摘 要： 基于貨幣價值儲藏職能的視角，運(yùn)用VAR模型，利用009年以來的數(shù)據(jù)對影響人民幣國際化中價值儲藏職能國際化的因素進(jìn)行研究。結(jié)果表明，中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、跨境貿(mào)易與投資規(guī)模、人民幣幣值水平、金融市場的廣度與開放度對人民幣價值儲藏職能的國際化存在正向影響。保持未來經(jīng)濟(jì)總量持續(xù)擴(kuò)大，充分利用“一帶一路平臺擴(kuò)大跨境貿(mào)易投資，進(jìn)一步豐富金融產(chǎn)品與工具，不斷推動金融市場開放，對促進(jìn)人民幣價值儲藏職能國際化有著重要意義。

關(guān)鍵詞： 人民幣國際化 價值儲藏職能 VAR模型 影響因素

一、引言

貨幣國際化一般認(rèn)為是一國貨幣在發(fā)行國以外的國際市場中發(fā)揮交易媒介、計(jì)價單位、價值儲藏職能的過程。009年，中國大陸正式開展人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，人民幣國際化進(jìn)程揭開序幕。截至019年末，中國大陸跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額達(dá)到6 04萬億元;香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)托管的人民幣債券達(dá)到1 88萬億元，香港離岸人民幣存款也達(dá)到63 07億元，人民幣的三大職能在國際市場上的作用愈發(fā)顯著。但在人民幣國際化進(jìn)程中，價值儲藏職能發(fā)展相對滯后。截至019年1月國際貨幣基金組織公布的人民幣國際儲備資產(chǎn)僅占官方外匯儲備資產(chǎn)的1 96%;中國香港、中國臺灣及新加坡的人民幣存款余額均有所下降，實(shí)現(xiàn)人民幣價值儲藏職能的國際化仍是曲折且漫長的過程。本文將基于貨幣價值儲藏職能的視角，通過實(shí)證研究分析影響人民幣在國際市場實(shí)現(xiàn)價值儲藏職能的主要因素，并對實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的路徑進(jìn)行探究。

二、文獻(xiàn)綜述

從貨幣在國際市場發(fā)揮價值儲藏功能的方式看，已有文獻(xiàn)中，artmann提出的價值儲藏職能在官方層面表現(xiàn)為國際儲備，私人層面表現(xiàn)為貨幣的投資與替代的分析框架被廣泛地接受[1]。在關(guān)于國際儲備與貨幣國際化的研究中，孫海霞和謝露露運(yùn)用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型分析，認(rèn)為國際貨幣慣性和經(jīng)濟(jì)規(guī)模是影響成為國際儲備貨幣的主要因素，但幣值穩(wěn)定性、金融市場完善程度也具有一定影響[];劉艷靖則基于國際儲備幣種的數(shù)據(jù)通過動態(tài)面板模型進(jìn)一步分析認(rèn)為進(jìn)出口總量對一國貨幣成為國際儲備貨幣也存在顯著影響[3];而王珊珊和張曉倩則從金融市場規(guī)模、金融市場深度、資本項(xiàng)目開放度的視角分析了金融市場發(fā)展水平和資本市場開放對國際儲備規(guī)模的影響[4]。在關(guān)于貨幣投資、替代與貨幣國際化的研究中，張克菲通過定性研究認(rèn)為資本市場的開放程度影響價值儲藏功能的私人用途[5]。

國內(nèi)外學(xué)者對于價值儲藏職能視角下的貨幣國際化問題取得了大量研究成果，但是仍存在著不足：首先，現(xiàn)有研究極少基于價值儲藏職能的角度研究人民幣國際化的問題。其次，目前實(shí)證研究多數(shù)基于多個國家的面板數(shù)據(jù)，未結(jié)合中國實(shí)際。本文將在已有的研究成果上通過VAR模型探究影響人民幣價值儲藏職能在國際市場中發(fā)揮作用的因素，并基于研究結(jié)果探索價值儲藏職能視角下人民幣國際化的實(shí)現(xiàn)路徑。

三、價值儲藏職能影響因素的實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來源

人民幣國際化進(jìn)程開始于009年，本文將采用009—019年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究部分指標(biāo)僅有年度數(shù)據(jù)，為了保證數(shù)據(jù)頻率的一致性，采用quadratic-match方法轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)。在因變量的選擇方面，本文將按照artmann的提出的框架構(gòu)建人民幣價值儲藏指數(shù)，采用各國的官方外匯儲備中人民幣的規(guī)模作為官方部門的指標(biāo)，采用中國香港、中國臺灣及新加坡的人民幣存款余額作為私人部門的指標(biāo)。需要注意的是，在人民幣加入SDR以及中國臺灣、新加坡啟動人民幣存款業(yè)務(wù)前余額極小，采用0替代。將四項(xiàng)余額加總，對數(shù)據(jù)去量綱化，構(gòu)建人民幣價值儲藏指數(shù)，指數(shù)越高說明人民幣價值儲藏職能的國際化程度就越強(qiáng)。

在自變量的選擇方面，本文根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論的框架，從影響交易性動機(jī)、預(yù)防性動機(jī)、盈利性動機(jī)的因素出發(fā)，選擇合適指標(biāo)。交易性動機(jī)指公共和私人部門為了進(jìn)行交易活動而持有外匯儲備和存款，經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大、交易的數(shù)量越多對外匯的需求就越大;預(yù)防性動機(jī)主要是指公共部門為防止金融市場的意外事件而持有的儲備，貨幣信用越高、幣值越穩(wěn)定則更多的持有此種貨幣;盈利性動機(jī)則是指官方和個人為進(jìn)行國際市場投資而持有的貨幣，幣值上升、投資機(jī)會越多、金融市場的完善程度與開放程度較高，此種貨幣的儲備需求就越高?；谝陨戏治?，本文將采用實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值的對數(shù)（lnGDP）作為衡量我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的指標(biāo);選取進(jìn)出口總額的對數(shù)（lnrade）和跨境直接投資總額的對數(shù)（lnInvest）作為衡量我國對外貿(mào)易與投資規(guī)模的指標(biāo);采用實(shí)際有效匯率（REER）反映幣值水平與幣值的穩(wěn)定程度;運(yùn)用非銀行資產(chǎn)與金融市場總資產(chǎn)的比值來反映我國金融市場的寬度（MB），即金融市場的完善度與金融產(chǎn)品的豐富度。同時采用經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)反映我國金融市場的開放程度（M）。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

為了防止偽回歸和異方差的出現(xiàn)，本文采用AD單位根檢驗(yàn)的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)所有變量均存在單位根。經(jīng)一階差分后，如表所示，除ΔM在5%的顯著性水平下通過原假設(shè)外，其他序列均在1%的顯著性水平通過單位根檢驗(yàn)，因此各原始變量為I（1）序列，可能存在協(xié)整關(guān)系。為了探索序列是否存在長期均衡關(guān)系，本文進(jìn)一步進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。由表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知，包含常數(shù)項(xiàng)的特征根跡檢驗(yàn)結(jié)果說明至少存在4個協(xié)整關(guān)系。

（三）脈沖響應(yīng)分析與方差分解

為了更好地反映動態(tài)特征并且減少對自由度的影響，通過SC、LR、AIC準(zhǔn)則，本文選擇將模型滯后一階，經(jīng)檢驗(yàn)該模型是穩(wěn)定的。進(jìn)一步進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析得到圖1到圖6的結(jié)果。由圖1可知當(dāng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模受到正向沖擊后，人民幣的價值儲藏功能在3期以后便出現(xiàn)逐漸增強(qiáng)的正向效應(yīng)，這說明中國的經(jīng)濟(jì)總量是人民幣在國際市場上發(fā)揮價值儲藏職能的重要基礎(chǔ)，是人民幣貨幣信用的擔(dān)保。圖、圖3、圖4說明國際貿(mào)易規(guī)模、跨境投資規(guī)模、人民幣幣值對價值儲藏職能地發(fā)揮發(fā)揮有正向影響，且短期的影響要高于長期的影響，因此國際貿(mào)易和跨境投資越發(fā)達(dá)，人民幣的交易性需求就越大，對人民幣的價值儲藏需求就越大;當(dāng)人民幣處于長期升值趨勢時，人們持有該種貨幣的需求將增加。圖5反映我國金融市場的廣度受到正向沖擊后，價值儲藏指數(shù)在第二期達(dá)到最大值隨后逐漸趨于0，這說明金融市場的廣度、金融工具的豐富度短期可以提供更多投資機(jī)會而使人民幣儲備增加。圖6反映金融市場的開放程度受到正向沖擊時，對價值儲藏指數(shù)的影響逐漸增強(qiáng)，這說明中國金融市場的開放，資本流動限制的減少，將有力提升國際市場中人民幣的價值儲藏功能。

四、價值儲藏視角下人民幣國際化實(shí)現(xiàn)路徑的研究

實(shí)證結(jié)果表明：雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、較大的跨境貿(mào)易和投資規(guī)模、處于上升趨勢的幣值水平是促使人民幣在國際市場中發(fā)揮價值儲藏職能的保證。同時，推動金融市場完善并不斷開放是促進(jìn)人民幣在官方部門和民間部門成為儲備貨幣的有效途徑。推動人民幣國際化需要推進(jìn)人民幣價值儲藏職能的發(fā)展。要在國際市場中發(fā)揮人民幣的價值儲藏職能需要做到：

第一，保持經(jīng)濟(jì)增長速度，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定、高質(zhì)量發(fā)展是人民幣幣值的擔(dān)保。當(dāng)前，面臨全球經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國既要強(qiáng)化內(nèi)需市場，也要鞏固外貿(mào)市場。為此，中國必須繼續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動，以提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力;不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促使產(chǎn)業(yè)價值鏈穩(wěn)步升級;推動高水平開放，充分利用國際市場。

第二，發(fā)展國際貿(mào)易與跨境投資，充分利用“一帶一路合作平臺。其他國家對中國的貿(mào)易與投資依存度越大，所需的人民幣儲備就會越多。要繼續(xù)鞏固人民幣在主要貿(mào)易伙伴國家中的影響力，擴(kuò)大貨幣互換與清算的合作規(guī)模，完善已有的互換、結(jié)算機(jī)制，積極與更多國家開展貨幣直接兌換項(xiàng)目，建立新的人民幣離岸中心;要充分發(fā)揮“一帶一路合作平臺在跨境投資中的優(yōu)勢地位，完善相關(guān)的金融設(shè)施，充分發(fā)揮人民幣在投融資中的作用，提升人民幣的儲備需求。

第三，拓寬金融市場廣度，豐富金融產(chǎn)品與工具。成熟的金融市場有利于保證人民幣幣值的穩(wěn)定，同時為其他國家的官方、私人部門提供更多投資機(jī)會。要健全多層次金融市場體系，促進(jìn)資本市場、貨幣市場、外匯市場的融合;發(fā)展人民幣計(jì)價的金融產(chǎn)品，拓寬以人民幣為計(jì)價單位的期貨市場和現(xiàn)貨市場;推動金融產(chǎn)品的研發(fā)與創(chuàng)新，通過適應(yīng)市場要求、提供更多投資機(jī)會提升人民幣價值儲藏功能的作用。

第四，穩(wěn)步開放金融市場，推動金融市場國際化。開放的金融市場是國際投資者投資人民幣產(chǎn)品的前提，是增強(qiáng)人民幣價值儲藏作用的要求。“三元悖論說明資本的自由流動要求浮動的匯率，因此金融市場的開放要進(jìn)一步推動匯率形成機(jī)制改革，在保證匯率穩(wěn)定的前提下使匯率充分反映市場的情況;同時隨著金融市場不斷的開放，要繼續(xù)完善金融市場法律法規(guī)和行業(yè)準(zhǔn)則，提升金融市場透明度，防范金融市場快速開放而帶來風(fēng)險(xiǎn)的提升。

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[]孫海霞，謝露露 國際貨幣的選擇：基于外匯儲備職能的分析[J].國際金融研究，010（1）.

[3]劉艷靖 國際儲備貨幣演變的計(jì)量分析研究——兼論人民幣國際化的可行性[J].國際金融研究，01（04）.

[4]王珊珊，張曉倩 金融市場發(fā)展水平和資本項(xiàng)目開放對儲備貨幣地位的非線性影響——來自主要儲備貨幣的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].上海金融，019（08）.

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（陳凝卓，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)國際商學(xué)院）