日在深交所備案通過,8 月23 日為發(fā)行起息日。

從融資端看,這不過是一次普通的中小企業(yè)私募債籌資,追溯其投資端,事情似乎并不簡單。2013 年8 月19 日一天之內(nèi),圍繞著華珠私募債及其收益,竟然誕生了四份合同,牽扯了七家主體。第一份合同《2013 年華珠鞋業(yè)中小企業(yè)私募債券認(rèn)購協(xié)議》 (以下簡稱認(rèn)購協(xié)議),由民生投資與信達(dá)證券公司簽訂,合同約定由民生投資公司認(rèn)購華珠私募債的全部份額8000 萬元,付款期限為2013 年8 月23 日。第二份合同《華珠私募債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,由民生投資與其母公司民生股份簽訂,約定民生投資將認(rèn)購協(xié)議下的標(biāo)的私募債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給民生股份,民生股份支付8000 萬元作為對價(jià); 同時(shí),民生股份作出陳述與保證,自己是根據(jù)資產(chǎn)管理計(jì)劃相關(guān)文件的規(guī)定,以委托資金購買協(xié)議項(xiàng)下民生投資公司持有的標(biāo)的私募債收益權(quán)。資產(chǎn)管理計(jì)劃相關(guān)文件即第三份合同《民生12 號定向資管合同》 (以下簡稱《定向資管合同》),該合同下委托人為內(nèi)蒙古銀行,管理人為民生股份公司,托管人為中國郵政儲蓄銀行(以下簡稱郵儲銀行)。委托人內(nèi)蒙古銀行同時(shí)也是資管合同項(xiàng)下的受益人,持有資管合同項(xiàng)下的全部資管計(jì)劃收益權(quán)。第四份合同是《定向資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》,由南昌農(nóng)商行與內(nèi)蒙古銀行簽訂,約定在南昌農(nóng)商行支付價(jià)款8000 萬元之日,內(nèi)蒙古銀行將定向資管合同項(xiàng)下的全部資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給南昌農(nóng)商行,價(jià)款應(yīng)在8 月23 日支付,收益權(quán)轉(zhuǎn)讓為買斷式。

8 月22 日,南昌農(nóng)商行轉(zhuǎn)款8012 萬元至內(nèi)蒙古銀行,同日內(nèi)蒙古銀行將8012 萬元轉(zhuǎn)至郵儲銀行上海分行營業(yè)部,賬戶對應(yīng)的收款人姓名為民生證券理財(cái)12 號定向資產(chǎn)管理計(jì)劃。8 月23日,上述賬戶轉(zhuǎn)款12 萬元至內(nèi)蒙古銀行。

8 月23 日,內(nèi)蒙古銀行向民生股份發(fā)出投資指令,委托民生股份投資8000 萬元人民幣用于認(rèn)購華珠私募債收益權(quán),委托期限為3 年。并約定無論因任何原因,對合同所產(chǎn)生的后果,民生股份公司作為管理人無須承擔(dān)任何責(zé)任。

依托四份合同,交易框架搭建完成(見圖1),交易內(nèi)容也順利展開,各方相安無事、合作愉快。

圖1 交易架構(gòu)示意

然而天有不測風(fēng)云,2014 年華珠鞋業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)營困難,華珠私募債爆發(fā)違約。南昌農(nóng)商行不愿承擔(dān)債券違約的不利后果,遂將內(nèi)蒙古銀行訴至法院,同時(shí),交易的參與者民生投資、民生股份被列為第三人。

(二) 訴訟概況

昔日生意場上的合作伙伴走上了法庭兵戎相見。原告南昌農(nóng)商行將這筆交易定義為借戶交易、通道交易,其認(rèn)為:一方面,四份合同是由民生投資為“借戶交易” 設(shè)計(jì)的“四步走”,交易的標(biāo)的表面上是債券收益權(quán),實(shí)際上是債券本身,自己與民生投資構(gòu)成“借戶交易” 的事實(shí)法律關(guān)系無效。另一方面,自己與內(nèi)蒙古銀行間的《定向資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》 是實(shí)施“借戶交易” 和規(guī)避有關(guān)法律法規(guī)的產(chǎn)物,屬以合法形式掩蓋非法目的,合同無效。基于此,南昌農(nóng)商行要求內(nèi)蒙古銀行返還本金8000 萬元及相應(yīng)利息、12 萬元安排費(fèi)及違約損失100 萬元,同時(shí)要求民生投資、民生股份對此承擔(dān)連帶責(zé)任。內(nèi)蒙古銀行及民生投資、民生股份則反對構(gòu)成借戶交易的說法,認(rèn)為交易建立在平等、自由的基礎(chǔ)上,合同內(nèi)容真實(shí)有效,應(yīng)尊重合同約定。

2015 年12 月,江西高院一審駁回南昌農(nóng)商行的訴訟請求。南昌農(nóng)商行不服判決遂上訴至最高人民法院。2018 年6 月,最高院維持了原判。

(三) 小結(jié)

資產(chǎn)收益權(quán)、通道業(yè)務(wù)在實(shí)務(wù)領(lǐng)域是屢見不鮮的。本案的復(fù)雜之處在于,原告南昌農(nóng)商行在訴訟過程中提出了紛繁的理由:債券與債券收益權(quán)、借戶交易與證券賬戶實(shí)名制、合格投資者制度和通道業(yè)務(wù)等。概念頻出著實(shí)令人眼花繚亂,但細(xì)究其邏輯,我們不難發(fā)現(xiàn)可以將其分為兩個(gè)層次進(jìn)行分析:其一,交易內(nèi)容,即交易標(biāo)的是債券還是債券收益權(quán); 其二,合同效力,使合同無效的可能理由主要有借戶交易、合格投資者問題、規(guī)避監(jiān)管而構(gòu)成以合法形式掩蓋非法目的。

下文將依此邏輯,依次討論訴訟中的三個(gè)重點(diǎn)問題:第一,交易標(biāo)的是債券收益權(quán)還是債券? 第二,是否構(gòu)成借戶交易,以及該案件與證券賬戶實(shí)名制、合格投資者制度之間的關(guān)系? 第三,是否構(gòu)成通道業(yè)務(wù),并因“以合法形式掩蓋非法目的” 而無效?

二、交易標(biāo)的： 收益權(quán)之爭

本案中,原被告在對交易標(biāo)的的認(rèn)識上出現(xiàn)了嚴(yán)重的分歧:被告主張交易的標(biāo)的是合同中約定的收益權(quán),而原告則主張將四份合同聯(lián)系在一起,當(dāng)事人實(shí)際上交易了債券本身。

(一) 交易標(biāo)的

基于四份合同的安排,債券/債券收益權(quán)在民生投資、民生股份、內(nèi)蒙古銀行、南昌農(nóng)商行之間依次流轉(zhuǎn)。根據(jù)約定,交易鏈條上的每個(gè)主體對債券分別享有什么權(quán)利呢?

民生投資是私募債的認(rèn)購人,債券在其賬戶上,賬戶由其本人持有。民生投資將債券的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給民生股份,該收益權(quán)的內(nèi)容在《華珠私募債券收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》 第1 條第1 項(xiàng)中作出具體說明:“協(xié)議項(xiàng)下標(biāo)的私募債收益權(quán)是指民生投資公司簽署《2013 年華珠鞋業(yè)中小企業(yè)私募債券認(rèn)購協(xié)議》 購買的華珠私募債投資本金8000 萬元對應(yīng)的收益權(quán)及自標(biāo)的私募債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付之日起的全部利息以及為實(shí)現(xiàn)收益權(quán)及擔(dān)保權(quán)利而支付的一切費(fèi)用等?！?/p>

內(nèi)蒙古銀行對債券權(quán)利基于定向資管計(jì)劃中受益人的身份而獲得,在定向資管計(jì)劃中,民生股份為管理人,內(nèi)蒙古銀行為委托人。根據(jù)《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》,證券公司進(jìn)行定向資產(chǎn)管理買賣證券應(yīng)當(dāng)使用客戶的定向資產(chǎn)管理專用證券賬戶,且該賬戶名稱為“客戶名稱”,買賣其他交易品種也應(yīng)開立相應(yīng)賬戶。賬戶內(nèi)資產(chǎn)歸委托人所有,資產(chǎn)上權(quán)利的行使與義務(wù)的承擔(dān)也歸屬委托人,除非委托人書面委托券商代其行使權(quán)力。因此,資管計(jì)劃下委托人對債券的權(quán)利是可以獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)即債券收益權(quán)未來所能帶來的全部現(xiàn)金流,同時(shí),委托人也需要承擔(dān)全部的投資風(fēng)險(xiǎn)。

南昌農(nóng)商行對債券的收益權(quán)則是基于其與內(nèi)蒙古銀行簽訂的《定向資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》 而獲得。協(xié)議約定:鑒于內(nèi)蒙古銀行與民生股份公司簽署了 《民生12 號定向資管合同》,內(nèi)蒙古銀行是資管合同項(xiàng)下的受益人,持有了該資管合同項(xiàng)下的全部資管計(jì)劃收益權(quán)。協(xié)議約定資管計(jì)劃收益權(quán)包括委托人根據(jù)資管合同約定應(yīng)當(dāng)收取的所有投資凈收益及要求返還資產(chǎn)清算后的委托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利,及為實(shí)現(xiàn)資管計(jì)劃利益的其他權(quán)利。除了資管計(jì)劃收益權(quán)外,南昌農(nóng)商行還享有資管合同等相關(guān)文件下的委托人權(quán)利和義務(wù)。因此,從轉(zhuǎn)讓日起,內(nèi)蒙古銀行不再享有資管合同下的任何權(quán)益,也不再承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn),南昌農(nóng)商行完全買斷了資管計(jì)劃帶來的收益。

由此可見,民生股份、內(nèi)蒙古銀行以及南昌農(nóng)商行依次獲得債券的收益權(quán)的法律基礎(chǔ)與權(quán)利性質(zhì)各不相同,但南昌農(nóng)商行未來有權(quán)獲得債券投資帶來的全部收益,同時(shí)也負(fù)擔(dān)債券投資的全部風(fēng)險(xiǎn)。

(二) 交易實(shí)質(zhì)

依據(jù)前文,在交易正常的情況下,債券的盈虧將被完整地傳遞給最終的投資方南昌農(nóng)商行。那么,既然目標(biāo)是獲得私募債的收益,為何要采取由民生投資購買私募債,由委托人內(nèi)蒙古銀行以定向資管計(jì)劃形式投資該私募債收益權(quán),最后再將定向資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給南昌農(nóng)商行的操作模式,而不由南昌農(nóng)商行直接投資私募債呢?

基于判決書披露的信息,可能的原因有:一方面,當(dāng)時(shí)南昌農(nóng)商行未在深交所辦理私募債合格主體資格認(rèn)定,無法直接購買私募債; 另一方面,購買資管計(jì)劃收益權(quán)對銀行也相對有利,因?yàn)橘徺I資管計(jì)劃收益權(quán)占用的是銀行的投資額度而非信貸額度,是銀行挪騰信貸規(guī)模的常見手段之一,且資管計(jì)劃收益權(quán)在財(cái)務(wù)賬冊上反映為銀行間非標(biāo)資產(chǎn),按規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅20%或25% (傳統(tǒng)信貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%),這樣就可以減少風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提,緩釋資本充足率的壓力。①《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》 第六十一條:“商業(yè)銀行對我國其他商業(yè)銀行債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為25%,其中原始期限三個(gè)月以內(nèi)(含) 債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%?！?/p>

出于上述利益考量,南昌農(nóng)商行選擇了這樣一種復(fù)雜的交易架構(gòu)以達(dá)到投資目的,交易同時(shí)為各方當(dāng)事人帶來了好處:對于投資方南昌農(nóng)商行,私募債的利率高達(dá)10%,銀行大約可以從中賺取3%～4%的價(jià)差。對于內(nèi)蒙古銀行,可以收取12 萬元的通道費(fèi)。而對于民生股份與民生投資,銀行對中小企業(yè)的嚴(yán)格篩選與指定,也幫助減緩了私募債帶來的風(fēng)險(xiǎn)和承銷壓力。②吳松:《銀證合作通道類產(chǎn)品受阻, 中小企業(yè)私募債雪上加霜》, 載《中國經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》 2014 年9 月16 日,第B07 版。

總而言之,交易的實(shí)質(zhì)是南昌農(nóng)商行為了從現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則中套利,以期達(dá)到低成本獲取華珠私募債的收益的效果。

(三) 法律評價(jià)

從法律角度,究竟該如何認(rèn)識當(dāng)事人的交易標(biāo)的呢?

首先,從合同解釋的角度,是否存在虛偽通謀,即設(shè)計(jì)出債券收益權(quán)流轉(zhuǎn)以掩蓋交易債券的實(shí)質(zhì)合意? 這種解釋是牽強(qiáng)的,因?yàn)槌钟袀臋?quán)利大于持有債券/資管計(jì)劃收益權(quán)的權(quán)利,而南昌農(nóng)商行顯然無法獲得債券的所有權(quán),也未擁有達(dá)到所有權(quán)同樣效果的全部權(quán)能。作為協(xié)議約定的債券帶來的收益與風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者,南昌農(nóng)商行可以享有收益,但并不能占用、使用、處分債券; 甚至由于多層嵌套存在的諸多風(fēng)險(xiǎn),收益權(quán)都未必完整。各交易主體有意并最終傳遞或者獲取的僅僅是債券的收益權(quán)而已。

其次,從法律規(guī)制的角度,是否承認(rèn)債券收益權(quán)是獨(dú)立于債券本身的權(quán)利? 即使當(dāng)事人有意轉(zhuǎn)讓債券的收益權(quán)并設(shè)計(jì)這一交易,收益權(quán)是否能得到法律的承認(rèn)呢? 最高院在判決書中作出了如下的闡述:債權(quán)雖是相對權(quán),但其如物權(quán)一樣,內(nèi)部也存在著多項(xiàng)可以分辨的權(quán)能。我國法律除了物權(quán)法定原則之外,對其他財(cái)產(chǎn)性權(quán)利并未禁止。具體到本案的實(shí)踐中,私募債券/資管計(jì)劃收益權(quán)都是雙方當(dāng)事人通過合同創(chuàng)設(shè)的一種新型債權(quán)債務(wù)關(guān)系,本質(zhì)在于收益,即獲取基于華珠私募債而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益的可能性,包括本金、利息等資金收益。因此,本案的交易標(biāo)的不是法定物權(quán)種類,而是一種可分的債權(quán)權(quán)能之一,即債券收益權(quán)。我們可以從以下兩個(gè)層面解讀與評價(jià)最高院對于收益權(quán)的承認(rèn)。

第一,就債券與債券收益權(quán)而言,以債券為基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)是不同于債券本身的獨(dú)立權(quán)利形態(tài),性質(zhì)為債權(quán)。這一層認(rèn)定并不令人驚訝。從基礎(chǔ)資產(chǎn)中抽離出收益權(quán)已經(jīng)是金融業(yè)務(wù)中的常見模式,對于實(shí)務(wù)中蓬勃生長的收益權(quán)業(yè)務(wù),雖然法律法規(guī)并沒有對收益權(quán)作出明確規(guī)定,金融監(jiān)管規(guī)定中已廣泛認(rèn)可了收益權(quán)這一概念。且我國遵守物權(quán)法定原則,實(shí)踐中的收益權(quán)往往基于交易合同設(shè)定,應(yīng)認(rèn)為收益權(quán)屬債權(quán)屬性。

第二,就債券收益權(quán)本身而言,其定性是采權(quán)能說,還是其他諸如未來債權(quán)說、應(yīng)收賬款說等,尚無定論。盡管最高院的論述中采取了收益權(quán)能的論述方法,但是其目的在于說明債券收益權(quán)與債券的區(qū)別,到此為止即可解決本案的糾紛。至于對收益權(quán)作出理論上的最終定性,不在本案的討論范圍,也非法院在本案中可以一錘定音之事。

綜上所述,本文贊同最高院對債券收益權(quán)的承認(rèn),但反對將最高院采取的權(quán)能說擴(kuò)大解釋為對收益權(quán)的理論定性。

(四) 小結(jié)

從交易約定上看,對于私募債,不同主體擁有不同內(nèi)容或者性質(zhì)的權(quán)利:私募債留在民生投資的賬戶中,民生股份作為定向資管計(jì)劃的管理人獲得私募債的收益權(quán),定向資管計(jì)劃的委托人內(nèi)蒙古銀行則獲得以私募債收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的定向資管計(jì)劃收益權(quán),并將其轉(zhuǎn)讓給南昌農(nóng)商行。從交易實(shí)質(zhì)上看,交易收益權(quán)的實(shí)質(zhì)是讓南昌農(nóng)商行突破監(jiān)管限制,以低成本獲得投資債券的收益。

但是,以債券為基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)始終不同于債券本身,既然當(dāng)事人自愿約定且實(shí)際轉(zhuǎn)讓的都僅是收益權(quán),且監(jiān)管上基本承認(rèn)收益權(quán)是獨(dú)立于基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的權(quán)利,司法上還是應(yīng)將交易標(biāo)的認(rèn)定為債券收益權(quán)。

三、違法性之一： 借戶交易之辯

在訴訟的過程中,“借戶交易” 是原告方南昌農(nóng)商行的主要論點(diǎn); 在闡述的過程中,南昌農(nóng)商行還提出了違反證券賬戶實(shí)名制、違背了合格投資者制度等相關(guān)內(nèi)容。這些說法是否站得住腳呢? 它們之間是何種邏輯呢?

(一) 概念厘清

1.借戶交易的內(nèi)涵。借戶交易只是對一類行為的概括性說法,法律上更為準(zhǔn)確的表述在《證券法》 第八十條:“禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易; 禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶?！?該條為2005 年證券法修訂時(shí)新增,其立法背景是當(dāng)時(shí)一些法人企業(yè),主要是國有企業(yè)和上市公司,為逃避監(jiān)管,非法利用他人賬戶炒作股票,出借自己或者他人的證券賬戶,擾亂了證券交易秩序,給國家和股東的利益造成損害。①李飛主編:《中華人民共和國證券法(修訂) 釋義》, 法律出版社2005 年版, 第119～120 頁。借戶交易的不利影響主要有兩點(diǎn):其一,對穿透式監(jiān)管造成巨大阻礙,直接減損依托于賬戶實(shí)名制的上市公司權(quán)益披露制度、一致行動(dòng)人持股披露制度及投資者適當(dāng)性制度等監(jiān)管機(jī)制的效能; 其二,加劇了資本市場信息的不對稱性,難以精準(zhǔn)監(jiān)測、評估、應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的累積和傳導(dǎo),容易給金融市場穩(wěn)定留下風(fēng)險(xiǎn)隱患。①陳劍、 王志明、 蔣迅鋒:《關(guān)于借用證券賬戶行為的問題分析與監(jiān)管思考》, 載《證券法苑》 2018 年第2 期。

那么,什么樣的行為構(gòu)成《證券法》 第八十條所謂的“非法利用” 與“出借” 呢? 典型的情形是出借人將自己的證券賬戶借給他人,他人掌握賬號密碼,實(shí)際支配該賬戶。但是,掌握賬戶密碼并實(shí)際使用該賬戶并不是“實(shí)際支配” 的唯一方式,通過協(xié)議的形式支配賬戶,約定由他人提供資金、決定投資標(biāo)的、承擔(dān)投資的全部收益或虧損,顯然也可以達(dá)到類似“借戶” 的效果,并會(huì)對監(jiān)管產(chǎn)生不利影響。因此,從實(shí)質(zhì)上看,針對某一筆交易,只要開戶人將賬戶置于他人完全支配之下,無論賬戶實(shí)際由誰來操作,都可能觸發(fā)借戶帶來的不利影響,需要受到監(jiān)管。

2.借戶交易與證券賬戶實(shí)名制、合格投資者保護(hù)。理論上,證券賬戶實(shí)名制的要求貫穿運(yùn)用賬戶的諸多環(huán)節(jié),主要可以分為開戶的實(shí)名制與交易的實(shí)名制,交易的實(shí)名制集中體現(xiàn)為禁止借戶交易。當(dāng)出借人作為賬戶的名義人是某項(xiàng)投資品的合格投資者,而借用人作為實(shí)際的投資人并非合格投資者時(shí),借戶交易的行為將觸發(fā)對合格投資者制度的規(guī)避。

實(shí)名制制度立足于監(jiān)管,有助于打擊證券違法行為,規(guī)范市場交易秩序; 合格投資者制度則不同,其出發(fā)點(diǎn)是對投資者的保護(hù)。合格投資者制度的基本理念是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資證券或產(chǎn)品只能在具備風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、承受能力的合格投資者之間進(jìn)行封閉式交易,這樣才能形成安全、穩(wěn)定、有序的市場秩序。因而,應(yīng)當(dāng)將不合格投資者排斥于市場交易之外,避免引發(fā)系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn),更好地保護(hù)投資者的利益。②郭富青:《論資本市場合格投資者: 資格塑造與行為規(guī)制》, 載《證券法苑》 2012 年第2 期。

由此可見,證券賬戶實(shí)名制可以囊括對借戶交易的禁止,兩者的立法目的是同一的。具體情況下的借戶交易可能構(gòu)成對合格投資者制度的規(guī)避,而這兩者的規(guī)制邏輯與目的是不同的。

(二) 誰是真正的投資人?

根據(jù)前文分析,我們不難發(fā)現(xiàn),無論是借戶交易還是合格投資者制度,最重要的就是發(fā)現(xiàn)真正的投資人。當(dāng)賬戶的名義人與實(shí)際的投資人出現(xiàn)分離時(shí),就可能產(chǎn)生借戶交易的問題,也可能存在實(shí)際投資人利用賬戶名義人的身份逃避合格投資者監(jiān)管的情形。

1.形式與實(shí)質(zhì)。從形式上看,交易標(biāo)的是債券收益權(quán)而非債券,故南昌農(nóng)商行投資的僅是債券的收益權(quán),民生投資投資了債券并持有債券,并不存在賬戶名義人和實(shí)際投資人分離的問題。因此,一方面,民生投資并未出借賬戶,賬戶與賬戶中的債券始終處于民生投資的控制之下,不存在借戶交易的問題; 另一方面,南昌農(nóng)商行并未持有債券,也就無須面臨合格投資者制度的考察。

然而,從實(shí)質(zhì)上看,投資的主要目的就是獲取收益,交易債券收益權(quán)的后果其實(shí)就讓南昌農(nóng)商行成為真正的投資人。雖然南昌農(nóng)商行沒有直接操作民生投資的賬戶,但是,其一,南昌農(nóng)商行是交易鏈條上唯一對華珠私募債有真實(shí)投資意愿的主體; 其二,本案中投資標(biāo)的與投資資金的決定在先,所有合同簽訂在后,可見投資決策權(quán)在實(shí)際投資人南昌農(nóng)商行手中; 其三,民生投資用自己賬戶買賣私募債的收益與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由南昌農(nóng)商行承擔(dān)。綜上所述,雖然賬戶名義上是民生投資的,但賬戶買賣私募債的數(shù)額、開銷、收益與風(fēng)險(xiǎn)均由南昌農(nóng)商行決定與承擔(dān)。因此,一方面,就此8000 萬元私募債的投資事項(xiàng)而言,民生投資的賬戶是置于南昌農(nóng)商行的支配之下,構(gòu)成實(shí)質(zhì)上的借戶交易; 另一方面,南昌農(nóng)商行作為真正的投資者也需受到合格投資者制度的約束。

2.法院立場的前后有別。對于采取形式還是實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn),最高院在借戶交易與合格投資者兩個(gè)事項(xiàng)上的處理并不一致。

對于借戶交易,最高院嚴(yán)格區(qū)分債券與債券收益權(quán),認(rèn)為交易標(biāo)的僅是債券的收益權(quán),民生投資沒有借出賬戶,相當(dāng)于認(rèn)為債券的投資者是民生投資,南昌農(nóng)商行投資的是債券的收益權(quán)。可見,在借戶交易的討論中,最高院對交易的認(rèn)識停留在形式層面,認(rèn)為南昌農(nóng)商行只是收益權(quán)的投資人,而非債券的投資人。

然而,對于合格投資者制度,最高院則頗費(fèi)心思地為南昌農(nóng)商行辯解:監(jiān)管部門對證券投資者實(shí)行適當(dāng)性管理,目的是保護(hù)投資者利益,避免不具有風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者進(jìn)行證券投資而受損失。而本案中南昌農(nóng)商行符合私募債券合格投資者的實(shí)質(zhì)要求,①《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》 (現(xiàn)已失效) 第十八條:“參與私募債券認(rèn)購和轉(zhuǎn)讓的合格投資者, 應(yīng)符合下列條件:(一) 經(jīng)有關(guān)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu), 包括商業(yè)銀行、 證券公司、 基金管理公司、 信托公司和保險(xiǎn)公司等; (二) 上述金融機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品, 包括但不限于銀行理財(cái)產(chǎn)品、 信托產(chǎn)品、 投連險(xiǎn)產(chǎn)品、 基金產(chǎn)品、 證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等; (三) 注冊資本不低于人民幣1000 萬元的企業(yè)法人; (四) 合伙人認(rèn)繳出資總額不低于人民幣5000 萬元, 實(shí)繳出資總額不低于人民幣1000 萬元的合伙企業(yè);(五) 經(jīng)本所認(rèn)可的其他合格投資者。 有關(guān)法律法規(guī)或監(jiān)管部門對上述投資主體投資私募債券有限制性規(guī)定的, 遵照其規(guī)定。”只是沒有完成申請備案,且作為專業(yè)投資者對私募債券交易的利益和風(fēng)險(xiǎn)均有充分認(rèn)識,故應(yīng)承擔(dān)交易的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。最高院的言下之意是只要滿足了合格投資者的實(shí)質(zhì)要求,即使不經(jīng)過交易所的認(rèn)證,缺少申請備案程序,也不影響投資的有效性。

本文認(rèn)為法院的說理有一定的道理:第一,從整個(gè)監(jiān)管規(guī)則來看,合格投資者制度基于理性立場保護(hù)投資者的利益,具體實(shí)現(xiàn)途徑是為發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)定一系列相關(guān)義務(wù)。②參見《深圳證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理辦法》, 深證上〔2017〕 404 號。在當(dāng)時(shí)的監(jiān)管規(guī)則中,合格投資者的定義中僅提出實(shí)質(zhì)條件,并未作程序要求,程序要求放在了投資者適當(dāng)性管理具體規(guī)則中:承銷商應(yīng)先甄別合格投資者,在對方簽署《風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知書》后,為其開通私募債券認(rèn)購與轉(zhuǎn)讓權(quán)限,同日向交易所上報(bào)已開通權(quán)限的所有合格投資者情況。①參見《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》 (現(xiàn)已失效)、《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)指南》 (現(xiàn)已失效)?？梢?實(shí)質(zhì)條件與風(fēng)險(xiǎn)告知程序才是合格投資者制度的核心精神的體現(xiàn),備案程序只是承銷商對交易所負(fù)擔(dān)的程序要求。第二,最新的《深圳證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理辦法》 第二十二條規(guī)定:“投資者不按照規(guī)定提供相關(guān)信息,提供信息不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整的,應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任,證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)告知其后果,并拒絕向其銷售產(chǎn)品或者提供服務(wù)。投資者不得以不符合投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)為由拒絕承擔(dān)認(rèn)購和交易債券的履約責(zé)任?！?可見,投資者適當(dāng)性制度不僅考慮風(fēng)險(xiǎn)適配,也在乎交易穩(wěn)定,如果不符合條件的投資者在了解投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下已經(jīng)自愿簽約,后續(xù)就不能以合格投資者一事作為擋箭牌反悔不干。具體到本案中,南昌農(nóng)商行符合合格投資者的實(shí)質(zhì)條件,即使未完成簽署《風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知書》 等程序,但其實(shí)對私募債的風(fēng)險(xiǎn)有充分認(rèn)知且主動(dòng)選擇、完成實(shí)質(zhì)投資。這筆投資既沒有讓投資者承擔(dān)大于其能力的風(fēng)險(xiǎn),也木已成舟多時(shí),沒有理由因?yàn)榍啡鄙暾垈浒赋绦蚨穸ㄆ渫顿Y行為的效力。

可是,在合格投資者制度上為南昌農(nóng)商行開脫真的有必要嗎? 如果延續(xù)否定借戶交易的思路,從形式上僅認(rèn)為民生投資是債券的持有人,那么只要民生投資滿足合格投資者要求即可。而檢驗(yàn)?zāi)喜r(nóng)商行是否違背合格投資者的前提是認(rèn)為南昌農(nóng)商行是債券真正的投資人?？梢?在借戶交易和合格投資者制度兩個(gè)事項(xiàng)上,最高院的態(tài)度是前后有別的:在借戶交易的問題上停留于形式,而在合格投資者的討論中,則改為采取穿透性的目光,從實(shí)質(zhì)上認(rèn)定南昌農(nóng)商行才是債券真正的投資者。

3.司法的選擇。從有效監(jiān)管的角度考量,當(dāng)然應(yīng)該穿透性地識別資金端的實(shí)際投資者與產(chǎn)品端的底層資產(chǎn)。但在司法角度,是否應(yīng)認(rèn)為本單交易構(gòu)成借戶交易,規(guī)避了合格投資者制度,從而使合同的效力受到影響?

本文認(rèn)為,司法上對合同效力的判斷應(yīng)回到合同約定上看:南昌農(nóng)商行因獲得以債券收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的定向資管計(jì)劃收益權(quán)而達(dá)到投資債券的目的。雖然當(dāng)事人構(gòu)建這一收益權(quán)交易有降低投資成本的私心,但法律并不禁止收益權(quán)交易。因此,在債券與債券的收益權(quán)相區(qū)別的邏輯下,直接推定南昌農(nóng)商行是債券實(shí)際購買者于法無據(jù),故而南昌農(nóng)商行的行為也就不落入借戶交易的禁止范圍,更無須接受合格投資者制度的審查。

四、違法性之二： 通道業(yè)務(wù)之論

原告方南昌農(nóng)商行對該交易的另一個(gè)定性是“通道業(yè)務(wù)”,認(rèn)為《定向資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》 是為達(dá)成借戶交易目的,用于規(guī)避監(jiān)管的產(chǎn)物,屬于以合法形式掩蓋非法目的的無效合同。這一觀點(diǎn)能否成立呢?

(一) 通道業(yè)務(wù)

通道業(yè)務(wù)并非嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆筛拍?目前并無統(tǒng)一定義。在大資產(chǎn)的語境下,通道業(yè)務(wù)指由委托方(或第三人) 確定資金和資產(chǎn),履行主動(dòng)管理職責(zé)、承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn),受托方(即通道方) 按照委托方的投資指令開展業(yè)務(wù),不承擔(dān)主動(dòng)管理責(zé)任,通過合同約定原狀返還等條款不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的各類業(yè)務(wù)。①萬子芊:《對資管新規(guī)關(guān)于通道業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定的理解與思考》, 載《金融法苑》 2018 年第2 期。其核心在于受托方不承擔(dān)主動(dòng)管理責(zé)任,即被動(dòng)的受托人。

定向資管計(jì)劃是券商系資管計(jì)劃的一種,其代表的交易模式是:證券公司接受單一客戶委托,與客戶簽訂合同,根據(jù)合同約定的方式、條件、要求及限制,將客戶資產(chǎn)交由取得基金托管業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)托管,通過專門賬戶管理客戶委托的資產(chǎn)。②郭強(qiáng):《中國資產(chǎn)管理: 法律和監(jiān)管的路徑》, 中國政法大學(xué)出版社2015 年版, 第274 頁。理論上,定向資管計(jì)劃是否淪為通道,要看管理人是否留有一定的主動(dòng)性。若管理人對投資依然具有一定的主動(dòng)決策權(quán),則仍落入“受人之托,代人理財(cái)” 的范圍。然而,根據(jù)2013 年中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國證券業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》:“一、本通知所稱銀證合作定向業(yè)務(wù),是指合作銀行作為委托人,將委托資產(chǎn)委托證券公司進(jìn)行定向資產(chǎn)管理,向證券公司發(fā)出明確交易指令,由證券公司執(zhí)行,并將受托資產(chǎn)投資于合作銀行指定標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)。” 可見,在監(jiān)管規(guī)則對銀證合作開展定向資管業(yè)務(wù)的理解中,管理人喪失自主管理的決策權(quán),所有的投資行動(dòng)都聽?wèi){委托人指令,定向資管計(jì)劃僅作為通道存在。

具體到本案中,表面上,定向資管合同于2013 年8 月19 日簽訂,委托人內(nèi)蒙古銀行于2013年8 月23 日向管理人民生股份發(fā)出投資指令,稱根據(jù)審慎研究,委托貴公司投資,投資金額為人民幣8000 萬元,用于認(rèn)購華珠私募債券收益權(quán)。但實(shí)際上,早在定向資管合同簽訂的同一天,民生股份就明確以定向資管計(jì)劃管理人的身份從民生投資處受讓華珠私募債券的收益權(quán),南昌農(nóng)商行也從內(nèi)蒙古銀行處受讓定向資管計(jì)劃的收益權(quán)?？梢?雖然定向資管計(jì)劃簽訂在前,投資指令發(fā)出在后,但投資標(biāo)的其實(shí)早在案涉四份合同訂立前就已確定。民生投資作為管理人在投資決策上并無話語權(quán),僅負(fù)有如約執(zhí)行的職能。因此,整個(gè)定向資管計(jì)劃包括委托人內(nèi)蒙古銀行,都僅是南昌農(nóng)商行獲得債券的收益權(quán)通道。

(二) 以合法形式掩蓋非法目的?

“以合法形式掩蓋非法目的” 是《合同法》 第五十二條規(guī)定合同無效的情形之一,指的是行為人為達(dá)到非法目的以迂回的方法避開了法律或者行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的情形。之所以把此類合同也納入無效合同,是由于合同被掩蓋的目的違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定,并且會(huì)造成國家、集體或者第三人利益的損害。①胡康生主編:《中華人民共和國合同法釋義》 (第3 版), 法律出版社2013 年版, 第104 頁。我們不難發(fā)現(xiàn),“以合法形式掩蓋非法目的” 的重點(diǎn)在于對“非法目的” 的認(rèn)定:其一,合法形式之下的真實(shí)目的是什么? 其二,該目的是否違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定,或損害國家、集體或第三人利益? 南昌農(nóng)商行主要主張的是資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之無效,故下文關(guān)注資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的效力,展開分析。

合同目的是指合同所欲實(shí)現(xiàn)的法律效果。根據(jù)前文,通道業(yè)務(wù)的野心昭然若揭,即讓南昌農(nóng)商行以自有資金投資華珠私募債,獲取收益,同時(shí)也承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。具體到資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,合同目的可以有多種不同的提煉,法院認(rèn)為合同目的是南昌農(nóng)商行投資債券獲取私募債的收益,本文認(rèn)為這一說法或許并不周全。投資債券獲取私募債收益的方法有很多,南昌農(nóng)商行之所以在多種交易方式、多類交易合同中選擇以從另一家銀行處受讓資管計(jì)劃收益權(quán)的方式達(dá)到投資私募債券的效果,有其特別的動(dòng)機(jī)。為了區(qū)分開實(shí)現(xiàn)同一投資目的的不同類型合同,并且更加準(zhǔn)確地形容本次交易類型的合同,此處應(yīng)將動(dòng)機(jī)也納入合同目的的內(nèi)涵。因此,一個(gè)更為完整的說法是資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的合同目的在于:基于受讓資管計(jì)劃收益權(quán)的形式,以更低的成本投資債券獲取私募債的收益。

至于這一合同目的是否非法,則分兩方面考察:一方面,是否損害國家、集體或第三人的利益? 案涉交易均是在平等自愿的基礎(chǔ)上達(dá)成的,除南昌農(nóng)商行外的其他交易主體均獲得固定回報(bào),私募債券投資的風(fēng)險(xiǎn)由南昌農(nóng)商行承擔(dān)。南昌農(nóng)商行自負(fù)盈虧的投資顯然未損害國家、集體或第三人的利益。另一方面,是否違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定? 與一般直接投資私募債券相比,南昌農(nóng)商行是通過層層嵌套的通道業(yè)務(wù)拉長了交易鏈條,達(dá)到以低成本獲取高收益的目的。以更低的成本換取更高的收益是每一個(gè)投資者的合理追求,法律、行政法規(guī),包括當(dāng)時(shí)的監(jiān)管規(guī)則都沒有對此作出限制。

綜上所述,定向資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同并不存在非法目的,不應(yīng)以“合法形式掩蓋非法目的” 為由歸于無效。

(三) 資管新規(guī)的適用

法院在是否以合法形式掩蓋非法目的是論述中,采取了如下思路:首先,目的是投資,屬合法目的; 其次,交易不違反當(dāng)時(shí)實(shí)行的金融監(jiān)管規(guī)則; 最后,合同效力的判斷依據(jù)應(yīng)是法律與行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定,故合同應(yīng)為有效。但又特別說明,當(dāng)事人據(jù)以主張合同無效的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定是管理性規(guī)范,不能作為認(rèn)定合同效力的法律依據(jù)。那么,如果說是違反了金融監(jiān)管中的強(qiáng)制性規(guī)范,合同的效力會(huì)受到影響嗎?

與這一問題緊密相關(guān)的是《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》 (以下簡稱資管新規(guī)) 對諸如本案的通道業(yè)務(wù)的影響。資管新規(guī)對通道持抑制態(tài)度:“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)?！?法院認(rèn)為本案的交易模式存在拉長資金鏈條,增加產(chǎn)品復(fù)雜性之情形,可能導(dǎo)致監(jiān)管部門無法監(jiān)控最終的投資者,對交易風(fēng)險(xiǎn)難以穿透核查,不符合監(jiān)管新規(guī)之要求。但由于尚處過渡期內(nèi),法院也僅是提點(diǎn)本案各方當(dāng)事人今后應(yīng)嚴(yán)格按照資管新規(guī),規(guī)范開展業(yè)務(wù),并不以此為依據(jù)判斷合同效力。

未來,若以資管新規(guī)為依據(jù),本案所涉合同效力將受到否定嗎? 根據(jù)資管新規(guī)及中央銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問,資管新規(guī)的立法目的可以歸納為三點(diǎn):一是防控風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管; 二是避免資金脫實(shí)向虛,服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資需求; 三是加強(qiáng)金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)。①萬子芊:《對資管新規(guī)關(guān)于通道業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定的理解與思考》, 載《金融法苑》 2018 年總第九十七輯?；氐奖景竵砜?其一,對于風(fēng)險(xiǎn)防控與有效監(jiān)管,最重要的是識別出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)做好相應(yīng)監(jiān)管工作,如果違約后不利后果的承擔(dān)方是明確的,監(jiān)管上能實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)的穿透識別,風(fēng)險(xiǎn)將被大大降低。其二,從資金脫實(shí)向虛與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來說,交易的鏈條的確被拉長了,但從交易效果上看南昌農(nóng)商行的投資最終流向了華珠鞋業(yè),走向了實(shí)體經(jīng)濟(jì),通道為投融資創(chuàng)設(shè)了新渠道。其三,對于金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù),本案并不涉及社會(huì)公眾投資,真正的投資人南昌農(nóng)商行屬于專業(yè)金融機(jī)構(gòu),具備相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)與知識,無須政策傾斜保護(hù)?？梢?本案中的通道業(yè)務(wù)并沒有嚴(yán)重違背資管新規(guī)的初衷。

此外,若因金融監(jiān)管的禁止性規(guī)定,直接否定本案中通道業(yè)務(wù)的效力,導(dǎo)致的后果是:投資的不利后果將由交易鏈條中的內(nèi)蒙古銀行或者民生投資、民生股份承擔(dān),也就是歸責(zé)于通道。令通道擔(dān)責(zé)的確是一種消滅通道的強(qiáng)力手段,但這種做法完全忽略了當(dāng)事人最初的交易約定,助長了投資端的不誠信行為,違背合同法的基本原則,也易造成市場的混亂。

總之,考慮到資管新規(guī)對通道業(yè)務(wù)持消極態(tài)度,本案中的通道業(yè)務(wù)的確需要從監(jiān)管層面加以約束與規(guī)范,但鑒于其本身并沒有嚴(yán)重危害,并不需要否定其合同效力。

五、總結(jié)

故事的發(fā)生其實(shí)很簡單:一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的投資標(biāo)的,一群背靠監(jiān)管優(yōu)勢賺取過路費(fèi)的通道主體,以及一位想套利卻在風(fēng)險(xiǎn)來臨之際不愿“接鍋” 的投資者。

故事的走向卻顯得撲朔迷離:資產(chǎn)收益權(quán)、借戶交易、合格投資者、定向資管計(jì)劃、通道業(yè)務(wù)、以合法形式掩蓋非法目的等,每一個(gè)爭論不休的詞語背后,其實(shí)是從交易標(biāo)的到合同效力在認(rèn)識上的分歧。本文認(rèn)為,就交易標(biāo)的而言,應(yīng)承認(rèn)合同約定的債券/資管計(jì)劃收益權(quán)。就合同效力而言,一方面,南昌農(nóng)商行僅持有債券收益權(quán),不落入借戶交易的語義和合格投資者的考察范圍; 另一方面,定向資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同雖是通道,但并不存在非法目的,合同效力不受影響。

故事的啟示也不應(yīng)被誤讀:該案判決采用權(quán)能說來解釋債券收益權(quán)與債券的區(qū)別,不應(yīng)被擴(kuò)大解釋為對收益權(quán)的理論屬性定性; 判決對借戶交易與合格投資者制度分別采取了形式性與實(shí)質(zhì)性的認(rèn)識,有自相矛盾之嫌; 通道是否擔(dān)責(zé),要回到合同約定本身,未來也有待觀察資管新規(guī)對司法上合同效力裁判的影響。