■白 蕓

經(jīng)黨中央、國務(wù)院同意,證監(jiān)會于2019 年1 月30 日發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》,上交所隨即于3 月1 日出臺《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》 等配套文件。相關(guān)文件允許科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行具有特別表決權(quán)類別股份,吹響了國內(nèi)引入差異化表決權(quán)的號角,并再次引發(fā)其是否會影響中小投資者利益的熱議。本文從該爭議出發(fā),試圖分析差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)點與問題,并考慮差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)在公司發(fā)展的不同階段對增進公司效益、促進投資者分享公司紅利的作用,以期構(gòu)建該結(jié)構(gòu)下投資者保護的最優(yōu)制度路徑,并據(jù)此評析科創(chuàng)板中的表決權(quán)差異安排。

一、差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)點與問題

差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu),即表決權(quán)差異安排,在域外又稱為雙層股權(quán)架構(gòu)(dual class share structure)①差異化投票權(quán)架構(gòu), 又稱雙重股權(quán)架構(gòu)(Dual-Class Share Structure)。 林海、 常錚:《境外資本市場差異化投票權(quán)監(jiān)管路徑探究及啟示》, 載《證券法苑》 2018 年第1 期, 第86 頁。,是相對于單一股權(quán)架構(gòu)而言的一種特殊股權(quán)架構(gòu)。在差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)下,每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量。一般情況下,存在差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司是向創(chuàng)始股東發(fā)行特別表決權(quán)股份,向公眾發(fā)行普通表決權(quán)股份,達到創(chuàng)始股東用少量股份鎖定公司多數(shù)表決權(quán)即控制權(quán)的效果。特別表決權(quán)股份(一般被稱為高表決權(quán)股份,A 類股份) 與普通表決權(quán)股份(一般被稱為低表決權(quán)股份,B 類股份) 除了表決權(quán)不同,在其他股東權(quán)利方面幾乎不存在差異。②《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》, 證監(jiān)會公告〔2019〕 2 號。

(一) 差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)點

差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)公司大量融資的同時,維持創(chuàng)始人對公司控制權(quán)的穩(wěn)定,相較于一致行動人協(xié)議、表決權(quán)委托以及有限合伙持股等制度有不可替代的優(yōu)越性。具體而言:

第一,有助于解決公司持續(xù)融資與維護控制權(quán)穩(wěn)定之間的矛盾。傳統(tǒng)公司法的“資本多數(shù)決” 可以反映股東資本的多少,卻無法直接反映創(chuàng)始股東的商業(yè)遠見與領(lǐng)導才能對公司發(fā)展的影響。事實上,創(chuàng)始股東往往具備上述素質(zhì)卻缺乏資金,隨著公司不斷融資,其股權(quán)不斷稀釋,可能會喪失對公司的控制權(quán),進而無法決定公司的發(fā)展方向。因此,為了更好地保護創(chuàng)始人的積極性,發(fā)揮投資人所珍視的“人的因素” 的作用,需要這樣創(chuàng)始人、投資人和企業(yè)共贏的融資模式。③林海、 常錚:《境外資本市場差異化表決權(quán)監(jiān)管路徑探究及啟示》, 載《證券法苑》 2018 年第1 期, 第90～91 頁。

第二,有助于維持公司發(fā)展“航向”,減少敵意收購的侵擾。差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)下股東擁有對公司的控制權(quán),在面對敵意收購時有更多的談判籌碼,可以防止短期金融資本將公司作為炒作對象。

第三,其他變相實現(xiàn)創(chuàng)始人控制的制度存在“天然的缺陷”,無法形成一個穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先,一致行動人協(xié)議可以被隨時解除,隨股權(quán)比例不斷稀釋需要不斷增加一致行動方,操作起來具有困難; 其次,有限合伙持股的形式下,有限合伙人(LP) 既無表決權(quán)也無其他法定股東權(quán)利,較難得到投資者的認可;④即創(chuàng)始股東設(shè)立有限合伙并擔任普通合伙人(General Partner, GP), 公眾投資人擔任有限合伙人(Limited Partner, LP), 實際控制人以GP 身份行使有限合伙的表決權(quán)以實現(xiàn)對公司的控制。 在該模式下, 公司有兩種后續(xù)融資路徑, 一是公司通過銷售有限合伙的LP 份額進行融資, 相當于發(fā)行無表決權(quán)的股票; 二是公司向?qū)嶋H控制人發(fā)行股票, 相當于發(fā)行特別表決權(quán)股。 這樣, 實際控制人可以在控制公司表決權(quán)的情況下, 進行股權(quán)融資。最后,表決權(quán)委托的形式⑤即創(chuàng)始股東用表決權(quán)委托方式維持公司控制權(quán), 在股票發(fā)行協(xié)議中規(guī)定, 將發(fā)行對象認購股票的表決權(quán)委托給公司實際控制人或其控制的機構(gòu), 由后者代為行使表決權(quán)。決定了其需要隨著股權(quán)的融資不斷尋找新的委托人,增加了公司維持控制權(quán)的成本,不宜長期使用。

綜上所述,差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)具有結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、預期明確、實踐經(jīng)驗較為成熟等特征,可以在實現(xiàn)公司股權(quán)明晰的基礎(chǔ)上持續(xù)融資,更符合創(chuàng)新企業(yè)的現(xiàn)實需求。

(二) 差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的問題

差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)因上述優(yōu)點被以京東、百度、小米等為代表的公司普遍采用,但是這一結(jié)構(gòu)也帶來了規(guī)避控制權(quán)市場監(jiān)督、增加代理成本的問題

第一,從規(guī)避控制權(quán)市場監(jiān)督的角度,一股一權(quán)下,即使中小投資者因為集體行動等問題較難行使表決權(quán)監(jiān)督,也可以通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)給收購方的形式,依靠控制權(quán)市場威懾創(chuàng)始股東。這種威懾的存在使得公司管理層需始終保持勤勉盡責,避免因經(jīng)營決策的失誤導致股價下跌,公司吸引收購方的注意進而大權(quán)旁落。而差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造出了一個掌握公司巨大資源卻無須承擔相應責任的管理層,即使經(jīng)營效率低下其他股東也難以撼動其地位,降低了控制權(quán)市場的威懾作用。

第二,從代理成本增加的角度,差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)下創(chuàng)始股東持有較少的股權(quán)卻能夠決定公司的重大事項,這種收益權(quán)和表決權(quán)的不對等使其有更高的激勵謀求控制權(quán)帶來的私人利益,可能會產(chǎn)生公司對創(chuàng)始股東的利益輸送問題,增加公司的代理成本。①Simeon Djankov, Rafael LaPorta, Florencio Lopez-de -Silanes and Andrei Shleifer, The Law and Economics of Self Dealing,88 Journal of financial economics 430 (2008), p465.

但是,考慮到反收購措施并非《公司法》 的禁止行為,內(nèi)部人關(guān)聯(lián)交易、公司私有化等行為也會增加代理成本,所以上述問題并非差異化表決權(quán)制度所獨有的,但是該結(jié)構(gòu)擁有其他制度不能取代的優(yōu)勢,本文認為無須“因噎廢食”,而應選擇合適的“籌碼” 保護中小投資者的利益。

二、差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)下公司發(fā)展的周期規(guī)律

差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的核心是解決公司的持續(xù)融資需求和維護創(chuàng)始股東控制權(quán)之間的矛盾,因此采取該結(jié)構(gòu)的公司通常需滿足兩個特點:一是具有持續(xù)性、大規(guī)模的融資需求; 二是創(chuàng)始人團隊對公司的長期發(fā)展具有重要意義。滿足以上特點的公司一般是高速發(fā)展的科技創(chuàng)新類企業(yè)(見表1),從實施階段上看一般為pre -IPO 的企業(yè),這是因為公司在公眾化前可以采用協(xié)議的方式實現(xiàn)管理經(jīng)營權(quán)和受益權(quán)的分離,而在IPO 之后,其將接受更加嚴格的公司監(jiān)管,前期內(nèi)部協(xié)議的安排有不穩(wěn)定之虞,需要一種長期有效的方式來維護公司控制權(quán)穩(wěn)定。

表1 1980—2016 年美國科技類與非科技類上市公司采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)情況

續(xù)表

根據(jù)美國Martijn、Beni 和Anete 教授對1980 年至2015 年在美國IPO 的差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司與同行業(yè)的單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司(包括中國的紅籌企業(yè)) 的研究報告,發(fā)現(xiàn)差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)在公司發(fā)展初期會帶來純粹的制度紅利。

第一,總體來看,差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司比單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司估值更高,年度回報率更好。數(shù)據(jù)顯示,在IPO 當年年底,具有差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司市場估值平均比同類公司高出11 個百分點。①Martijn Cremers, Beni Lauterbach & Anete Pajuste, The Life -Cycle of Dual Class Firms, European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper 550 (2018), p.59.此外,MSCI 發(fā)布的報告顯示,擁有差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的年度總回報率優(yōu)于市場平均水平。在樣本期內(nèi),如果將這些公司排除在市場指數(shù)之外,這些指數(shù)的總回報率將會降低約30 個基點(見圖1)。由此可見,采取差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司業(yè)績優(yōu)于同股同權(quán)公司。

圖1 MSCI 指數(shù)加入和不加入差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司的年度回報率的區(qū)別

這種紅利也確實會隨著企業(yè)的成熟而逐步降低,但是研究表明,具有差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)且IPO 時估值比同比公司更高的公司,在幾年后變得和同比公司一樣(但沒有更差); 而估值比同比公司更低的公司,在幾年后與同比公司的差距并沒有增大,這說明前期差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)為該類公司帶來純粹的紅利(見圖2、圖3)②Martijn Cremers, Beni Lauterbach & Anete Pajuste, The Life -Cycle of Dual Class Firms, European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper 550 (2018), p.59.。

圖2 具有差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)且IPO 時估值比同比公司更高的公司與同比公司的估值對比

圖3 具有差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)且IPO 時估值比同比公司更低的公司與同比公司的估值對比①Martijn Cremers, Beni Lauterbach & Anete Pajuste, The Life -Cycle of Dual Class Firms, European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper 550 (2018), p.59.

第二,差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)對于處于上升期的朝陽企業(yè)尤其有效。③Martijn Cremers, Beni Lauterbach & Anete Pajuste, The Life -Cycle of Dual Class Firms, European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper 550 (2018), p.59.雖然有觀點認為,對于這些好公司,無論是否采取差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu),公司的估值、發(fā)展都會很好。但即使基于這樣的前提,也可以說正是在該結(jié)構(gòu)下,好公司才可以大規(guī)模進行融資,否則為了避免控制權(quán)的稀釋,公司會對持續(xù)融資持謹慎態(tài)度,不利于公司業(yè)務(wù)擴展及估值水平提高。研究證明,采取雙層權(quán)結(jié)構(gòu)的公司創(chuàng)始股東的持股比例和表決權(quán)比例之間的差距不斷減少(見圖4),正是說明采取結(jié)構(gòu)的公司在不斷地融資。

圖4 創(chuàng)始股東的持股比例和持有表決權(quán)的差距在逐漸減少

研究報告同樣顯示,在IPO 后的6 年到9 年里,差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司的估值優(yōu)勢正在逐漸消失(見圖2、圖3),即差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)帶給公司業(yè)績的正面效果(例如由創(chuàng)始人的獨特的商業(yè)眼光或者領(lǐng)導力所帶來的優(yōu)勢) 會隨著時間的延續(xù)而逐漸衰退。但即使差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)變得效率低下,創(chuàng)始股東仍有不正當動機去保留該結(jié)構(gòu),比如在Hollinger Int'l v.Black 案中,Black 就利用自己的超級表決權(quán)在公司并購過程中謀求超額利益①Hollinger Int'l v.Black, Court of Chancery of Delaware, New Castle, February 22, 2004, Submitted ; February 26,2004, Decided, C.A.No.183 -N.,此時結(jié)構(gòu)的正外部性可能會讓位于負外部性。

綜上所述,本文認為,差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)在公司發(fā)展初期帶來了不可替代的制度紅利,但是在公司發(fā)展后期也存在所有制度紅利不斷衰減的問題,應選擇合適的投資者保護制度,實現(xiàn)“創(chuàng)始人—投資者天平” 的平衡,充分發(fā)揮差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的制度優(yōu)勢。

三、差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)下的“創(chuàng)始人—投資者保護天平”

(一) “創(chuàng)始人—投資者保護天平” 的基礎(chǔ)理論——公司發(fā)展的周期平衡

根據(jù)公司發(fā)展的周期規(guī)律,本文認為在公司發(fā)展之初,無須對創(chuàng)始股東進行過多的限制,充分發(fā)揮差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的制度紅利將公司做大做強,是對中小投資者最好的保護。當然,這不意味著放任創(chuàng)始股東的行為:首先,《公司法》 和《證券法》 對其在公司擔任的職位、超級表決權(quán)的轉(zhuǎn)讓和持有期限一般會作以限制;②例如, 新加坡的規(guī)定如下:(1) 超級表決股份持有人中至少有一人擔任特別表決權(quán)股份特別表決權(quán)股份擔任董事長或CEO。(2) 創(chuàng)始股東應當為附有信義義務(wù)的董事。(3) 創(chuàng)始股東應當承諾其所持股份在上市后至少限售12 個月。其次,在公司治理方面,交易場所和《公司法》 也會對公司治理提出要求,如要求設(shè)置獨立董事;③例如, 日本的規(guī)定如下:(1) 公司應當成立一個有外部董事組成委員會, 關(guān)聯(lián)交易等涉及利益沖突的事項應獲得該委員會許可。(2) 在一些重大決策的決議時, 應當對普通股和超級表決權(quán)股進行分類表決。 這些重大決策包括修訂章程、 股份分拆和并購重組等。最后,在風險提示方面,各國均要求對公司采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)作以明確表示,以確保投資者在買入該公司股票時,明確知曉該結(jié)構(gòu)的風險。

而隨著公司運營時間的延續(xù),“制度紅利” 不斷消退,一方面,公司在運營成熟期或許不再依賴創(chuàng)始人的商業(yè)戰(zhàn)略; 另一方面,即使公司的治理效率變得低下,創(chuàng)始股東也有動力維持其對公司的控制權(quán),使得收購難以進行,導致中小投資者的利益受到侵害。在此階段,有必要保護中小投資者的“籌碼”,實現(xiàn)“創(chuàng)始人—投資者” 的周期平衡。

(二) “創(chuàng)始人—投資者保護天平” 下的平衡籌碼

上文已論述差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)下投資者保護的“平衡籌碼” 直接影響著結(jié)構(gòu)的公平和效率,下面將詳細介紹這些“平衡籌碼” 的內(nèi)容及作用。

1.結(jié)構(gòu)設(shè)置時的平衡籌碼。

(1) 公司須在IPO 時須完成差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的安排。按照結(jié)構(gòu)設(shè)立時點可以區(qū)分為在最初上市和上市以后采用股權(quán)重組的方式設(shè)立差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)。①See Peter N.Flocos, Toward a Liability Rule Approach to the “One Share, One Vote” Controversy: An Epitaph For The SEC's Rule 19c-4?,138 University of Pennsylvania Law Review 1761 (1990), p.1762 .相對而言后者存在更大的風險,各國《公司法》 《證券法》 和交易場所規(guī)則對此大多并不支持。美國紐交所、納斯達克等的上市規(guī)則規(guī)定,公司在首次公開發(fā)行前和首次公開發(fā)行時可以設(shè)置投票權(quán)不同的股票,公開發(fā)行并上市后,不得再發(fā)行含有較高表決權(quán)的股票; 香港聯(lián)交所上市規(guī)則同樣規(guī)定,上市后,不同投票權(quán)架構(gòu)發(fā)行人不得提高已發(fā)行的不同投票權(quán)比重,不得增發(fā)任何不同投票權(quán)股份。

這一規(guī)定在于禁止上市公司控股股東通過修改公司章程的方式,自行提高自身的表決權(quán)比重。因為投資者最初在二級市場中購買股票時,預期是獲得完整表決權(quán)的股份,如果允許上市公司再次發(fā)行特別表決權(quán)股,就會折損投資者的表決權(quán)——即使上市公司承諾較高股息對中小投資者補償,但是也會存在補償數(shù)額不足以及上市公司不分紅,使股息補償淪為空談的風險。當然,中小投資者也可以選擇要求公司回購股票或在二級市場上拋售股票,但是前者仍然存在回購價格確定的問題,后者由于表決權(quán)的折損可能已經(jīng)體現(xiàn)在股價上,投資者依然會受到經(jīng)濟利益的損失。②任孝民:《雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)模式》, 北京大學法學院2018 年碩士論文, 第35 頁。并且,上市后再次發(fā)行特別表決權(quán)股可能使得管理層完全不受敵意收購的約束,從而侵害中小投資者的利益。

此外,由于差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的制度紅利在IPO 后的6 到9 年不斷下降,此后創(chuàng)始股東通過公司再次發(fā)行特別表決權(quán)股,未必會使公司治理的效率增加,相反可能會帶來更高的代理成本。

(2) 限制特別表決權(quán)股份的表決權(quán)倍數(shù)。世界主要交易所均對特別表決權(quán)股份的表決權(quán)“放大規(guī)模” 作出了限制。如日本東京交易所規(guī)定特別表決權(quán)比例最高不得高于普通股份表決權(quán)的10 倍; 中國香港一方面規(guī)定不得超過10 倍,另一方面也規(guī)定特別表決權(quán)股東持股比例不得低于10%。

差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)下,表決權(quán)的“放大效應” 顯著,創(chuàng)始人團隊得以以較小的持股比例獲得公司控制權(quán)。測算顯示,特別表決權(quán)的表決權(quán)比例是普通表決權(quán)的10 倍,特別表決權(quán)股東僅需要持股比例達到16.7% (1/6) 以上就可以持有2/3 以上的表決權(quán),形成在修改公司章程、決定公司重大事項上的絕對控制; 特別表決權(quán)股東僅需持股比例達到9.1% (1/11) 以上就可以持有1/2 以上的表決權(quán),控制公司的管理層,這種情況下幾乎是杜絕了敵意收購的可能性(見圖5)。

圖5 特別表決權(quán)股東(為獲得控制權(quán)) 需持有的最低股份數(shù)與特別表決權(quán)倍數(shù)的關(guān)系①注: 橫軸為特別表決權(quán)股份的倍數(shù)X, 縱軸為特別表決權(quán)股東獲得控制權(quán)所需持有的最低股份比例M (M=X/A)。 上方線條為獲得2/3 控制權(quán), 下方線條為獲得1/2 控制權(quán)。 假設(shè)公司發(fā)行總股份數(shù)為A, 特別表決權(quán)股的表決權(quán)比例是普通表決權(quán)股的B 倍, 特別表決權(quán)股東持股數(shù)為X。 則有普通表決權(quán)股東持股數(shù)為(A-X),超級表決權(quán)股東的持股比例為BX/ (BX+A -X)。 另其≥2/3, 則有超級表決權(quán)股東的持股比例 (X/A) ≥2/ (B+2); 另其≥1/2, 則有超級表決權(quán)股東的持股比例(X/A) ≥1/ (B+1)。

(3) 限制行業(yè)和公司規(guī)模。中國香港聯(lián)交所和新加坡交易所對設(shè)置結(jié)構(gòu)公司的行業(yè)和規(guī)模都予以了限制,這是一項特殊要求。香港聯(lián)交所要求實施差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司應為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司,公司業(yè)務(wù)應具有高速增長性,且要求具備機構(gòu)投資者的實質(zhì)性投資(該投資上市后限售6 個月)。此外,公司預期市值應不低于100 億港元; 預期市值低于400 億港元的,最近一年經(jīng)審計財報收入不低于10 億港元。新加坡交易所要求公司市值不低于5 億新加坡元,且具有機構(gòu)投資者一定比例的投資(如市值在10 億新加坡元以上的,持股比例不低于10.8%)。

對公司行業(yè)與規(guī)模的限制一方面是實踐中高科技創(chuàng)新公司對該結(jié)構(gòu)有更加強烈的需求,更重要的是為了通過行業(yè)和規(guī)模的篩選,讓預期有更高回報率的公司上市,用股票的收益權(quán)在一定程度上彌補中小投資者的表決權(quán)“折損”。

2.公司運營中的平衡籌碼:特殊的信息披露要求。信息披露是在有效市場假說前提下消除中小投資者和公司之間信息不對稱的核心機制。研究表明,在差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)下,創(chuàng)始股東對公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)利分離程度越大,由其擔任管理層的代理成本就越高,②See Gompers, P.A., Ishii,J.,Metrick, A., Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class Firms in the United States,23 Review of Financial Studies,1051 (2009); Amoako-Adu, Vishael BAulkaran, Brian F.Smith, Analysis of Dividend Policy of Dual and Single Class U.S.Corporations,72 Journal of Economics and Business,1 (2014) .所以創(chuàng)始股東與中小投資者之間的利益沖突也會加劇。此時,投資者保護的核心安排應該是強化其信息披露義務(wù),讓公司的信息反映在股價上,從而通過市場約束創(chuàng)始股東的行為。

采取雙層股權(quán)架構(gòu)公司的特殊信息披露義務(wù)可概括為以下幾點:

第一,發(fā)行人應就上市公司采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性予以披露。在美國,使用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的行業(yè)主要為通信、印刷和出版行業(yè),分別占到行業(yè)比例的22.64%和26.58%。①See Arugaslan, Douglas, Kieschnick.On the Decision to Go Public with Dual Class Stock,16 Journal of Corporate Finance,170 (2010), p.181.港交所認為新經(jīng)濟企業(yè)才能采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu),實踐中主要應用于互聯(lián)網(wǎng)、高科技和生物制藥研發(fā)等成長型公司。②香港交易所:《研究報告: 雙重股權(quán)架構(gòu)與生物科技行業(yè)的上市制度改革》, 第1 頁。所以發(fā)行人應從商業(yè)經(jīng)營模式、行業(yè)特征、創(chuàng)始股東對企業(yè)不可替代的貢獻等方面對必要性予以披露。

第二,在發(fā)行材料和持續(xù)披露材料中對雙層股股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、特殊法律風險的予以特殊披露。例如對公司股票、定期報告、臨時報告的特別標識,與“同股同權(quán)” 公司作出區(qū)分,在公司章程中對公司發(fā)行股票的種類、數(shù)量及可以表決的事項予以說明。此外,對于股東行使特別表決權(quán)的重大事項也應就股東之間可能存在的利益沖突予以充分的披露,并請中介機構(gòu)對表決權(quán)行使的合規(guī)性發(fā)表專業(yè)意見,以保護中小投資者的利益。

第三,對超級表決權(quán)股東的身份進行穿透式監(jiān)管。新加坡的規(guī)則允許團體股東擔任超級表決權(quán)股東,這可能使創(chuàng)始股東將“疊金字塔” 與差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)合,使得創(chuàng)始股東通過對上市公司控股主體的控制,持有更少的股份達到控制整個公司的目的,③清澄君:《創(chuàng)造條件也要上: 清澄君看港、 新兩地的同股不同權(quán)》, 載微信公眾號“比較公司治理”, 2019年1 月6 日。引發(fā)更加嚴重的代理成本問題。所以需要對金字塔式持股結(jié)構(gòu)、股份代持、不同表決權(quán)股的受益人等情況進行“穿透式” 披露,以便中小投資者了解公司的真實情況。

3.特別表決權(quán)行使時的平衡籌碼。

(1) 重大事項恢復“一股一權(quán)” 表決、重大事項恢復“一股一權(quán)” 表決,指在某些涉及普通股股東重大利益的事項上,特別表決權(quán)失效,所有股東按照一股一票的方式進行表決。中國普通股股東認可創(chuàng)始股東的特別表決權(quán),是基于其獨特的商業(yè)眼光,并非讓渡自身參與所有決策事項的權(quán)利。故當創(chuàng)始人行使的權(quán)利與其進行商業(yè)判斷無關(guān)時,該股份不應享有特別表決權(quán)。

日本東京交易所規(guī)定,在修訂章程、股份分拆、并購重組等事項上應當恢復同股同權(quán)表決。中國香港聯(lián)交所規(guī)定,在章程修訂、類別股相關(guān)權(quán)利變動、委任/罷免獨立非執(zhí)行董事、委聘/辭退審計師、清算等事項上,應當恢復同股同權(quán)表決; 新加坡交易所規(guī)定,在修改章程等公司基礎(chǔ)性文件、改變?nèi)魏谓M別股票的權(quán)利、任免獨立董事、任免審計人員、反向收購、主動解散上市公司、主動退市情形下,應當恢復同股同權(quán)表決。

(2) 日落條款。日落條款是指,在發(fā)生特定事件后或者經(jīng)過特定期限,公司的差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)。學者將日落條款概括為持股比例日落條款、固定期限日落條款、特定事件觸發(fā)型日落條款。①任孝民:《雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)模式》, 北京大學法學院2018 年碩士論文, 第41～42 頁。

持股比例日落條款指特別表決權(quán)股東的持股低于一定比例,或者要約收購者收購的普通表決權(quán)股份達到一定比例將導致差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的終結(jié)。后者在日本被稱為“打破規(guī)則”,該規(guī)則是參照歐盟收購指令的突破性規(guī)則制定的,目的是防止風險承擔和控制之間的過度失衡。固定期限的日落條款指在IPO 時確定差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的存續(xù)時間,到期由股東大會決議是否繼續(xù)采用。特定事件的日落條款指在特定事件發(fā)生時差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)宣告終結(jié)。

如上所述,差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的制度紅利會隨著時間的推移逐漸消失,而潛在代理成本也會較公司IPO 時不斷上升。當保留差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)不再有效率時,創(chuàng)始股東卻仍有動力繼續(xù)保留該架構(gòu),來“維護既得利益”。因此,需要日落條款來中止沒有效率的結(jié)構(gòu)。

日本東京交易所要求公司章程規(guī)定,當要約收購者持有的股份超過一定數(shù)量時,公司超級表決權(quán)股轉(zhuǎn)化為普通股; 當超級表決權(quán)股滿足被轉(zhuǎn)讓、其持有人原有身份喪失、死亡等條件時,超級表決權(quán)股自動轉(zhuǎn)換為普通股; 中國香港聯(lián)交所要求:不同投票權(quán)的受益人應擔任發(fā)行人的董事,當其不再為董事(包括被聯(lián)交所視為不再適合擔任董事的情形)、身故或失去行為能力、轉(zhuǎn)讓給他人,其差異化表決權(quán)將失; 此外,將股票轉(zhuǎn)讓給他人也視為轉(zhuǎn)換為普通股。新加坡交易所規(guī)定,差異化表決權(quán)股的交易將視為轉(zhuǎn)換為普通股。

四、對科創(chuàng)板差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的評析

隨著2019 年1 月30 日中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》 (以下簡稱《實施意見》),2019 年3 月1 日上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》 (以下簡稱《上市規(guī)則》) 等配套規(guī)則,科創(chuàng)板的表決權(quán)差異安排正式塵埃落定。與差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的原則性規(guī)定見于《實施意見》 第五條,細化規(guī)定主要見于《上市規(guī)則》 第2.14 條及第4.5 節(jié)。

(一) 科創(chuàng)板差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)下的“創(chuàng)始人—投資者天平”

從結(jié)構(gòu)設(shè)置時的平衡籌碼來看:第一,公司設(shè)置差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的,應當滿足特定的設(shè)置時點要求,公司設(shè)置表決權(quán)差異安排應經(jīng)出席股東大會股東三分之二表決權(quán)通過,公司能且僅能于IPO 前完成公司的表決權(quán)差異化安排,上市后不得再次發(fā)行特別表決權(quán)或提高特別表決權(quán)比例。①《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》 第4.5.2 條。

第二,公司設(shè)置差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的,應當滿足特定設(shè)置倍數(shù)要求?？苿?chuàng)板規(guī)定了倍數(shù)及特別表決權(quán)比例上限:一份特別表決權(quán)之于普通表決權(quán)的倍數(shù)不得超過10 倍,且要求公司特別表決權(quán)比例不得高于90%。②《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》 第4.5.4 條、 第4.5.7 條。

第三,設(shè)置差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司需要有一定的行業(yè)及規(guī)模要求?？苿?chuàng)板服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。③《實施意見》 二、 設(shè)立科創(chuàng)板(三) 準確把握科創(chuàng)板定位。市值要求包括,預計市值不低于100 億元或者預計市值不低于50 億元且最近一年營業(yè)收入不低于5 億元。④《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》 第2.1.4 條。 主要行業(yè)包括新一代信息技術(shù)、 高端裝備、 新材料、 新能源、 節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè); 以及互聯(lián)網(wǎng)、 大數(shù)據(jù)、 云計算、 人工智能等行業(yè)。

從公司運營的籌碼來看,科創(chuàng)板為設(shè)置結(jié)構(gòu)的公司設(shè)置了特殊的信息披露要求:公司在招股說明書、定期報告等公開發(fā)行文件中,應充分披露并提示有關(guān)差異化表決權(quán)安排的主要內(nèi)容、相關(guān)風險和投資者保護措施。⑤《實施意見》 一、 總體要求(五) 允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市; 《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》 第4.5.11 條。上市公司應及時披露股份的轉(zhuǎn)化情況。⑥《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》 第4.5.9 條。同時設(shè)置了特殊的公司治理要求,即監(jiān)事會應在年度報告中對于差異化表決權(quán)制度的實施的合規(guī)性以及投資者合法權(quán)益是否受損的情況出具專項意見。⑦《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》 第4.5.12 條。

從特別表決權(quán)行使的籌碼來看,科創(chuàng)板規(guī)則規(guī)定了差異化表決權(quán)的行使限制和強制失效情形:第一,重大事項恢復“一股一權(quán)” 表決:股東大會決議與中小股東相關(guān)的特定重大事項時,應當恢復一股一票表決且采用三分之二表決權(quán)通過的特別表決程序,包括章程修改、改變特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量、聘請或解聘獨立董事、聘請與解聘出具審計意見的會計師事務(wù)所、公司的合并分立解散及變更公司形式;⑧《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》 第4.5.10 條。第二,持股比例日落條款包括不滿足最低持股要求(10%),特定事件觸發(fā)型日落條款包括股東失去董事資格、股東失去對相關(guān)持股主體的實際控制、喪失相應履職能力、離任、死亡、向他人轉(zhuǎn)讓特別表決權(quán)股份或者委托他人行使、公司控制權(quán)發(fā)生變更,沒有規(guī)定固定期限日落條款。

(二) 評析與建議

本文將科創(chuàng)板和聯(lián)交所對差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的要求進行了對比(見表2)。

表2 科創(chuàng)板與聯(lián)交所實施差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)要求的對比

續(xù)表

總體上看,科創(chuàng)板規(guī)則中的“平衡籌碼” 和聯(lián)交所基本類似,幾個差異體現(xiàn)在:

第一,從行業(yè)規(guī)模的要求方面,聯(lián)交所要求有機構(gòu)投資者參與,通過機構(gòu)投資者的認可為公司發(fā)展背書,但也提高了設(shè)置結(jié)構(gòu)的“門檻”,科創(chuàng)板并未設(shè)置這一要求,允許更多科技創(chuàng)新企業(yè)設(shè)置結(jié)構(gòu),但是,也對投資者的風險識別能力提出了更高的要求。

第二,科創(chuàng)板允許董事的持股主體持特別表決權(quán)股,而聯(lián)交所僅允許自然人擔任特別表決權(quán)股東①2010 年1 月31 日, 聯(lián)交所刊發(fā)咨詢文件, 就容許法人在施加額外條件及投資者保障措施的前提下享有差異化表決權(quán)征求市場意見。?？苿?chuàng)板的規(guī)則與新加坡相同,目的是解決多名創(chuàng)始人希望共同控制公司的發(fā)展方向,但是無法讓太多人同時擔任董事的情況,但是這種“疊金字塔” 與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)合會加大公司的經(jīng)濟利益與控制權(quán)的分離,增加代理成本的風險,對此應該進行更加嚴格的信息披露。

第三,科創(chuàng)板要求監(jiān)事會問對差異化表決權(quán)行使的合規(guī)性發(fā)表意見,聯(lián)交所要求成立完全由獨立董事構(gòu)成的公司治理委員會,每半年發(fā)布一次公司治理報告,②HKEX Listing Rule 8A.32.并配備一名常任合規(guī)顧問,就結(jié)構(gòu)事宜提供咨詢意見③HKEX Listing Rule 8A.34.。由于在我國股東大會、董事會、監(jiān)事會的治理結(jié)構(gòu)下,監(jiān)事由股東大會選舉產(chǎn)生,控制人可以更換監(jiān)事,從而使監(jiān)事的獨立性無法保障,所以在此方面可以納入獨立董事,與監(jiān)事共同組成相對獨立的機構(gòu),防止公司控制人出于自身利益選舉不適格者擔任監(jiān)事,同時防止監(jiān)事在履職時罔顧公司及投資者利益而一味順從控制人的意愿。

此外,科創(chuàng)板在普通股股東召開臨時股東大會和提案權(quán)方面④《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》 第4.5.7 條。,對股東權(quán)利的保障比起聯(lián)交所的規(guī)定又有加強,值得肯定。但是,無論是科創(chuàng)板還是聯(lián)交所都未規(guī)定固定期限的日落條款以及打破規(guī)則。

針對上述分析,本文從“創(chuàng)始人—投資者天平” 的視角試著提出以下建議。

1.豐富日落條款的情形。如本文第二部分所述,研究表明隨著公司年限增加,代理成本會增加,差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)會漸顯頹勢。此時需要敵意收購的存在使投資者可以“用腳投票”,督促管理層勤勉盡責,也要允許公司股東有機會中止沒有效率的結(jié)構(gòu)。第一,增加“打破規(guī)則”的規(guī)定,即規(guī)定要約收購者收購的普通表決權(quán)股份達到一定比例(如75%時) 將導致差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的終結(jié)。雖然設(shè)立差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要目的是防御敵意收購,但防御不等于完全禁止。為了避免后期代理成本急劇增加而中小投資者無法終結(jié)結(jié)構(gòu)的風險,可以規(guī)定在要約收購者收購一定比例的股份(如東京交易所要求差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司必須規(guī)定“打破規(guī)則”,于是Cyberdyne 公司章程中規(guī)定要約人持有75%以上的已發(fā)行股份,終止差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)①Koji Toshima, Cyberdyne's Dual-Class IPO, 12 International Financial Law Review,20 (2015), p.44.) 差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)宣告終結(jié)。退一步講,即使不用直接中止差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu),也可以規(guī)定在這種情形發(fā)生時,讓除特別表決權(quán)股東以外的其他股東通過特別決議的方式?jīng)Q定是否繼續(xù)采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu),從而實現(xiàn)抵御敵意收購和中小投資者權(quán)利保護之平衡。第二,增加固定期限的日落條款。在上市規(guī)則沒有強制要求的情況下,創(chuàng)始人會傾向于規(guī)定事件性日落條款而不是固定期限日落條款,所以基于差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司發(fā)展的周期規(guī)律,應該強制在此予以專門規(guī)定,比如5 年或10 年后由無利害關(guān)系股東通過股東大會決議的形式?jīng)Q定是否繼續(xù)采用該結(jié)構(gòu)。②清澄君:《創(chuàng)造條件也要上: 清澄君看港、 新兩地的同股不同權(quán)》, 載微信公眾號“比較公司治理”, 2019年1 月6 日。

2.完善設(shè)置差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司的特別信息披露要求。第一,發(fā)行人應從商業(yè)經(jīng)營模式、行業(yè)特征、創(chuàng)始股東對企業(yè)不可替代的貢獻等方面對設(shè)置結(jié)構(gòu)的必要性予以披露。第二,公司進行持續(xù)披露和臨時披露的過程中,應特別注意特別表決權(quán)股東和普通表決權(quán)股東的利益沖突,充分披露重大交易的決策程序和決策依據(jù),③清澄君:《創(chuàng)造條件也要上: 清澄君看港、 新兩地的同股不同權(quán)》, 載微信公眾號“比較公司治理”, 2019年1 月6 日。也可以請會計師事務(wù)所對公司行使特別表決權(quán)的事項發(fā)表合規(guī)意見。第三,結(jié)合《上市規(guī)則》 第4.5.3 條第一款中允許采用“疊金字塔” 和差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)合的形式,還應對持股主體穿透至實際控制人進行信息披露,充分向投資者披露風險。第四,對采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股票、定期報告、臨時報告予以特別標識,如令其證券簡稱末兩位字符為“WV”,在定期報告和臨時報告的扉頁進行風險的特別提示,上述做法有助于向投資者進一步提示風險。

3.完善設(shè)置差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司的特別公司治理要求。本文認為可以由獨立董事和監(jiān)事共同成組成獨立的風險委員會看護公司利益,并對管理層的行為進行監(jiān)督審查。

另外,針對《上市規(guī)則》 4.5.9 條規(guī)定:“出現(xiàn)下列情形之一的,特別表決權(quán)股份應當按照1∶1 的比例轉(zhuǎn)換為普通股份:…… (三) 持有特別表決權(quán)股份的股東向他人轉(zhuǎn)讓所持有的特別表決權(quán)股份,或者將特別表決權(quán)股份的表決權(quán)委托他人行使; ……” 本文認為在特別表決權(quán)股東不止一人的情況下,投資者信任的是整個創(chuàng)始人團隊對公司發(fā)展方向的掌控。如果創(chuàng)始股東之間轉(zhuǎn)讓股權(quán)時,特別表決權(quán)需轉(zhuǎn)化為一股一權(quán),那么可能會帶來創(chuàng)始人團隊對公司控制權(quán)的不穩(wěn)定,所以本文認為該種情況不應轉(zhuǎn)化為普通股份,該條可以更改表述為:“…… (三) 持有特別表決權(quán)股份的股東向除特別表決權(quán)股東以外的其他人轉(zhuǎn)讓所持有的特別表決權(quán)股份,或者將特別表決權(quán)股份的表決權(quán)委托給除特別表決權(quán)股東以外的其他人行使; ……”

五、結(jié)語

從公司發(fā)展的周期平衡角度來看,差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)對于處于成長期的公司可產(chǎn)生積極作用,即創(chuàng)始股東基于其對公司的控制權(quán)可以為公司帶來業(yè)績的提升。在此階段,公司的發(fā)展壯大是對中小投資者最好的保護,然而制度紅利會隨著時間的推移而削減:一方面,創(chuàng)始股東的商業(yè)策略可能不再適應公司的發(fā)展需求,另一方面,公司的代理成本也在不斷攀升,在這個階段有必要通過前期、中期和后期設(shè)立的中小投資者保護籌碼重新平衡日益傾斜的“創(chuàng)始人—投資者天平”。具體包括:

第一,在結(jié)構(gòu)設(shè)置時,僅允許在IPO 時設(shè)置特別表決權(quán)股,限制特別表決權(quán)股份的倍數(shù),防止創(chuàng)始股東完全規(guī)避控制權(quán)市場的監(jiān)督,使得中小投資者喪失“發(fā)言權(quán)”,并對行業(yè)和公司規(guī)模進行限制,期以公司的高回報對沖中小投資者的表決權(quán)缺陷; 第二,在公司運營中,為具有差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司設(shè)置更嚴格的信息披露要求,向投資者充分提示結(jié)構(gòu)風險,盡可能降低后期逐漸增強的代理成本; 第三,在特別表決權(quán)行使時,規(guī)定重大事項恢復“一股一權(quán)” 與各種情形的日落條款,前者限制創(chuàng)始股東行使特別表決權(quán)的事項,后者在特定條件下中止沒有效率的差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)。

綜上所述,差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)視角下的中小投資者保護,需要考慮公司發(fā)展的周期及未來成長性,同時也應兼顧市場投資者的特點。在我國,證券市場以散戶為主,投資者自我保護能力相對較弱,監(jiān)管機構(gòu)可能就要多一些“父愛主義” 的關(guān)懷,匹配更嚴格的投資者保護措施,維持“創(chuàng)始人—投資者天平” 的動態(tài)平衡。隨著科創(chuàng)板的設(shè)立,差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的春風終于吹向了內(nèi)地,愿這股春風可以真正助力于科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展,吹活資本市場,實現(xiàn)鼓勵創(chuàng)新、提升公司治理有效性的作用。