李析孺 于麗彥 趙樂瑤

摘要：股權質(zhì)押融資所具備的方便、靈活等優(yōu)勢使得其成為了當下最熱門的融資行為，企業(yè)通過開展股權質(zhì)押，能有效突破融資困境。但同時，股權質(zhì)押作為一種全新的融資渠道，實際行為過程中也會存在一些風險。例如企業(yè)大股東在采取股權質(zhì)押融資行為后，若公司股票出現(xiàn)大幅度下跌，那么參與股權質(zhì)押融資的大股東就會被質(zhì)押股票價格逼近預警線，當質(zhì)押股票被平倉時，就會大大降低出質(zhì)股權股東控股權，導致旁落風險發(fā)生。

關鍵詞：股權質(zhì)押風險;公司股東;風險防范

前言

2013年，我國召開的證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會將參與股票質(zhì)押業(yè)務的少數(shù)券商引到了前臺，避免了這些少數(shù)券商再繞道信托和銀行，目的是為了盤活賬面資金。自此，股權質(zhì)押業(yè)務成為了標準化金融工具，其有著融資速度快、操作簡單以及融資成本低的優(yōu)勢，受到了廣大融資者的喜愛，發(fā)展規(guī)模在近幾年也得到了大大拓展。而在A股市場不斷回調(diào)的背景下，很多上市企業(yè)采取的股權質(zhì)押融資方式開始暴露出了一系列風險。例如2018年就有部分上市公司股權質(zhì)押遭到了平倉、爆倉等問題，嚴重的使上市公司控股權發(fā)生改變。雖然目前我國相關領域的學者針對股東股權質(zhì)押行為做了深入研究，部分學者提出股權質(zhì)押可以在一定程度上改善公司治理問題，但更多的學者則認為股權質(zhì)押引發(fā)的代理問題相對嚴峻，在各類學術性實證研究下，得出了股權質(zhì)押對公司價值有著消極影響的結論。本文希望在研究我國上市公司樂視網(wǎng)的股權質(zhì)押情況，通過具體的數(shù)據(jù)討論公司股東股權質(zhì)押行為的基礎上，分析股權質(zhì)押會給中小股東、質(zhì)權人以及出質(zhì)人帶來的風險情況，進而促進其他企業(yè)和相關學者加強對上市公司股權質(zhì)押風險的重視與研究。

一、股權質(zhì)押融資的風險

（一）估值風險

股權也是一種質(zhì)押物，較大的股票價值波動特點使得其呈現(xiàn)出了一定的估值風險。股權價值變動又與公司經(jīng)營情況和整個經(jīng)濟市場變化息息相關。因此，股權質(zhì)押融資最大的風險就是市場風險。雖然證券交易市場已經(jīng)公開了股票市價，股票交易價格與市場價格不同，市價需要根據(jù)股票質(zhì)押前七個交易日平均股權進行估算，因此股票市值是衡量股票交易價格的重要指標，股價下跌影響著股票交易價格[1]。

（二）控制權轉移風險

質(zhì)押人對質(zhì)押股權股東自身的償還能力相對關注，當股價爆倉或觸及警戒線時，若大股東無法及時償還質(zhì)押貸款，相關金融機構質(zhì)權人就會按照協(xié)議出售或自留股票，這種情況下大股東的股票控制權就會發(fā)生一定轉移，從而出現(xiàn)控制權轉移風險。當質(zhì)押股價下降到平倉線時，質(zhì)押股票被平倉，則出質(zhì)股票的大股東也會喪失被質(zhì)押股票控制權，從而改變自身持股情況[2]。

二、樂視網(wǎng)公司股權質(zhì)押情況分析

2011年，樂視網(wǎng)開始涉及股權職業(yè)業(yè)務，根據(jù)2018年企業(yè)發(fā)布公告可知：賈躍亭共持有企業(yè)股份達到10.0224億股，占總股數(shù)的25.12%，其中進行質(zhì)押的有8.7385億股股份，占比為21.90%。樂視網(wǎng)自上市到今，大股東開展的股權質(zhì)押數(shù)不少于34次，30多筆都是賈躍亭操作的。從股權類型上看，在30多筆股權質(zhì)押業(yè)務中，16筆被質(zhì)押股權是高管鎖定股，12筆是限售流通股，3筆為無限售流通股。從融資目的上看，有20筆為個人融資，7筆無說明融資目的，3筆用于樂視控股和樂視生態(tài)融資，0筆可樂視網(wǎng)融資。筆者在查閱和分析樂視網(wǎng)公司34次的股權質(zhì)押時，發(fā)現(xiàn)有很多比股權質(zhì)押都沒有質(zhì)押公告，僅有解質(zhì)公告。另外，在綜合質(zhì)押與解質(zhì)時間鏈中，有無數(shù)次出現(xiàn)賈躍亭累計質(zhì)押股數(shù)斷層情況，由此可見樂視網(wǎng)股權質(zhì)押信息披露問題嚴重。

三、樂視網(wǎng)股權質(zhì)押主要風險問題

（一）出質(zhì)人面臨的風險

結合樂視網(wǎng)股權質(zhì)押情況可知，賈躍亭賈躍芳姐弟兩個均融資了自己所持有的高比例融資，質(zhì)押比例達到了80%以上。在這種情況下，若資本市場發(fā)生較大變化，樂視網(wǎng)在受到嚴重沖擊下股價就會大幅度下跌。一旦股價大大下跌，賈躍亭賈躍芳姐弟若無法及時補倉，則質(zhì)權人就會選擇拋售質(zhì)押股票，使得市場投資者恐慌度上升，導致樂視網(wǎng)股價極速下跌。在80%以上的股權質(zhì)押比例下，賈躍亭大股東控股地位將受到嚴重威脅，從而發(fā)生控制權轉移風險。上市公司大股東通過股權質(zhì)押融資，從質(zhì)押中獲取了相應的資金，用來開拓業(yè)務、提升企業(yè)價值。而可是忘累計股權質(zhì)押比例均在50%以上，較高的質(zhì)押比例就會引起投資者注意，再加上一些信息不對稱問題，中小股東和投資者為了保護自己的利益而對樂視網(wǎng)持消極態(tài)度，樂視網(wǎng)股價收到?jīng)_擊，影響其健康發(fā)展。

（二）中小股東面臨的風險市場風險

2013-2015年期間，賈躍亭賈躍芳頻繁開展股權質(zhì)押進行融資，兩人資金需求量較大。這種行為就會給樂視網(wǎng)股價帶來負面影響，市場投資者會出現(xiàn)擔憂情況，嚴重的還會大量拋售該公司股票，從而導致股價異常波動，這給中小股東和公司價值帶來了較大損失[3]。 另外，由于市場投資者無法獲取樂視網(wǎng)內(nèi)部資源，更不知道賈躍亭股權質(zhì)押真正目的，再加上樂視網(wǎng)對賈躍亭股權質(zhì)押公告信息不全面，信息不對策問題均加大了中小股東自身的風險。

四、股權質(zhì)押風險問題的解決方案研究

（一）出質(zhì)人的風險防范

1.制定有效的內(nèi)控機制

我國上市公司要積極建立完善的內(nèi)控機制，均衡公司內(nèi)部現(xiàn)金流權與控制權，重視中小股東的利益。在制定公司章程時，可以限定大股東質(zhì)押股數(shù)，原則上不應超過其持有量50%，同時規(guī)定大股東質(zhì)押股權達到一定比例時，必須將其作為重大事項并經(jīng)過股東大會批準，大股東應回避表決，在經(jīng)過批準后才允許實施股權質(zhì)押。此外，公司要加強市值管理，采取先進的手段提高市值管理水平，保持股價穩(wěn)步上升，從而降低被要求補倉風險。上市公司只有通過一定的市值管理手段，幫助股東順利完成股權質(zhì)押，才能避免因控股股東侵害公司利益損害公司價值風險和利益轉移風險的發(fā)生[4]。

2.引入外部監(jiān)督機制

為了進一步加強中小股東利益，上市公司可積極引入外部監(jiān)督機制。同時，強化中小股東公司重大事項決策權力，加強對控股股東的監(jiān)督與約束，防止大股東股權質(zhì)押侵占公司利益。例如，聘請專業(yè)人士詳細分析公司經(jīng)營管理情況和股價波動情況，防止大股東開展關聯(lián)交易掏空公司，也有效保障了中小股東與質(zhì)權人利益，使上市公司得以穩(wěn)定發(fā)展。公司還可以聘請專業(yè)會計師事務所，加強監(jiān)督公司股價和治理情況，并不定期發(fā)布監(jiān)督公告，完善信息披露內(nèi)容，為市場投資者提供全面信息，提升其投資信息。

（二）提高中小股東參與度

為了防范大股東道德風險，保障其他權益者和中小股東利益，可以提高中小股東參與度和知情權，從而加強控制股權質(zhì)押道德風險。首先，上市公司應多給予中小股東投票權，在公司章程中增設相關利益保護條文。其次，在日常生產(chǎn)經(jīng)營中，中小股東可以團結起來，并成立小組積極參與到公司治理過程中，使得中小股東具備股權質(zhì)押、關聯(lián)交易、信息披露等話語權。最后，大股東在實施大規(guī)模質(zhì)押股權后，中小股東應要求大股東詳細披露資金流向，了解項目實施情況，從而合理預估大股東股權質(zhì)押可能產(chǎn)生的風險及價值，防止信息不對稱導致的風險發(fā)生[5]。

結論

綜上所述，本文基于上市公司股權質(zhì)押理論基礎上，通過分析我國股權質(zhì)押市場現(xiàn)狀，并以樂視網(wǎng)為研究對象，詳細分析股權質(zhì)押情況及風險特征，最后從出質(zhì)人、質(zhì)權人和中小股東以及上市公司角度出發(fā)，提出了應對股權質(zhì)押風險的有效策略。在撰寫論文時，由于筆者個人能力有限，因此搜集整理的資料可能存在不全，應用不合理的問題，這使得文章研究的問題與策略也會存在不足之處，導致研究結果存在局限性。因此，筆者希望在未來研究上市公司股權質(zhì)押風險時，能繼續(xù)參考精湛研究水平學者的相關資料，從而進一步完善對我國上市公司股權質(zhì)押風險防范對策提出的研究。

參考文獻：

[1]方凈植. 上市公司股權質(zhì)押的進展與風險[J]. 金融市場研究，2018（02）：122-135.

[2]孫倩. 樂視網(wǎng)大股東股權質(zhì)押案例研究[D].新疆財經(jīng)大學，2018.

[3]肖雯瑞. 華盛控股股權質(zhì)押風險研究[D].深圳大學，2018.

[4]宮俊鵬. 上市公司大股東股權質(zhì)押的動因、影響因素及經(jīng)濟后果研究[D].北京郵電大學，2019.

[5]李正. A股上市公司控股股東股權質(zhì)押公告效應實證研究[D].華東師范大學，2019.

[6]遲明娜. 上市公司股權質(zhì)押風險問題研究——基于華誼兄弟傳媒股份有限公司案例分析[J]. 企業(yè)科技與發(fā)展，2018（11）：191-192.

[7]程飛，張慶君. 控股股東股權質(zhì)押、股票增持與股價波動[J]. 南方金融，2018（11）：49-58.

[8]范亞楠. 上市公司股權質(zhì)押的風險探析[J]. 時代金融，2018（32）：317-318.

[9]?；荽? 從股權和債權入手設立專項基金——多地籌資化解上市公司股權質(zhì)押風險[J]. 商訊，2018（16）：44-45.

[10]何斌，劉雯. 經(jīng)濟政策不確定性、股權質(zhì)押與股價崩盤風險[J]. 南方金融，2019（01）：40-48.