王飛

針對(duì)最近兩周美股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的“聯(lián)袂”回調(diào)，本周接受《紅周刊》采訪的保銀投資合伙人李墨表示，兩個(gè)市場(chǎng)的回調(diào)都是階段性的，主要是前期市場(chǎng)累計(jì)漲幅過大、部分期權(quán)過度對(duì)沖等因素所導(dǎo)致。

李墨認(rèn)為，中國(guó)的權(quán)益資產(chǎn)將進(jìn)入長(zhǎng)周期的繁榮，其中消費(fèi)品行業(yè)會(huì)誕生非常大市值的公司。對(duì)于處于回調(diào)中的消費(fèi)龍頭，他坦言，“我們會(huì)等待更好的加倉的機(jī)會(huì)。如果一定要規(guī)定一個(gè)加倉時(shí)機(jī)，我覺得是超出15%以上的回調(diào)幅度（才加倉）”。

A股市場(chǎng)正在經(jīng)歷階段性回調(diào) 權(quán)益資產(chǎn)將進(jìn)入長(zhǎng)周期的繁榮

《紅周刊》：近期美股市場(chǎng)出現(xiàn)了回調(diào)，A股市場(chǎng)也受到拖累，這是否會(huì)持續(xù)下去？

李墨：我認(rèn)為這是階段性的回調(diào)。

本次的回調(diào)一方面是由于前期市場(chǎng)中成長(zhǎng)股累計(jì)漲幅過大。前期打新市場(chǎng)火熱，大量資金參與市值配售等種種行為也導(dǎo)致了A股市場(chǎng)短期偏熱，并且在某些特定的板塊出現(xiàn)了資金抱團(tuán)的情況。

另一方面，我們注意到在美股暴跌的同時(shí)，VIX（恐慌指數(shù)，常用來衡量標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)性）和股市罕見地出現(xiàn)同步現(xiàn)象。通常，這兩個(gè)指數(shù)會(huì)朝相反的方向波動(dòng)。此次美股調(diào)整很大一部分是由于美國(guó)期權(quán)過度對(duì)沖所導(dǎo)致的調(diào)整。當(dāng)市場(chǎng)行情突然下跌，賣方動(dòng)態(tài)調(diào)整拋售指數(shù)期權(quán)，造成了股市的波動(dòng)性。預(yù)計(jì)隨著期權(quán)陸續(xù)到期，股市有望恢復(fù)穩(wěn)定。

我們分析，此次的回調(diào)是暫時(shí)的，但市場(chǎng)的熱度有可能在未來的短期內(nèi)繼續(xù)降溫。

實(shí)際上，不管在短期的未來或是相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期，后疫情時(shí)代市場(chǎng)方向更多的是聚焦在上市公司之間的分化上，即公司基本面的分化。這種分化體現(xiàn)在大盤指數(shù)可能并不會(huì)出現(xiàn)過高的漲幅或跌幅，但在公司層面一些優(yōu)秀公司的股價(jià)會(huì)隨著其盈利的成長(zhǎng)而不斷創(chuàng)出新高，而基本面差的公司的股價(jià)大概率不會(huì)出現(xiàn)過多的上漲。至于估值過高的一些公司，它們可能在很長(zhǎng)的一段時(shí)期出現(xiàn)震蕩的行情。

《紅周刊》：相比來看，您認(rèn)為美股市場(chǎng)持續(xù)走牛與A股市場(chǎng)繼續(xù)走高，哪個(gè)可能性更高一些？

李墨：從資金面來說，美國(guó)的貨幣政策更為寬松，資金流動(dòng)性也更為充足。而我們的貨幣政策始終選擇微調(diào)的方向，這就意味著，在未來也不會(huì)出現(xiàn)大放水的可能。從這方面來看，美股確實(shí)有很好的資金面基礎(chǔ)。但不可否認(rèn)，中國(guó)的A股市場(chǎng)也有了明顯變化，如逐漸的港股化，甚至是類海外市場(chǎng)化。因此，如果僅看指數(shù)，海外市場(chǎng)的確會(huì)更牢固一些。

但A股市場(chǎng)也不會(huì)完全跟隨美股市場(chǎng)的走勢(shì)，因?yàn)槲覀兊馁Y金流動(dòng)性還受到一定的限制。另外，從長(zhǎng)期資產(chǎn)配置角度來說，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)會(huì)進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)周期的繁榮。原因有二：一方面是政策的導(dǎo)向，比如政策對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)、非標(biāo)行業(yè)的管制，這會(huì)影響結(jié)構(gòu)性大類資產(chǎn)的長(zhǎng)周期配置，而目前中國(guó)其他非權(quán)益資產(chǎn)的收益率已經(jīng)在下降了。另一方面是資金的需求，中國(guó)擁有龐大的居民存款，這就對(duì)理財(cái)提出了更高的需求，而這些理財(cái)產(chǎn)品都是偏向權(quán)益資產(chǎn)的。

《紅周刊》：虧損的公司是否就完全不值得投資呢？您怎么看科創(chuàng)板公司？

李墨：坦白講，在我們的投資組合里這類公司并不多，這主要是各位基金經(jīng)理自下而上的判斷。并不是說非盈利的公司就不好，確實(shí)有很多依托互聯(lián)網(wǎng)、在線，或者技術(shù)壁壘（高）的公司，在前期可能是由于過多的獲客投入、技術(shù)和研發(fā)的投入，導(dǎo)致現(xiàn)階段的盈利不足。但是未來隨著收入基數(shù)的擴(kuò)大，研發(fā)的投入就會(huì)在收入的占比中逐步下降，依然會(huì)出現(xiàn)盈利甚至是大幅盈利的可能。

我們更多的是從單位經(jīng)濟(jì)模型中考慮，展望公司未來盈利的可能性以及這種盈利的確定性。如果一家公司的單位經(jīng)濟(jì)模型處于一個(gè)可變的成本下，在

扣除可變成本后有盈利的可能，未來那些固定的成本就會(huì)隨著規(guī)模效應(yīng)的上升而被攤薄，那就代表這家公司會(huì)有一個(gè)很好的盈利可能性。其實(shí)，我們的確也可以看到很多公司如新能源汽車品牌、在線教育品牌等，它們?cè)诙唐谏踔廖磥韮赡甓紱]有盈利的可能，但是以現(xiàn)在它們的銷量、收入的成長(zhǎng)速度，以及當(dāng)下行業(yè)的紅利和行業(yè)的滲透率來看，它們都還有一個(gè)很長(zhǎng)的賽道要走。只要賽道夠長(zhǎng)，公司持之以恒地專注其主業(yè)的話，未來3～5年它們都很有可能出現(xiàn)盈利。

不過，由于我們的投資理念中對(duì)成長(zhǎng)性固然是有要求的，但是我們更看重確定性，所以在這方面的布局就比較少。因?yàn)樵诔砷L(zhǎng)的過程中，還存在創(chuàng)始人能否堅(jiān)持下來、資本能否源源不斷地輸血等諸多變量。

消費(fèi)品行業(yè)會(huì)誕生超大市值的公司 豪華汽車品牌經(jīng)銷商等均有增長(zhǎng)的空間

《紅周刊》：那么，確定性該如何量化？

李墨：以消費(fèi)品行業(yè)為例，確定性的把握在于這個(gè)公司自身或者其品牌、產(chǎn)品有議價(jià)能力，抑或是具備成本優(yōu)勢(shì)，這些方面的優(yōu)勢(shì)決定了它在該行業(yè)中的地位是上升的，其份額更多的是從“小玩家”中獲取的。另一方面，這些優(yōu)勢(shì)是否會(huì)隨著時(shí)間的持續(xù)而跟進(jìn)也是我們要考慮的，因?yàn)檫@決定這個(gè)公司未來很長(zhǎng)的一段時(shí)期還能否以現(xiàn)在的速度成長(zhǎng)。也就是說，從遠(yuǎn)期成長(zhǎng)率來看，能夠以一個(gè)比現(xiàn)在更高的速度成長(zhǎng)的公司，在DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）模型中，它尾部的價(jià)值就會(huì)更加長(zhǎng)，它的估值也很可能出現(xiàn)溢價(jià)。

另外，我們還比較看重企業(yè)的兩種特質(zhì)：一是產(chǎn)品的品牌力。在我們看來，并不能簡(jiǎn)單地認(rèn)定某個(gè)品牌是否是知名品牌，更多的應(yīng)該看這個(gè)品牌是否足夠占據(jù)消費(fèi)者的心智。而通過觀察這個(gè)品牌是否具備非成本推動(dòng)的漲價(jià)能力，可以量化品牌力。就是說，某個(gè)品牌具備的不斷漲價(jià)的可能性，不是原材料等成本提高了，推動(dòng)的被迫漲價(jià)，而是因?yàn)檫@個(gè)品牌的供不應(yīng)求。對(duì)比來看，歐洲的很多奢侈品具備這種品牌力，而中國(guó)具備這種品牌力的并不多。我們關(guān)注到很多有產(chǎn)品升級(jí)能力的消費(fèi)公司，這些公司的漲價(jià)并不是單一產(chǎn)品的漲價(jià)，由于它們具備了供應(yīng)鏈的一體化體系以及設(shè)計(jì)和研發(fā)的能力，在對(duì)自己的產(chǎn)品升級(jí)后，產(chǎn)品的品質(zhì)會(huì)得到更好的提升。這樣的公司在未來嫁接了很多的紅利，如中國(guó)支付能力的提升等。

二是產(chǎn)品的復(fù)購率。消費(fèi)品行業(yè)是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，往往會(huì)有一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來“撬”客戶，如果某家公司未能對(duì)自己現(xiàn)有的客戶形成一種很好的黏性，雖然會(huì)有新客戶進(jìn)來，但新客戶進(jìn)來的速度若不及老客戶的流失速度，未來增長(zhǎng)的可能性是非常低的。橫向與同行業(yè)比較，這種黏性就體現(xiàn)在產(chǎn)品的復(fù)購率有多強(qiáng)。

《紅周刊》：哪個(gè)行業(yè)的確定性更高呢？

李墨：我認(rèn)為，消費(fèi)品行業(yè)在中國(guó)一定會(huì)誕生非常大市值的公司。一是因?yàn)榇蟛糠值南M(fèi)品是和消費(fèi)者直接接觸的品牌，即toC，這使得其將面對(duì)全世界最大人口基數(shù)的市場(chǎng);二是中國(guó)人均的可支配收入是不斷攀升的，盡管會(huì)有分化，可能不同社會(huì)階層、收入階層的可支配收入成長(zhǎng)率不同，但整體而言，我們可以看到全社會(huì)人均可支配收入的成長(zhǎng)。而隨著這種可支配收入的成長(zhǎng)，各方面的消費(fèi)品會(huì)受益，同時(shí)會(huì)誕生出更多的消費(fèi)方向和趨勢(shì)，即在品牌源源不斷地誕生出來以后，品牌的勢(shì)能也會(huì)更強(qiáng)。因?yàn)橹袊?guó)是為數(shù)不多的在線市場(chǎng)，如電商、移動(dòng)終端等在很多的品類中已有很高的滲透率，會(huì)更有利于一些大品牌積攢勢(shì)能。而在未來物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和5G端等興起后，品牌的勢(shì)能會(huì)向更好的龍頭聚集。

《紅周刊》：消費(fèi)板塊中哪些細(xì)分領(lǐng)域還有投資機(jī)會(huì)？

李墨：借鑒美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，具備長(zhǎng)周期漲價(jià)能力的有醫(yī)療、高等院校的學(xué)費(fèi)、奢侈品（高端消費(fèi)品）等，而耐用品、服裝、汽車等行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品價(jià)格則長(zhǎng)期受到抑制。所以，在長(zhǎng)周期的范圍內(nèi)，除了醫(yī)療之外，我們還可以在做教育的企業(yè)、做奢侈品的企業(yè)等中選出一些長(zhǎng)期具備漲價(jià)能力的公司。

另外，我們也比較看好具備眾多豪華汽車品牌經(jīng)銷資源的優(yōu)質(zhì)汽車經(jīng)銷商、健康休閑食品市場(chǎng)、免稅市場(chǎng)、酒店市場(chǎng)和運(yùn)動(dòng)品市場(chǎng)五個(gè)領(lǐng)域。以豪華汽車品牌經(jīng)銷商為例，目前豪華汽車在中國(guó)的滲透率還有非常高的提升空間，海外的很多豪華汽車品牌也在源源不斷地向中國(guó)市場(chǎng)導(dǎo)入它們的車型，這為經(jīng)銷商提供了一個(gè)很長(zhǎng)的賽道。不僅如此，因?yàn)槠嚱?jīng)銷商消費(fèi)屬性的存在，他們很大部分的利潤(rùn)來自于存量的維修和保養(yǎng)，而買一輛車和養(yǎng)一輛車的成本基本上是一樣的，這也將為經(jīng)銷商利潤(rùn)增長(zhǎng)提供巨大的想象空間。

消費(fèi)龍頭當(dāng)前估值水平較高 我們會(huì)等待更好的加倉的機(jī)會(huì)

《紅周刊》：消費(fèi)品行業(yè)確實(shí)是一個(gè)牛股輩出的板塊，您認(rèn)為在這輪牛市中消費(fèi)股還會(huì)是主線嗎？

李墨：我認(rèn)為，是的，不過主要是頭部公司會(huì)有表現(xiàn)。其實(shí)在2018～2019年，市場(chǎng)已經(jīng)有了分化，一些頭部公司的收入成長(zhǎng)能力要好于行業(yè)內(nèi)的第三名、第四名，而疫情的出現(xiàn)，并沒有改變這種趨勢(shì)，反而加速了行業(yè)集中度的提升。

因?yàn)楫?dāng)頭部公司有足夠大的收入基數(shù)后，其在市場(chǎng)、渠道、在線電商等方向的投入將會(huì)更有針對(duì)性，同時(shí)也會(huì)出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。所以，相對(duì)小公司，這些頭部公司的新客獲取、品牌勢(shì)能建設(shè)等一定會(huì)越來越優(yōu)于小公司。并且在銷售人員、渠道維護(hù)、研發(fā)投入等方面，小公司都可能會(huì)越來越處于弱勢(shì)。

《紅周刊》：我們看到，很多消費(fèi)龍頭每年的凈利潤(rùn)增速在10%～20%，但是其估值也達(dá)到了60倍甚至100多倍。您是如何對(duì)它們估值的？它們的投資空間還有多大？

李墨：如果僅考慮業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0～20%之間，而估值卻在60倍甚至更高的水平，我認(rèn)為，這類標(biāo)的未來可預(yù)期的收益率是比較低的。當(dāng)然，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率并不是決定估值的惟一因素，用PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率）指標(biāo)可能更準(zhǔn)確些。這個(gè)比率會(huì)有很大的彈性，低于1大于3的情況都會(huì)出現(xiàn)。它也更符合估值的定義，因?yàn)楣乐蹈嗟氖嵌唐诘纳舷虏▌?dòng)。

但不可否認(rèn)，海外一些凈利潤(rùn)只有10%左右、估值達(dá)到30多倍的龍頭企業(yè)，它們確實(shí)在不斷地穿越牛熊。如海外一些知名的運(yùn)動(dòng)品牌，它在過去幾十年的競(jìng)爭(zhēng)中，每一次都會(huì)找到自己的定位和優(yōu)勢(shì)，以及運(yùn)動(dòng)品行業(yè)的消費(fèi)趨勢(shì)，并不斷打造自己在運(yùn)動(dòng)品行業(yè)的壁壘。所以，2003年的SARS、2008年金融危機(jī)、現(xiàn)在的新冠肺炎疫情等都沒有將他們打垮。

這就是說，從更長(zhǎng)周期看，這些龍頭具備了投資的可能性。而現(xiàn)在這些消費(fèi)龍頭處在較高的估值水平，可能就是因?yàn)橘I方看到了疫情對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的破壞，但消費(fèi)龍頭受到的影響并不大，相反它們還可能會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)份額的加速集中。

《紅周刊》：近期消費(fèi)股龍頭都出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，現(xiàn)在是加倉的機(jī)會(huì)嗎？

李墨：我們會(huì)等待更好的加倉機(jī)會(huì)。以目前的情況來看，在消費(fèi)龍頭的持股中，公募基金的抱團(tuán)現(xiàn)象非常明顯，持倉比例處于歷史上的相對(duì)高點(diǎn)。而且從消費(fèi)龍頭估值等各方面的因素來看，他們現(xiàn)在也處于相對(duì)較高的時(shí)點(diǎn)。

但實(shí)際上，在未來上市公司依舊分化的情況下，買入時(shí)點(diǎn)可能并不重要。站在未來3～5年的長(zhǎng)周期范圍內(nèi)，尋找一家即使市場(chǎng)波動(dòng)依然堅(jiān)定持有的公司更為重要。

如果一定要規(guī)定一個(gè)加倉時(shí)機(jī)，我覺得是超出15%以上的回調(diào)幅度（才加倉）。這就意味著，白酒龍頭的估值在30倍以下、調(diào)味品龍頭在40倍左右、休閑食品龍頭也在30倍以下等，而持有它們的回報(bào)依然會(huì)很高。