張哲

經(jīng)過(guò)7月的大漲后，目前的市場(chǎng)處于震蕩當(dāng)中，那么投資者在此時(shí)該做哪些思考和布局呢？格雷資產(chǎn)總經(jīng)理張可興在接受《紅周刊》專訪時(shí)表示，市場(chǎng)仍將面臨“結(jié)構(gòu)性調(diào)整”的壓力，消費(fèi)、醫(yī)藥及科技這三個(gè)方向代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)需發(fā)展方向，將具備長(zhǎng)期行情。同時(shí)他建議投資者，不要等待優(yōu)質(zhì)個(gè)股的歷史低點(diǎn)出現(xiàn)，合理持有也是一個(gè)選項(xiàng)?！爱?dāng)牛市進(jìn)入瘋狂期甚至是牛市頂部的時(shí)候，很多股票的市盈率都是上百倍的，可能永遠(yuǎn)等不到那個(gè)低點(diǎn)（介入機(jī)會(huì)）了。”

他指出，“我們會(huì)選擇一個(gè)估值合理，甚至估值偏高的點(diǎn)買入”、“我們關(guān)注每年業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持在20%以上的個(gè)股”、“如果我們預(yù)計(jì)這家企業(yè)能夠在一定周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)20%以上的預(yù)期股價(jià)回報(bào)率，就會(huì)選擇買入”。

用合理價(jià)格買入一只好股票加倉(cāng)香港科技股和部分消費(fèi)龍頭

《紅周刊》：您的選股標(biāo)準(zhǔn)是怎樣的？

張可興：長(zhǎng)期收益首先來(lái)源于企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的持續(xù)高速增長(zhǎng)。我們都知道在市盈率沒有大幅波動(dòng)的前提下，股票上漲的基本邏輯就是每股收益或者利潤(rùn)的持續(xù)上漲，所以長(zhǎng)期來(lái)看，一家企業(yè)10年20年的收益率漲了多少倍，一定與它的利潤(rùn)增長(zhǎng)是基本一致的。所以我們選股最重要的一個(gè)出發(fā)點(diǎn)就是判斷企業(yè)未來(lái)三五年甚至十年的每股收益或者利潤(rùn)是不是維持20%至30%的持續(xù)高增長(zhǎng)。

在鎖定這樣一批企業(yè)之后，我們會(huì)在估值不貴的情況下建立一個(gè)組合，這個(gè)組合基本就會(huì)持續(xù)做到每年20%至30%增長(zhǎng)率的股價(jià)表現(xiàn)。如果遇上市場(chǎng)估值整體偏高的情況（比如今年），收益率也會(huì)超過(guò)上述表現(xiàn)。因此拉長(zhǎng)來(lái)看，一個(gè)投資組合5年或者10年的凈值業(yè)績(jī)表現(xiàn)與持有企業(yè)組合的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是基本一致的。

對(duì)一家穩(wěn)定高增長(zhǎng)的企業(yè)而言，我們很難遇到20倍市盈率以下的投資機(jī)會(huì)。我們會(huì)選擇一個(gè)估值合理，甚至估值偏高的點(diǎn)買入。

《紅周刊》：結(jié)合近期市場(chǎng)的表現(xiàn)，您發(fā)生過(guò)哪些倉(cāng)位上的調(diào)整嗎？

張可興：我們的投資態(tài)度一直是只追加買入，不減倉(cāng)。我剛才說(shuō)要謹(jǐn)慎并樂觀，也是基于我們的投資操作。雖然我們覺得有些股票處在一個(gè)偏高的位置，但是拉長(zhǎng)了看還是便宜的，還是有增長(zhǎng)空間的，所以我們肯定不會(huì)賣出。

從加倉(cāng)的方向來(lái)看，今年我們買入比較多的是一些港股的科技股，還有一些近期發(fā)生調(diào)整的食品飲料和消費(fèi)品領(lǐng)域的龍頭股，它們較前期的高點(diǎn)調(diào)整了約10%至20%，我們也認(rèn)為可以買入了。

“結(jié)構(gòu)性調(diào)整”或是常態(tài)“等待低估”可能錯(cuò)過(guò)百倍增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)

《紅周刊》：您如何看待市場(chǎng)的“輪動(dòng)”表現(xiàn)？

張可興：我們堅(jiān)持看好的還是一些受益于內(nèi)需的機(jī)會(huì)，比如消費(fèi)醫(yī)藥，還有一些國(guó)內(nèi)的科技力量，這三個(gè)方向代表了中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)需發(fā)展方向，是一個(gè)長(zhǎng)期的行情。雖然有些股票短期的估值相對(duì)偏高，但未來(lái)市值上漲的空間仍然可觀。

至于金融地產(chǎn)這樣的周期板塊，我們認(rèn)為短期內(nèi)也會(huì)有階段性的機(jī)會(huì)，畢竟從整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來(lái)看，我們已經(jīng)走到了庫(kù)存周期的尾聲，中國(guó)補(bǔ)庫(kù)存的階段已經(jīng)開啟。此外一些化學(xué)原料、有色金屬價(jià)格也處在持續(xù)上漲的過(guò)程當(dāng)中。但是這些領(lǐng)域更多的是一個(gè)短期機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：您曾經(jīng)表示白酒行業(yè)的估值已經(jīng)回到了2018年35、36倍左右的高點(diǎn)，有偏貴的嫌疑。那么近期市場(chǎng)的調(diào)整是否是您曾經(jīng)提到的白酒布局良機(jī)？

張可興：如果我們按照過(guò)去的一個(gè)投資邏輯看，我們?nèi)绻凑宅F(xiàn)在的價(jià)格買入食品飲料的一些龍頭股，短期（一年之內(nèi)）賺到確定性收益的概率是在下降的。因?yàn)閺墓乐档慕嵌瓤?，只有未?lái)估值不變甚至上升才能賺到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢，而現(xiàn)在估值水平明顯是處在一個(gè)偏高的位置。但是我們放到三五年的長(zhǎng)周期來(lái)

看，有些食品飲料公司的市盈率能到25倍、30倍，甚至20倍，賺錢的概率反而是增大的。

那么對(duì)個(gè)人投資者而言，是不是意味著他可以去等一個(gè)更加低估的點(diǎn)？我們認(rèn)為市場(chǎng)很難預(yù)測(cè)，就像大家都說(shuō)現(xiàn)在正處于一個(gè)牛市初期，那么牛市的初期都是這樣的估值水平，等到牛市進(jìn)入瘋狂期甚至是牛市頂部的時(shí)候，很多股票的市盈率都是上百倍的，你可能永遠(yuǎn)等不到那個(gè)低點(diǎn)了。所以對(duì)于市場(chǎng)的估值，甚至熱度的判斷，需要自己結(jié)合自己的投資體系去衡量。

??《紅周刊》：在您2：8的價(jià)值股和成長(zhǎng)股配比中，這兩類標(biāo)的在目前牛市行情中的表現(xiàn)呈現(xiàn)怎樣的規(guī)律？

張可興：市場(chǎng)對(duì)價(jià)值股的定義其實(shí)并不統(tǒng)一，如果說(shuō)像某白酒龍頭、調(diào)味品龍頭這種仍保持一定業(yè)績(jī)?cè)鏊俚墓静凰銉r(jià)值股的話，那我們其實(shí)基本不持有價(jià)值股。我們會(huì)把每年業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持在20%以上的都定義為成長(zhǎng)股。因?yàn)閮r(jià)值股主要是靠市盈率的波動(dòng)及估值變化去獲取收益的企業(yè)，可能業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方面沒有太大的突破，這樣的企業(yè)我們一般不會(huì)去配置。

與此同時(shí)，我們首選具有強(qiáng)大護(hù)城河的企業(yè)，如果僅僅具備業(yè)績(jī)高增速但不具備競(jìng)爭(zhēng)壁壘，那可能只是因?yàn)槠涮幵谝粋€(gè)水漲船高的行業(yè)大爆發(fā)的過(guò)程中。所以我們對(duì)企業(yè)增速的挑選一定是建立在有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘的基礎(chǔ)上。沒有這個(gè)基礎(chǔ)，具備再高的成長(zhǎng)性我們也不會(huì)碰。

《紅周刊》：您關(guān)注在線科技企業(yè)較多，但是目前這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)其實(shí)是比較充分的，您如何去判斷一家公司的壁壘？

張可興：這個(gè)過(guò)程很簡(jiǎn)單，如果一家公司面向的是C端客戶，我們會(huì)傾向于從一個(gè)消費(fèi)者的角度去想。為什么會(huì)有越來(lái)越多的消費(fèi)者愿意去這個(gè)平臺(tái)或者APP獲取產(chǎn)品或者服務(wù)？當(dāng)這家公司打入一片市場(chǎng)之后，現(xiàn)有的用戶是不是愿意把這項(xiàng)產(chǎn)品或服務(wù)擴(kuò)散給更多的受眾，產(chǎn)生一種良性循環(huán)。這也是我們選擇一家公司重要的考察標(biāo)準(zhǔn)。

比如此前美團(tuán)的份額可能和餓了么差不多，但是現(xiàn)在美團(tuán)的外賣份額已經(jīng)大幅超越了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而且正在往平臺(tái)型公司發(fā)展，這就代表了其在本地服務(wù)領(lǐng)域的壁壘;再比如現(xiàn)在電商服務(wù)領(lǐng)域正在發(fā)生一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，雖然我們肯定確信的是阿里巴巴在未來(lái)還是電商份額第一的公司，但是它的格局會(huì)受到一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響，他也沒有辦法很快的徹底把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手消滅掉。

回來(lái)思考阿里的C端客戶的黏性，這里面其實(shí)存在一些風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榘⒗锇桶偷碾娚虡I(yè)態(tài)本身就是一種零售行業(yè)的線上化，是業(yè)態(tài)的升級(jí)。但其商業(yè)模式本身不具備特別核心的黏性，用戶是被產(chǎn)品的低價(jià)和便捷所吸引的，這種模式的壁壘并不強(qiáng)，所以面對(duì)這類模式我們就會(huì)偏謹(jǐn)慎一點(diǎn)。

尤其需要關(guān)注的是，在各大電商巨頭相互競(jìng)爭(zhēng)廝殺的過(guò)程中，可能這些巨頭企業(yè)自身受到的影響并不大，但是其對(duì)線下行業(yè)的沖擊確實(shí)是巨大的。在電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的激烈變化下，很多線下行業(yè)實(shí)際上是不堪一擊的，這也是我們需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

長(zhǎng)期頭部格局或迎巨變?cè)诰€教育與線下教育將“殊途同歸”

《紅周刊》：現(xiàn)在整個(gè)在線教育行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局受到了一定的后來(lái)者的影響，一些未上市公司的市場(chǎng)份額在不斷擴(kuò)大，兩大教育龍頭的地位也受到了一定的挑戰(zhàn)，您怎么看待這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局呢？

張可興：在線教育目前它處在一個(gè)跑馬圈地的階段，一些市場(chǎng)份額比較大的公司采用的模式就是用最快的方式和最短的時(shí)間去獲得最高的用戶量和收入額，就是用“大班”的方式，一個(gè)老師可以教上千人、上萬(wàn)人，所以教育公司的收入也增長(zhǎng)得非?？臁５俏覀儼褧r(shí)間拉長(zhǎng)到5年或者10年來(lái)看，最終在線教育格局可能更多是以精品化“小班”為主的服務(wù)模式。

實(shí)際上，線下教育發(fā)展也經(jīng)歷過(guò)幾百人、幾千人的大班，但后來(lái)用戶越來(lái)越重視教學(xué)效果，而小班化趨勢(shì)是解決客戶痛點(diǎn)的過(guò)程，線下教育經(jīng)歷了這個(gè)過(guò)程，相信線上教育也要經(jīng)歷這場(chǎng)“洗禮”。不過(guò)跑馬圈地只是暫時(shí)的，在線教育企業(yè)最重要的核心的競(jìng)爭(zhēng)力還是得有非常強(qiáng)大的教研力量，否則不會(huì)持久。所以我覺得現(xiàn)在教育行業(yè)的格局和未來(lái)三五年以后的格局，差別比較大?，F(xiàn)在處于頭部的幾家在線教育企業(yè)，在未來(lái)5年之后未必是頭部。

《紅周刊》：在當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境中，您對(duì)于投資人的最大的忠告會(huì)是什么？

張可興：首先，無(wú)論未來(lái)市場(chǎng)怎么走，不要因?yàn)閯e人說(shuō)是牛市而選擇入場(chǎng)。牛市一來(lái)，大家就能沖進(jìn)去賺錢的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，千萬(wàn)不要抱有這種僥幸，否則就會(huì)跳入牛市中反而虧錢的怪圈。投資人一說(shuō)牛市來(lái)了，大家就往里沖的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。你覺得牛市來(lái)了你就能賺到錢？事實(shí)是，可能牛市來(lái)了你虧錢。這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，未來(lái)不管是牛市還是結(jié)構(gòu)分化的市場(chǎng)，還是平衡或者震蕩，我們都一定要精選個(gè)股。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)結(jié)構(gòu)分化的發(fā)展過(guò)程當(dāng)中，很多行業(yè)是下滑甚至衰退，所以你更要去挑選一些未來(lái)有競(jìng)爭(zhēng)力的、業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的企業(yè)去投資，而不是去押中國(guó)的某一塊市場(chǎng)。只有精選個(gè)股，才能在未來(lái)勝出。

（文中提及個(gè)股僅做舉例，不做交易推薦）