徐菁媛

摘 要：黨的十九大報告提到“當今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局”，在國際不穩(wěn)定因素激增的背景下，宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，我國面臨的結構性失衡問題凸顯。為促進經(jīng)濟健康發(fā)展，政府為進一步深化利率市場化改革而提出貸款市場報價利率（LPR）定價機制改革等措施。鑒于貨幣政策工具和框架是相通的，本文通過回顧美國利率并軌的歷史和經(jīng)驗，旨在深入理解我國LPR改革措施，客觀全面分析該措施所帶來的影響和挑戰(zhàn)。

關鍵詞：貸款市場報價利率（LPR） ?利率并軌 ?利率市場化改革

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）09（b）--02

“百年未有之大變局”在經(jīng)濟金融方面表現(xiàn)尤甚，當前全球經(jīng)濟政治格局處在深度調整過程中，國際單邊主義和貿易保護主義勢頭強勁，而國內經(jīng)濟金融存在一些積累的深層次矛盾，使經(jīng)濟增長與金融改革受阻。長期存在的利率雙軌制是痛點之一，央行近年來多次定向降準，但“寬貨幣”到實體經(jīng)濟的“寬信用”傳導受阻，實體經(jīng)濟融資成本相悖于政策預期，為改變這一局面，政府開始進行貸款市場報價利率（LPR）定價機制改革（以下簡稱LPR改革）。鑒于貨幣政策工具和框架是相通的，美國是漸進式推進利率市場化的典型，本文通過回顧美國利率并軌的歷史和經(jīng)驗，結合國內實際，旨在深入理解LPR改革措施，客觀全面分析該措施所帶來的影響和可能面臨的挑戰(zhàn)。

1 美國利率并軌進程

縱觀各國金融發(fā)展史，利率政策的調整從來不是一蹴而就的，更多的是一種不斷調整、演進的過程。發(fā)達國家在利率市場化改革的過程中紛紛經(jīng)歷由管制到放開的過程。以下以全球金融市場最發(fā)達的美國為例，探討利率并軌進程。美國利率市場化大體經(jīng)歷兩個階段，分別是1970—1979年的準備階段、1980—1986年立法實施階段。存款端方面，1970年6月至1973年實現(xiàn)所有大額存單以及部分定期存款取消最高利率限制;1978—1979年分步實現(xiàn)貨幣市場存單和小額儲蓄存單跟隨浮動利率上限。1980年頒布《廢止存款類金融機構管制和貨幣管制法案》，最終得以在1986年取消所有利率上限。至此，美聯(lián)儲徹底打破“Q條例”存款利率的天花板限制。

石油危機期間美國LPR處在相對高位，進一步抑制本已低迷的融資需求。利率雙軌制的副作用在經(jīng)濟下行時期愈加突出，伴隨利率去管制措施的推進、金融工具的創(chuàng)新，“存款搬家”的現(xiàn)象使式微的負債端進一步萎縮，抑制了商業(yè)銀行的信貸投放能力，銀行業(yè)出現(xiàn)信貸危機。間接融資渠道受阻，低于信貸利率的備用信用證額商業(yè)票據(jù)大受歡迎，LPR作為信貸市場定價基準功能逐漸被弱化。此外，銀行紛紛宣布LPR釘住90天商業(yè)票據(jù)利率，LPR不再由銀行內生決定，成為同市場利率關聯(lián)的浮動利率。1994年，為解決LPR的滯后效應，美聯(lián)儲同銀行就LPR定價采取釘住聯(lián)邦基金目標利率的方式，即LPR=聯(lián)邦基金利率+300基點。至此，LPR內生決定機制完全被取代。隨著利率市場化完成，LPR也完成了過渡角色，LPR主要用于中小企業(yè)貸款及零售客戶。

2 我國利率并軌進程與LPR改革

新中國成立至今的實踐已經(jīng)表明，利率管制助推中國經(jīng)濟實現(xiàn)跨越式發(fā)展，但隨著新時代的到來，“金融抑制”所引發(fā)的問題無法忽視。近年來，為發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，提高貨幣政策傳導效率，我國將利率市場化推向縱深。

2.1 我國利率并軌進程

1996年是我國利率市場化改革的起點，當年取消拆借利率的上限;1997—1999年逐步放開債券利率管制;2007年推出了上海銀行間拆借利率。存貸款利率方面，2013年全面放開貸款利率管制。2004年取消存款利率下限管制。2015年正式實施存款保險條例，為存款利率市場化進程提供必要保障。隨后央行分步提高浮動上限，直到2015年10月最終取消存款利率浮動上限管制。

然而從歷年數(shù)據(jù)來看，存貸款利率波動的閾值有限，從實際浮動幅度可以看出與官定利率并未完全實現(xiàn)脫鉤，伴隨利率市場化改革的深入，“雙軌制”弊病愈發(fā)尖銳，遵循穩(wěn)健原則，貸款端并軌利率先行，而貸款端利率先行并軌的另一個核心因素就是貸款市場報價利率（LPR）。銀行端引入的LPR模式為各金融機構自主進行利率定價提供了靈活性和自由度，也保留了央行統(tǒng)攬的管理調控影響力。2013年央行市場利率定價自律機制工作組首次發(fā)布LPR規(guī)則。自推出以來，LPR與貸款基準利率走勢始終保持一致，對貸款利率的傳導十分有限，為打通利率并軌的難點，LPR改革勢在必行。

2.2 利率市場化改革“最后一公里”——LPR改革

結合當前我國金融開放進程提速的現(xiàn)狀，為增強貨幣政策的傳導效果，2019年8月央行決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）定價機制，同月公布個人住房貸款利率轉換為LPR定價新方案，2019年12月公布存量浮動利率貸款的定價基準轉換為LPR。與原LPR機制相比，新LPR在報價方式、期限品種、報價行范圍、報價頻率上有所調整。報價方式改為按照公開市場操作利率的基礎上加點報價，改革前LPR多以貸款基準利率為錨，割裂了政策利率、市場利率和貸款利率之間的傳導路徑，改革后LPR市場化程度大大提高。期限品種增加5年期以上的期限品種，即LPR “再開一軌”，為長期貸款的利率定價提供參考，特別是對個人住房貸款利率的定價具有很強的指導意義。再者，報價行增加城市商業(yè)銀行、農村商業(yè)銀行、外資銀行和民營銀行，提高LPR的代表性。此外，報價變動單位由1bp轉為5bps，報價頻率調整為每月報價，提升LPR報價質量。

3 參照美國經(jīng)驗，中國LPR改革產生的影響和帶來的挑戰(zhàn)

美國在利率市場化過程中經(jīng)歷了放任自流到管制再到放松三個階段，LPR是聯(lián)結該過程的紐帶，是介于管制利率和市場利率中間的產物。而我國利率從管制走向放開的過程中，LPR的定位是推進利率市場化的產物，本次LPR改革旨在推進“兩軌并一軌”進程，促進金融穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展。

3.1 中國LPR改革產生的影響

LPR定位方面，美國LPR的初衷是將利率“管起來”，將LPR作為貸款基準利率的“錨”，形成穩(wěn)定的息差，抑制銀行惡性競爭與倒閉潮的惡化，數(shù)十年的經(jīng)驗表明，LPR報價機制為利率市場化定價提供了政策保障，在促進管制利率向市場利率轉換過程中發(fā)揮了重要的過渡作用。我國同樣也選擇LPR作為過渡工具，此次改革將貸款利率直接與公開市場操作利率掛鉤，增強對實際利率的引導，為資本提供更市場化的參考基準。在目前流動性充裕的背景下，在政策層面疏通了央行對市場利率的調控和傳導效率。

（1）利率傳導方面，石油危機放大了美國利率雙軌制引發(fā)的問題，特別是LPR對市場利率波動反應滯后，嚴重掣肘經(jīng)濟發(fā)展。我國LPR改革是推進利率市場化的關鍵，當下貨幣政策傳導受阻，改革后的LPR疏通了貨幣政策傳導路徑，政策利率與貸款利率之間通過轉換后的報價機制緊密聯(lián)系起來，提高LPR隨市場利率變動的敏捷度，增強政策施行的時效性以及進一步落實政策預期效果，也提升了資源的配置效率。

（2）融資方面，美國企業(yè)以直接融資為主，小企業(yè)多數(shù)通過銀行借貸這種間接融資渠道獲取資金，LPR被釘住貨幣市場利率的短期貸款和固定利率貸款而逐步替代。我國以間接融資為主，其中以國有銀行為主導的融資呈一邊倒態(tài)勢，相比美國，單一的融資格局阻礙了政策利率的有效傳導，銀行存貸利率不僅受央行調控影響，還受大體量融資規(guī)模的剛性影響，利率較難實現(xiàn)市場化波動。LPR的培育與改革對于暢通央行調控發(fā)揮了關鍵作用。美國經(jīng)驗表明，從長期看LPR有助于利率下行，充分的市場競爭帶來貸款利率的下行，可以降低融資成本，同時暢通的貨幣政策傳導有助于消除融資資本的“所有制歧視”，發(fā)展實體經(jīng)濟。

3.2 中國LPR改革帶來的挑戰(zhàn)

3.2.1 LPR的培育與發(fā)展給商業(yè)銀行等金融機構帶來沖擊

美國利率并軌深刻影響金融機構的整體經(jīng)營行為，在商業(yè)銀行領域，既有富國銀行的成功轉型也發(fā)生了影響深重的儲貸危機。我國金融業(yè)結構尚在完善過程中，相較于美國多元化、分散式的體系呈現(xiàn)出集中化的特點，以國有大型銀行為主體的金融中介結構盈利模式相對單一，對沖利率風險的能力較弱，而且對固有盈利模式提出了挑戰(zhàn)。此外，LPR改革沖擊了銀行市場化定價能力，存貸款利率的定價要充分考量宏觀經(jīng)濟形勢與微觀市場現(xiàn)狀，LPR改革要求銀行建立科學合理的自主定價機制，同時對風險管理和預判能力提出更高標準。

3.2.2 中國LPR改革對金融監(jiān)管提出新要求，防范系統(tǒng)性金融風險成為重中之重

國際經(jīng)驗表明，利率市場化伴生金融動蕩并不罕見，回顧美國利率市場化歷程可以看到在行業(yè)重構過程中，擠兌了中小型金融機構的生存空間，儲貸危機一度導致上千家儲蓄機構倒閉，對儲蓄機構的監(jiān)管滯后威脅了金融穩(wěn)定。我國金融體系由國有金融機構主導，其中銀行業(yè)曾以政策保障下的息差收入為主要利潤來源，金融風險過度集中的問題變得尖銳化。加之LPR改革催化了一系列金融創(chuàng)新和冒險行為，對金融監(jiān)管提出兩方面要求：一方面防范因過度擴張信用而導致的系統(tǒng)性風險，另一方面要加強監(jiān)管機構間的協(xié)調，防范監(jiān)管真空，從監(jiān)管層面減少新政策下可能發(fā)生的激勵扭曲，確保金融體系的穩(wěn)健運行。

3.2.3 對存款保險制度的健全與金融機構市場化退出機制的完善提出了挑戰(zhàn)

美國經(jīng)驗表明，利率去管制的程度與逐漸活躍的金融市場相伴相生，非充分競爭階段可能催生非理性價格競爭，威脅本處于弱勢地位的中小型金融機構的生存與發(fā)展。儲貸危機與不完善的存款保險制度有一定關系，健全的存款保險制度能夠化解風險，一定程度上有助于防范系統(tǒng)性危機。另外，部分機構會在競爭激烈的環(huán)境中被淘汰，完善金融機構市場化退出機制能夠提高破產效率，加速資源重新配置，提高配置效率，發(fā)揮制度威力、釋放經(jīng)濟潛力。

參考文獻

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