摘要：隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)在各個(gè)領(lǐng)域中的競爭日趨激烈，企業(yè)為了求生存求發(fā)展，只有通過不斷地增加自身規(guī)模提升整體實(shí)力防止在市場競爭中被淘汰。并購是企業(yè)增強(qiáng)自身實(shí)力擴(kuò)大市場規(guī)模占據(jù)競爭優(yōu)勢的一種戰(zhàn)略選擇和手段。源源不斷地通過并購甚至連續(xù)并購來提升自己的綜合實(shí)力。然而，企業(yè)發(fā)生并購不代表一定會(huì)達(dá)到設(shè)定的目的，很多企業(yè)在并購的過程中，由于未能正確防范并購帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而無法實(shí)現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng)，甚至收購行為成為企業(yè)運(yùn)營過程中的敗筆。因此，本文研究并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從并購動(dòng)機(jī)出發(fā)，通過案例來分析并購過程中產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的節(jié)點(diǎn)，希望能夠?yàn)橛?jì)劃進(jìn)行并購的企業(yè)提供一些理論幫助。

關(guān)鍵詞：并購;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號：F275?文獻(xiàn)識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）19-0068-02

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括對并購標(biāo)的的估值風(fēng)險(xiǎn)、融資策略導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)以及并購后的整合帶來的風(fēng)險(xiǎn)等。

企業(yè)并購起源于美國，已經(jīng)發(fā)展了一百多年。自19世紀(jì)20年代以來，歐美國家經(jīng)歷了五波企業(yè)并購浪潮。相比于歐美國家，我國企業(yè)并購起步較晚。我國最早的股票收購的案例是1993年深寶安收購上海延中實(shí)業(yè)有限公司。如今，隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，越來越多的中國企業(yè)跟上了并購浪潮，并購交易規(guī)模呈現(xiàn)幾何倍數(shù)的增長。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，2007年我國共發(fā)生并購活動(dòng)1746起，交易金額5414.7億元。而2017年全年我國共發(fā)生并購活動(dòng)7804起，相比2007年增長了347%，交易金額23001億元，相比2007年增長了325%。

對于企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究目前已有許多的研究成果，但是我國并購實(shí)踐起步較晚，在并購融資方面的理論研究尚不成熟，也缺乏對經(jīng)濟(jì)后果的評價(jià)和對經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，因此進(jìn)一步的研究非常必要。

一、文獻(xiàn)回顧

在界定企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵上，目前國內(nèi)學(xué)者基本同意并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由各個(gè)過程中的決策引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通常將并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義在全過程的各個(gè)環(huán)節(jié)中。

國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義的研究如下。王會(huì)恒，高偉（2007）將企業(yè)并購分為定價(jià)、融資、支付三個(gè)過程，每一過程都可能存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。后來學(xué)者又在這三個(gè)過程的基礎(chǔ)上增加了并購后整合過程。羅敏（2017）指出，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)預(yù)計(jì)的經(jīng)營狀況與實(shí)際發(fā)生偏差而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)，對并購方企業(yè)可能會(huì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。

王玉紅，曲波（2018）認(rèn)為高估值財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指并購方對標(biāo)的公司價(jià)值、潛在盈利能力的評估高于實(shí)際價(jià)值，進(jìn)而付出高額溢價(jià)但收益無法彌補(bǔ)并購成本導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。劉思岑（2018）也建議并購方企業(yè)應(yīng)尋找在并購方面專業(yè)的第三方評估機(jī)構(gòu)，這樣可以盡量降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)也可以得到更專業(yè)的并購建議。關(guān)靜怡，劉娥平（2019）認(rèn)為業(yè)績承諾有助于修正標(biāo)的企業(yè)的估值，降低信息不對稱問題給并購方企業(yè)可能帶來的并購風(fēng)險(xiǎn)。

JSwieringa和MSchauten（2007）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，影響并購方支付方式的因素有收購的股份比例、并購方的資產(chǎn)規(guī)模、并購對價(jià)、是否跨行業(yè)等。謝紀(jì)剛和趙立彬（2014）認(rèn)為并購方企業(yè)為維持較高的流動(dòng)性以減少未來不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，在并購中更傾向于選擇股票支付。

二、案例介紹

捷成股份成立于2006年，已經(jīng)有14年的企業(yè)歷史。2009年，捷成股份的銷售收入就已經(jīng)達(dá)到行業(yè)前三，部分核心產(chǎn)品和服務(wù)的銷售收入甚至排名行業(yè)第一。迅速崛起的捷成股份自成立起5年后就在創(chuàng)業(yè)板成功上市。上市一年后，捷成股份的市值高達(dá)近40億元。2009年行業(yè)研究報(bào)告披露，行業(yè)前四名索貝數(shù)碼、中科大洋、捷成和新奧特四家公司的市場占有率分別為18%、17.8%、6.3%和6%。顯然，捷成還不是行業(yè)龍頭。而捷成計(jì)劃兼并的企業(yè)是華視網(wǎng)聚。華視網(wǎng)聚成立于2013年，主營業(yè)務(wù)是新媒體業(yè)務(wù)。華視網(wǎng)聚豐富的影視劇版權(quán)資源、優(yōu)秀的內(nèi)容整合能力和內(nèi)容評估能力、豐富的下游渠道資源是其在競爭激烈的行業(yè)內(nèi)立足的根本。在新媒體行業(yè)健康發(fā)展的時(shí)代背景下，對于華視網(wǎng)聚而言，上游版權(quán)價(jià)格的提升有利于華視網(wǎng)聚通過較強(qiáng)的分銷能力與平臺方在獨(dú)家版權(quán)的采購中競爭，優(yōu)質(zhì)版權(quán)數(shù)量的增加有利于華視網(wǎng)聚有足夠的采購空間;下游平臺方競爭日趨激烈，對于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的更新和經(jīng)典內(nèi)容的規(guī)?；枨笸ⅲ欣谌A視網(wǎng)聚的業(yè)務(wù)積累和擴(kuò)張。

2014年2月捷成股份以留存資金7000萬元收購了華視網(wǎng)聚20%的股權(quán)。2015年9月7日，捷成股份公布收購草案，擬作價(jià)32億元收購華視網(wǎng)聚80%股權(quán)，其中擬以非公開發(fā)行4520.83萬股股份的方式支付19.2億元，擬現(xiàn)金支付12.8億元。2016年3月23日，捷成股份成功收購華視網(wǎng)聚80%股權(quán)，作價(jià)32億元人民幣。

對此，華視網(wǎng)聚與捷成股份簽訂了業(yè)績承諾協(xié)議，協(xié)議約定華視網(wǎng)聚2015年度至2017年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于2.5億元、3.25億元、4.225億元，如表1所示。如果華視網(wǎng)聚實(shí)際扣非凈利潤低于上述業(yè)績承諾，則華視網(wǎng)聚原股東包括陳同剛在內(nèi)的5名自然人要按照《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》的規(guī)定進(jìn)行補(bǔ)償。盈利補(bǔ)償?shù)姆绞綖椋涸趨f(xié)議約定期內(nèi)即2015年至2017年，如果華視網(wǎng)聚年度凈利潤小于承諾額，則陳同剛等5人要以本次交易取得的對價(jià)為限，按照本次交易前各自持有華視網(wǎng)聚的相對股權(quán)比例分別承擔(dān)相應(yīng)補(bǔ)償責(zé)任。華視網(wǎng)聚也沒有辜負(fù)捷成股份的期望，2015年～2017年三年均兌現(xiàn)了業(yè)績承諾，且在2017年超額50%完成業(yè)績承諾，如表1所示。

那么，這次并購的目的是什么呢？根據(jù)公開資料，2013年，電影電視劇開始走向繁榮，捷成股份為了進(jìn)入新媒體影視內(nèi)容和版權(quán)發(fā)行運(yùn)營這一快速發(fā)展的新興領(lǐng)域，于2015年先后收購了中視精彩和瑞吉祥。當(dāng)時(shí)，由“海量數(shù)字內(nèi)容矩陣”、“全產(chǎn)業(yè)媒體集群”、“全媒體終端交互式覆蓋”組成的一體化運(yùn)營模式已經(jīng)初步形成，華視網(wǎng)聚也已經(jīng)成功構(gòu)建覆蓋上中下游全產(chǎn)業(yè)融合式服務(wù)的數(shù)字版權(quán)產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。至2015年年底，華視網(wǎng)聚已擁有累計(jì)超過4萬小時(shí)的影視、動(dòng)漫、綜藝、教育等節(jié)目版權(quán)內(nèi)容，擁有40%～50%的院線電影、30%的衛(wèi)視黃金檔電視劇和40%的國內(nèi)衛(wèi)視同步動(dòng)畫的版權(quán)。2015年國內(nèi)院線上映電影票房前十位的影片，華視網(wǎng)聚獲得了其中80%的新媒體版權(quán)。

華視網(wǎng)聚豐富的版權(quán)資源和影視劇作品拍攝、制作、發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，與捷成股份在業(yè)務(wù)、技術(shù)、銷售渠道等方面具有顯著的協(xié)同效應(yīng)。因而全資收購華視網(wǎng)聚將會(huì)給捷成股份帶來巨大的發(fā)展和戰(zhàn)略支撐。

三、案例分析

本文注重對案例的并購帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

1.估值財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

捷成股份委托中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)為其對華視網(wǎng)聚做資產(chǎn)評估，從評估報(bào)告上看，中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)選用了兩種評估方法——資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法，詳見表2。

從表2可以看出，收益法評估結(jié)果比資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果高出372850.63萬元。資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估是以資產(chǎn)的重置成本計(jì)量，而資產(chǎn)的重置成本通常隨著國民經(jīng)濟(jì)的變化而變化;而收益法評估是以資產(chǎn)的預(yù)期收益來衡量，資產(chǎn)的預(yù)期收益可能會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、國家政策、自然環(huán)境等多種因素的影響。兩種方法的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)不同，評估結(jié)果自然會(huì)有一定的差異。最后，捷成股份選擇了收益法的評估結(jié)果作為對價(jià)。

同期2015年1月皇氏集團(tuán)以7.8億元收購北京盛世驕陽文化傳播有限公司100%股權(quán)。2014年盛世驕陽實(shí)現(xiàn)營收3億元，歸屬于母公司股東的凈利潤為6091萬元。盛世驕陽的收入和凈利潤遠(yuǎn)超華視網(wǎng)聚，但其估值也不過7.8億元。此外，華視網(wǎng)聚的市盈率也顯著高于同類型的盛世驕陽和佳韻社，如表3所示。

2.并購融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

自從轉(zhuǎn)型影視和版權(quán)運(yùn)營以來，捷成股份的利潤不斷增加，對資金的需求同樣與日俱增，再加上其應(yīng)收款回收慢、預(yù)付款急劇增加，捷成股份的流動(dòng)資金少之又少。在貨幣資金不足、現(xiàn)金對價(jià)高達(dá)十幾億元的情況下，捷成股份債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)極大，稍有不慎，現(xiàn)金流就有可能斷裂，面臨無法償還巨額貸款的風(fēng)險(xiǎn)。因而，權(quán)益融資是捷成股份解決所需資金的最佳方式。

3.支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付是支付對價(jià)的三種方式?，F(xiàn)金支付主要來源于內(nèi)部留存資金、債務(wù)融資或者股權(quán)融資。大額的現(xiàn)金支付會(huì)影響并購方企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)，因而現(xiàn)金支付要求并購方企業(yè)有較高的流動(dòng)資金。股權(quán)支付即用并購方企業(yè)的股權(quán)購買標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)，使標(biāo)的企業(yè)的股東擁有并購方企業(yè)的股權(quán)。股權(quán)支付會(huì)稀釋股權(quán)，使控制權(quán)分散，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)?dǎo)致并購方企業(yè)被反向收購。作為以上兩種方式相結(jié)合的混合支付方式，不僅可以減輕純現(xiàn)金支付帶來的流動(dòng)資金壓力，還可以降低純股權(quán)支付可能導(dǎo)致控股權(quán)分散的風(fēng)險(xiǎn)。

一般來說并購方不具有全額采用現(xiàn)金方式支付收購對價(jià)的能力，因而采用現(xiàn)金和股權(quán)的混合支付方式是很多并購方企業(yè)的最優(yōu)選擇。問題的關(guān)鍵是如何合理設(shè)計(jì)股權(quán)支付和現(xiàn)金支付的比例以達(dá)到相對優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，使各類財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小化。而捷成股份在并購當(dāng)年即2015年年初，采用股權(quán)支付（19.2億元）和現(xiàn)金支付（12.8億元）相結(jié)合的混合支付方式，而且考慮到現(xiàn)金流的不足，股權(quán)支付比例占總對價(jià)的60%，總體降低了支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.捷成化解整合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施

為了化解并購后整合帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，捷成股份通過向華視網(wǎng)聚委派財(cái)務(wù)總監(jiān)，將華視網(wǎng)聚的財(cái)務(wù)管理納入捷成股份統(tǒng)一的財(cái)務(wù)管理體系，從而進(jìn)一步在財(cái)務(wù)管理方面實(shí)施對華視網(wǎng)聚的控制。此外，捷成股份按照上市企業(yè)相關(guān)法規(guī)的要求，幫助華視網(wǎng)聚進(jìn)一步完善財(cái)務(wù)管理制度，同時(shí)加強(qiáng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)控制的團(tuán)隊(duì)建設(shè)以及內(nèi)部審計(jì)制度，幫助和指導(dǎo)華視網(wǎng)聚規(guī)范各項(xiàng)財(cái)務(wù)管理工作。

四、研究結(jié)論及建議

1.研究結(jié)論

本文所選擇的并購案例，總的來說是比較成功的。成功的因素是并購前的并購標(biāo)的的選擇、并購方案對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范以及整合過程的準(zhǔn)確接軌。捷成股份采取非公開發(fā)行4520.83萬股股份的方式支付19.2億元，現(xiàn)金支付12.8億元，即股權(quán)支付和現(xiàn)金支付，其中現(xiàn)金對價(jià)來源于捷成股份于2016年通過非公開發(fā)行股票即權(quán)益融資募集的資金?？紤]到現(xiàn)金對價(jià)達(dá)12.8億元，如果全部通過債務(wù)融資來籌集資金，增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用將是一筆巨額開支。因而捷成股份采用權(quán)益融資不失為一個(gè)好辦法。

2.建議

并購方企業(yè)應(yīng)該根據(jù)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)、標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營狀況等因素合理選擇估值方法。

并購方應(yīng)該盡可能多的獲取關(guān)于標(biāo)的企業(yè)的信息，整理并提取出其中有價(jià)值的信息，避免在談價(jià)過程中處于被動(dòng)。正如本案例中，捷成股份委托中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)為其對華視網(wǎng)聚做資產(chǎn)評估并估值，經(jīng)實(shí)地調(diào)查、詢證、市場調(diào)查和估算等評估程序，中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)出具了評估報(bào)告。

參考文獻(xiàn)：

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[2]劉思岑.企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制研究——以宇順電子收購雅視科技為[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2018.

作者簡介：

洪迪群，供職于杭州富陽南方水泥有限公司。