蔣一果

摘 要：我國(guó)為促進(jìn)和穩(wěn)定民企債務(wù)融資，央行再度提起信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具?？档眉瘓F(tuán)因發(fā)展康得碳谷項(xiàng)目，對(duì)康得新進(jìn)行了高度股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資。康得新股票今年連續(xù)下跌，幾次停牌，急需補(bǔ)充資金，而幾次救市行為都沒有阻止下跌的趨勢(shì)。文中分析了康得新的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)比已經(jīng)發(fā)行了CRMW企業(yè)的現(xiàn)狀，認(rèn)為康得新難以獲取創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的信任發(fā)行CRMW來進(jìn)行紓困。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具;CRMW;康得新

一、康得新案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介

康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司成立于2001年8月，公司法定代表人鐘玉，初期主要從事預(yù)涂膜的生產(chǎn)與銷售，10年之后成為全球預(yù)涂膜之王。2010年，康得新登陸A股，上市之后逐漸開拓光學(xué)膜，到2014年形成了以先進(jìn)高分子材料為核心，由新材料、智能顯示、碳纖維三大板塊構(gòu)成的產(chǎn)業(yè)格局。

（二）財(cái)務(wù)分析

2010年，國(guó)務(wù)院頒布關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定，開始大力發(fā)展碳纖維?？档眉瘓F(tuán)為發(fā)展康得碳谷項(xiàng)目，投資500億，需要350多億資金。為此，康得集團(tuán)對(duì)康得新股權(quán)進(jìn)行了占比為92.63%的股權(quán)質(zhì)押，約融資了60個(gè)億，而此后，2018年5月，康得集團(tuán)出現(xiàn)了資金問題，康得新有易主的可能性。這使得外界對(duì)康得新資金問題普遍存疑。

分析康得新2013年-2018年總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)可以看出，近五年來康得新發(fā)展良好，呈現(xiàn)了一個(gè)上升的趨勢(shì)，此四個(gè)數(shù)據(jù)與2013年相比基本都翻了幾倍。這說明康得新經(jīng)營(yíng)狀況在現(xiàn)階段仍處于一個(gè)較好的盈利狀態(tài)。

然而今年三季報(bào)顯示，公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為72.59億元，預(yù)付賬款3.34億元，而應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)合計(jì)為35.10億元，預(yù)收賬款0.57億元。對(duì)比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，作為一家行業(yè)龍頭公司，居然在產(chǎn)業(yè)鏈上下游并不享有話語權(quán)。上游，向前五大供應(yīng)商的采購金額接近50%，基本上沒有享受什么賬期，下游公司卻對(duì)客戶給予了90天至180天的賬期。高應(yīng)收低應(yīng)付的運(yùn)營(yíng)模式，使得公司要拿出大量現(xiàn)金維持運(yùn)營(yíng)，這也就可以解釋公司貨幣資金十分充足的原因。今年9月底，其貨幣資金為150.14億元，占公司流動(dòng)資產(chǎn)的59.31%。截至三季度末，公司短期借款61.81億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債3億元、長(zhǎng)期借款4.78億元、應(yīng)付債券40.47億元，有息負(fù)債合計(jì)為110.06億元。而高達(dá)百億元債務(wù)，僅在今年前9個(gè)月就產(chǎn)生了逾3億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用，對(duì)公司利潤(rùn)吞噬明顯。

對(duì)康得新與行業(yè)進(jìn)行估值比較，市盈率明顯要低于行業(yè)平均值，而市銷率則高于行業(yè)平均值，說明外界認(rèn)為康得新未來盈利增長(zhǎng)速度慢，且該公司股票投資價(jià)值不大。

綜上，盡管康得新仍然處于一個(gè)較好的盈利狀態(tài)，但是由于股票大幅度持續(xù)下跌、高舉債以及股權(quán)被高度質(zhì)押，使得外界并不看好該公司的成長(zhǎng)能力以及盈利能力。

二、CRMW可行性分析

今年來，受融資環(huán)境整體偏緊、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低等諸多因素影響，我國(guó)債券市場(chǎng)違約率明顯上升，且違約主體較多為民營(yíng)企業(yè)，造成民企通過債券市場(chǎng)融資的難度顯著增加。為解決民營(yíng)企業(yè)融資難的問題，2018年10月22日，為穩(wěn)定和促進(jìn)民企債務(wù)融資，央行再度提起信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）概念。自央行號(hào)召以來，市場(chǎng)響應(yīng)強(qiáng)烈，截止12月26號(hào)，銀行、券商等創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)已創(chuàng)設(shè)了41只CRMW（信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證）產(chǎn)品。許多人認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具有望引導(dǎo)市場(chǎng)修復(fù)對(duì)民企債券的投資信心，改善民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境，緩解民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）CRMW如何緩解企業(yè)融資難題

有助于增強(qiáng)投資者信心。債券市場(chǎng)具有公開、透明和傳導(dǎo)力強(qiáng)等顯著特征，定價(jià)體系市場(chǎng)化程度高，能引導(dǎo)其他金融市場(chǎng)的預(yù)期，是矯正市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”和一些非理性行為的一個(gè)很好的突破口。此次監(jiān)管當(dāng)局提出的針對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的系列決定，以支持民企債券融資為突破口，將政府支持民企融資的政策信號(hào)清晰地傳遞給市場(chǎng)，有助于糾正部分機(jī)構(gòu)在處理民企融資時(shí)出現(xiàn)的認(rèn)識(shí)和操作誤區(qū)，增強(qiáng)其投資者投資民企債券的信心，進(jìn)而阻斷民企信用收縮在股、債、貸市場(chǎng)間的相互傳染，改善貨幣政策在金融市場(chǎng)中的傳導(dǎo)效果，促進(jìn)金融體系對(duì)民企融資的整體修復(fù)。隨著信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出，近期民企債的信用環(huán)境和市場(chǎng)情緒有所改善，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好得以提振，設(shè)有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的民企債券認(rèn)購更為踴躍，如“18榮盛SCP005”認(rèn)購倍數(shù)達(dá)2.67。

有效提升民企債券的發(fā)行量。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具能夠有效提高民營(yíng)企業(yè)債券的發(fā)行數(shù)量以及發(fā)行成功率，形成除對(duì)直接債項(xiàng)保護(hù)外的發(fā)行主體保護(hù)，進(jìn)而提振市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)央行的安排，將運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，通過杠桿形成規(guī)模資金，支持民企債券融資。經(jīng)測(cè)算，初期通過再貸款的形式可以向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)提供初始資金規(guī)模預(yù)計(jì)為100億元，按照1：8的杠桿比例，可以支持800億元規(guī)模的債券發(fā)行。此外，考慮到中債增信與其他市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，包括債券主承銷商、地方商業(yè)銀行、地方增信公司、保險(xiǎn)公司等組合產(chǎn)品發(fā)行的情況下，按照同等比例提供資金，合計(jì)可以形成大致1600億元的覆蓋規(guī)模去支持民企債券融資。未來，央行表示會(huì)繼續(xù)觀察和評(píng)估這個(gè)規(guī)模對(duì)于目前民營(yíng)企業(yè)融資氛圍的改善效果，有可能進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。

（二）康得新能否發(fā)行CRMW

根據(jù)現(xiàn)已掛鉤于CRMW的其中20支民企債券的進(jìn)行分析，凈資產(chǎn)規(guī)模介于100-200億元之間的民企共有12家，凈資產(chǎn)少于100億元的有4家，超過200億元的也有4家。營(yíng)業(yè)收入少于200億元的民企有6家，介于200-300億元之間的有5家，介于300-400億元之間的有4家，超過400億元的有5家。凈利潤(rùn)少于10億元的民企有6家，介于10-20億元的有6家，超過20億元的有8家。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率低于5%的民企有8家，介于5%-10%的有8家，超過10%的有4家。資產(chǎn)負(fù)債率大部分企業(yè)介于60%-70%之間。其中，低于60%的民企有5家，介于60%-70%之間的有14家，超過70%的有1家。在簿記建檔日，債券掛鉤CRMW的民企的主體信用級(jí)別以AA+居多。其中1家民企委托多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)并且級(jí)別不一致，除了該企業(yè)之外的19家民企中，AAA級(jí)的有1家，AA+級(jí)的有16家，AA級(jí)的有2家，占比分別為5%、84%和11%。

將其中的紅獅控股集團(tuán)與康得新公司2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比分析。從康得新2017年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，康得新在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等方面甚至要略優(yōu)于紅獅控股集團(tuán)，且其資產(chǎn)負(fù)債率要低于紅獅控股，且其信用等級(jí)同樣被評(píng)為AA+級(jí)別。這意味著從2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看來，康得新應(yīng)當(dāng)是滿足許多創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)CRMW發(fā)行條件的。

在債券違約集中發(fā)生后，自2018年5月以來，民企的債券凈融資額連續(xù)6個(gè)月顯示為負(fù)，而在10月CRMW系列走紅之后，11月民企債券凈融資額數(shù)據(jù)首次轉(zhuǎn)負(fù)為正?？梢灾繡RMW是有效改善民企融資困難的途徑之一。但是根據(jù)上述康得新公司于2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，雖然盈利仍然處于增長(zhǎng)狀態(tài)，但外界普遍對(duì)于康得新公司的評(píng)估較低。在股權(quán)高度質(zhì)押的狀態(tài)下，康得新耗資5億元至15億元回購股份，并且張家港城投和東吳證券也聯(lián)手向康得投資集團(tuán)“輸血”27億元。但是這并沒有挽回股票下跌的趨勢(shì)。創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)在如今民企債券違約率高的大環(huán)境下，哪怕康得新財(cái)務(wù)狀況與信用度都呈現(xiàn)良好的狀態(tài)，也難以為存在如此高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)創(chuàng)設(shè)CRMW，更無從談起利用CRMW對(duì)康得新進(jìn)行紓困了。

[參考文獻(xiàn)]

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[2]宋江立，董文欣.信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具緩解民企融資難題[J].銀行家，2018（12）：75-77.

（作者單位：湖南工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410105）