饒靜 曾麗歡

【摘 要】 基于當前經(jīng)濟金融化浪潮大背景，文章以2012—2018年我國滬深A(yù)股1 944家上市公司為樣本，實證研究了實體企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的影響，并進一步探討了高管激勵對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新呈顯著的負向影響;相比非制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新水平的擠出效應(yīng)更為顯著;高管激勵能夠顯著抑制企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的負向影響，即高管股權(quán)激勵與高管貨幣薪酬激勵的有效實施對其發(fā)揮著明顯的弱化效應(yīng)。研究從創(chuàng)新投入及創(chuàng)新產(chǎn)出的雙視角出發(fā)，綜合剖析了金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)水平的關(guān)系，對企業(yè)防范金融風險、協(xié)調(diào)金融投資與創(chuàng)新投資的配置關(guān)系具有一定的參考價值。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)金融化; 技術(shù)創(chuàng)新; 高管激勵; 擠出效應(yīng); 脫實向虛

【中圖分類號】 F273.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）18-0035-07

一、引言

企業(yè)作為我國經(jīng)濟實力的主要單元和技術(shù)創(chuàng)新的主力軍，在推動我國實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略中發(fā)揮著舉足輕重的作用。近年來我國金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)迎來了黃金發(fā)展時期，但強勁的金融市場發(fā)展勢頭在對經(jīng)濟產(chǎn)生巨大助推力的同時，也悄無聲息地將“實體經(jīng)濟虛擬化”這個難題帶給了企業(yè)。據(jù)中國統(tǒng)計年鑒披露顯示，2017年我國金融業(yè)占GDP的比重突破了8.43%的新紀錄，即每年將有超過200家實體企業(yè)主動躋身金融市場，而工業(yè)產(chǎn)值的占比卻迅猛下跌近10%的比例，種種跡象無不揭示著“脫實向虛”的金融化趨勢。一方面我國實體企業(yè)受經(jīng)濟下行壓力、成本上漲及產(chǎn)能過剩等因素的影響，其持續(xù)萎靡的投資回報率迫使其轉(zhuǎn)變原有盈利的主導模式[ 1 ]，進而加劇產(chǎn)業(yè)空心化現(xiàn)象，致使企業(yè)金融資產(chǎn)持有數(shù)量和配置比例大幅上升，僅2017年非金融企業(yè)金融資產(chǎn)的平均持有量已高達7.14億元，年均增幅約19%;另一方面金融及房地產(chǎn)行業(yè)的超額回報率加速了虛擬經(jīng)濟的膨脹，并誘發(fā)實體企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向資本套利者的角色[ 2 ]，企業(yè)在豐厚利潤的驅(qū)使下愈發(fā)背離其主營業(yè)務(wù)?？梢?，低迷的實體經(jīng)濟與高漲的虛擬經(jīng)濟之間的脫節(jié)已成為結(jié)構(gòu)性矛盾的重要特征。

當前我國經(jīng)濟進入新時代，創(chuàng)新是實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵手段，黨的十九大報告強調(diào)要以創(chuàng)新發(fā)展振興實體經(jīng)濟。企業(yè)在面對金融化環(huán)境的挑戰(zhàn)下，能否永葆持續(xù)創(chuàng)新動力是關(guān)乎我國經(jīng)濟能否跨越中等收入陷阱的重要議題。一部分研究者對金融化與研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系持正面態(tài)度，認為金融化程度的提高有益于提升研發(fā)創(chuàng)新能力[ 3 ]，具有投資周期長、產(chǎn)出不確定性高等特征的研發(fā)活動需要充足甚至富余的資金投入[ 4 ]，金融資產(chǎn)高效運轉(zhuǎn)的資金流能夠彌補企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金短缺的弊端[ 5-6 ]，這種反哺作用表現(xiàn)為蓄水池效應(yīng);另一部分學者則持負面觀點，認為企業(yè)的逐利行為會將有限的資本更多地投入金融領(lǐng)域[ 7-8 ]，從而擠占了主業(yè)投資，這將進一步縮減企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新投資的空間[ 9 ]，這種遏制作用表現(xiàn)為擠出效應(yīng)。此外，王紅建等[ 2 ]研究得出二者間呈U型曲線的非線性關(guān)系?？梢姡壳皣鴥?nèi)外文獻對此話題的探討并未得到一致結(jié)論，存在較為明顯的分歧。

高層管理者在現(xiàn)代企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略的策劃和實施中扮演著主導者角色[ 10 ]。然而，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離特征使股東與高管在信息不對稱的資本市場中由于雙方利益目標的沖突而產(chǎn)生較為嚴重的委托代理問題。在面對投資金額大、時間跨度長及收益確定性差的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動時，高管往往因缺乏動力而采取規(guī)避風險的自利行為，這毋庸置疑會削弱企業(yè)的創(chuàng)新能力及減緩技術(shù)研發(fā)的進程。高管激勵作為緩解代理問題的重要機制，其有效的激勵契約能夠協(xié)調(diào)二者間的利益差異和風險偏好差異[ 11 ]，進而抑制高管對創(chuàng)新活動的消極態(tài)度，達到增強其創(chuàng)新意愿的目的。但已有文獻主要集中于金融化與企業(yè)業(yè)績、財務(wù)風險和資本結(jié)構(gòu)等方面的研究，鮮少關(guān)注金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投資決策行為以及高管激勵在二者間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。鑒于此，本文以2012—2018年滬深A(yù)股1 944家上市公司為樣本，從研發(fā)投入和產(chǎn)出兩個角度綜合衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，并分樣本檢驗異質(zhì)行業(yè)中企業(yè)金融化、高管激勵與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，對協(xié)調(diào)企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)、增強企業(yè)自主技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新意識及發(fā)掘企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的競爭優(yōu)勢具有重要現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）實體企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新

實體企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)的趨勢是企業(yè)金融化逐步加深的外在表現(xiàn)[ 12 ]，狂熱追逐高額利潤是其過度青睞配置金融資產(chǎn)的原因之一。一方面，融資優(yōu)序理論認為內(nèi)部融資是減少交易成本且有效規(guī)避資本溢價的最優(yōu)選擇策略。由于企業(yè)技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新活動具有高風險和長周期的性質(zhì)，需要長期持續(xù)穩(wěn)定的資金投入保障，這便要求企業(yè)內(nèi)部資金流必須能夠充分滿足研發(fā)資金的需求。在內(nèi)部資金資源有限的前提下，企業(yè)如何調(diào)配金融投資與創(chuàng)新投資的占比便成為一項關(guān)鍵抉擇。相較于流動性差、變現(xiàn)期長及不可逆的經(jīng)營資產(chǎn)而言，金融資產(chǎn)則具備與生俱來的強流動性、短回報期及高確定性的獨特優(yōu)勢。根據(jù)演化博弈論，企業(yè)在多項策略中擇出的最優(yōu)實施方案是由博弈中收益較高者決定的，即當金融活動收益率高于創(chuàng)新投資收益率時，企業(yè)會受投機套利的利益驅(qū)動而將有限的資金向金融資產(chǎn)配置這一方傾斜，導致企業(yè)資本過度轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，進而造成對技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)資金投入的擠出[ 13-14 ]。

另一方面，熊彼特的技術(shù)創(chuàng)新理論有效地闡述了技術(shù)研發(fā)過程中伴隨著無可避免的突發(fā)性、風險性和不確定性，因此，擁有強烈套利動機的企業(yè)在其研發(fā)創(chuàng)新中表現(xiàn)出消極的投資意愿，其配置金融資產(chǎn)的占比會對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生明顯的排擠作用[ 15 ]。此外，根據(jù)市場短視理論，企業(yè)管理層以自身短期利益為導向，從而更傾向于選擇投資回報效率高、風險小且試錯成本較低的項目，盡管這并不與實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標相匹配。長此以往，企業(yè)傳統(tǒng)實體主業(yè)的發(fā)展將受到嚴重阻礙，其相應(yīng)的技術(shù)創(chuàng)新能力也將遭受重創(chuàng)。綜上，企業(yè)金融化程度的不斷加深，助推原有產(chǎn)業(yè)資本向金融資本的盲目滲透，超越主業(yè)的過度金融投資會更大程度地擠出企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新方面的資金投入，進而降低整體技術(shù)創(chuàng)新水平，干擾核心競爭能力的提高，最終不利于企業(yè)長遠健康發(fā)展。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新呈負向影響關(guān)系，即企業(yè)金融化程度越高，其技術(shù)創(chuàng)新水平越弱。

近年來，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特殊時期，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟持衡的局面被打破，非金融企業(yè)“脫實向虛”的現(xiàn)狀引起廣泛熱議[ 16 ]。實體經(jīng)濟尤其是制造業(yè)行業(yè)面臨日益上漲的勞動力成本、過剩的產(chǎn)能以及低投資回報率的困境，出現(xiàn)萎靡不振的跡象。經(jīng)統(tǒng)計，近三年，相比年均收益率高達30%的金融業(yè)，我國制造業(yè)年均收益率僅為6%，這慘淡的實況無疑引起制造業(yè)企業(yè)對改善或扭轉(zhuǎn)該頹勢的重新思考。然而，制造業(yè)企業(yè)始終無法掙脫金融市場中高額回報率帶來的誘惑，其日益膨脹的金融投機已成為企業(yè)利潤增加、并購擴張的重要資金來源。制造業(yè)企業(yè)金融化使得生產(chǎn)部門持續(xù)萎縮，經(jīng)營重心逐漸向金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)移[ 17 ]，這種“去工業(yè)化”現(xiàn)象在一定程度上削弱了實體企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的根基，進而抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的有效開展。由此，從異質(zhì)行業(yè)的角度看，制造業(yè)企業(yè)相比非制造業(yè)企業(yè)更具有過度金融化的傾向，其金融化對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新擠出作用的影響更為顯著和直接?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：與非制造業(yè)企業(yè)相比，制造業(yè)企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新水平的負向影響關(guān)系更為顯著，即制造業(yè)企業(yè)會進一步放大金融化對其技術(shù)創(chuàng)新水平的擠出效應(yīng)。

（二）實體企業(yè)金融化、高管激勵與技術(shù)創(chuàng)新

委托代理理論認為，現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的狀態(tài)容易使股東與高層管理者由于雙方經(jīng)營理念及利益目標的沖突而產(chǎn)生委托代理問題。尤其當實體企業(yè)處于主業(yè)收益率低迷、金融投資收益高漲的金融化背景下，高層管理者為了回避長期投資不確定性的風險，更熱衷于追求短期多元的金融投資，以達到業(yè)績最大化目的。同時，管理層短視理論也進一步佐證了高層管理者在面對未來成果難以預(yù)測的投資項目時，往往因過度重視短期經(jīng)營業(yè)績而低估具有開發(fā)性、戰(zhàn)略性長期投資計劃的潛在價值。

高層管理者對高風險活動表現(xiàn)出規(guī)避甚至厭惡的態(tài)度是導致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新動力不足的重要因素。已有研究表明：一方面由于技術(shù)創(chuàng)新成果收益與研發(fā)成本支出的時點存在嚴重不匹配，具有滯后性特征的創(chuàng)新成果需要以犧牲高管短期業(yè)績?yōu)榇鷥r;另一方面則是高管為了運用新技術(shù)成果，必須不斷學習和掌握新技能，因而需要耗費更多的私人成本。那么，如何緩解委托代理的矛盾、如何激發(fā)高管對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入的動力則成為亟待解決的問題。

利益趨同假說認為企業(yè)對高管采取適度的激勵措施能夠顯著克服其利己主義的短視行為[ 18 ]，即當高管擁有更多剩余價值索取權(quán)時會更多地考慮股東立場，關(guān)注企業(yè)長期價值。根據(jù)最優(yōu)契約理論，高管激勵措施能夠?qū)⑵髽I(yè)長期價值與高管薪酬捆綁起來，最大程度地減少信息不對稱和激勵不相容的缺陷，這使得高管更為注重提升企業(yè)核心競爭力及長期發(fā)展能力，進而有更強的意愿將有限的資金投資于技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)中[ 19 ]。據(jù)此，合理有效的高管激勵機制能夠最大程度地激發(fā)高管創(chuàng)新投資的動機，其形成的“利益協(xié)同效應(yīng)”能夠弱化企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生擠出效應(yīng)的負面影響?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：高管激勵能夠弱化企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新水平的負向影響關(guān)系，即高管激勵機制越完善，企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新之間的負向相關(guān)關(guān)系越弱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到2011年以前公開年報在研發(fā)信息數(shù)據(jù)披露上的質(zhì)量較低，本文選取2012—2018年作為樣本研究期間，以我國滬深兩市A股非金融類上市公司為研究對象。為了確保樣本數(shù)據(jù)的準確性及有效性，本文對樣本數(shù)據(jù)進行如下篩選：（1）剔除房地產(chǎn)類上市公司樣本;（2）剔除ST、*ST和PT標識的樣本公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失、明顯錯誤或出現(xiàn)奇異值的樣本公司。最終得到1 944家樣本公司7年共計9 597個有效樣本觀察值。此外，為了避免極端離群異常值對回歸結(jié)果穩(wěn)健性的干擾，本文對所有連續(xù)性變量均采用Winsorize方法進行1%和99%分位的截尾處理。樣本數(shù)據(jù)信息均來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫及《中國統(tǒng)計年鑒》，部分缺失數(shù)據(jù)從巨潮資訊的年報中經(jīng)手工整理獲得，主要運用Stata15.0統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行分析處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

技術(shù)創(chuàng)新投入（TII）和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出（TIO）。技術(shù)創(chuàng)新水平反映了一個企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新活動中的效率和質(zhì)量。現(xiàn)有文獻中對技術(shù)創(chuàng)新活動的度量主要源于技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出兩大類指標，它們分別從技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入程度和研發(fā)產(chǎn)出成果的層面進行衡量。本文認為，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是一個由研發(fā)投入到形成研發(fā)成果的完整過程，創(chuàng)新研發(fā)的投入與產(chǎn)出都是衡量技術(shù)創(chuàng)新不可或缺的一部分，使用任何單一指標都會略有偏頗，因此，本文采取結(jié)合二者指標的方法綜合度量技術(shù)創(chuàng)新水平。技術(shù)創(chuàng)新投入?yún)⒄赵S罡和朱衛(wèi)東[ 20 ]的做法，以研發(fā)費用支出占資產(chǎn)總額的比值衡量創(chuàng)新投入強度，數(shù)值越大表示企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的投入力度越強。此外，借鑒鞠曉生等[ 21 ]學者的研究，選取無形資產(chǎn)凈額占資產(chǎn)總額的比重作為技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的代理指標。

2.解釋變量

企業(yè)金融化（FIN）。根據(jù)我國注冊會計師協(xié)會對經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的界定，由于不同學者在金融化研究角度上各有差異，其所涉及利用的金融資產(chǎn)范圍不盡相同。本文參考Orhangazi[ 22 ]、Demir[ 23 ]的做法，采用非貨幣性金融資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例衡量企業(yè)金融化程度，比值越大表示該企業(yè)金融化程度越高。其中，非貨幣性金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)凈額、衍生金融資產(chǎn)凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資凈額、長期股權(quán)投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額。

3.調(diào)節(jié)變量

高管股權(quán)激勵（EI）和高管貨幣薪酬激勵（MI）。Dale[ 24 ]實證研究發(fā)現(xiàn)，高管激勵機制是通過多種契約的整合共同作用于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，而非單一的激勵方式。本文選取股權(quán)激勵和貨幣薪酬激勵兩個主流指標衡量高管激勵程度，借鑒盛明泉等[ 25 ]方法采用高管持股比例度量股權(quán)激勵，并以前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)作為貨幣薪酬激勵的替代變量。

4.控制變量

根據(jù)國內(nèi)外現(xiàn)有文獻關(guān)于其他因素對技術(shù)創(chuàng)新的影響研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（INSIZE）、經(jīng)營凈現(xiàn)金流（CFO）、資本結(jié)構(gòu)（LEV）、經(jīng)營凈利潤率（ROA）、成長性（GROWTH）、資本密集度（FIXED）和企業(yè)上市年限（AGE）等公司財務(wù)層面變量作為控制變量。此外，考慮到行業(yè)效應(yīng)與年份效應(yīng)造成的影響，文本分別對行業(yè)（D_INDCD）和年度（D_YEAR）設(shè)置了虛擬變量對其加以控制。模型中各變量的定義與說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗企業(yè)金融化、高管激勵對技術(shù)創(chuàng)新的研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下多元模型分別對前文假設(shè)進行驗證：

模型（1）考察企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新投入水平的影響，同時，將其因變量用TIO進行替換而其余變量保持不變，即采用投入與產(chǎn)出的雙視角共同衡量創(chuàng)新水平，用于檢驗前文H1和H2。在此基礎(chǔ)上進一步探討高管激勵對企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，引入高管激勵及其與企業(yè)金融化的交互項以檢驗H3，構(gòu)建如下模型（2）和模型（3），并在模型不變的條件下將因變量用TIO進行替換，使其與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出水平指標共同檢驗結(jié)果。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2呈列了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的均值分別為0.022和0.048，反映了樣本企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平普遍較低，其中，技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的最大值與最小值分別為0.256與0.002，說明不同企業(yè)間技術(shù)創(chuàng)新的成果存在較大差異。企業(yè)金融化的均值為0.063大于0，表明大多企業(yè)存在金融化現(xiàn)象，最大值與最小值分別為0.443和0，即樣本企業(yè)金融化程度參差不齊。高管股權(quán)激勵的均值為0.076，標準差為0.142，最大值為0.616，最小值為0，說明樣本企業(yè)高管持股比例總體較低，各企業(yè)股權(quán)激勵程度差異較大。高管貨幣薪酬激勵標準差為0.645，表明不同企業(yè)間高管貨幣薪酬懸殊尤為明顯?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模的標準差為1.214，表明不同樣本企業(yè)的規(guī)模存在明顯差異;資本結(jié)構(gòu)均值和中位數(shù)均約為0.4，說明樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率處于較合理水平;企業(yè)成長性均值為0.198，表明樣本企業(yè)成長性不高，這與我國基本情況相符。

（二）相關(guān)性分析

本文主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)如表3所示。技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出與企業(yè)金融化的相關(guān)關(guān)系分別為-0.075和-0.084且均在1%的水平上顯著負相關(guān)，初步驗證了本文H1的合理性，即金融化程度越高的企業(yè)，其技術(shù)創(chuàng)新水平越低。代表高管激勵機制的高管股權(quán)激勵和高管貨幣薪酬激勵與企業(yè)金融化的相關(guān)系數(shù)均為正值，且分別在5%和1%水平上顯著相關(guān)，即高管激勵能夠促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，間接為H3的驗證提供了有力證據(jù)。此外，各變量相關(guān)系數(shù)均小于0.5且其顯著性水平較為理想，同時，各變量VIF方差膨脹因子均低于10，表明各變量間不存在多重共線性問題。

（三）多元回歸分析

1.實體企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新

從表4回歸結(jié)果看，企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的系數(shù)分別為-0.0084和-0.0601，且均在1%的水平上顯著負相關(guān)，這表明金融化程度越高的企業(yè)，其技術(shù)創(chuàng)新水平越低，即企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的擠出效應(yīng)。其結(jié)果證實了相對于風險大、周期長且不確定性高的創(chuàng)新投資，企業(yè)更傾向于增加具有高額回報率的金融投資，當企業(yè)把有限的資本過多地配置到金融資產(chǎn)上時，金融資產(chǎn)對企業(yè)資本的占比則愈大，同時對企業(yè)技術(shù)研發(fā)投入和創(chuàng)新成果產(chǎn)出的擠出作用也愈強，進而降低了企業(yè)整體技術(shù)創(chuàng)新水平，阻礙了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的提高。由此，本文H1的合理性得到了證實。

2.異質(zhì)行業(yè)、實體企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新

將全樣本行業(yè)企業(yè)劃分為非制造業(yè)企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)進行考察，針對H2的檢驗結(jié)果如表5所示。模型（1）至模型（4）中技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出與企業(yè)金融化的相關(guān)系數(shù)均呈負值，除模型（1）不顯著外，其余模型均在1%的水平上顯著負相關(guān)，同時兩組間的差異系數(shù)也通過了顯著性檢驗，即表明與非制造業(yè)企業(yè)相比，制造業(yè)企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)更為顯著。本文認為導致這一現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因是相比于非制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)在所處經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的壓力背景下，尤其是面對我國勞動力成本日益提升、原材料價格不斷上漲以及企業(yè)核心競爭力逐漸下降的不景氣局面，以原有憑借產(chǎn)品價格優(yōu)勢占領(lǐng)資本市場的方式已難以維繼，以此同時，經(jīng)濟增速的放緩引發(fā)產(chǎn)能過剩及需求不足等問題進一步加速了制造業(yè)企業(yè)利潤的下滑。因此，制造業(yè)企業(yè)為了加快走出發(fā)展瓶頸期，其更趨向于通過金融投資活動獲取快捷穩(wěn)定的豐厚收益，而這一投機偏好正是不斷擠占企業(yè)創(chuàng)新投資及弱化企業(yè)自主創(chuàng)新意愿的重要因素。由此，本文H2的合理性得到了充分驗證。

3.實體企業(yè)金融化、高管激勵與技術(shù)創(chuàng)新

表6進一步檢驗了高管激勵的調(diào)節(jié)作用。在模型（1）至模型（4）中，高管股權(quán)激勵和高管貨幣薪酬激勵分別與技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的交互項系數(shù)均為正值，且在10%和1%水平上通過顯著性檢驗，表明高管激勵機制對企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系發(fā)揮著正向的調(diào)節(jié)作用，即高管激勵機制能夠弱化企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新水平的負向影響，企業(yè)高管激勵機制越完善，企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的擠出效應(yīng)越弱，H3得到了檢驗。同時，模型（1）和模型（2）也進一步說明了高管持股措施確實能在一定程度上緩解委托代理問題，促進高層管理者對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資的意愿和積極性的提升，持股比例的增加使高管愈有可能站在企業(yè)長期利益的角度，進而鼓勵企業(yè)從事更多的技術(shù)創(chuàng)新活動。模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果則表明適度的高管貨幣薪酬激勵能夠有效彌補高管在進行長周期且收益不確定的技術(shù)創(chuàng)新活動中所遭受的短期損失，改善高管對高風險創(chuàng)新投資的規(guī)避或厭惡態(tài)度，在二者激勵契約的共同作用下，其對企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新的擠出作用發(fā)揮著良好的弱化效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了提高上述研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，本文采取如下穩(wěn)健性檢驗。首先，借鑒杜勇等[ 26 ]做法，在囊括非貨幣性金融資產(chǎn)的要素中剔除長期股權(quán)投資，將其余要素與資產(chǎn)總額的占比作為企業(yè)金融化這一解釋變量的替代變量，即改變解釋變量的度量范圍。基于全樣本或異質(zhì)行業(yè)分組的企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系中，其回歸結(jié)果均與前文結(jié)論保持一致。其次，從企業(yè)獲利渠道的角度出發(fā)，采用金融渠道獲利占比的方式衡量企業(yè)金融化的程度，以此作為對解釋變量定義的另一種補充或修正，該回歸結(jié)果再次檢驗了本文假設(shè)的合理性。最后，參照已有文獻的研究，采用Tobit回歸模型替換前文的面板固定效應(yīng)模型，以更好地處理樣本截斷問題，回歸結(jié)果與前文假設(shè)基本保持一致，表明本文的研究結(jié)論是較為穩(wěn)健可靠的。限于篇幅，回歸結(jié)果未列示。

五、研究結(jié)論與啟示

本文基于我國非金融類企業(yè)金融化趨勢以及實體經(jīng)濟“脫實向虛”的背景，以2012—2018年我國滬深A(yù)股1 944家上市公司為樣本，實證研究了實體企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新的影響作用，并將高管激勵對二者調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究納入本文的分析框架中，進一步從行業(yè)異質(zhì)性的角度考慮了影響二者關(guān)系差異的因素。研究結(jié)果表明，企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新水平的提高產(chǎn)生擠出效應(yīng)，且相比于非制造業(yè)企業(yè)而言，這種擠出作用在制造業(yè)企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。此外，企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的影響受高管激勵契約的顯著影響，合理適度的激勵機制能夠有效抑制金融化對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的負向影響，對其產(chǎn)生弱化效應(yīng)。最后，本文的穩(wěn)健性檢驗得出與之相一致的結(jié)論，再次支撐了本文研究假設(shè)的合理性及研究結(jié)論的可靠性。

就目前我國金融市場體系仍未健全、金融制度尚未完善的背景下，企業(yè)金融化是經(jīng)濟金融化浪潮下的一個直觀表現(xiàn)。實體企業(yè)尤其是制造業(yè)企業(yè)在金融投資中嘗到的短期“甜頭”往往會令其陷入長期從事“配置金融資產(chǎn)到獲取金融收益再到配置金融資產(chǎn)”的惡性循環(huán)中，進而導致實體企業(yè)空心化現(xiàn)象的加劇，長此以往，將會嚴重危害我國實體經(jīng)濟的有序發(fā)展。企業(yè)過度金融化不僅會大量擠占技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投資，影響我國整體技術(shù)創(chuàng)新水平的持續(xù)提升，而且在其惡化至一定程度的條件下，甚至很可能引爆金融危機，對國家和人民造成難以挽回的災(zāi)難性損失。

因此，結(jié)合本文的實證研究結(jié)論，提出如下政策建議：（1）企業(yè)應(yīng)該理性看待金融投資收益與風險之間的關(guān)系，規(guī)避短視性行為，強化風險意識，完善企業(yè)風險預(yù)警系統(tǒng)，適度適量地配置金融資產(chǎn)以發(fā)揮其對主業(yè)及技術(shù)創(chuàng)新投資的“蓄水池”作用，切實把“金融服務(wù)于實體經(jīng)濟”的理念落實到實踐中。（2）在企業(yè)組織機構(gòu)中，領(lǐng)導者需加強高、中、低層管理者乃至基層職工技術(shù)創(chuàng)新的意識，強化其對企業(yè)創(chuàng)新文化和企業(yè)首要核心競爭力的認識，實施適度有效的激勵契約，嘉獎有技術(shù)創(chuàng)新貢獻的排頭兵，不斷完善企業(yè)激勵機制以促進其適應(yīng)推動創(chuàng)新發(fā)展的需求。（3）政府及金融監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)合理引導企業(yè)規(guī)范其金融資產(chǎn)配置行為，為企業(yè)搭建完善的創(chuàng)新平臺、營造良好的創(chuàng)新環(huán)境，不斷激勵企業(yè)積極開展技術(shù)創(chuàng)新活動，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新熱情，為推進企業(yè)提高自主創(chuàng)新能力和增強綜合競爭力“搭橋鋪路”。

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