張哲　李健　王飛　齊永超

·編者按·

9月以來的市場，調整十分凌厲。這和經濟復蘇向好的趨勢相比，無論如何都“不搭”。那么，在接下來的四季度乃至明年，市場會如何演繹？

《紅周刊》榮譽顧問林園在接受采訪時指出，牛市初期震蕩會比較劇烈，一些消費牛股雖然現在回調了，但用不了多久還會創(chuàng)新高。

當然，也有職業(yè)投資人表示，在綜合市場資金和估值因素后會發(fā)現，估值切換的概率可能正在發(fā)生。有投資人認為，四季度如果有“兩個基本點”的話，那么一個是券商，一個是科技。

但即便準確“預見”到了風口，還是應以研究好公司為前提，因為結構牛只屬于一部分公司的牛市，而不是全部。

在此也一并感謝接受本刊采訪的深圳市林園投資董事長林園、北京格雷資產董事長張可興、北京神農投資董事長陳宇、銀杏環(huán)球資本創(chuàng)始人張峰、卓鑄投資董事長王卓、廣州雪球投資董事長李昌民和廣東潮金投資總監(jiān)劉躍。

估值切換概率較大 美國大選影響甚微

外在因素不能改變市場內在的趨勢，市場的趨勢是要走牛，這些突發(fā)的風險點引起的是調整和震蕩，但不會改變牛市趨勢。

《紅周刊》：每年四季度都容易發(fā)生藍籌類的估值切換，今年四季度會否“重復”歷史？您對整個四季度市場的判斷是怎樣的？

林園：我們的策略還是不變，認為目前是牛市初期、往牛市方向發(fā)展的過程中。市場最近一直在震蕩，但隨著市場向牛市發(fā)展，震蕩的頻率會越來越小。

張可興：我覺得這個概率是存在的，而且可能還不小。很顯然，周期股和藍籌股今年以來的整體表現并不好。假設沒有疫情，按照正常的經濟周期來看，去年四季度或者今年一季度就會啟動庫存推升的周期，也就是我們說的經濟的弱復蘇。雖然疫情打亂了這個節(jié)奏，但只是讓這個階段遲到了，不會消失。

另一方面，無論從國家經濟數據的復蘇和新增貨幣的邊際放緩，還是消費和醫(yī)藥板塊一些確定性較強的龍頭標的今年的漲幅來看，成長股和周期股的估值差距已經達到了一個歷史極限。綜合這幾方面的因素，四季度很有可能出現一個藍籌股的估值修復。

陳宇：肯定會的。因為現在整體而言，所謂的核心資產的估值都處在歷史的上限，我們也看到市場在這個位置開始出現盤整。那么等到明年初基本會回到中值附近，所以根據我們的判斷，目前估值切換已經打開了。

《紅周刊》：今年四季度有什么獨特的內在和外圍因素存在？

陳宇：今年外在因素主要受中美貿易戰(zhàn)的影響比較大，這對科技股的估值帶來了典型的壓制，反而是不怎么受貿易摩擦影響的消費和醫(yī)藥估值相對比較高;內在因素就是注冊制的影響，一開始推動科創(chuàng)板注冊制的時候，整個市場剛有“活水”進來，投資端的資金增量也在變多，會導致期初的新股估值比較高。但是隨著上市公司的數量越來越多，好公司也越來越多，整體的估值會發(fā)生回歸，這個現象在年底也會顯現。

張可興：今年的情況其實和往年的差別并不大，因為資本市場近期受到的影響更是偏全球性的，全球都處在貨幣相對寬松且低利率的環(huán)境中，像歐美國家的經濟復蘇其實比較弱，歐美股市的周期股也處在一個相對低位。當然隨著美國大選日期的接近，整個市場還會產生一定的波動，特朗普還是會采取各種措施來拉票，但是長期影響不大，畢竟現在港股和A股的下跌空間非常有限。

因為我們可以看到，在全球經濟體中，只有美國的貨幣寬松幅度是最大的，推出了無限量的寬松政策。所以在美國的經濟數據沒有大幅好轉的情況下，美國股市的反彈幅度卻是全球最大的，而且創(chuàng)出新高。反觀A股，只是反彈到了前期的一個高點，港股的反彈更弱。所以即使美股未來可能發(fā)生震蕩，對A股和港股的影響空間也是有限的。

《紅周刊》：美國大選11月份出結果，您認為對A股會有哪些影響？

林園：外在因素不能改變市場內在的趨勢，市場的趨勢是要走牛，這些突發(fā)的風險點引起的是調整和震蕩，但不會改變牛市趨勢。

流動性穩(wěn)健預期和盈利恢復構成市場兩大驅動力量

市場正在經歷這個（市場驅動力轉換的）過程。雖然有些個股仍存在估值提升的空間，但大部分優(yōu)質股票提升空間有限，而是開始賺業(yè)績的錢了。

《紅周刊》：如果貨幣政策有所收緊，甚至可能迎來利率上升，這對A股的估值會有影響嗎？

張可興：會有影響。畢竟今年之所以有大量資金涌入市場，和利率的變化有很大關系。但是我們也要看到，如今A股的行情已經不像從前那樣僅僅受制于資金市了。房地產主導的經濟周期已經差不多到底了，房地產投資所驅動和吸收的資金量越來越低，國家每年10個點的貨幣增量會越來越多的進入股票市場。

上述現象從今年權益市場的增量規(guī)模中也能看出一些端倪。2020年以來，公募基金和私募基金的增量規(guī)模超過2萬億，已經超過了2015年的數據。這些增量資金并不是負利率帶來的，而是中國的財富管理時代已經從房地產市場轉向了權益市場。因此利率變化對市場估值的和市場流動性的影響權重在降低。

另外很重要的一點是，整個市場的估值體系也在發(fā)生變化，注冊制的到來會加速中國企業(yè)的上市和退市，機構投資者的占比也越來越高，他們不會像散戶一樣去炒小炒差，而是更傾向于持有通過調研并且具有一定業(yè)績保障的股票。就像在美股市場，20%的股票帶動了整個指數7倍的漲幅，而剩下的大部分股票則一直橫盤甚至下跌。因此A股投資風格的機構化，也會使整個市場估值受利率波動的影響降低。不會像過去一樣由于貨幣政策的收緊，龍頭股的估值就掉得特別厲害，這種現象會明顯減少。

《紅周刊》：據您的觀察，目前的市場是否正在經歷從流動性驅動轉向盈利驅動的過程？您眼中的投資主線是什么？

林園：我認為說市場受流動性推動，還是盈利推動，都是偽命題，因為股價上漲只有配合盈利能力的上漲，這才是一致的，也一直都是這樣的。

陳宇：流動性預期沒有改變。用六個字總結現在的市場就是“錢多、價貴、事緊”。當前我們不止是資本市場出現了變革，這個資產配置的環(huán)境也出現了變革。一方面是實業(yè)經濟的經營變得困難了;另一方便面是資本出海的閥門被關閉了;第三方面是投資的通路嚴重受阻，大量的資金無處可去。因此充裕的流動性會持續(xù)推動市場行情。

當然隨著“疫情后”經濟的復蘇，那么盈利和業(yè)績釋放這個驅動因素所扮演的角色也會不斷加強。在這個過程中，我認為科技股應該是最重要的投資主線。一方面整個資本市場的核心目標之一還是要推動科技創(chuàng)新，資本市場運行的核心驅動力;其次從市場出發(fā)，現在我們又面臨外圍的打壓，逼迫我們轉向自主可控，而產業(yè)鏈內部的動能也很充分。疊加在一起的話，科技板塊的行情將是非常熱鬧，非常踴躍的。

張峰：目前來看，中國實行的策略是嚴監(jiān)管，對于資金的放松略有回緩，目前在用監(jiān)管的手段在各個薄弱環(huán)節(jié)控制金融泡沫。但我們不能對此太過松懈，整體來說還是要做好“緊貨幣”的準備。

對于資本市場帶來的影響，我個人認為，會有一定影響，但不要過度擔憂。因為在經濟發(fā)展中，補短板，也就是完成科技自主創(chuàng)新的轉換，是大的戰(zhàn)略格局，所以金融邊際收緊不會沖擊到大局，也不會明顯影響資本市場的趨勢。

對于資本市場是否會由流動性驅動轉向盈利驅動，我認為可以以香港市場作為借鑒，A股今年看更多的是流動性驅動估值變化，但香港市場更多是依靠盈利變化驅動估值提升，從這個角度看，盈利變化的影響相對更重要、更長期。具體而言，中國的前期受到疫情影響的板塊會出現恢復性增長，科技板塊一以貫之的加速發(fā)展，目前這個勢頭正在延續(xù)。

張可興：確實在經歷這個（市場驅動力轉換的）過程。雖然有些個股仍存在估值提升的空間，但大部分優(yōu)質股票提升空間有限，而是開始賺業(yè)績的錢了。市場上永遠都不缺機會，估值提升一方面來自超預期的業(yè)績增長;另一方面則來自業(yè)績的穩(wěn)定性和可預見性。按照這個思路，我認為白酒板塊的估值仍有一定的提升空間。

近年來我們也在適應市場，讓投資思路與市場變化的節(jié)奏同步。過去大家估值更多考慮的是PEG指標（市盈率相對盈利增長比率），即市盈率和增速要匹配。但是現在隨著外資和機構投資者占比的增高和企業(yè)透明度的增高，我們的投資思路也發(fā)生了變化。以現在的市場，我們很難像過去一樣能等到某個非常便宜的價格出現了，所以我們愿意以合理的甚至偏高的估值買入高成長的企業(yè)。

部分個股回調到位創(chuàng)新力前十的醫(yī)藥龍頭值得關注

一些半導體個股下跌幅度也已經接近40%，這種調整已經很充分了。從醫(yī)藥板塊來說，主要是那幾個頭部公司特別高，整體的估值并不高。

《紅周刊》：您怎么看當前A股市場整體估值處于最近十年來前25%分位？是否存在泡沫？

張可興：在我看來主要原因是一些周期股的權重占比非常高，很多估值較高的板塊在市場中的占比較低，從而掩蓋了整個市場實際上并不低估的事實。所以如果拋開上證指數來看，比如我們參考中小板指數或者創(chuàng)業(yè)板指數，或許能更明顯的體現我們真實的市場估值情況。其實不只是A股，這種情況在港股和美股都存在，像石油石化這些周期股，包括一些其他的傳統(tǒng)經濟板塊都會影響整個指數的表現，所以我們看納斯達克11年漲了7倍，而標普和道瓊斯的漲幅只有一到兩倍。

《紅周刊》：最近核心資產出現了連續(xù)的下跌，市場認為是機構抱團在松動，您怎么看？市場的風險偏好還維持在高位嗎？

林園：不是這些股票被機構有意抱團持有了，而是核心資產是市場的主流方向。認為很多機構要出逃了只是市場的想象，我認為這種事情不會發(fā)生，除非這些龍頭公司自身的資產質量和生產經營出現問題。在中國目前環(huán)境下，不買這些資產買什么呢？資金和機構都是不見兔子不撒鷹，相對一些長期盈利不能保證的公司，核心資產是必然的選擇。風險角度，其他企業(yè)更高，核心資產風險是更小的。所以最近的下跌就是漲多了就要跌，它們的跌幅遠小于那些前期沒漲的。

我認為，下跌的時間不會長，這些公司還會創(chuàng)新高。我認為這些龍頭公司沒有泡沫。

張可興：我覺得現在市場的風險偏好已經處在一個相對較低的位置了，但是不是最低？我們也不好判斷，未來如何發(fā)展可能還是取決于整個大的宏觀環(huán)境的變化。至于四季度，我們認為有些股票的調整已經接近于末端了，繼續(xù)回調的概率不是很大。甚至像估值很高的一些半導體個股下跌幅度也已經接近40%，如果公司沒有什么基本面的惡化，這種調整幅度已經表現的很充分了。

李昌民：我認為近期市場回調是牛市中期的一個良性調整。由于7月初市場出現過快上漲，后來大基金減持科技股的股權，社?；饻p持壽險公司的股權，再加上清理場外配資，給市場明顯的一個降溫信號。但是整個市場的上漲趨勢已經形成了，有些個股和板塊出現了高估值，但是市場整體估值水平還是比較低的，資金還是會找估值洼地。

《紅周刊》：本周東北的一只“藥中茅臺”打了一個跌停，這會帶動整個醫(yī)藥股的整體大幅回調嗎？

林園：我認為很正常，就是前期累計升幅過高，漲多了就要跌一跌。

張可興：這個突發(fā)事件只能算個案，至于其業(yè)績預期的下調是短期的還是長期的，還需要繼續(xù)觀察。即使由于個股行情疊加風險偏好和利率等方面的原因，導致同板塊的其他個股也被“沖動性”的減倉甚至清倉，也并非是持續(xù)性行情，最后還是會回到基本面。

《紅周刊》：我們從醫(yī)藥行業(yè)來看，上半年業(yè)績增長收入十分搶眼，但醫(yī)藥板塊絕對估值也到了75.10倍（歷史TTM_整體法，不調整），會發(fā)生殺估值的情況嗎？

張可興：我們認為醫(yī)藥板塊是有殺估值的風險的。因為醫(yī)藥股的行情并不是基于整個行業(yè)或者某個個股基本面的變化產生的，比如推出了新的藥品或者專利，而是由短期內寬松的流動性造成的估值大幅提升。這就會導致這個板塊的行情受風險偏好的影響較大，我認為，如果未來利率回升或者貨幣政策收緊甚至邊際收緊、保持平衡狀態(tài)的情況下，都有可能面臨殺估值。對于一些基本面情況并不好的個股，甚至可能同時面臨估值殺和業(yè)績殺。

李昌民：我的看法是相反的，其實整個醫(yī)藥板塊估值以后長期高高在上是一個大趨勢。部分醫(yī)藥股短期漲幅過高，出現了殺估值的需求，但事實上醫(yī)藥股跟今年的股市一樣，兩極分化非常嚴重。比如中藥板塊，有的個股估值接近100倍的市盈率了，有些個股現在才十幾倍的市盈率，包括有些是國家絕密配方，這些估值還是非常低的，它未來的增長性確定性還很強的。

陳宇：其實醫(yī)藥板塊看上去估值高，主要是那幾個頭部公司特別高，但是整體的估值并不高。有些像中藥板塊甚至很便宜，所以整個醫(yī)藥行業(yè)不同的板塊的估值都會慢慢的發(fā)生調整和變化。

《紅周刊》：今年許多醫(yī)藥股受益疫情刺激，隨著疫情在國內變成“過去式”，這個板塊龍頭格局是不是必然出現轉換？如果從短期、中期和長期邏輯來看，疫苗、創(chuàng)新藥（化藥）、中藥的投資邏輯分別是怎樣的？

陳宇：疫苗肯定是當下市場非常關注的熱點，而且這個領域也的確能夠創(chuàng)造一個千億規(guī)模的市場空間。所以雙重疊加之下，尤其在新冠疫苗研發(fā)出來以后，這個板塊的頭部公司會有非常好的投資價值。創(chuàng)新藥方向一直是我們整個產業(yè)發(fā)展的重點，一些目前還處于管線上的在研重磅創(chuàng)新藥，也蘊藏著很多非常好的投資機會。

中藥的核心邏輯就是估值回歸，中藥板塊和創(chuàng)新藥相比，目前并沒有完成相關的政策改革以及相關法的制定過程。所以整個板塊近幾年都處于比較沉寂，或者行情增長比較緩慢的狀態(tài)。但中藥從長期來看，無論是慢病治療還是亞健康的調整，或者一些特效藥在病癥的治愈效果上來看，中藥仍具有一定的優(yōu)勢。那么中藥板塊的行情啟動應該要等到中藥行業(yè)一些重要的改革政策推出之后，整個行業(yè)出現向頭部企業(yè)迅速集中的態(tài)勢之后，投資邏輯才會更加清晰。

我認為，無論市值規(guī)模還是研發(fā)投入規(guī)模占據行業(yè)前十的創(chuàng)新藥公司都值得關注。

《紅周刊》：哪些醫(yī)藥股能夠繼續(xù)走出牛市行情，投資人應該如何判斷？

張可興：我們認為，估值在四五十倍左右，能夠每年維持20個點的增長的醫(yī)藥股是適合買入的。不過從目前來看，醫(yī)藥股在全球的估值都是相對偏高的，特別是一些龍頭股。我們對于醫(yī)藥股最看重的是公司是不是有持續(xù)的研發(fā)投入和核心產品的誕生。從業(yè)務類型來看，我們一般不會投依賴單品的制藥企業(yè)，而是更喜歡投平臺型的醫(yī)藥公司，這類公司的抗風險能力較強。業(yè)務方向的話，我們長期更看好生物醫(yī)藥和醫(yī)療服務類的企業(yè)，特別像眼科、口腔、生殖科等這些細分領域。

食品飲料“風口”仍在龍頭估值溢價的持續(xù)性或超預期

白酒板塊龍頭的性價比還是很高的。為什么某醬油龍頭估值一直在上漲？我認為就是它沒有競爭對手。

《紅周刊》：同樣，食品飲料行業(yè)在今年上半年高速成長，股價也幾乎全線上揚，那么，這個板塊接下來繼續(xù)溢價的空間有多大？具體到細分行業(yè)和龍頭，分別面臨怎樣的業(yè)績增長的優(yōu)勢和劣勢？

張可興：我覺得整個板塊的溢價空間已經不大了，因為很多小市值公司已經出現了短期內的30%-50%的高速增長，這是因為受疫情的影響，大家對必需消費品的投資熱情被激發(fā)了。但是如果這些小市值企業(yè)今年不盈利的話，可能整體估值就會回落。而且我們可以看到，一些短期內暴漲的小市值公司只是在一些小的細分領域占有少量的市場份額，并不具備優(yōu)質賽道的龍頭地位，但是它的估值卻被抬高到八九十倍，比一些優(yōu)質龍頭企業(yè)的估值還高，我認為這是不合理的。

再把目光放到優(yōu)質賽道的龍頭上，我想說不同的板塊也遵循不同的邏輯，哪怕是白酒和調味品這兩個大家最看好的板塊，實際上也差距巨大。我們的觀點依舊是最看好消費品中的高端白酒領域，雖然這個板塊的估值提升空間沒有那么大，但是下跌空間也比較小，而且業(yè)績增長的穩(wěn)定性和確定性都很高。第二看好的是調味品板塊，但是目前調味品龍頭的估值相對處于高位，就像我剛才說的，可能已經透支了未來三五年的業(yè)績，我認為這樣的估值是不能維系的。

李昌民：受疫情的影響，受益于居家消費的快消食品今年上半年增長非?？?，隨著疫情好轉，居家消費逐步遠去，它的增速也開始降下來了。這些前期炒上去的個股最近在做一個回調的走勢，因為本身之前就保持在10%左右的增長，有了疫情的影響，它可能是成倍的速度增長，但是長期來看這種增長是不可持續(xù)的。接下來這些個股估值會逐步地回歸到一個合理的狀態(tài)。

從長期來看，消費股是業(yè)績確定性比較強的，市場往往會給一個比市場整體要高一些的估值，消費品的高估值我覺得是長期存在的。

《紅周刊》：消費、醫(yī)藥調整風險大嗎？

陳宇：其實科技股是首先調整的，現在已經調整的差不多了，后續(xù)再略微調整一下可能會更便宜，這樣等到年底開啟估值切換的時候，我認為機會會更大。而消費和醫(yī)藥的調整實際上還沒有系統(tǒng)性地展開，這兩個板塊可能還會經歷一個較長的調整期。

《紅周刊》：對于目前的消費龍頭您怎么看？比如當前的白酒龍頭、調味品龍頭還會持續(xù)享受估值溢價嗎？

林園：我認為，白酒板塊龍頭的性價比還是很高的。醬油龍頭，它沒有競爭對手，市場占有率上也占明顯優(yōu)勢。醬油龍頭從上市到現在，市場一直在討論它的估值是否過高了，但估值一直在上漲。為什么這樣？我認為就是它沒有競爭對手。

陳宇：我認為這些龍頭股的估值溢價短期內不會消失，直到該板塊的上市數量和企業(yè)的質量進一步的提升到了一定閾值了以后，這些龍頭的估值溢價才會停滯。目前資金的狀態(tài)依舊是“無處可去”，所以還是要選擇這些確定性和安全性最高的大龍頭。

但整體來看，現在消費股的龍頭包括一些小市值的消費公司都享受到了非常高的溢價，甚至是超高的溢價。不過我認為這種現象最終會被注冊制終結?？梢哉f，注冊制放開之后，新股數量的增加對龍頭股的估值泡沫的稀釋作用已經開始有所體現了，但是體現的還不充分。因為，目前市場仍處在資金比好公司要多的階段。

李昌民：我覺得從長期來看，像醬香白酒龍頭、醬油龍頭仍然屬于市場的稀缺品種，它的現金流是非常豐富，未來5年甚至10年來看，保持10%以上的增速還是一個大概率事件。所以我覺得這些公司給一些溢價是長期的。

科技創(chuàng)新前景佳、擇股難度同樣艱巨 新能源汽車、半導體和云計算等方向都有機會

投資科技股也會面臨很大的挑戰(zhàn)，就是企業(yè)增長的同時估值也越來越高。

《紅周刊》：哪些科技賽道值得關注？

陳宇：我認為，一個是存在較大的科技創(chuàng)新，并且能夠創(chuàng)造出來數以千億級的市場需求，比如新能源汽車或者半導體。然后在這些大賽道里找出最優(yōu)秀的龍頭，這就面臨一定的難度。因為現在這些賽道的大部分科技股都是存在估值泡沫的。只不過有的公司能做成，有的做不成，做成的自然就能填平泡沫。所以我們需要尋找的就是那些未來可以創(chuàng)造一個千億市值需求的標的，這種標的可以用未來的業(yè)績消化當前的泡沫，那么我們投資的安全邊際也是足夠的。

張可興：A股的云計算板塊是我們一直在關注的，我們會跟蹤在云計算垂直賽道占據寡頭壟斷地位的龍頭股。但是這類股票目前的估值實在太高了，所以我們也只是關注，一直沒有布局。

劉躍：我認為，經過這段時間的回調后很多龍頭適合介入。因為現在的科技發(fā)展是大勢所趨，這就推動了這些企業(yè)的成長。那么，這些企業(yè)在未來的確定性就有了保障。尤其是在國內5G還沒有全覆蓋的情況下，那種“你有我有”的公司最令人期待。以深南電路為例，公司不僅是PCB行業(yè)的加工制造，還負責全產業(yè)鏈。其中，公司的封裝基板業(yè)務是全球領先的，好像也只有美、日兩國有這樣的企業(yè)。并且現在國內跟國外相比可能還是有些差距，而為了防止國外的“卡脖子”，對這類企業(yè)也會有一些政策的“傾斜”。

當然，投資科技股也會面臨很大的挑戰(zhàn)，就是企業(yè)增長的同時估值也越來越高。由于國產替代、產業(yè)升級和政策支持三方面的共同作用，使得科技龍頭在短期內的估值高于其他任何時期，尤其是在現在的特殊時期。但我認為，只要盯住龍頭和核心，就會有不錯的收益。因為他們每次在回調之后，還會繼續(xù)往上走。

《紅周刊》：目前的一些科技龍頭是否提前透支了他們的成長性？該如何對這些龍頭進行估值以及投資？

劉躍：坦白講，對于一些短期估值漲得非常高的個股，我會保持一點謹慎。例如，立訊精密和歌爾股份都是受益于耳機業(yè)務，但我們知道，當一個產品大家都可以做的時候，就需要謹慎對待了。另外，如果與深南電路對比的話，我可能更傾向于深南電路。首先是近一段時間相較于立訊精密，深南電路的回調比較大;其次從行業(yè)發(fā)展前景來看，深南電路可以和智能化包括無人駕駛等相結合，是整個行業(yè)科技領域無法替代的。所以，如果立訊精密處在比較高的位置以后，我可能會調倉換股。

總結來看，如果某家公司迎合了科技行業(yè)的發(fā)展，就算被套我也不會擔心，因為真的增長可以“以時間換空間”。但如果我無法看清某家公司的未來，甚至它可能被隨時替代，我就會很謹慎。

另外，當科創(chuàng)板的ETF50出來之后，科創(chuàng)板的很多東西我都會建議大家關注，其中最典型的就是操作系統(tǒng)方向。據特斯拉方面表示，他們未來并不會賺整部車的錢，還會收取安裝其操作系統(tǒng)的費用。根據國產替代的邏輯，中國不可能完全依賴國外的技術。這就意味著，特斯拉有一套系統(tǒng)，在A股的上市公司中未來也會有這樣的系統(tǒng)出現，這也是我認為的歷史性機遇。

《紅周刊》：您會介入允許非盈利公司上市的科創(chuàng)板嗎？

劉躍：其實，我更關注的是這些公司解決盈利問題后的市場空間有多大。在調研的時候，有些公司會介紹說某項技術多么厲害，我就會問他們這項技術的應用場景，然后去體驗就會知道這項技術的市場空間。如阿里巴巴、騰訊等一系列公司都是有市場需求的。并且，如果某家公司擁有領先的技術，他就不會缺錢，大家肯定都愿意去做投資。我就會比較看重國家產業(yè)基金等一些大基金的動向，因為這些大資本肯定不會“屁股決定腦袋”。

銀行、券商和保險券商的機會確定性相對更高

四季度如果有“兩個基本點”的話，那么一是科技股，二是券商股。

《紅周刊》：最后，我們聊一下低估板塊。以銀行股為例，破凈高發(fā)，低估板塊值得配置嗎？

林園：我認為這些板塊沒有很好的投資機會，過去12個月都沒跑贏過指數。

陳宇：我認為現在大金融里面的銀行股是屬于問題比機會多的板塊，而券商股大概率會比銀行股的機會多得多。現在很顯而易見的趨勢是，整個資本市場的直接融資在取代間接融資，所以券商是直接受益的，保險是間接受益的，而銀行是直接受損的。所以本著我們“極品投資”的理念，我們看好券商股，就不會再去看另外兩個了。我們只關注當下最有優(yōu)勢的行業(yè)。

王卓：銀行股的估值不能簡單地歸為一類來看。銀行在10年前是同質化的，從2014年、2015年往后，銀行分化趨勢一直在加強。一些優(yōu)質的銀行已經把歷史壞賬的包袱甩干凈了，財報利潤表現比較真實。而大部分的銀行，尤其是股份制銀行，歷史壞賬的包袱實際沒有處理干凈，那么利潤表現就有水分。我們看一下銀行撥備覆蓋率就知道了，優(yōu)秀銀行的撥備覆蓋率已經非常高了，但更多的銀行還在監(jiān)管的及格線上，所以同樣是六七百億的利潤，可能真實價值是完全不一樣的。

當然，整個銀行業(yè)的資產質量比前幾年是有比較明顯的進步的。分化也是明顯的，有些銀行低估是因為它就值那個錢，有的優(yōu)質銀行則是受了拖累，估值受到壓制，但這恰恰是機會。我們這幾年對龍頭銀行股保持關注。

《紅周刊》：券商和保險的“成色“如何？

林園：我個人認為會有，只要市場出現牛市，會出現這種漲幅超過10倍的券商股。而且我認為中國券商中，會出現超過美國高盛、摩根的大投行，因為中國已經成為全球第二的股票市場和債券市場。我認為未來20年中國會出現全球的投行巨頭。

陳宇：我覺得券商機會最好，畢竟最不受疫情影響的就是炒股票了。

《紅周刊》：您眼里的低估板塊有哪些，具體怎么看他們的低估特征和投資邏輯的？

王卓：我們覺得可能沒有哪個行業(yè)是整體被低估的，還是要具體地去看公司。

一些傳統(tǒng)行業(yè)里具有壟斷地位的龍頭公司，目前有被低估的現象。以家電龍頭為例，因為疫情，今年以來的利潤表現不是很好，所以股價也受到很大壓制。我們認為這是短期的，尤其是下半年又進入新一輪的補庫存周期，那么這些龍頭未來的業(yè)績增長潛力還是比較可觀的。我們投資了一些估值10來倍、未來增速可能達到20%左右的這類公司，我們覺得當前的價格確實還是挺便宜的。

李昌民：從成長的邏輯來看，如果說你可能算清3年5年甚至更長時間的一個賬，它現在的估值是相對合理的，未來的ROE增長是非常快的，短期股價可能會出現一個低估狀態(tài)，目前低估值的板塊我認為有券商和保險。另外，從價格、股息率的角度來說，就是銀行、地產還有基建，這幾個板塊股息率比較高的。

《紅周刊》：最后，您對國內投資人四季度攻略的建議是什么？

張可興：我覺得現在選股是件非常艱難的事情，因為好的標的估值已經特別高，而投資人要分清楚什么樣的消費企業(yè)或者科技企業(yè)未來能夠持續(xù)增長5倍甚至10倍，難度很大。另一邊像銀行、地產這類周期股確實也有很大的誘惑力，估值很低。

面對這樣艱難的抉擇時，我們的視角還是從長期出發(fā)，既然我們決定投資一個標的并持有三五年甚至十年，我們的目標是獲得10倍20倍的回報，那么我們就不要在意短期內比如四季度或者明年是不是會出現一個周期股估值修復的行情。我們雖然犧牲這個短期內的利潤，但是能在這個過程中關注并捕捉一些消費或者互聯(lián)網領域真正具有高成長潛力的投資價值，然后通過未來五年或者十年的布局，實現一個更高的收益。當然，我不排除低估值周期股短期內會有一波行情，但都是階段性的，我們很難期待周期股在未來5年或10年內能漲多少倍。

陳宇：四季度如果只有一個中心的話，就是以股市為中心，以券商為中心。如果有“兩個基本點”的話，那么一是科技股，二是券商股。

劉躍：很多人都在問我這波牛市的情況，我跟他們說，這是中國歷史性的政策性牛市，如果注冊制沒有完成，它就不會結束。

我認為大家可以選擇一些疫情后復蘇的板塊如家居定制和醫(yī)療等，以家居定制為例，在疫情期間很多裝修被暫停了，但在下半年疫情得到有效控制后，此前被推遲的裝修工作還得繼續(xù)。需要注意的是，此次疫情加速了家居定制板塊的集中度提升，行業(yè)龍頭開始侵蝕小公司的市場份額，因為面對行業(yè)龍頭30億～50億的投入，小公司完全跟不上節(jié)奏。醫(yī)療板塊也是如此，上半年藥械公司的半年基本都下滑了，原因就是疫情打斷了醫(yī)院耗材的使用。不過，疫情過后，該做的手術也得趕緊去做。

除此之外，還可以配置一些估值比較低的板塊。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）