■張 邁

一、定向可轉(zhuǎn)債可作并購(gòu)支付工具

2018 年11 月1 日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告“證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展”,稱將結(jié)合企業(yè)具體情況,積極推進(jìn)以定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)重組交易支付工具的試點(diǎn),支持包括民營(yíng)控股上市公司在內(nèi)的各類企業(yè)通過并購(gòu)重組做優(yōu)做強(qiáng)。①中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì):《證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展》, 資料來源: http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201811/t20181101_346074.html, 2019 年2 月4 日訪問。該公告一經(jīng)發(fā)出即引來并購(gòu)市場(chǎng)熱議。諸多專業(yè)人士認(rèn)為定向可轉(zhuǎn)債支持并購(gòu)政策對(duì)于整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)而言無疑是個(gè)重大利好消息,②南方財(cái)富網(wǎng):《試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)落地迎重大利好?》, 資料來源: http://www.southmoney.com/gupiao/jjzcg/201811/2710290_2.ht ml, 2019 年3 月25 日訪問。上市公司在并購(gòu)重組中定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具,有利于增加并購(gòu)交易談判彈性,為交易提供更為靈活的利益博弈機(jī)制,有利于有效緩解上市公司現(xiàn)金壓力并降低股東股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn),豐富并購(gòu)重組融資渠道。

(一) 何為定向可轉(zhuǎn)債

定向可轉(zhuǎn)債即采用非公開方式發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》 第十四條第二款對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的概念進(jìn)行了界定:可轉(zhuǎn)換公司債券,是指發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。由于債券持有人對(duì)于是否將債券轉(zhuǎn)換成股票享有選擇權(quán),因而對(duì)于債券持有人而言,定向可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于內(nèi)嵌看漲期權(quán)的債券,可以實(shí)現(xiàn)“保底+向上彈性”。當(dāng)債券發(fā)行公司的股價(jià)上漲時(shí),債券持有人能夠通過轉(zhuǎn)股獲得股價(jià)上漲的彈性收益; 當(dāng)股價(jià)下跌時(shí),債券持有人可以不行使轉(zhuǎn)換權(quán),在債券到期時(shí)請(qǐng)求債券發(fā)行人還本付息。

可轉(zhuǎn)換公司債券最本源的發(fā)行目的是促進(jìn)企業(yè)的再融資。相較于公募可轉(zhuǎn)債而言,理論上定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行程序更為便捷,成本更低,融資效率較高,可以很好地解決中小企業(yè)融資問題。但證監(jiān)會(huì)本次公告的目的并非鼓勵(lì)市場(chǎng)采用定向可轉(zhuǎn)債作為融資工具,而是旨在將定向可轉(zhuǎn)債推向支付工具的舞臺(tái)。

(二) 定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)第一案花落賽騰股份

在證監(jiān)會(huì)宣布試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)重組支付工具的次日,蘇州賽騰精密電子股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱賽騰股份) 跟緊最新政策,立即采取行動(dòng),發(fā)布《關(guān)于擬發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債及股份購(gòu)買資產(chǎn)并配套融資的停牌公告》,向市場(chǎng)宣布其將成為定向可轉(zhuǎn)債用作并購(gòu)支付對(duì)價(jià)的“第一個(gè)吃螃蟹的人”。2018 年11 月8 日,賽騰股份發(fā)布《發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案》。據(jù)其內(nèi)容顯示,賽騰股份擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債、股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買張璽、陳雪興、邵聰持有的蘇州菱歐自動(dòng)化科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱菱歐科技)100%股權(quán)。賽騰股份使用現(xiàn)金和股份支付本次交易40%的價(jià)款,定向可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)交易作價(jià)的60%。

圖1 賽騰股份并購(gòu)支付對(duì)價(jià)的金額及具體方式

賽騰股份發(fā)布的預(yù)案顯示,賽騰股份本次欲發(fā)行126 萬張面值為100 元人民幣的可轉(zhuǎn)換債券,債券的年利率為0.01%。債券初始轉(zhuǎn)股價(jià)格參照發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)部分的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn),經(jīng)雙方協(xié)商最終確定為19.30 元/股。并且,該定向可轉(zhuǎn)債設(shè)置了轉(zhuǎn)股價(jià)格向上、向下修正條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款和提前回售條款。按照交易協(xié)議約定,可轉(zhuǎn)換債券的鎖定期為12 個(gè)月,限制期屆滿之后,若標(biāo)的公司菱歐科技達(dá)到其承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo),可轉(zhuǎn)債將按照30%、30%和40%的比例分3期解鎖。并且,本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券并不設(shè)立擔(dān)保和評(píng)級(jí)。

作為定向可轉(zhuǎn)債用作并購(gòu)支付工具的市場(chǎng)第一單,賽騰股份的并購(gòu)支付方案著實(shí)新意十足,并購(gòu)市場(chǎng)也對(duì)賽騰股份能否順利“過會(huì)” 充滿期待。2019 年2 月27 日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委無條件通過賽騰股份發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債、股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金方案。①證監(jiān)許可〔2019〕 270 號(hào)。公司并購(gòu)支付方式的新紀(jì)元也由此正式開啟。

二、定向可轉(zhuǎn)債是并購(gòu)支付工具的最優(yōu)解？

(一) 現(xiàn)行支付工具難以滿足市場(chǎng)需求

1.現(xiàn)金支付和股份支付仍占主流?；乜粗型獠①?gòu)歷史,可以清晰地發(fā)現(xiàn)支付工具的誕生與發(fā)展伴隨著各次并購(gòu)浪潮一同涌向資本市場(chǎng)。以美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)為例,19 世紀(jì)與20 世紀(jì)之交美國(guó)出現(xiàn)了第一次并購(gòu)浪潮,在這次“大并購(gòu)” 中,現(xiàn)金是最為主要的支付方式。等到了1963—1968 年的第三次并購(gòu)浪潮,由于股票支付的免稅優(yōu)惠,約85%的大型并購(gòu)轉(zhuǎn)而采用股份作為支付對(duì)價(jià); 在第四次浪潮中,債權(quán)換股權(quán)的支付方式取代了股份支付,杠桿收購(gòu)②此處所提及的杠桿收購(gòu)(LBO) 與中國(guó)語(yǔ)境下的杠桿收購(gòu)不同, 僅是指收購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或?qū)淼默F(xiàn)金收入作為抵押, 向金融機(jī)構(gòu)貸款, 用貸款收購(gòu)目標(biāo)公司的方式。 LBO 通常由投資銀行安排過渡性貸款收購(gòu)目標(biāo)公司, 一旦收購(gòu)成功, 目標(biāo)公司將在投行的安排下發(fā)行高收益?zhèn)?垃圾債券), 所籌措的資金用于償還過渡性貸款。異常流行; 而在始于1994 年的第五次并購(gòu)浪潮中,股票市場(chǎng)的雄厚實(shí)力使股票成為更受歡迎的收購(gòu)支付方式,采用換股或者混合支付的比重增大。③王燕:《企業(yè)并購(gòu)交易中支付方式的研究綜述》, 載《經(jīng)濟(jì)師》 2003 年第4 期。

中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)起步較晚,市場(chǎng)上運(yùn)用的支付工具種類較為單一。無論是始于1988 年的首次并購(gòu)浪潮還是自1992 年開始的第二次并購(gòu)浪潮,并購(gòu)支付方式主要為現(xiàn)金和無償劃撥。④陳海燕、 李炎華:《中外公司并購(gòu)支付方式的比較研究》,載《河海大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》 1999 年第1 期。直到2005 年,我國(guó)啟動(dòng)股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作以后,股份支付的情形才逐漸增多?？v觀中美并購(gòu)支付工具的發(fā)展史,現(xiàn)金是并購(gòu)支付方式必經(jīng)的“初級(jí)階段”。但令人遺憾的是,中國(guó)的并購(gòu)支付工具貌似依然處于這種“初級(jí)階段”。據(jù)中國(guó)并購(gòu)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2018 年中國(guó)并購(gòu)案例共計(jì)12185 件,其中7732 起并購(gòu)以現(xiàn)金作為支付工具,純粹以股份作為支付對(duì)價(jià)的僅有164 起,而帶有強(qiáng)烈行政色彩的無償劃撥并購(gòu)共148 起。通過圖2 也可以直觀地看出,在中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)中,傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付和股份支付仍占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

圖2 2018 年第1～4 季度并購(gòu)支付方式統(tǒng)計(jì)

2.現(xiàn)金支付的優(yōu)與劣。既然現(xiàn)金支付能在并購(gòu)重組市場(chǎng)中保持如此高的受歡迎程度,自有其道理。其中,高效快捷是現(xiàn)金支付最為明顯的優(yōu)勢(shì)之一。一般而言,能夠提高并購(gòu)效率、節(jié)省并購(gòu)時(shí)間的支付方式更容易得到并購(gòu)雙方,尤其是并購(gòu)公司的青睞。目前,以現(xiàn)金為支付工具的并購(gòu)交易無須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的審核。雖然對(duì)于跨界收購(gòu),高估值、高業(yè)績(jī)承諾的“兩高” 類收購(gòu),以及收購(gòu)資金來源和自身資產(chǎn)負(fù)債比例存在問題的公司進(jìn)行的并購(gòu)難逃交易所的問詢。①并購(gòu)戰(zhàn)略:《定向可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)解析與創(chuàng)新案例解讀——發(fā)行費(fèi)率、 資金用途及市場(chǎng)趨勢(shì)分析》, 資料來源:https://mp.weixin.qq.com/s/t7z3s6nzWnjvKm1lIuII7Q, 2019 年3 月27 日訪問。但就整體而言,由于證監(jiān)會(huì)審核程序的免除,并購(gòu)交易成本被大幅度壓低,并購(gòu)雙方能夠高效快速地完成整個(gè)交易流程。尤其是在敵意收購(gòu)中,并購(gòu)公司也更加傾向采用現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià),快速完成整個(gè)并購(gòu)交易,以免夜長(zhǎng)夢(mèng)多。

并且,在現(xiàn)金支付下,由于交易的對(duì)價(jià)是現(xiàn)金而非并購(gòu)公司的股份,因而并購(gòu)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并未受到影響,控股股東的控制權(quán)并不會(huì)受到任何威脅,中小股東也不必?fù)?dān)心自己的股東權(quán)益被攤薄和稀釋。站在目標(biāo)公司股東的角度上,其到手的是價(jià)值穩(wěn)定的現(xiàn)金,也不必承擔(dān)任何證券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然,現(xiàn)金支付本身也存在不少的缺點(diǎn)。其一,現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)公司的現(xiàn)金流和融資能力提出了挑戰(zhàn)。理論上講,并購(gòu)公司只要有足夠的現(xiàn)金,完全可以直接利用公司經(jīng)營(yíng)所得的內(nèi)部留存進(jìn)行支付?，F(xiàn)金支付也能給市場(chǎng)透露出并購(gòu)公司現(xiàn)金充足、運(yùn)營(yíng)情況良好的信號(hào)。但聰明的并購(gòu)公司并不會(huì)選用這樣的做法。一般來說,并購(gòu)的交易金額較大,即使是“有錢” 的公司也未必會(huì)有足額的現(xiàn)金。為了減輕支付大量現(xiàn)金對(duì)公司現(xiàn)金流和正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的影響,并購(gòu)公司更傾向于通過債務(wù)融資的方式籌集現(xiàn)金,以調(diào)節(jié)公司的資本結(jié)構(gòu),使得并購(gòu)公司的原股東享受到財(cái)務(wù)杠桿帶來的超額收益。如果并購(gòu)公司的資產(chǎn)負(fù)債率本身就偏高,堅(jiān)持通過債務(wù)融資、采用現(xiàn)金支付的方式將會(huì)進(jìn)一步增大并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),對(duì)公司后續(xù)的融資產(chǎn)生嚴(yán)重的不利影響,甚至可能對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)發(fā)展造成較大的壓力。

其二,由于現(xiàn)金支付較為缺乏黏性,這可能會(huì)對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的估值以及并購(gòu)公司的后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生某些不利的影響。對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的估值是整個(gè)并購(gòu)交易中最為重要的環(huán)節(jié)。并購(gòu)方不希望因?yàn)楣乐诞a(chǎn)生的偏差而需要付出多余的成本,與此同時(shí),目標(biāo)公司的股東自然希望自己所持的股份“價(jià)超所值”。由于雙方對(duì)并購(gòu)交易資產(chǎn)所掌握的信息并不對(duì)稱,并購(gòu)交易最終的成交價(jià)可能與并購(gòu)資產(chǎn)的價(jià)值并不完全匹配。尤其是在上市公司并購(gòu)非上市公司的情形下,對(duì)非上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確估值并非易事。由于缺乏對(duì)目標(biāo)公司股東的黏性,如果并購(gòu)公司直接以現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià),其可能會(huì)因?yàn)閷?duì)并購(gòu)資產(chǎn)的估值過高而吃虧。

在并購(gòu)公司的后續(xù)經(jīng)營(yíng)方面,目標(biāo)公司的股東在完成交易后,立即拿錢走人,和并購(gòu)公司再無半分瓜葛,以后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾稳坎①?gòu)公司經(jīng)營(yíng)。但是,在一些目標(biāo)公司,尤其是在初創(chuàng)公司中,“人” 的屬性占比很高,創(chuàng)始人“功成身退” 可能會(huì)對(duì)并購(gòu)的后續(xù)整合和并購(gòu)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利的影響。因而實(shí)踐中為了增加兩者之間的黏性,并購(gòu)公司一般會(huì)要求目標(biāo)公司的股東在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買本公司的股票。

其三,現(xiàn)金支付不利于后續(xù)的稅務(wù)籌劃。稅收作為經(jīng)濟(jì)杠桿能對(duì)公司并購(gòu)產(chǎn)生一定的影響,并購(gòu)中不同支付工具的運(yùn)用將會(huì)給并購(gòu)公司和目標(biāo)公司的股東帶來不同的稅收影響,并購(gòu)雙方自然會(huì)基于對(duì)稅費(fèi)繳納的考量,選取最能帶來稅收協(xié)同效應(yīng)的支付工具。若并購(gòu)方選用現(xiàn)金收購(gòu)的方式,目標(biāo)公司的股東則需要在收到現(xiàn)金時(shí)立即納稅,無法享受遞延納稅的優(yōu)惠。當(dāng)然,并購(gòu)公司可以分批次給付現(xiàn)金對(duì)價(jià),這樣既能減輕自身一次性支付大量現(xiàn)金的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),目標(biāo)公司的股東也能變相獲得延期納稅的好處。通常情況下,并購(gòu)公司支付的現(xiàn)金源于其債務(wù)融資,此時(shí)發(fā)生的利息支出在一定條件下可以稅前列支。但對(duì)并購(gòu)公司而言現(xiàn)金支付也存在一定的缺點(diǎn),即目標(biāo)公司的凈經(jīng)營(yíng)虧損將消失,任何相關(guān)方都無法獲得虧損的稅收抵免。①歐陽(yáng)光、 張楊清著:《公司稅務(wù)管理與籌劃》, 法律出版社2007 年版, 第477 頁(yè)。

3.股份支付的優(yōu)與劣。股份支付在一定程度上能夠彌補(bǔ)現(xiàn)金支付的缺點(diǎn)。首先,由于并購(gòu)交易的對(duì)價(jià)是并購(gòu)公司股份而非現(xiàn)金,并購(gòu)公司不必承擔(dān)現(xiàn)金流壓力,其資產(chǎn)負(fù)債率也不會(huì)因此增加。其次,并購(gòu)公司通過股權(quán)融資或者債務(wù)融資獲得的現(xiàn)金畢竟有限。若采用股份支付的方式,理論上公司完全可以定向增發(fā)大量的股份,能夠覆蓋巨額的交易對(duì)價(jià)。

股份支付的另一明顯優(yōu)勢(shì)在于增加了并購(gòu)公司和目標(biāo)公司股東之間的黏性。在目標(biāo)資產(chǎn)估值環(huán)節(jié)上,以并購(gòu)公司的股份作為支付對(duì)價(jià)能夠有效緩解非上市公司目標(biāo)資產(chǎn)信息不對(duì)稱的情況。此時(shí),目標(biāo)公司的股東手中持有并購(gòu)公司的股票,且通常情形下會(huì)伴隨鎖定期的安排,目標(biāo)公司的股東將會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)與并購(gòu)公司實(shí)現(xiàn)利益的綁定。若目標(biāo)公司的股東報(bào)價(jià)過高,當(dāng)并購(gòu)公司購(gòu)入資產(chǎn)價(jià)值虛高的信息傳遞至市場(chǎng)并引起并購(gòu)公司股價(jià)下跌時(shí),同樣作為并購(gòu)公司的股東,其自身享有的利益也會(huì)受損; 在并購(gòu)公司的后續(xù)發(fā)展問題上,當(dāng)并購(gòu)公司采用股份作為支付對(duì)價(jià)時(shí),目標(biāo)公司的股東和高管仍需要繼續(xù)認(rèn)真履職,以期股份在解鎖之后能在二級(jí)市場(chǎng)上獲得較高的價(jià)值。如此一來,目標(biāo)公司的股東和并購(gòu)公司的利益實(shí)現(xiàn)了綁定,有助于并購(gòu)公司后續(xù)的整合。

此外,股份支付在稅務(wù)籌劃方面也具有顯著的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于目標(biāo)公司的股東而言,其不用立即確認(rèn)因獲得并購(gòu)公司股票所形成的資本利得。直到這些股票被出售之后,目標(biāo)公司的股東才需確認(rèn)資本利得繳納所得稅,因而能夠享受到遞延納稅的優(yōu)惠。①參見《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法實(shí)施條例(2018 修訂)》 第十七條。對(duì)于并購(gòu)公司而言,其支付的股息分紅只能在稅后利潤(rùn)中分配,不得作為費(fèi)用在稅前扣除,但目標(biāo)公司以往年度的經(jīng)營(yíng)凈虧損可以結(jié)轉(zhuǎn)到并購(gòu)公司彌補(bǔ)。

當(dāng)然,股份支付的缺點(diǎn)也是較為明顯的。第一,股份并購(gòu)的效率遠(yuǎn)不及現(xiàn)金并購(gòu)。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》 第四十四條第二款規(guī)定,上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)編制發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)預(yù)案、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)報(bào)告書,并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)。因而,以股份為支付對(duì)價(jià)的并購(gòu)需要經(jīng)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委的審批。股份并購(gòu)監(jiān)管在增加并購(gòu)交易成本的同時(shí),其較長(zhǎng)的審核周期和結(jié)果的不確定性也增加了整個(gè)并購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)。

第二,股份支付最大的缺點(diǎn)在于并購(gòu)公司需要引入新的股東,原股東的股權(quán)會(huì)被稀釋,并且可能會(huì)對(duì)原大股東、控股股東的控制權(quán)產(chǎn)生威脅。股權(quán)分置改革之后,國(guó)內(nèi)上市公司股東持股的分散度提高,大股東對(duì)控制權(quán)穩(wěn)定性的要求日益增強(qiáng),尤其是目睹“寶萬之爭(zhēng)” 后,大股東更會(huì)避免采取可能引起控制權(quán)稀釋的舉措。雖說新股東加入引發(fā)的股權(quán)稀釋問題可能是原股東不樂于見到的,但是對(duì)于整個(gè)并購(gòu)公司而言,新股東的加入未必是件壞事。有學(xué)者通過實(shí)證分析的方法證明了股份支付可以通過引入與原大股東制衡的新股東帶來股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善,有效限制了大股東為獲取控制權(quán)收益而侵占小股東利益的行為,有效改善公司內(nèi)部治理環(huán)境。①周紹妮、 王惠瞳:《支付方式、 公司治理與并購(gòu)績(jī)效》, 載《北京交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》 2015 年第2 期。

第三,雖說股份支付能夠幫助并購(gòu)公司解決并購(gòu)資產(chǎn)估值難的問題,但同時(shí)也會(huì)給目標(biāo)公司的股東帶來煩惱。在股份支付的情形下,目標(biāo)公司的股東獲得的并不是價(jià)值穩(wěn)定的現(xiàn)金,而是價(jià)格波動(dòng)的上市公司股票。并且,上市公司的股票價(jià)格越高,并購(gòu)公司更傾向于將自身的股份作為支付對(duì)價(jià)。此時(shí)的高股價(jià)究竟是貨真價(jià)實(shí),還是注水之后的虛高,外人不得而知。如此一來,目標(biāo)公司的股東則需承擔(dān)著股價(jià)信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于股份支付一般會(huì)伴有鎖定期條款,目標(biāo)公司股東獲得的對(duì)價(jià)難以在短期內(nèi)變現(xiàn)。鎖定期屆滿后,并購(gòu)公司的股價(jià)是否面臨下跌風(fēng)險(xiǎn),目標(biāo)公司股東獲得的對(duì)價(jià)是否會(huì)縮水,仍是未知之?dāng)?shù)。

(二) 定向可轉(zhuǎn)債對(duì)傳統(tǒng)支付工具缺點(diǎn)的解決

作為支付工具的定向可轉(zhuǎn)債能夠較好地彌補(bǔ)傳統(tǒng)現(xiàn)金支付和股份支付的缺點(diǎn),為均衡并購(gòu)雙方不同的利益訴求提供了一個(gè)解決方案。在現(xiàn)金支付中,囿于自身內(nèi)部留存的限制,并購(gòu)公司可能無法支付足額的現(xiàn)金。又或是在進(jìn)行外部的債權(quán)融資時(shí),并購(gòu)公司需要付出較高的融資成本。若使用定向可轉(zhuǎn)債作為支付對(duì)價(jià),既不會(huì)對(duì)當(dāng)期的現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)擔(dān),并購(gòu)公司也無須再進(jìn)行外部融資。并且,一般情況下定向可轉(zhuǎn)債的票面利率遠(yuǎn)低于普通債券的利率,即使債券持有人在到期日主張還本付息,并購(gòu)公司付出的現(xiàn)金成本也比較低。

若定向可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股份來源于并購(gòu)公司新增股份,原股東的股東權(quán)益受到稀釋是在所難免的。但新《公司法》 規(guī)定公司為發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券可以回購(gòu)本公司股份。②參見《中華人民共和國(guó)公司法》 第一百四十二條第一款第五項(xiàng)。因而,在定向可轉(zhuǎn)債支付中,轉(zhuǎn)換之后的股份完全可以是來源于公司因回購(gòu)產(chǎn)生的庫(kù)存股。在此情形下,并購(gòu)公司的總股本并沒有擴(kuò)大,股東權(quán)益被攤薄的問題也得到了很好的解決。當(dāng)然,現(xiàn)實(shí)交易中由于目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)格可能高于公司能夠回購(gòu)的股份價(jià)格,并購(gòu)公司仍需要增發(fā)新股,此時(shí)原股東的股東權(quán)益多少會(huì)受到影響。但由于并購(gòu)雙方能夠在定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格和轉(zhuǎn)股周期上進(jìn)行協(xié)商,因而可轉(zhuǎn)債帶來的股權(quán)稀釋較為平緩。定向可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股之后,也可實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的股東和并購(gòu)公司的利益綁定,便于并購(gòu)公司后續(xù)整合工作的開展。

針對(duì)現(xiàn)金支付和股份支付下并購(gòu)雙方同時(shí)面臨的交易對(duì)價(jià)估值難的問題,定向可轉(zhuǎn)債提供了解決路徑。由于定向可轉(zhuǎn)債的票面利息遠(yuǎn)低于其他種類的債券,但轉(zhuǎn)股價(jià)格可觀,因而債券持有人自然對(duì)轉(zhuǎn)股滿懷期待。此時(shí),債券持有人作為潛在的并購(gòu)公司股東,多少會(huì)顧及并購(gòu)公司的利益,從而產(chǎn)生與股份支付相類似的效果,能在一定程度上緩解并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)估值困難的情形。股份支付下,目標(biāo)公司的股東將會(huì)承擔(dān)并購(gòu)公司股價(jià)虛高的風(fēng)險(xiǎn),但是在定向可轉(zhuǎn)債支付下這種情況有所緩解。原因在于轉(zhuǎn)股價(jià)格已在事先確定。如果原先商定的轉(zhuǎn)股價(jià)格是并購(gòu)方有意抬高,雙方并購(gòu)合同達(dá)成之后股價(jià)可能有所回落,此時(shí)確實(shí)是目標(biāo)公司股東得到的對(duì)價(jià)縮水。①假設(shè)并購(gòu)公司總共發(fā)行20 元的定向可轉(zhuǎn)債, 原定轉(zhuǎn)股價(jià)格為5 元/股, 則達(dá)到轉(zhuǎn)股條件之后, 可轉(zhuǎn)4 股。當(dāng)股價(jià)下跌到4 元/股且未觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)條款時(shí), 債券持有人獲得的對(duì)價(jià)是16 元。但是,如在轉(zhuǎn)股時(shí)股價(jià)仍未回復(fù)到目標(biāo)公司股東的預(yù)期狀態(tài),合同中預(yù)先約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)條款將會(huì)得以運(yùn)用; 若股價(jià)下跌嚴(yán)重時(shí),作為債券持有人,目標(biāo)公司的股東將會(huì)拒絕轉(zhuǎn)股,轉(zhuǎn)而主張債券的本息。定向可轉(zhuǎn)債支付中的轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)條款和可轉(zhuǎn)債本身的特性有效解決了股份支付中存在的難題。

在稅務(wù)籌劃方面,定向可轉(zhuǎn)債能較好均衡并購(gòu)雙方之間的利益。在定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)模式下,當(dāng)目標(biāo)公司的股東未行權(quán)時(shí),并購(gòu)公司支付的債券利息可以在稅前列支; 當(dāng)目標(biāo)公司的股東選擇行權(quán),其與并購(gòu)公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系湮滅,轉(zhuǎn)而成為并購(gòu)公司的股東,此后公司支付的股息紅利不能在繳納企業(yè)所得稅前扣除。對(duì)于目標(biāo)公司的股東而言,直至股票被出售才需繳納資本利得稅,從而能夠享受遞延納稅的優(yōu)惠。

總體而言,定向可轉(zhuǎn)債的債券保底性和轉(zhuǎn)股期權(quán)的靈活性平抑了現(xiàn)金和股份作為支付對(duì)價(jià)存在的缺點(diǎn),增加了并購(gòu)雙方之間談判的彈性,更有利于并購(gòu)交易的達(dá)成。

(三) 定向可轉(zhuǎn)債只是“蜜糖”?

前文已經(jīng)分析過作為支付工具的定向可轉(zhuǎn)債能夠更好地均衡并購(gòu)雙方不同的利益訴求,但定向可轉(zhuǎn)債對(duì)于并購(gòu)雙方而言只是一塊純粹的“蜜糖” 嗎? 事實(shí)上,較股份支付而言,定向可轉(zhuǎn)債支付可能意味著并購(gòu)公司需要負(fù)擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。具體而言,在股份并購(gòu)下,當(dāng)不觸及股票發(fā)行價(jià)格調(diào)整方案時(shí),股價(jià)上漲的紅利歸屬于目標(biāo)公司股東,與此同時(shí)其也需承擔(dān)股價(jià)下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但在定向可轉(zhuǎn)債支付模式下,由于定向可轉(zhuǎn)債本身兼具股性和債性,當(dāng)股價(jià)上漲時(shí),目標(biāo)公司的股東樂于行使換股權(quán)利來享受股價(jià)上漲帶來的收益; 但是在股價(jià)下跌時(shí),其可拒絕換股轉(zhuǎn)而主張債券本息,這也意味著并購(gòu)公司需要幫助交易對(duì)方承擔(dān)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。一旦目標(biāo)公司的股東拒絕轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)而主張債券本息,屆時(shí)將增加并購(gòu)公司的現(xiàn)金支出壓力,從而對(duì)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。因而,在并購(gòu)重組的交易方案設(shè)計(jì)中均傾向于保護(hù)并購(gòu)公司的利益,突出定向可轉(zhuǎn)債的股性,并采取多種交易手段促使交易雙方積極行使換股權(quán)。賽騰股份的并購(gòu)方案也無不體現(xiàn)著這樣的交易思路。

三、細(xì)看賽騰股份并購(gòu)支付方案

轉(zhuǎn)股價(jià)格的雙向修正、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股、提前回售與業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)慕灰装才攀潜敬钨愹v股份定向可轉(zhuǎn)債支付的亮點(diǎn),本部分將對(duì)以上條款進(jìn)行詳細(xì)分析。

(一) 向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格條款

賽騰股份的公告顯示,在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間,當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30 個(gè)交易日中至少有15 個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%時(shí),公司董事會(huì)有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案并提交公司股東大會(huì)審議表決,修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于董事會(huì)決議公告日前20 個(gè)交易日、60 個(gè)交易日或者120 個(gè)交易日交易均價(jià)的90%。上述方案須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過方可實(shí)施。

向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格條款是可轉(zhuǎn)債中的常見條款,主要是用來保護(hù)債券持有人的利益。當(dāng)并購(gòu)公司的股價(jià)下跌,如果債券持有人仍按照之前約定的價(jià)格轉(zhuǎn)股,其所獲得的對(duì)價(jià)將較之前減少。①債券持有人轉(zhuǎn)股后獲得的實(shí)際對(duì)價(jià)=發(fā)行可轉(zhuǎn)債的總金額/約定轉(zhuǎn)股價(jià)格×當(dāng)前股價(jià)。若債券持有人仍看好并購(gòu)公司的未來發(fā)展,對(duì)轉(zhuǎn)股充滿期待時(shí),其將會(huì)主張此時(shí)仍按照之前約定的價(jià)格轉(zhuǎn)股將會(huì)使得自身利益受損,希望能與并購(gòu)公司重新商定轉(zhuǎn)股價(jià)格。而站在并購(gòu)公司的角度,轉(zhuǎn)股價(jià)格的向下調(diào)整意味著其需要付出的股份數(shù)額增加,原股東的股權(quán)將會(huì)被進(jìn)一步稀釋。因而,轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)的動(dòng)因一般來源于債券持有人而非作為債券發(fā)行人的并購(gòu)公司。但是,在賽騰并購(gòu)案件中,提出股價(jià)下調(diào)的主動(dòng)權(quán)掌握在并購(gòu)公司手中。這樣看似會(huì)剝奪了本應(yīng)屬于債券持有人請(qǐng)求股價(jià)向下調(diào)整的權(quán)利。但是,如果并購(gòu)公司沒有積極行使這項(xiàng)權(quán)利時(shí),轉(zhuǎn)股即損害自身利益,在這種情形下,債券持有人可以拒絕轉(zhuǎn)股,轉(zhuǎn)而向并購(gòu)公司主張償付到期債券的本息。這樣一來,并購(gòu)方的財(cái)務(wù)成本將陡然上升,對(duì)自身的現(xiàn)金流產(chǎn)生極大的沖擊。并購(gòu)公司基于以上考量想必也不會(huì)怠于行使其享有的提出轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)的權(quán)利。

同時(shí)需要注意的是,轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正只是選擇修正而非當(dāng)然修正,最終的決定權(quán)掌握在并購(gòu)公司的董事會(huì)和股東大會(huì)手中。承接之前的分析,既然賽騰股份憚?dòng)趥钟腥司芙^轉(zhuǎn)股而帶來的財(cái)務(wù)成本,股東大會(huì)將會(huì)更傾向通過轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正的議案,尤其是賽騰股份這種股權(quán)相對(duì)集中,大股東的持股比例能有效主導(dǎo)股東大會(huì)決議的情形。如果這種轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)機(jī)制掌握在股權(quán)分散的并購(gòu)公司手中,可能會(huì)因?yàn)閮r(jià)格下調(diào)后原股東的股權(quán)被稀釋,動(dòng)了中小股東的“蛋糕”,而使得該條款難以真正有效的執(zhí)行。

(二) 提前回售條款

賽騰的可轉(zhuǎn)債并購(gòu)交易中也安排了提前回售制度,規(guī)定“當(dāng)交易對(duì)方所持可轉(zhuǎn)換債券滿足解鎖條件后,如公司股票連續(xù)30 個(gè)交易日的收盤價(jià)格均低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%,則交易對(duì)方有權(quán)行使提前回售權(quán),將滿足解鎖條件的可轉(zhuǎn)換債券的全部或部分以面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的金額回售給上市公司。在各年度首次達(dá)到提前回售權(quán)行使條件時(shí)起,交易對(duì)方的提前回售權(quán)進(jìn)入行權(quán)期,行權(quán)期長(zhǎng)度為10 個(gè)交易日(含達(dá)到提前回售權(quán)行使條件的當(dāng)天),如交易對(duì)方在行權(quán)期內(nèi)未行使提前回售權(quán),則交易對(duì)方至下一考核期審計(jì)報(bào)告出具前不應(yīng)再行使提前回售權(quán)。行權(quán)期滿后,交易對(duì)方所持滿足解鎖條件的可轉(zhuǎn)換債券中未回售的部分,自行權(quán)期滿后第一日起,按照0.6%年利率計(jì)算利息”。

提前回售條款的設(shè)置同樣是在回應(yīng)交易對(duì)方的利益訴求。如果股價(jià)持續(xù)下跌,轉(zhuǎn)股將使得自身利益受損,此時(shí)債券持有人有權(quán)請(qǐng)求并購(gòu)公司按照債券的面值加計(jì)利息進(jìn)行回購(gòu)。并且,對(duì)于滿足提前回售條款要求但未回售的債券,其利率將被上調(diào)。這樣安排也主要是考慮到本次發(fā)行的定向可轉(zhuǎn)債為到期一次還本付息,若交易對(duì)方主張還本付息的話將會(huì)給并購(gòu)公司帶來較重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。較高的利率也主要是為了鼓勵(lì)交易對(duì)方在滿足回售條件下繼續(xù)持有定向可轉(zhuǎn)債,以減輕并購(gòu)公司的現(xiàn)金壓力。盡管提前回售條款能有效保護(hù)債券持有人的利益,但是由于轉(zhuǎn)股價(jià)格下修條款的觸發(fā)點(diǎn)低于提前回售條款,因而只有在并購(gòu)公司并未向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),該條款才有適用的空間。對(duì)于并購(gòu)公司而言,提前回售條款將比股價(jià)下修條款更易增加其交易成本,在此角度上能夠督促并購(gòu)公司及時(shí)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格。

(三) 向上修正轉(zhuǎn)股價(jià)格條款

向上修正轉(zhuǎn)股價(jià)格條款約定:“在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間,當(dāng)交易對(duì)方提交轉(zhuǎn)股申請(qǐng)日前二十日賽騰股份股票交易均價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格150%時(shí),則當(dāng)次轉(zhuǎn)股時(shí)應(yīng)按照當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%進(jìn)行轉(zhuǎn)股,但當(dāng)次轉(zhuǎn)股價(jià)格最高不超過初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%?！?/p>

當(dāng)并購(gòu)公司的股價(jià)高于之前約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),目標(biāo)公司的股東將拿到較預(yù)期更多的對(duì)價(jià),并購(gòu)公司付出的交易成本也相應(yīng)增加。不同于股價(jià)向下修正條款中并購(gòu)公司的股東大會(huì)享有最終的決策權(quán),轉(zhuǎn)股價(jià)格上修是當(dāng)然修正,只要滿足相關(guān)的條件即可上調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格,而無須經(jīng)過股東大會(huì)的審議。股價(jià)上調(diào)時(shí)并未完全按照股價(jià)上漲的幅度進(jìn)行調(diào)整,也可使目標(biāo)公司的股東享受到股價(jià)上漲帶來的利益。不過一般情況下,債券持有人并不會(huì)等到股價(jià)上漲至觸及向上修正轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)才進(jìn)行轉(zhuǎn)股,這樣無法充分享受股價(jià)上漲帶來的利益。但理論上此條仍有一定的適用空間。由于定向可轉(zhuǎn)債支付中通常含有鎖定期的安排,若解鎖條件成就前20 天股價(jià)的漲幅可能已經(jīng)超過50%,此時(shí)向上修正轉(zhuǎn)股價(jià)格條款將能充分發(fā)揮作用。

(四) 強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款

本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行中包含強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款,規(guī)定如公司股票連續(xù)30 個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%時(shí),上市公司董事會(huì)有權(quán)提出強(qiáng)制轉(zhuǎn)股方案,并提交股東大會(huì)表決,該方案須經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過方可實(shí)施。通過上述程序后,上市公司有權(quán)行使強(qiáng)制轉(zhuǎn)股權(quán),將滿足解鎖條件的可轉(zhuǎn)換債券按照當(dāng)時(shí)有效的轉(zhuǎn)股價(jià)格強(qiáng)制轉(zhuǎn)化為賽騰股份普通股股票。

強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款的設(shè)立目的同樣是防止目標(biāo)公司的股東獲得過高的利益,同時(shí)通過強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的方式,也釋放了并購(gòu)公司潛在的現(xiàn)金壓力。在不觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格向上修正條款的情況下,轉(zhuǎn)股價(jià)格以并購(gòu)雙方約定的原轉(zhuǎn)股價(jià)格為準(zhǔn); 當(dāng)股價(jià)上漲幅度達(dá)到向上修正轉(zhuǎn)股價(jià)格條款的規(guī)定,此時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格將按照當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%進(jìn)行確定。雖說強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款也是一個(gè)選擇性條款,最終決定權(quán)掌握在并購(gòu)公司的股東大會(huì)手中,但是由于該條款實(shí)質(zhì)上是保護(hù)了并購(gòu)公司的利益,因而并購(gòu)公司股東大會(huì)能順利通過強(qiáng)制轉(zhuǎn)股議案也是順理成章的事情。

(五) 業(yè)績(jī)承諾與業(yè)績(jī)補(bǔ)償

賽騰股份在《發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書》 中明確設(shè)置了業(yè)績(jī)對(duì)賭條款,規(guī)定目標(biāo)公司的股東承諾標(biāo)的公司在2018 年度、2019 年度、2020 年度的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別不低于1500 萬元、1700 萬元、2100 萬元。若業(yè)績(jī)未達(dá)承諾的標(biāo)準(zhǔn),則目標(biāo)公司的股東則需要作為補(bǔ)償義務(wù)人按其對(duì)標(biāo)的公司的現(xiàn)持股比例進(jìn)行補(bǔ)償。并且,定向可轉(zhuǎn)債的鎖定期安排也與交易對(duì)方的業(yè)績(jī)承諾掛鉤。

表1 定向可轉(zhuǎn)債的鎖定期安排

雖然在理論上定向可轉(zhuǎn)債能緩解并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)信息不對(duì)稱的情形,但實(shí)際上其也無法杜絕資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值過高的情形出現(xiàn)。在賽騰股份案件中,對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估采用收益法作為最終的評(píng)估結(jié)論。截至評(píng)估基準(zhǔn)日,標(biāo)的資產(chǎn)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值3217.61 萬元,評(píng)估值為21100 萬元,評(píng)估增值率為555.77%。既然資產(chǎn)評(píng)估值較高,并購(gòu)公司自然希望標(biāo)的資產(chǎn)物有所值,將目標(biāo)公司的盈利能力作為對(duì)賭和可轉(zhuǎn)債解鎖的條件,也是賽騰股份防止和減少自身?yè)p失的明智之選。

若目標(biāo)公司沒有達(dá)成其承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo),按照并購(gòu)雙方的約定其需要承擔(dān)相應(yīng)的補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償方式優(yōu)先選用目標(biāo)公司股東通過本次交易取得的定向可轉(zhuǎn)債,定向可轉(zhuǎn)債不足補(bǔ)償?shù)?不足部分應(yīng)以本次交易所取得的上市公司的股份進(jìn)行補(bǔ)償; 如可轉(zhuǎn)債和股份均不足補(bǔ)償?shù)?不足的部分應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。①《發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、 股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書(修訂稿)》。

業(yè)績(jī)承諾條款作為一種估值調(diào)整機(jī)制,主要是確保并購(gòu)方付出的對(duì)價(jià)與其并購(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值相匹配。當(dāng)目標(biāo)公司未完成其承諾的業(yè)績(jī)時(shí),并購(gòu)公司則會(huì)因出價(jià)過高而損害本公司及其原股東的利益。業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的設(shè)置就是將這部分風(fēng)險(xiǎn)從并購(gòu)公司轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司的股東。

通常情況下,業(yè)績(jī)補(bǔ)償采取何種方式主要取決于并購(gòu)重組中究竟采用了何種支付工具。具體而言,若并購(gòu)支付對(duì)價(jià)為現(xiàn)金,業(yè)績(jī)承諾方只能通過現(xiàn)金的方式進(jìn)行業(yè)務(wù)補(bǔ)償,通過并購(gòu)公司的股份進(jìn)行補(bǔ)償顯然不現(xiàn)實(shí); 如果并購(gòu)支付對(duì)價(jià)為股份,業(yè)績(jī)補(bǔ)償則可以以股份的形式進(jìn)行。兩者的區(qū)別在于在現(xiàn)金支付下,如果目標(biāo)公司的股東收到現(xiàn)金后即花費(fèi)一空,當(dāng)其未完成業(yè)績(jī)承諾按照約定需要進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償時(shí),其雖負(fù)有補(bǔ)償義務(wù),但由于已無財(cái)產(chǎn)可以履行,業(yè)績(jī)補(bǔ)償將面臨履行不能的問題。此時(shí),對(duì)于并購(gòu)公司的保護(hù)顯然過于單薄。在股份并購(gòu)下,為了避免前述的尷尬局面通常設(shè)有鎖定期,且鎖定期和業(yè)績(jī)承諾相掛鉤,目標(biāo)公司的股東只有在完成業(yè)績(jī)承諾的情況下才能解鎖獲得相應(yīng)的股份。當(dāng)其未完成承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí),目標(biāo)公司的股東雖然擁有股份的所有權(quán),但卻不能通過出售、轉(zhuǎn)讓等形式變現(xiàn)。因而當(dāng)業(yè)績(jī)承諾未完成時(shí),目標(biāo)公司的股東手中仍然持有可供執(zhí)行的股份,此時(shí)要求其用獲得的股份作為業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)姆绞綄?duì)并購(gòu)公司而言更為有利。但問題在于雖然并購(gòu)重組通常作為利好消息使得并購(gòu)公司的股價(jià)上漲,但由于目標(biāo)公司未完成其承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo),當(dāng)該信息公布到證券市場(chǎng)之后,并購(gòu)公司的股價(jià)難免縮水。②鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng):《我愛我家曲線上市18 億業(yè)績(jī)承諾存壓力: 股價(jià)跳水暴跌》, 資料來源: http://finance.ifeng.com/a/20180411/16068098_0.shtml, 2019 年6 月14 日訪問。此時(shí),若業(yè)績(jī)補(bǔ)償仍以先前約定的股份數(shù)額為準(zhǔn),對(duì)于并購(gòu)公司而言并不劃算。

而在定向可轉(zhuǎn)債支付下,業(yè)績(jī)補(bǔ)償可以采用可轉(zhuǎn)債的形式進(jìn)行。同樣為了確保業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)目尚行?通常會(huì)伴有鎖定期的交易安排,只有當(dāng)目標(biāo)公司完成其承諾的業(yè)績(jī)時(shí),定向可轉(zhuǎn)債才可解鎖。與現(xiàn)金補(bǔ)償相比,由于定向可轉(zhuǎn)債僅是未來付款承諾,其并不對(duì)交易對(duì)方的現(xiàn)金流造成負(fù)擔(dān)。同時(shí)由于可轉(zhuǎn)債的債券屬性,其價(jià)值有債券的本金和利息保底,價(jià)值較股份而言也更為穩(wěn)定,對(duì)并購(gòu)公司的保護(hù)也更為周全。站在這個(gè)角度上,采用定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)重組的支付工具,在業(yè)績(jī)補(bǔ)償中更能均衡雙方之間的利益。

(六) 小結(jié)

上述的五個(gè)交易安排并非完全獨(dú)立,而是相互聯(lián)動(dòng)的。具體而言,當(dāng)目標(biāo)公司未完成其承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí),則需要進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。即使此時(shí)的股價(jià)已經(jīng)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格,但由于定向可轉(zhuǎn)債仍處在鎖定期間內(nèi),并購(gòu)公司無須調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格; 若股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格且觸及向下修正條款時(shí),并購(gòu)公司則將有權(quán)決定是否向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。當(dāng)目標(biāo)公司完成其承諾的業(yè)績(jī)時(shí),若股價(jià)上升超過原定的轉(zhuǎn)股價(jià)格,目標(biāo)公司的股東將樂于行使換股權(quán)利,同時(shí)為了避免支付過高對(duì)價(jià),并購(gòu)公司將會(huì)爭(zhēng)取向上修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。在此情形下,交易對(duì)方可享受到股票溢價(jià)收入,同時(shí)由于轉(zhuǎn)股權(quán)利的行使,也使得并購(gòu)公司從償還債券本息的潛在壓力中釋放出來,可謂皆大歡喜。而如果當(dāng)目標(biāo)公司完成承諾的業(yè)績(jī),股價(jià)卻一路下跌時(shí),并購(gòu)公司則可以向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格,目標(biāo)公司的股東也享有請(qǐng)求并購(gòu)公司提前回售的權(quán)利。但此時(shí),交易對(duì)方的保本訴求和并購(gòu)公司不愿支付現(xiàn)金償付債券本息的想法之間將存在沖突。

總體而言,向下修正條款、提前回售條款、向上修正條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款的設(shè)計(jì)能夠在并購(gòu)公司的股價(jià)波動(dòng)幅度過大時(shí)平衡交易雙方的利益,促進(jìn)交易的達(dá)成。

圖3 賽騰股份的定向可轉(zhuǎn)債支付方案解讀

四、結(jié)語(yǔ)

作為并購(gòu)重組的重要一環(huán),支付工具的選擇對(duì)整個(gè)交易的重要性不言而喻。能夠權(quán)衡并購(gòu)雙方不同的利益訴求、促使雙方協(xié)同發(fā)展的支付工具是并購(gòu)雙方所樂于接受的。傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付和股份支付最大的詬病在于分別會(huì)對(duì)并購(gòu)公司的現(xiàn)金流和股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。而作為支付工具的定向可轉(zhuǎn)債較為完美地解決了上述問題,并且在對(duì)價(jià)估值和稅務(wù)籌劃方面有著不俗的表現(xiàn)。同時(shí),由于鎖定期的交易安排和其本身債權(quán)屬性,定向可轉(zhuǎn)債在業(yè)績(jī)補(bǔ)償環(huán)節(jié)也更有利于并購(gòu)公司的利益保護(hù)。由于定向可轉(zhuǎn)債能夠兼顧并購(gòu)雙方利益,增加談判彈性,其于2018 年11 月1日一經(jīng)推出就受到市場(chǎng)的青睞,截至2019 年6 月13 日共有22 家公司擬用定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)對(duì)價(jià)。但需要注意的是,定向可轉(zhuǎn)債并非沒有缺點(diǎn)。由于兼具股票屬性和債券屬性,定向可轉(zhuǎn)債在保障交易對(duì)方在股價(jià)下跌情形下利益訴求的同時(shí),也使得并購(gòu)公司在一定程度上面臨著債券兌付帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此,在交易設(shè)計(jì)上,并購(gòu)公司一般會(huì)突出定向可轉(zhuǎn)債的股性,并采取多種交易手段促使交易雙方積極行使換股權(quán)?？傮w而言,定向可轉(zhuǎn)債給傳統(tǒng)的并購(gòu)重組市場(chǎng)提供了新的支付選擇,但公司并購(gòu)支付工具的選擇歸根結(jié)底是并購(gòu)雙方之間的“家務(wù)事”,并且并購(gòu)市場(chǎng)中也是大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰。