戴書松 涂瑩

【摘 要】 產(chǎn)品市場勢力代表發(fā)債企業(yè)的市場地位，強市場勢力的企業(yè)抵御風險的能力更強，而競爭激烈的行業(yè)環(huán)境下這種優(yōu)勢會更加明顯。文章利用2015—2019年間在上交所和深交所發(fā)行的公司債債券，探討產(chǎn)品市場勢力、市場競爭對債券融資成本的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的債券融資成本與其產(chǎn)品市場勢力負相關(guān)，市場勢力越強，債券融資成本越低;市場競爭起到一定的調(diào)節(jié)作用，集中程度高的市場環(huán)境會減弱市場勢力對債券融資成本的負向作用，也即市場競爭越激烈，市場勢力對債券融資成本的負向作用越明顯。文章從中觀視角出發(fā)，聚焦產(chǎn)品市場因素對債券融資成本的影響，實證結(jié)果有助于債券市場參與者從企業(yè)及行業(yè)層面更全面地了解債券的定價行為。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)品市場勢力; 市場競爭; 融資成本; 債券

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）18-0020-06

一、引言

債券市場是金融市場的重要組成部分，除銀行信用借貸、股票融資等融資方式外，債券融資為企業(yè)融資提供了另一種選擇。然而從債券發(fā)行規(guī)模以及品種的豐富性上看，我國與發(fā)達國家存在很大差距，這與我國債券融資成本偏高、企業(yè)發(fā)債壓力大不無關(guān)系，這一現(xiàn)狀讓債券定價成為債券研究中較為突出的問題。債券價格主要由債券投資者要求的回報率決定，不同于股票投資者更看重企業(yè)的未來價值，債券投資者要求的是未來的固定本息回報，因此更關(guān)注投資企業(yè)面臨的風險，企業(yè)信用風險越大，投資者要求的風險補償就會越高，從而拉高發(fā)債的成本。在影響債券發(fā)債成本的因素問題上，國內(nèi)外許多學者從評級、外部宏觀環(huán)境以及企業(yè)的內(nèi)部因素方面進行了研究。但不論外部還是內(nèi)部因素，鮮有學者考慮到產(chǎn)品市場因素對債券定價的影響。

產(chǎn)品市場勢力是企業(yè)產(chǎn)品在市場中的地位。相比弱市場勢力企業(yè)，產(chǎn)品市場勢力強的企業(yè)擁有更大的競爭優(yōu)勢。首先，從規(guī)模經(jīng)濟角度來看，市場勢力強的產(chǎn)品，一般市場占有率也高，對于企業(yè)而言，可以大規(guī)模投入生產(chǎn)要素，提高生產(chǎn)效率，產(chǎn)品的單位成本得以降低，從而應(yīng)對市場價格變化的能力更加穩(wěn)健;其次，強市場勢力產(chǎn)品的品牌效應(yīng)更加明顯，顧客的忠誠度更高，企業(yè)采取相應(yīng)的營銷策略時，信息的觸達率以及營銷效果會更可觀;最后，市場勢力強的企業(yè)在市場中具有更強的主動性，由于其規(guī)模大、單位成本更低，可以利用成本優(yōu)勢將高成本競爭對手擠出市場或者阻止?jié)撛诟偁幷叩倪M入，獲得更多的壟斷利潤。因此，強市場勢力更有能力轉(zhuǎn)嫁成本沖擊、平滑企業(yè)現(xiàn)金流波動[ 1 ]，應(yīng)對市場沖擊、抵御風險的能力更強。企業(yè)在產(chǎn)品市場的這種優(yōu)勢，是其在債券市場中財務(wù)穩(wěn)健的一種保障，這種保障使得債券投資者的投資風險較低，從而投資者愿意以較低的風險補償率去獲得該發(fā)債主體的債券。所以，擁有強市場勢力的企業(yè)，受到債券投資者青睞的可能性更高。

從市場競爭來看，市場結(jié)構(gòu)決定了市場主體的行為，而市場結(jié)構(gòu)與行業(yè)的競爭程度密切相關(guān)。首先，若某一行業(yè)集中程度較高，相關(guān)的消費者都會集中在少數(shù)幾個實力較強的公司，消費者的需求價格彈性會較低，即使降低價格，銷量也不會大幅提升，利用成本優(yōu)勢進行價格競爭的效果不會很明顯，強市場勢力很難發(fā)揮作用;其次，行業(yè)集中程度高，龍頭企業(yè)各自分割市場，獲取、收集競爭對手信息的難度和成本都會有所下降，這種氛圍會吸引企業(yè)采取合謀而不是彼此競爭的方式去獲得利益，從而難以體現(xiàn)產(chǎn)品的市場勢力優(yōu)勢;最后，若某一企業(yè)的規(guī)模增長到一定程度，可能存在管理環(huán)節(jié)過多、信息溝通不及時等問題，導致規(guī)模雖大但效率不高，從而出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟，此種狀況下，企業(yè)的市場勢力雖強，但在市場中競爭的優(yōu)勢并不明顯。由此可以看出，對于行業(yè)內(nèi)的單個個體而言，若所處行業(yè)集中程度較高、競爭不夠充分，其擁有的強市場勢力很難發(fā)揮優(yōu)勢。債券市場中，投資者同樣會關(guān)注發(fā)債主體的外部環(huán)境狀況。市場競爭對產(chǎn)品市場勢力的影響在債券市場的表現(xiàn)是否一致，競爭不充分是否會影響投資者對強市場勢力主體的判斷，進而影響到債券融資成本，值得進一步去驗證。

基于此，本文擬利用調(diào)整后的勒納指數(shù)衡量各企業(yè)產(chǎn)品市場勢力，討論產(chǎn)品市場勢力對債券定價的影響，并進一步研究行業(yè)市場競爭程度在其中的調(diào)節(jié)作用，以期從產(chǎn)品市場的角度探討影響債券融資成本的因素，豐富債券定價的相關(guān)研究。

二、文獻回顧

（一）產(chǎn)品市場勢力

債券融資成本反映的是投資者要求的風險補償率，投資者預期發(fā)債主體違約風險越低，要求的風險補償率越低。強市場勢力企業(yè)擁有更多的優(yōu)勢，應(yīng)對各種風險的能力更突出，債券違約風險更小。關(guān)于市場勢力的優(yōu)勢，學者從不同角度進行了闡釋。

市場勢力強的企業(yè)往往可以更好地利用規(guī)模效應(yīng)，從而獲得價格競爭的優(yōu)勢，抵御外部的風險和沖擊。在面對外部生產(chǎn)沖擊時，企業(yè)可將成本沖擊轉(zhuǎn)嫁給下游消費者從而平滑企業(yè)現(xiàn)金流的波動[ 1-2 ]。王亮亮和任保全[ 3 ]對市場勢力與價格競爭之間的關(guān)系進行了研究，認為產(chǎn)品市場勢力越強，公司進行價格競爭時越具優(yōu)勢。擁有價格競爭優(yōu)勢，企業(yè)應(yīng)對風險的能力更強，有助于企業(yè)對抗不利局面，減弱面臨的競爭和威脅[ 4 ]，特質(zhì)性風險更小[ 5 ]。此外，強市場勢力企業(yè)的現(xiàn)金流風險也更低。陳志斌和王詩雨[ 6 ]從現(xiàn)金流的角度探討了產(chǎn)品市場地位與現(xiàn)金流風險之間的關(guān)系，認為處于有利競爭地位的企業(yè)對現(xiàn)金流風險有“自然防護效應(yīng)”，現(xiàn)金流風險與債券的違約風險息息相關(guān)，發(fā)債主體穩(wěn)定的現(xiàn)金流是其在債券市場的一大優(yōu)勢。從公司價值的角度來看，強市場勢力意味著發(fā)債主體未來價值增長的可能性更大，前景更佳。王曉坤[ 7 ]探討了產(chǎn)品市場勢力與公司價值之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)市場勢力的增強有助于公司價值的提升。而從信息披露角度來看，強市場勢力企業(yè)受到公眾關(guān)注的程度更高，其信息更加公開透明。謝珺等[ 8 ]研究了產(chǎn)品市場勢力與分析師預測之間的關(guān)系，認為隨著產(chǎn)品市場勢力的增強，對該企業(yè)進行跟蹤的分析師數(shù)量會相應(yīng)提高，進而信息不對稱程度得以降低，而信息不對稱程度的提高會增加債券投資者的投資風險。

（二）市場競爭

市場競爭越激烈，行業(yè)的信息不對稱程度越低。Stivers[ 9 ]研究認為，在競爭激烈的行業(yè)中，為了保持競爭優(yōu)勢，行業(yè)內(nèi)企業(yè)不愿披露過多的自身信息，但為了降低自身的融資成本，行業(yè)內(nèi)總會有企業(yè)率先提高自己的信息披露質(zhì)量去獲得融資，披露的信息越多越有助于分析師預測準確性的提高[ 8 ]，最終促使整個行業(yè)提高信息披露水平。同時，激烈的競爭環(huán)境是外部治理機制的一種表現(xiàn)，曹裕[ 10 ]、傅傳銳和洪運超[ 11 ]都認為激烈的市場競爭可以起到良好的外部治理作用，有助于提高企業(yè)信息的披露水平，從而有效抑制管理層的道德風險，避免控股股東對公司進行“掏空”。因此，競爭激烈的行業(yè)中，信息不對稱程度也相對較低。信息披露質(zhì)量的提高會影響到債券投資者的正向預期[ 12 ]，信息不對稱程度越低，債券融資成本越低。此外，馬文超和何珍[ 13 ]研究認為正向的產(chǎn)業(yè)政策有助于企業(yè)獲得債券融資，而激烈的行業(yè)競爭環(huán)境能夠促進這種作用。陳志斌等[ 6 ]研究了產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金流風險的關(guān)系，認為在行業(yè)競爭較激烈的環(huán)境中，企業(yè)與競爭者之間彼此勢均力敵，很難有企業(yè)能夠取得絕對的競爭優(yōu)勢，所以現(xiàn)金流風險受掠奪效應(yīng)的影響相對較小。

（三）公司債券發(fā)債成本

國外的研究中，早期關(guān)于債券發(fā)債成本的探討主要集中在評級中介的影響，也有許多學者從制度、審計師等角度分析了企業(yè)外部因素對債券融資成本的影響。有學者認為董事會的規(guī)模、獨立性以及股權(quán)集中度等企業(yè)層面的治理特征是影響債券融資成本的重要因素，企業(yè)層面的其他因素（如成立時間）和管理層的個人特征（如性別）也會影響債券融資成本。

國內(nèi)有關(guān)債券融資成本的討論多集中在債券評級、會計信息披露以及盈余管理方面。王雄元和高開娟[ 14 ]、寇宗來等[ 15 ]都在前人的基礎(chǔ)上擴展研究了信用評級的作用，認為中國評級機構(gòu)的市場公信力有待加強。王博森和施丹[ 16 ]認為市場特征會影響會計信息對融資成本的作用。另外，也有學者關(guān)注了金融機構(gòu)以及隱性擔保的調(diào)節(jié)作用。魏明海等[ 17 ]、呂懷立等[ 18 ]從不同角度證明了盈余信息的債券定價作用，同時也研究了隱性擔保、金融中介發(fā)審制度、交易機制在債券定價中的調(diào)節(jié)作用。王博森和施丹[ 16 ]的研究證明了高質(zhì)量的會計信息有助于降低債券的融資成本，但產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響會計信息的作用，投資者對國企的會計信息關(guān)注度較低。周宏等[ 12 ]討論了信息不對稱程度對債券信用利差的影響，結(jié)果表明不對稱程度的提升會增加債券的信用利差。

三、研究假設(shè)

（一）產(chǎn)品市場勢力與債券融資成本

產(chǎn)品市場勢力體現(xiàn)了企業(yè)的議價能力，規(guī)模經(jīng)濟理論認為，在一定時期內(nèi)，企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品或提供勞務(wù)的量達到一定的值時，其單位成本會逐漸下降。當某一行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟很顯著時，擁有有效規(guī)模經(jīng)濟的企業(yè)對于小規(guī)模經(jīng)營、行業(yè)新進入者而言就有成本優(yōu)勢，從而可能將高成本企業(yè)擠出或者阻礙潛在競爭對手的進入。具有一定市場勢力的企業(yè)憑借規(guī)模效應(yīng)可以更好地控制成本，從而有助于企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金流水平及實現(xiàn)盈利目標。另外，獨特性的產(chǎn)品、具有競爭力的品牌，都會強化企業(yè)的競爭優(yōu)勢[ 19 ]。擁有更強市場勢力的企業(yè)，由于其產(chǎn)品的低替代性使得企業(yè)的價格需求彈性較低，更有能力抵御外部沖擊，經(jīng)營性現(xiàn)金流和利潤的不確定性更低。

擁有強市場勢力的發(fā)債主體市場地位更高，憑借價格或品牌優(yōu)勢抵御風險、應(yīng)對沖擊的能力更強。產(chǎn)品市場勢力的這種優(yōu)勢反映到債券市場中，對債券投資者而言，這類主體的投資風險更低，違約的可能性更小。而低市場勢力企業(yè)，由于其市場地位較低、規(guī)模小，從而單位成本較高，議價能力較弱，在價格沖擊中很有可能因為高成本而出現(xiàn)大規(guī)模虧損甚至被迫退出市場，這類企業(yè)經(jīng)營風險較高，債券投資者對其預期的投資風險也較高。債券的融資成本很大程度上反映的是債券投資者要求的風險溢價，投資者預期發(fā)債主體的投資風險越低，要求的風險溢價就會越低。因此，對于市場勢力強的主體，預期其債券融資成本會更低。

故提出假設(shè)H1：產(chǎn)品市場勢力越強，企業(yè)進行債券融資的成本越低。

（二）市場競爭的作用

信息不對稱理論[ 20 ]認為，外部資本提供者與企業(yè)內(nèi)部管理者之間存在信息不對稱性。處在激烈競爭行業(yè)的發(fā)債主體，為應(yīng)對競爭往往需要進行融資，而融資要求更高的信息披露水平，即使企業(yè)為維持競爭優(yōu)勢，披露自身信息的意愿較低，但總有企業(yè)會為了融資“打破僵局”，使得平衡狀態(tài)下行業(yè)總體的信息披露水平較高。行業(yè)的信息不對稱程度與債券融資成本之間也存在關(guān)聯(lián)，債券投資者與發(fā)債主體之間的信息不對稱導致投資者不清楚發(fā)債主體的真實財務(wù)狀況而需承擔更高的投資風險，信息披露水平與債券融資成本存在負相關(guān)關(guān)系[ 12 ]，信息披露水平越高，債券的融資成本越低，激烈的市場競爭有助于企業(yè)獲得較低的融資成本。

關(guān)于市場競爭對產(chǎn)品市場勢力的調(diào)節(jié)作用，王亮亮和任保全[ 3 ]從價格競爭方面進行了探討，認為企業(yè)所處的行業(yè)結(jié)構(gòu)會調(diào)整市場勢力與價格競爭之間的關(guān)系。行業(yè)結(jié)構(gòu)越集中即競爭程度越弱，消費者集中在少數(shù)幾家企業(yè)，價格需求彈性較低，即使擁有強市場勢力，其價格優(yōu)勢也難以發(fā)揮;而在激烈的競爭環(huán)境中，企業(yè)間的競爭多是以價格競爭的形式展開，強市場勢力企業(yè)的優(yōu)勢會更加明顯。在債券市場中，債券投資者同樣會關(guān)注到影響發(fā)債主體的這兩個因素，因此預期，激烈的市場競爭有利于產(chǎn)品市場勢力優(yōu)勢的發(fā)揮。

提出假設(shè)H2：市場競爭越激烈，強產(chǎn)品市場勢力對債券融資成本的降低作用越大。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究以2015—2019年間在上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)行的公司債債券為初始樣本，依次執(zhí)行以下處理程序：（1）金融類公司在財務(wù)比率及資本結(jié)構(gòu)方面與其他樣本存在較大差異，因此剔除金融保險業(yè)公司樣本;（2）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本;（3）依據(jù)債券發(fā)行年份，匹配發(fā)債企業(yè)發(fā)行年份上一年會計期末的財報數(shù)據(jù)。本研究樣本數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，采用Stata13.0計量分析軟件進行數(shù)據(jù)處理。為避免極端值的影響，本文對主要連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)水平上予以縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是債券融資成本（CR），最直觀的體現(xiàn)就是債券發(fā)行時的票面利率。因此，本文以債券發(fā)行時的票面利率來衡量企業(yè)發(fā)行債券時的融資成本，用CR表示。

2.解釋變量

（1）產(chǎn)品市場勢力

對于產(chǎn)品市場勢力，本文利用勒納指數(shù)加以度量，原始計算方法為：PCM=LI=（價格-成本邊際）/價格。考慮數(shù)據(jù)的可得性，利用毛利率進行度量，即（主營收入-主營成本）/主營收入。同時為了便于對不同行業(yè)的上市公司進行比較，本文參考了周夏飛和周強龍[ 21 ]的做法，用單個企業(yè)的勒納指數(shù)扣除同行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)以銷售額加權(quán)的勒納指數(shù)平均值，得到最終衡量該公司產(chǎn)品市場勢力的指標，以MP表示。

（2）市場競爭程度

衡量市場競爭程度時，多是從行業(yè)內(nèi)商家的集中度來看，參考周夏飛和周強龍[ 21 ]的做法，本文用行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)勒納指數(shù)的中位數(shù)對該行業(yè)的競爭程度進行度量，用IMP來代表行業(yè)市場競爭水平。

3.控制變量

本文重點在于研究產(chǎn)品市場勢力、行業(yè)競爭程度與債券融資成本的關(guān)系，模型中包含的控制變量有：債券發(fā)行時的發(fā)行規(guī)模IS、債券發(fā)行期限MOB、債券債項評級BRA、發(fā)債主體評級RA、是否經(jīng)四大審計的衡量變量Big4、大股東控股情況SHA、公司規(guī)模Size、公司成長性Growth、債務(wù)杠桿率Lev、經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況C/A。具體變量定義如表1。

（三）模型設(shè)計

1.檢驗產(chǎn)品市場勢力對債券融資成本的作用

本研究借鑒Caton等的做法，采用模型（1）對H1進行檢驗：

其中，CR用債券票面利率進行衡量，？琢0為常數(shù)項，？琢1—？琢11為回歸系數(shù)，？著1為殘差項。研究假設(shè)預期產(chǎn)品市場勢力與債券融資成本負相關(guān)，即產(chǎn)品的市場勢力越強，債券投資者對發(fā)債企業(yè)的信心越高，預期的違約風險越低，要求的回報率越低，債券的融資成本越低。本文采用勒納指數(shù)衡量產(chǎn)品市場勢力強弱，勒納指數(shù)越高，壟斷勢力越強，也即市場地位越高，因此預期債券融資成本CR與產(chǎn)品市場勢力MP負相關(guān)，即？琢1為負。

2.檢驗市場競爭對產(chǎn)品市場勢力與債券融資成本的調(diào)節(jié)作用

延續(xù)模型（1）的做法，采用模型（2）對H2進行檢驗：

MP是以勒納指數(shù)衡量的產(chǎn)品市場勢力，IMP是以行業(yè)內(nèi)各企業(yè)勒納指數(shù)的中位數(shù)衡量的市場競爭程度，IMP*MP則代表市場競爭程度對產(chǎn)品市場勢力的調(diào)節(jié)作用。處于強市場競爭環(huán)境下的企業(yè)往往信息披露水平較高，且這類行業(yè)集中程度較低，很少有企業(yè)擁有絕對的優(yōu)勢去掠奪其他競爭對手的市場份額，企業(yè)面臨的掠奪風險相對較低。在激烈競爭中擁有強市場勢力的企業(yè)，更有優(yōu)勢維持現(xiàn)有的業(yè)務(wù)，從而抵御風險的能力更強。因此預期IMP*MP的符號為正，即行業(yè)競爭具有正向調(diào)節(jié)作用。

五、實證研究與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

全樣本主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。本文樣本的市場勢力是用行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)以銷售額加權(quán)的勒納指數(shù)平均值調(diào)整過后得出的，已經(jīng)剔除行業(yè)影響，因此在不同行業(yè)間仍具有可比性。以市場勢力的中位數(shù)為依據(jù)，將所有樣本區(qū)分為強市場勢力組與弱市場勢力組，如表3。

從表2全樣本數(shù)據(jù)中可以看出，債券發(fā)行時的票面利率存在很大差異，全樣本均值為5.0228，最大值8.0000與最小值2.9500之間存在較大差距，即債券投資者對各個發(fā)債主體企業(yè)存在不同的風險預期，進而影響到債券的融資成本。企業(yè)之間的市場勢力差異也較大，最大市場勢力為0.6663，而最小市場勢力僅-0.1702。從區(qū)分不同市場勢力組的表3可以看出，強市場勢力組債券票面利率的均值為4.9827，弱市場勢力組債券的平均票面利率為5.0631，表明市場勢力越強，債券發(fā)行時的票面利率越低，企業(yè)的融資成本越低，初步可證明假設(shè)H1。

（二）回歸性分析

1.產(chǎn)品市場勢力與債券融資成本

為考察發(fā)債主體的產(chǎn)品市場勢力與其債券融資成本之間的關(guān)系，本文首先采用全樣本數(shù)據(jù)，使用模型（1）進行回歸分析，在回歸中，控制了發(fā)行主體層面和債券層面的變量，回歸結(jié)果見表4。

從表4（1）、（2）的回歸結(jié)果可以看出，MP的回歸系數(shù)始終為負，加入控制變量前后分別在10%和1%的水平上顯著，表明MP與CR呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。本文用單個企業(yè)的勒納指數(shù)扣除同行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)以銷售額加權(quán)的勒納指數(shù)平均值來衡量該主體的產(chǎn)品市場勢力MP，MP越大，代表發(fā)債主體企業(yè)的壟斷勢力越強即市場勢力越大。從實證結(jié)果可以得出，產(chǎn)品市場勢力越強，投資者預期該企業(yè)在抵御風險時的能力越強，違約風險越低，從而要求的債券風險補償率越低，由此債券的融資成本越低，假設(shè)H1即證?？刂谱兞糠矫?，實證結(jié)果表明：債券大的發(fā)行規(guī)模、較長的債券期限、高評級、經(jīng)四大會計師事務(wù)所審計、較高的大股東持股比例以及發(fā)債主體良好的現(xiàn)金流狀況能一定程度上降低債券的融資成本，而發(fā)債主體大的資產(chǎn)規(guī)模、較高的公司成長性和債務(wù)杠桿率會在一定程度上增加債券的融資成本。

2.市場競爭的調(diào)節(jié)作用

模型（1）檢驗了產(chǎn)品市場勢力對債券融資成本的作用，模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上進一步檢驗市場競爭對產(chǎn)品市場勢力的調(diào)節(jié)作用，加入IMP*MP。在一個競爭激烈的環(huán)境中，行業(yè)內(nèi)信息不對稱程度相對較低，債券投資者能夠掌握的信息更多，企業(yè)之間進行合謀的可能性相對減弱，對于強市場勢力企業(yè)而言，利用市場地位攫取利益的優(yōu)勢更明顯，因此其市場勢力對債券融資成本的減弱效應(yīng)更明顯，即市場競爭具有增強產(chǎn)品市場勢力對融資成本的減弱作用，而市場越集中，產(chǎn)品市場勢力的作用會越弱。預期市場勢力的作用是減弱融資成本，即MP符號為負，所以預期IMP*MP的符號為正。

表4（3）、（4）的回歸結(jié)果顯示，IMP*MP符號均顯著為正，且該結(jié)果在加入控制變量前后并不發(fā)生變化，即產(chǎn)品市場勢力與債券發(fā)債成本負相關(guān)，而市場競爭有助于增強強市場勢力對融資成本的減弱作用，假設(shè)H2得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文研究中，債券融資成本采用債券發(fā)行時的票面利率來衡量，穩(wěn)健性檢驗采用債券發(fā)行后一年至到期的到期收益率來重新衡量債券的發(fā)債成本;產(chǎn)品市場競爭的衡量方面，本文采用行業(yè)內(nèi)企業(yè)勒納指數(shù)的中位數(shù)來衡量行業(yè)的市場競爭程度，穩(wěn)健性檢驗選用CR4即行業(yè)內(nèi)前四大企業(yè)的市場占有率來衡量產(chǎn)品市場競爭程度，并對新的變量重新進行回歸分析，結(jié)果與上文結(jié)果相同。證明假設(shè)H1、H2可靠，產(chǎn)品市場勢力確實會影響債券融資成本，而市場競爭會增強產(chǎn)品市場勢力對債券融資成本的作用。

六、結(jié)論及建議

本文從產(chǎn)品市場勢力、市場競爭兩個角度出發(fā)，考慮兩者對債券融資成本的作用，利用2015—2019年間在上交所和深交所發(fā)行的公司債債券數(shù)據(jù)樣本，得出以下結(jié)論：產(chǎn)品市場勢力影響債券的融資成本，產(chǎn)品市場勢力越強，企業(yè)抵御風險的能力越強，投資者要求的風險補償率越低，從而企業(yè)利用債券進行融資的成本越低。企業(yè)所處的外部市場環(huán)境對市場勢力的這種作用具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，所處行業(yè)的市場競爭越激烈，強市場勢力企業(yè)的優(yōu)勢越明顯，即市場勢力對債券融資成本的減弱作用越大。

依據(jù)本文研究成果，企業(yè)發(fā)行債券的融資成本與自身的產(chǎn)品市場勢力以及所處行業(yè)的競爭環(huán)境緊密相關(guān)，債券投資者會據(jù)此做出投資決策。所以，對于企業(yè)而言，提高產(chǎn)品市場勢力不僅有利于其市場占有率的提升，而且有利于降低融資成本，從而獲得更大的經(jīng)濟效益。

【參考文獻】

[1] IRVINE P J，PONTIFF J.Idiosyncratic return volatility，cash flows，and product market competition[J].Review of Financial Studies，2009，22（3）：1149-1177.

[2] PERESS J. Product market competition，insider trading，and stock market efficiency[J]. The Journal of Finance，2010，65（1）：1-43.

[3] 王亮亮，任保全.市場勢力、行業(yè)結(jié)構(gòu)與價格競爭：基于A股上市公司的實證分析[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2014（2）：114-124.

[4] 曹越，宋瑞霞，吳昊旻.產(chǎn)品市場勢力、企業(yè)避稅與股價信息含量[J].江西財經(jīng)大學學報，2017（1）：28-47.

[5] 吳昊旻，楊興全，魏卉.產(chǎn)品市場競爭與公司股票特質(zhì)性風險：基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2012，47（6）：101-115.

[6] 陳志斌，王詩雨.產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)現(xiàn)金流風險影響研究：基于行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位的雙重考量[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2015（3）：96-108.

[7] 王曉坤.產(chǎn)品市場勢力與公司價值研究：基于中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)經(jīng)驗[J].現(xiàn)代商業(yè)，2016（2）：99-100.

[8] 謝珺，陳航行.產(chǎn)品市場勢力、行業(yè)集中度與分析師預測活動：來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟評論，2016（5）：38-51，67.

[9] STIVERS A E. Unraveling of information：competition and uncertainty[J].Journal of Theoretical Economics，2004，4（1）：1-30.

[10] 曹裕.產(chǎn)品市場競爭、控股股東傾向和公司現(xiàn)金股利政策[J].中國管理科學，2014，22（3）：141-148.

[11] 傅傳銳，洪運超.公司治理、產(chǎn)品市場競爭與智力資本自愿信息披露：基于我國A股高科技行業(yè)的實證研究[J].中國軟科學，2018（5）：123-134.

[12] 周宏，林晚發(fā)，李國平，等.信息不對稱與企業(yè)債券信用風險估價：基于2008—2011年中國企業(yè)債券數(shù)據(jù)[J].會計研究，2012（12）：36-42，94.

[13] 馬文超，何珍.產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)債務(wù)融資[J].會計與經(jīng)濟研究，2017，31（4）：71-90.

[14] 王雄元，高開娟.客戶集中度與公司債二級市場信用利差[J].金融研究，2017（1）：130-144.

[15] 寇宗來，盤宇章，劉學悅.中國的信用評級真的影響發(fā)債成本嗎？[J].金融研究，2015（10）：81-98.

[16] 王博森，施丹.市場特征下會計信息對債券定價的作用研究[J].會計研究，2014（4）：19-26.

[17] 魏明海，賴婧，張皓.隱性擔保、金融中介治理與公司債券市場信息效率[J].南開管理評論，2017，20（1）：30-42.

[18] 呂懷立，鐘宇翔，李婉麗.發(fā)審制度、交易機制與盈余信息的債券定價功能[J].管理評論，2016，28（12）：14-29.

[19] DATTA S， ISKANDAR-DATTA M， SINGH V.Product market power，industry structure，and corporate earnings management[J].Journal of Banking and Finance，2013，37（8）：3273-3285.

[20] MYERS S C， MAJLUF N S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

[21] 周夏飛，周強龍.產(chǎn)品市場勢力、行業(yè)競爭與公司盈余管理：基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2014（8）：60-66，97.