翁 旻， 夏仕亮

(淮陰師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 江蘇 淮安 223001)

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了日新月異的變化，尤其是制造業(yè)建成了種類(lèi)齊全、產(chǎn)業(yè)獨(dú)立的體系，發(fā)展方式也發(fā)生了顯著改變，從追求規(guī)模和速度轉(zhuǎn)向爭(zhēng)取質(zhì)量和效益，從粗放型發(fā)展轉(zhuǎn)向集約型發(fā)展。與此同時(shí)，企業(yè)的創(chuàng)新能力不斷提高。中國(guó)制造2025目標(biāo)的提出更是給制造業(yè)發(fā)展帶來(lái)了前所未有的機(jī)遇。在制造業(yè)企業(yè)大量轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)，企業(yè)融資問(wèn)題也隨之而來(lái)。企業(yè)對(duì)資金的需求不斷增加，融資壓力激增。在這種大環(huán)境下，如何分配企業(yè)有限的資金以達(dá)到資源最優(yōu)，成為學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)。學(xué)者普遍認(rèn)為，企業(yè)的資金分配與企業(yè)績(jī)效息息相關(guān)。Lazaridis和Tryfonidis(2006)及Yazdanfar和?hman(2014)提出，資金的有限性制約了企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)需要平衡有限的資金來(lái)達(dá)到績(jī)效的最優(yōu)。在早期的資金分配研究中，營(yíng)運(yùn)資本一直被忽視。隨著研究的深入，營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用和可逆性等特點(diǎn)才被發(fā)現(xiàn)，營(yíng)運(yùn)資本的重要性逐步顯現(xiàn)，學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注和研究營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要作用。Schiff等(1974)和Shin等(1998)證明了營(yíng)運(yùn)資金管理的重要性，Afz和Nazir(2007)提出營(yíng)運(yùn)資本的最優(yōu)管理可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，Deloof(2003)及Knauer等(2013)發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本管理可以影響企業(yè)的銷(xiāo)售，是影響企業(yè)績(jī)效的重要因素，企業(yè)需要平衡最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模數(shù)值來(lái)達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。筆者通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者大多圍繞營(yíng)運(yùn)資本最優(yōu)化管理的靜態(tài)方面進(jìn)行研究，少有探尋營(yíng)運(yùn)資本的動(dòng)態(tài)化管理及分析營(yíng)運(yùn)資本的非線性對(duì)企業(yè)績(jī)效的動(dòng)態(tài)影響。為豐富營(yíng)運(yùn)資本管理的動(dòng)態(tài)化研究，探索營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模的動(dòng)態(tài)最優(yōu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文利用我國(guó)制造業(yè)公司2008—2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證探尋營(yíng)運(yùn)資本管理最優(yōu)規(guī)模數(shù)值的動(dòng)態(tài)平衡點(diǎn)，尋找營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模管理與企業(yè)績(jī)效之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，同時(shí)引入焦點(diǎn)變量融資約束，從融資約束視角進(jìn)一步分析營(yíng)運(yùn)資本最優(yōu)數(shù)值的動(dòng)態(tài)管理與企業(yè)績(jī)效的動(dòng)態(tài)變化，拓展了營(yíng)運(yùn)資本動(dòng)態(tài)化管理的研究，豐富了企業(yè)績(jī)效的影響因素研究，為企業(yè)資本營(yíng)運(yùn)和績(jī)效研究提供新的思路，為企業(yè)管理層優(yōu)化內(nèi)部控制效率及提高企業(yè)績(jī)效提供新的方法。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)營(yíng)運(yùn)資本和企業(yè)績(jī)效

自從Dewing在1941年首次闡述了營(yíng)運(yùn)資本和固定資本的聯(lián)系與區(qū)別并解釋了營(yíng)運(yùn)資本的價(jià)值后，營(yíng)運(yùn)資本管理就進(jìn)入了學(xué)者的研究視野。Dewing認(rèn)為，營(yíng)運(yùn)資本由應(yīng)收賬款、存貨及應(yīng)付賬款三部分構(gòu)成，其中應(yīng)收賬款與存貨在數(shù)量上占據(jù)營(yíng)運(yùn)資本的半壁江山，應(yīng)付賬款則從質(zhì)量上對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理產(chǎn)生了舉足輕重的影響。早期的學(xué)者傾向于將營(yíng)運(yùn)資本逐一分解后，從單一的營(yíng)運(yùn)資本變量角度，研究營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性。Emery(1984)從存貨和應(yīng)付賬款的角度，分析營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。Pogue等(1983)從存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的角度，實(shí)證檢驗(yàn)了營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。Smith(1979)率先從整體上研究營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性，學(xué)者之間形成了兩種截然相反的觀點(diǎn)。Shin和Soenen[1](1998)，Gill，Biger和Mathur[2](2010)，康進(jìn)軍等[3](2017)認(rèn)為，較高的營(yíng)運(yùn)資本存量可以刺激生產(chǎn)銷(xiāo)售，平滑固定資產(chǎn)投資的融資約束，減少企業(yè)的調(diào)整成本，增加企業(yè)的價(jià)值，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)性；Wang(2002)[4]、Yazdanfar和?hman[5](2014)認(rèn)為，較高的營(yíng)運(yùn)資本存量加劇了企業(yè)的投資難度，增加了企業(yè)的融資和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低了企業(yè)的價(jià)值，兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。目前，關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本管理和企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的討論仍在持續(xù)。大多數(shù)的研究都專(zhuān)注于營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)績(jī)效之間的線性關(guān)系，而忽視了兩者之間的非線性關(guān)系，從而使研究結(jié)果產(chǎn)生背離。為了全面分析營(yíng)運(yùn)資本的最優(yōu)規(guī)模及對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文基于前述我國(guó)制造業(yè)上市公司10年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從非線性的動(dòng)態(tài)視角，對(duì)營(yíng)運(yùn)資本最優(yōu)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證研究，并在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)H1和H2：

H1：營(yíng)運(yùn)資本存在最優(yōu)規(guī)模數(shù)值并與企業(yè)的相關(guān)性影響為正。

H2：營(yíng)運(yùn)資本存在最優(yōu)規(guī)模數(shù)值并與企業(yè)的相關(guān)性影響為負(fù)。

(二)融資約束與營(yíng)運(yùn)資本

經(jīng)典的MM理論(莫迪格利安尼Modiglianit和默頓·米勒miller所建立的公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值不相干理論的簡(jiǎn)稱(chēng))認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中，內(nèi)外部融資可以互相替代，不存在融資約束的影響。但由于金融摩擦等因素的存在，使企業(yè)外部融資成本明顯高于內(nèi)部融資成本，從而形成了融資約束。它不但影響企業(yè)的籌資行為，而且對(duì)企業(yè)的日常營(yíng)運(yùn)產(chǎn)生了較大的壓力。關(guān)于融資約束代理變量的討論，目前仍存在分歧，其焦點(diǎn)在于代理變量的構(gòu)成。(1)單變量指標(biāo)構(gòu)成。Fazzari等(1988)提出的現(xiàn)金股利代理，Whited(1992)提出的利息保障倍數(shù)代理，Carpenter等(1994)提出的公司規(guī)模代理，Gilchrist等(1995)提出的股利支付率代理，Moyen(2004)提出的現(xiàn)金流代理，Bhagat等(2005)提出的有形資產(chǎn)代理等，均屬于單變量指標(biāo)構(gòu)成理論。(2)多變量指標(biāo)構(gòu)成。Kaplan和Zingales(1997)提出的KZ指數(shù)代理，Wu和Whited(2006)建立的WW指數(shù)代理，Hadlock和Pierce(2010)構(gòu)建的SA指數(shù)代理等，均屬于多變量指標(biāo)構(gòu)成理論。單變量指標(biāo)構(gòu)成和多變量指標(biāo)構(gòu)成各有優(yōu)劣。因此，企業(yè)在平衡營(yíng)運(yùn)資本時(shí)需要考慮融資約束的影響。Stiglitz和Weiss(1981)認(rèn)為，融資約束會(huì)形成債務(wù)配給，進(jìn)而影響企業(yè)的外部融資。Fazzari等(1988)認(rèn)為，營(yíng)運(yùn)資本受融資約束的影響且兩者呈反比例關(guān)系。Fazzari和Petersen(1993)提出，在融資約束程度深的公司中，營(yíng)運(yùn)資本的持有量較低。Hill，Kelly和Highfield[6](2010)，Caballero等[7]981(2013)的研究表明，除了企業(yè)的融資行為受融資約束的影響外，企業(yè)的投資和日常營(yíng)運(yùn)也受其影響。Fazzari等[8](1998)，Badia和Slootmaekers[9](2008)的研究表明，融資約束還影響了企業(yè)的績(jī)效。但是，他們的研究大多局限于線性靜態(tài)研究，對(duì)非線性及動(dòng)態(tài)研究較少。為全面探索融資約束對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理的影響，本文在建立營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模最優(yōu)化數(shù)值的基礎(chǔ)上提出假設(shè)H3和H4：

H3：在營(yíng)運(yùn)資本的動(dòng)態(tài)管理中，融資約束與企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的相關(guān)性影響為正。

H4：在營(yíng)運(yùn)資本的動(dòng)態(tài)管理中，融資約束與企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的相關(guān)性影響為負(fù)。

(三)融資約束、營(yíng)運(yùn)資本和企業(yè)績(jī)效

價(jià)值最大化是管理者追尋的重要目標(biāo)，也是企業(yè)管理的重要內(nèi)容。影響企業(yè)價(jià)值最大化的因素有很多，但Caballero等[7]985(2013)認(rèn)為，融資約束是其中的一個(gè)重要因素，已成為制約企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，對(duì)企業(yè)的融資及營(yíng)運(yùn)和績(jī)效都產(chǎn)生了巨大的影響。因此，關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本最優(yōu)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響分析，就不能脫離融資約束。Mohnen等(2008)認(rèn)為，企業(yè)受到的融資約束越大，企業(yè)的績(jī)效越低，兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。張順明和石曉軍(2010)通過(guò)實(shí)證研究，證明企業(yè)受到的融資約束越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率就越低，企業(yè)的績(jī)效也受到影響。但是，學(xué)者們的研究主要是從靜態(tài)方面展開(kāi)的，少有從非線性及動(dòng)態(tài)的角度研究融資約束、營(yíng)運(yùn)資本和企業(yè)績(jī)效三者的鉤稽關(guān)系。為全面探索融資約束、營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)績(jī)效的非線性關(guān)系，從動(dòng)態(tài)角度分析企業(yè)績(jī)效的影響因素，本文在引入融資約束的基礎(chǔ)上提出假設(shè)H5和H6：

H5：企業(yè)面臨的融資約束加大了營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

H6：企業(yè)面臨的融資約束減小了營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源和研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

制造業(yè)在我國(guó)上市公司中舉足輕重，對(duì)我國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率一直保持在30%左右。選取制造業(yè)作為研究對(duì)象能夠代表我國(guó)企業(yè)的基本情況，也符合國(guó)外選取制造業(yè)作為研究對(duì)象的慣例。2007年我國(guó)采用了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為避免新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化對(duì)數(shù)據(jù)的影響，本文選取2008年至2017年國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)的數(shù)據(jù)，少量缺失數(shù)據(jù)以手工補(bǔ)齊。為保證數(shù)據(jù)能夠滿足研究的需要，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：一是根據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)公布的上市公司行業(yè)分類(lèi)指引選取行業(yè)分類(lèi)(行業(yè)代碼為C)為制造業(yè)的公司；二是剔除ST和數(shù)據(jù)不全及存在明顯異常的數(shù)據(jù)；三是為減少極端值對(duì)結(jié)果的影響，按照研究慣例，對(duì)所有數(shù)據(jù)作縮尾1%處理。通過(guò)以上方式，共得到720家制造業(yè)公司連續(xù)10年的數(shù)據(jù)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)本文的假設(shè)H1—H6。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.企業(yè)績(jī)效(Y)

衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)主要有兩類(lèi)：一類(lèi)用財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，如凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率等；另一類(lèi)用企業(yè)的市價(jià)來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，如托賓Q值或市盈率等。綜合考慮各種指標(biāo)的優(yōu)缺點(diǎn)及參考Morck(1988)、張宗益等(2003)、佘曉明(2003)等的研究方法，選取托賓Q值衡量企業(yè)的績(jī)效。

2.營(yíng)運(yùn)周期(NTC)

Shin和Soenen(1998)提出，可以用營(yíng)運(yùn)周期(NTC)代理營(yíng)運(yùn)資本并在此基礎(chǔ)上建立模型。本文參考Shin和Soenen(1998)的研究方法，選取應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款的周期和作為營(yíng)運(yùn)周期的代理，進(jìn)行實(shí)證分析。

3.融資約束(FC)

關(guān)于融資約束的衡量方法，學(xué)界尚未達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)。本文在衡量指標(biāo)之間優(yōu)劣性及差異性的基礎(chǔ)上，分別選取6個(gè)單變量指標(biāo)和1個(gè)多變量指標(biāo)作為衡量融資約束的代理變量，以33和66分位點(diǎn)將數(shù)據(jù)分成高融資約束組和低融資約束組。

(三)模型構(gòu)建

為了進(jìn)一步研究我國(guó)制造業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本的最優(yōu)規(guī)模數(shù)值及其與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，本文選取企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量，營(yíng)運(yùn)資本作為解釋變量，企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)報(bào)酬率作為控制變量，建立營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)績(jī)效之間的多元非線性回歸模型(1)。

(1)

為進(jìn)一步分析影響企業(yè)績(jī)效的因素及判斷融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文在引入融資約束的基礎(chǔ)上對(duì)模型(1)進(jìn)行調(diào)整，構(gòu)建出非線性回歸模型(2)，相關(guān)變量的設(shè)定見(jiàn)表1。

(2)

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的統(tǒng)計(jì)性描述見(jiàn)表2。

表2 統(tǒng)計(jì)性描述

由表2可見(jiàn)，變量的平均數(shù)、最小值、最大值和標(biāo)準(zhǔn)差均存在較大的差異，這表明數(shù)據(jù)選擇符合研究的要求。其中，企業(yè)績(jī)效(Y)的最大值為33.38，最小值為0.08，平均值為1.97，表明樣本企業(yè)的績(jī)效差異較大但企業(yè)的普遍績(jī)效較好。營(yíng)運(yùn)周期(NTC)最大值為206.1，最小值為-175.9，平均值為75.5，表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資金占用情況差異很大但資金的周轉(zhuǎn)率較好。樣本企業(yè)的負(fù)債率(Lev)平均值接近50%，說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)較合理，基本不存在資不抵債的情況。其中最大值近似于1，最小值為0.01，表明樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大但都在正常范圍。企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Grow)平均值為0.04，說(shuō)明樣本企業(yè)未來(lái)的發(fā)展較好。其中最小值為0，最大值為0.63，顯示樣本企業(yè)的未來(lái)發(fā)展差異較大。總資產(chǎn)回報(bào)率(Roa)平均值近似12%，顯示樣本企業(yè)具有較好的收益率。其中最大值接近7.5，最小值接近-2.8，說(shuō)明樣本企業(yè)的投資回報(bào)率差異明顯且存在部分虧損。

(二)相關(guān)性分析

變量間的相關(guān)性和共線性會(huì)影響模型的準(zhǔn)確性。為減少相關(guān)性和共線性的影響，本文進(jìn)行了person檢測(cè)，檢測(cè)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

由表3可見(jiàn)，變量之間的相關(guān)系數(shù)不超過(guò)0.5，說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重的共線性。為進(jìn)一步對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢測(cè)，本文進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示VIF數(shù)值最大為1.39，未超過(guò)Studenmund設(shè)立的檢驗(yàn)上限為5的標(biāo)準(zhǔn)，這再一次說(shuō)明變量之間不存在多重共線性，樣本選擇較好。

(三)實(shí)證結(jié)果及分析

1.營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)績(jī)效

為探索企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性及驗(yàn)證假設(shè)H1和H2，本文以企業(yè)績(jī)效為被解釋變量、營(yíng)運(yùn)周期為解釋變量，用模型(1)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果如表4所示。

表4顯示，在1%的水平上所有變量都顯著，除NTC的相關(guān)性系數(shù)為正以外，其他變量的相關(guān)性系數(shù)全部為負(fù)，且經(jīng)過(guò)計(jì)算營(yíng)運(yùn)資本的平衡點(diǎn)為負(fù)值，即營(yíng)運(yùn)資本管理中存在最優(yōu)規(guī)模的平衡數(shù)值，同時(shí)營(yíng)運(yùn)資本的數(shù)值與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。這說(shuō)明，當(dāng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模增加但未達(dá)到最優(yōu)平衡點(diǎn)時(shí)，企業(yè)銷(xiāo)售額的增量大于成本的增量，增加企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的投資額可以帶來(lái)更多的利潤(rùn)，營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模達(dá)到并超過(guò)最優(yōu)數(shù)值時(shí)，企業(yè)銷(xiāo)售額的增量小于成本的增量，增加營(yíng)運(yùn)資本的投資額不僅不能帶來(lái)利潤(rùn)，反而會(huì)增加成本的支出，營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)績(jī)效則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。在其他變量中，企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)回報(bào)率，均與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能導(dǎo)致企業(yè)的資金流緊張，進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率和企業(yè)價(jià)值；企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越大，說(shuō)明企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)占比越大，相對(duì)而言企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就越大；總資產(chǎn)回報(bào)率的數(shù)值越大而企業(yè)的績(jī)效卻越低，兩者呈現(xiàn)反比例關(guān)系，這可能是由于我國(guó)企業(yè)嚴(yán)重的不合理資本結(jié)構(gòu)使得企業(yè)的績(jī)效受到負(fù)面影響，從而大大降低了企業(yè)的績(jī)效(鄭家喜，2007)[10]。另外，企業(yè)融資中短期負(fù)債比例較高，也影響了企業(yè)的績(jī)效(朱德順等，2008)[11]。

表4 營(yíng)運(yùn)資本與公司績(jī)效的回歸結(jié)果

2.營(yíng)運(yùn)資本和融資約束

關(guān)于融資約束的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，理論與實(shí)務(wù)界尚未取得一致的意見(jiàn)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H3和H4，檢驗(yàn)融資約束對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的影響，本文從單變量指標(biāo)和多變量指標(biāo)中挑選6組作為融資約束的衡量指標(biāo)，分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的差異性，本文進(jìn)行了融資約束條件分組下的NTC均值檢測(cè)，結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 融資約束與營(yíng)運(yùn)資本在分組情況下的回歸結(jié)果一覽表

由表5可知，除股利支付和利息保障倍數(shù)的分組方法外，其他分組方法下的高融資約束和低融資約束分組差異性顯著，符合分組研究的要求，為此，本文剔除這兩種衡量融資約束大小的變量分組。在剩余的4組分類(lèi)中，均可見(jiàn)低融資約束分組的相關(guān)系數(shù)高于高融資約束分組的相關(guān)系數(shù)，這說(shuō)明融資約束的程度對(duì)營(yíng)運(yùn)資本具有一定的負(fù)相關(guān)影響，支持了本文的假設(shè)H4。

3.融資約束、營(yíng)運(yùn)資本和企業(yè)績(jī)效

為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H5和H6并對(duì)模型(2)的合理性進(jìn)行驗(yàn)證，本文以企業(yè)績(jī)效為自變量、以融資約束與營(yíng)運(yùn)資本的交互項(xiàng)為解釋變量，進(jìn)一步探索融資約束條件下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，其結(jié)果如表6所示。

表6顯示，融資約束和營(yíng)運(yùn)資本的交互項(xiàng)與公司績(jī)效呈現(xiàn)非線性關(guān)系，當(dāng)營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模尚未到達(dá)最優(yōu)數(shù)值時(shí)，增大營(yíng)運(yùn)資本能夠增加企業(yè)績(jī)效，給企業(yè)帶來(lái)收益。但當(dāng)超過(guò)營(yíng)運(yùn)資本最優(yōu)規(guī)模數(shù)值后再增加企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本，則會(huì)減少企業(yè)績(jī)效，給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失。也就是說(shuō)，營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，沒(méi)有改變假設(shè)H1和H2。但在引入融資約束后的實(shí)證分析顯現(xiàn)，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本最優(yōu)規(guī)模的數(shù)值全部發(fā)生偏移，整體數(shù)值呈現(xiàn)縮小趨勢(shì)，即企業(yè)面臨的融資約束越大，營(yíng)運(yùn)資本的最優(yōu)規(guī)模數(shù)值就越小。企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本數(shù)量取決于投資規(guī)模和資本市場(chǎng)上資金的充裕程度。由于融資約束的存在，導(dǎo)致企業(yè)的融資成本提高，使得企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的最優(yōu)規(guī)模數(shù)值發(fā)生改變，影響企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本投入，進(jìn)而也影響到企業(yè)績(jī)效(Hill等，2010)[12]，這從側(cè)面驗(yàn)證了假設(shè)H5。在其他控制變量中，企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率均與企業(yè)績(jī)效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)占比、負(fù)債水平、投資效率等在融資約束的影響下，均對(duì)企業(yè)績(jī)效有一定影響。

(四)穩(wěn)健性檢測(cè)

為了驗(yàn)證實(shí)證分析的結(jié)果，本文作了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用多種計(jì)量方法衡量融資約束的程度；其次，選取流動(dòng)資產(chǎn)總額代替營(yíng)運(yùn)資本；第三，選取凈資產(chǎn)收益率代替企業(yè)績(jī)效。經(jīng)過(guò)以上處理后對(duì)模型再次進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，研究結(jié)論與上文基本一致。檢測(cè)結(jié)果說(shuō)明本文的研究結(jié)果較為穩(wěn)定(1)考慮到篇幅，本文未將穩(wěn)健性檢測(cè)結(jié)果列示。。

表6 融資約束條件下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果一覽表

四、研究結(jié)論

本文運(yùn)用我國(guó)制造業(yè)上市公司連續(xù)10年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，探尋營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模的最優(yōu)數(shù)值及其與企業(yè)績(jī)效之間的非線性關(guān)系，并引入融資約束這個(gè)關(guān)鍵變量，通過(guò)實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：首先，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本管理存在最優(yōu)規(guī)模數(shù)值，且其與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系呈現(xiàn)倒U型。其次，營(yíng)運(yùn)資本最優(yōu)規(guī)模的數(shù)值受融資約束的影響。融資約束的程度越高，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本最優(yōu)規(guī)模的平衡點(diǎn)數(shù)值反而越低，二者呈現(xiàn)反比例關(guān)系。最后，融資約束的程度加大了營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。企業(yè)受到的融資約束越大，其績(jī)效越低。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡力平衡營(yíng)運(yùn)資本的最優(yōu)規(guī)模。申言之，如果營(yíng)運(yùn)資本低于營(yíng)運(yùn)資本最優(yōu)規(guī)模平衡點(diǎn)，則企業(yè)要盡快增加營(yíng)運(yùn)資本投入，以期帶來(lái)更多的邊際利潤(rùn)和規(guī)模效益；如果營(yíng)運(yùn)資本高于營(yíng)運(yùn)資本最優(yōu)規(guī)模平衡點(diǎn)，則企業(yè)要盡快減少營(yíng)運(yùn)資本，降低風(fēng)險(xiǎn)和減少損失，以維護(hù)股東的利益。