摘要：隨著股權(quán)分置改革的完成，減持的現(xiàn)象屢見不鮮且愈演愈烈?？毓晒蓶|作為具有公司內(nèi)部信息的特殊群體，其持續(xù)減持行為會使公司面臨一定的財務風險。一般認為，大股東對于一家業(yè)績良好且具有發(fā)展前景的公司，普遍具有惜售心理;而對一家業(yè)績與發(fā)展前景較差的公司，大股東具有更強烈的減持套現(xiàn)的動機。大股東減持過程中的巨額套現(xiàn)不僅造成證券市場上股價的巨大波動，還極大地危害了證券市場的秩序和中小投資者的利益，加大了控股股東與中小股東之間的矛盾，嚴重挫傷了資本市場的信心，制約了資本市場健康平穩(wěn)的發(fā)展;同時大股東減持制約企業(yè)的融資，使企業(yè)喪失良好的投資機會，使財務風險的可能性大為增加。本文研究大股東減持對企業(yè)財務風險的影響，希望能夠幫助市場規(guī)范股東減持行為。

關鍵詞：大股東減持;財務風險

中圖分類號：F275?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）19-0083-03

減持新規(guī)中，大股東定義為，通過IPO獲得股份，且持股比例高于5%的控股股東。控股股東減持就是指原先持有非流通股的控股股東在股權(quán)分置改革后和滿足股份解禁的條件下將手中持有的部分或全部流通股股份通過二級市場轉(zhuǎn)讓或簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議的方式轉(zhuǎn)讓給其他人從而獲得收益的行為。擁有公司50%以上表決權(quán)或出資額雖然小于50%但根據(jù)章程或者協(xié)議其享有的表決權(quán)能夠?qū)蓶|大會等決議產(chǎn)生重大影響的股東，且擁有決定公司的重大事項不受其他股東影響的權(quán)利。在上市公司控股股東處于主導地位，控股股東擁有上市公司的控制權(quán)，掌握上市公司的經(jīng)營和財務信息，是公司的財務、經(jīng)營政策以及公司戰(zhàn)略的主要制定者，公司經(jīng)營業(yè)績與其自身利益有著密切的關系，控股股東熟悉公司的情況，能夠清楚的知道公司的各種實際情況，能夠抓住較好的時機進行減持從而獲得較高的收益?？毓晒蓶|持續(xù)減持傳遞出公司估值偏高或未來盈利前景不佳的信號，可能制約企業(yè)的融資?？毓晒蓶|能控制或影響公司的財務政策，為提高自身的減持收益，可能導致公司投資規(guī)模與自身投資機會的關聯(lián)度下降，引發(fā)投資短視效應。控股股東減持的行為影響著上市公司的正常運營和發(fā)展，控股股東持續(xù)減持套現(xiàn)行為嚴重影響了公司的正常經(jīng)營，表現(xiàn)為會計上的財務風險，影響著中小投資者利益的保護以及投資者對公司的信心，同時也影響著市場的穩(wěn)定。

一、前期相關研究回顧

信號傳遞理論是基于雙方信息不對稱的情況下，通過一方傳給另一方的利好或利空信號來解決相關的問題的一種理論。在我國的經(jīng)濟市場上，控股股東擁有比其他投資者更多的關于公司的內(nèi)部信息，控股股東減持向外界傳遞了一種信號，即向外部投資者以及中小股東傳遞出公司業(yè)績前景不佳以及股價被高估的信號。吳振信、張雪峰和王書平（2008）從信號傳遞理論出發(fā)通過研究發(fā)現(xiàn)：控股股東減持會導致公司股價的下跌，降低企業(yè)價值，從而影響公司的財務風險。

處置效應的中心思想是“出贏保虧”。大股東減持時的處置效應使得大股東在股價被高估的情況下傾向于減持公司股份。袁淵（2010）指出，大股東減持和公司股價高估有關。進一步說，在公司治理和財務狀況都出現(xiàn)問題，前景不被看好，而市盈率、市凈率等指標偏高的時候，大股東減持的可能性更高。魯桂華（2007）也贊同這一觀點，且他認為減持行為僅在高估部分足以補缺時成立。賈明、張喆等（2009）在大量數(shù)據(jù)分析的基礎上指出大股東對解禁股的出售實際上可以造成其他投資者利益侵占。朱茶芬等（2010）指出，大股東利用關于公司估值、業(yè)績前景等不對稱信息進行的選擇性減持，實際上是公司經(jīng)營的負面信息的載體。并把減持行為劃分為強度減持和輕度減持進行分析，強度減持行為的主要動因是公司業(yè)績和經(jīng)營情況實際低于公司目前估值或公司主營業(yè)務甚至整個行業(yè)前景不佳。而高波動的股價蘊含的風險，就是輕度減持行為的主要動因。黃志忠、周煒等（2009）的研究也表明，大股東減持的動因之一是公司業(yè)績下滑。曹國華、趙晰（2010）提出，股東減持行為與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在關聯(lián)。大股東減持目的為優(yōu)化自身股權(quán)結(jié)構(gòu)或股權(quán)套現(xiàn)，中小投資者減持動因則在于對大股東權(quán)力過于集中，自身權(quán)益難以維護的恐懼。

研究表明，根據(jù)持股比例的不同，不同層級持股比例的大股東可能對于同一股份表現(xiàn)出不同的反應，且群體之間存在相互影響。吳世農(nóng)、吳育輝（2010）的研究表明大股東對于中小投資者存在信息優(yōu)勢，并且可以通過這種優(yōu)勢獲得額外利益。張程瑞、王華等（2016）對股東進行分類，類別為中小股東、非控股大股東和控股股東。并發(fā)現(xiàn)控股股東減持主要因為公司業(yè)績差和外部制約不足，且控股股東的減持行為可以影響到非控股大股東的股權(quán)行為。

二、大股東減持的理論分析

研究證明，大股東減持行為與公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東自身對公司的控制權(quán)有息息相關。首先根據(jù)持股比例對大股東進行劃分，擁有公司50%以上股權(quán)的大股東，被稱為公司絕對控制權(quán)的擁有者，能夠決定一個公司的財務目標和經(jīng)營動向。當大股東持股比例高于20%而低于50%時，則被稱為對企業(yè)具有重大影響，可以左右公司政策。若大股東僅擁有低于20%的公司股權(quán)，一般被認為對于公司決策不具有重大影響。因此，當股東持股20%～30%或持股50%～60%時，大股東對公司的控制權(quán)容易被股權(quán)左右，一般不會輕易減持，或只進行小幅度減持。而若股東的持股比例處于0%～20%或40%～50%時，由于其控制權(quán)本就過低或難以撼動，大股東更加傾向于進行大幅減持，甚至掏空行為。

對于大股東減持的制度約束一直在完善，需要不斷深化公司章程和法律法規(guī)。危兆賓（2017）就曾在研究中指出由于股市加速擴張，實業(yè)衰退，股價溢價以及發(fā)起人通過減持手段套現(xiàn)的低成本導致股市收縮的擔憂。非理性財富創(chuàng)造現(xiàn)象背后的系統(tǒng)設計缺陷是大股東隨意減持的主要原因。但是，現(xiàn)行法律并沒有有效地解決關于大股東減持的法律監(jiān)督問題，特別是對于利用信息披露有選擇地進行交易的內(nèi)部人員。

三、案例分析

1.案例介紹

本文選擇的案例為成立于1999年的南方風機股份有限公司。這是一家家族控制型的上市公司，股權(quán)主要掌握在家族成員手中。公司大股東主要是父親楊澤文及他的兩個兒子楊子善、揚子江。楊子善于2011年從其父楊澤文手中接過南風股份董事長一職后，三人的減持套現(xiàn)之路開始了，主要集中在2014年和2015年。2014年，楊澤文密集減持公司股票;2015年南風股份股價飛速上漲，2015年6月3日上市公司股價達到107.98元/股（不復權(quán)）的歷史高點，南風股份高管密集減持，其中公司董事楊子江減持800萬股，累計套現(xiàn)3.57億元;董事長楊子善累計減持200萬股，累計套現(xiàn)1.66億元。南風股份控股股東持續(xù)減持后，該公司的控制結(jié)構(gòu)仍然不變。具體減持情況如表1所示。

2.南風股份控股股東持續(xù)減持與財務風險分析

劉亞莉、于麗娟和劉山湄（2010）發(fā)現(xiàn)大股東減持的幅度會影響公司的績效，陳延（2007）通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力、償債能力、持續(xù)運營能力等因子對上市公司的總體運營會產(chǎn)生重大影響，也就是說公司績效能通過這幾個因子來衡量，而績效差通常意味著公司面臨的財務風險較大。因此本部分主要是從南風股份的盈利能力、償債能力及營運能力三個方面的指標入手來研究南風股份控股股東持續(xù)減持的行為與財務風險的關系。

（1）償債能力分析

償債能力指的是公司償還債務的能力，有長期償債能力和短期償債能力之分。在這里我們主要選取了流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率三項指標來分析南風股份2010年至2016年的償債能力水平，如表2所示。

通過分析表2數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，南風股份的速動比率和流動比率均呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，速動比率在2014年～2015年控股股東持續(xù)減持后的比率為2.09低于2013年未減持的速動比率2.27，速動比率降低意味著公司的短期償債能力降低。一般而言，公司的資產(chǎn)負債率在50%～60%比較適宜，從表2中可以看出控股股東持續(xù)減持后公司的資產(chǎn)負債率下降，同時流動比率和速動比率略有上升，同時大于標準值2和1，可見控股股東減持后公司有更多的資產(chǎn)閑置或者未能充分利用財務杠桿，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。

（2）營運能力分析

營運能力指的是公司營運資產(chǎn)的效率與效益，在這里主要選取應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標來分析南風股份2010年～2016年的營運能力，如表3所示。

由表3數(shù)據(jù)2013年～2015年控股股東持續(xù)減持之后，2016年南風股份的存貨周轉(zhuǎn)率下降為1.13，比2013年的存貨周轉(zhuǎn)率下降了42%。存貨周轉(zhuǎn)率的降低說明公司內(nèi)部存貨的流動性低，存貨占用資金增加，降低了公司的短期償債能力。南風股份應收賬款周轉(zhuǎn)率在2014年～2015年控股股東持續(xù)減持之后上升，2016年應收賬款周轉(zhuǎn)率為1.64，是因為南風股份在2012年后成立專門的應收賬款管理小組，負責應收賬款的收回。而2011年～2012年應收賬款周轉(zhuǎn)率的下降主要受福島核泄漏事件的影響?？毓晒蓶|持續(xù)減持后2016年的應收賬款周轉(zhuǎn)率較2010年下降了37%，應收賬款周轉(zhuǎn)率降低，公司的壞賬發(fā)生率增加，財務風險增加。

四、研究結(jié)論與建議

本文通過對南風股份控股股東持續(xù)減持的行為的研究，發(fā)現(xiàn)控股股東在2014年及2015年南風股份股價飛速上漲期間持續(xù)減持，也就是在南風股份股價處于高價位時持續(xù)密集減持手中持有的股份，從而獲得數(shù)億的套現(xiàn)金額。通過對南風股份的各項財務指標的分析中，比如應收賬款周轉(zhuǎn)率降低等指標變化，我們可以得出控股股東持續(xù)減持行為降低了公司的盈利能力，加大了償債風險及營運風險，降低了公司的價值。因此，本文建議證監(jiān)會要加強對上市公司控股股東減持的行為的監(jiān)管，重視上市公司依法、合規(guī)的減持行為，尤其是上市公司在股價高漲時的控股股東減持行為。同時監(jiān)管層要嚴格執(zhí)行監(jiān)管制度，同時要建立適當?shù)膽土P機制，增加控股股東減持的違法成本，維護市場的穩(wěn)定?？毓晒蓶|持續(xù)減持的行為影響了公司的持續(xù)經(jīng)營，同時損害中小股東的利益。所以要建立完善的信息披露制度，對控股股東減持的動機、數(shù)量、比例、價格等相關的基礎信息進行詳細說明，尤其是證監(jiān)會以及法律做出明確規(guī)定的，加強披露信息的審核。

參考文獻：

[1]袁淵.大股東減持影響因素的理論和實證分析[J].中國會計評論，2010，（004）：463～484.

[2]曹國華，林川.基于股東侵占模型的大股東減持行為研究[J].審計與經(jīng)濟研究，2012，027（005）：97～104.

[3]吳育輝，吳世農(nóng).股票減持過程中的大股東掏空行為研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2010，（005）：121～130.

作者簡介：

張美娟，供職于杭州金通科技集團有限公司。