王詩(shī)凡

摘要：資產(chǎn)證券化的本質(zhì)需求決定了SPV（特殊目的載體）必須具有獨(dú)立的法律地位。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展，我國(guó)商事法律制度對(duì)于商主體的規(guī)定亟待完善。世界范圍內(nèi)采取的SPV法律形式主要分為公司型（SPC）、信托型（SPT）及合伙型（SPP）三種，從資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)法律問(wèn)題出發(fā)，我國(guó)采取以上三種SPV均與我國(guó)現(xiàn)行法律存在一定沖突：公司型SPV設(shè)立的主要障礙在于有悖于我國(guó)公司法規(guī)定;信托型SPV的困境在于目前無(wú)法將未來(lái)收益權(quán)作為證券發(fā)行;合伙型SPV中，合伙人要承擔(dān)連帶責(zé)任，這使得SPV喪失其破產(chǎn)隔離的重要功能。因此，公司型SPV及信托型SPV有希望在未來(lái)成為我國(guó)商主體，合伙型SPV則不具備此種可行性。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;特殊目的載體;商主體

一、資產(chǎn)證券化的本質(zhì)需求

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）起源于19世紀(jì)70年代的美國(guó)。何美歡教授曾以房利美為例，將證券化定義為“為了擴(kuò)充資金來(lái)源，將買(mǎi)來(lái)的抵押貸款打包后，發(fā)行以抵押貸款為擔(dān)保的債券”。這一類(lèi)定義與“傳統(tǒng)證券化”相對(duì)?！皞鹘y(tǒng)證券化”（Traditional Securitization）則是指國(guó)家或企業(yè)以本身的信用發(fā)行證券，從資本市場(chǎng)募集資金。人們所熟悉的股票、國(guó)債、公司債、可轉(zhuǎn)換債券等都屬于傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品，不在本文討論范圍。

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)需求是由其基本交易結(jié)構(gòu)所決定的。有學(xué)者將此結(jié)構(gòu)表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)益人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)（特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機(jī)構(gòu)以這項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者支付本息?！币虼?，資產(chǎn)證券化涉及多方主體，即原始債務(wù)人、原始受益人、服務(wù)商、信托機(jī)構(gòu)、資信評(píng)估機(jī)構(gòu)等等。此外，還特別需要一個(gè)特殊目的載體（SPV）作為交易結(jié)構(gòu)的中心。以上所有主體的設(shè)立、活動(dòng)、退出都要涉及法律上的規(guī)范。尤其是SPV中存在的“破產(chǎn)隔離”與“真實(shí)銷(xiāo)售”等重要需求均需法律標(biāo)準(zhǔn)予以保障。

筆者認(rèn)為，成為商主體是SPV的內(nèi)在邏輯需求。這完全是由于資產(chǎn)證券化過(guò)程中，SPV最重要也最實(shí)用的功能——“破產(chǎn)隔離”所導(dǎo)致的。當(dāng)SPV并非由政府設(shè)立時(shí)，為了保障資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作，SPV被要求與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，要求設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。類(lèi)似的，“真實(shí)銷(xiāo)售”的意義在于資產(chǎn)出售后即便原始受益人遭到了破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)的范圍。這依然以實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”為最終目的。因此，SPV首先必須具有獨(dú)立的法律地位，在設(shè)立人破產(chǎn)時(shí)不被法院判決合并清算。這種獨(dú)立地位既是形式上的又是實(shí)質(zhì)上的，換言之，SPV的設(shè)立目的決定了它必須被視為獨(dú)立的商主體，被商事法律規(guī)范獨(dú)立評(píng)價(jià)。

顯然，在SPV不能成為獨(dú)立商主體的環(huán)境下，討論對(duì)SPV的規(guī)制沒(méi)有實(shí)際意義。有意義的討論在于何種形態(tài)的SPV能被依法賦予獨(dú)立的商主體地位。

二、SPV三種法律形式的可行性分析

在選擇SPV的法律形式時(shí)有兩點(diǎn)需要考慮：一是各國(guó)（地區(qū)）法律關(guān)于資產(chǎn)證券化主體的規(guī)定，這涉及SPV能否進(jìn)行注冊(cè)和登記，還涉及其未來(lái)運(yùn)營(yíng)的合法問(wèn)題。二是各國(guó)（地區(qū)）法律的稅收規(guī)定，這關(guān)系到證券化過(guò)程中發(fā)起人與投資者能否得到更多受益。

（一）SPC（公司型SPV）

我國(guó)《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司的立法相對(duì)較為完善，同時(shí)，SPC也是世界范圍內(nèi)最常見(jiàn)的SPV法律形式。一般而言，企業(yè)資產(chǎn)證券化都傾向于選擇此種類(lèi)型。但問(wèn)題在于，SPV具有較強(qiáng)的工具性，如果設(shè)立SPC從事企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這種公司實(shí)質(zhì)上成為“空殼公司”。而我國(guó)公司制度一般要求公司作為實(shí)際運(yùn)營(yíng)的實(shí)體。

此外，SPV從事的企業(yè)證券化業(yè)務(wù)屬于金融業(yè)務(wù)。帶有金融性質(zhì)的公司在我國(guó)受到嚴(yán)格把控，這具體體現(xiàn)在法律對(duì)于注冊(cè)資本的規(guī)定上。由此可見(jiàn)，只要SPC被評(píng)價(jià)為金融性質(zhì)的公司，對(duì)于其注冊(cè)資本的需求都將是巨大的。而空殼性質(zhì)的SPC顯然無(wú)法滿(mǎn)足這一要求，繼而無(wú)法完成資本實(shí)繳，在現(xiàn)行法律體系下難以作為商事公司運(yùn)行。筆者認(rèn)為，SPC的法律形式有悖于現(xiàn)行法律規(guī)定，但不應(yīng)因此否定其發(fā)展價(jià)值。在未來(lái)立法進(jìn)程中，應(yīng)當(dāng)考慮在金融公司以外對(duì)SPC這一形式進(jìn)行獨(dú)立規(guī)制，使其作為獨(dú)立商主體發(fā)揮應(yīng)有價(jià)值。應(yīng)通過(guò)比較法研究并結(jié)合我國(guó)實(shí)際，對(duì)SPC的注冊(cè)資本做出科學(xué)規(guī)定。

（二）SPT（信托型SPV）

我國(guó)目前對(duì)于信托型SPV已有規(guī)定。在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定了信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)采用信托的形式，但缺乏對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定。

在資產(chǎn)證券化中，部分基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于“未來(lái)債權(quán)”，即對(duì)于未來(lái)發(fā)生的現(xiàn)金流進(jìn)行證券化處理。但依據(jù)《中華人們共和國(guó)信托法》相關(guān)規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)如不能確定，則信托視為無(wú)效。這在本質(zhì)上與企業(yè)資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)涵相斥。目前對(duì)于未來(lái)債權(quán)可否轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題，學(xué)界尚有爭(zhēng)議，但國(guó)外的學(xué)說(shuō)和立法大多承認(rèn)了未來(lái)債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性。此外，大陸法系傳統(tǒng)認(rèn)為“一物一權(quán)”，不承認(rèn)雙重所有權(quán)制度。這在信托中體現(xiàn)為受托人不得享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)。我國(guó)《信托公司管理辦法》第三條規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)在信托公司終止時(shí)不算作清算財(cái)產(chǎn)，這對(duì)于SPV履行其“破產(chǎn)隔離”作用有重要意義。

（三）SPP（合伙型SPV）

我國(guó)《合伙企業(yè)法》第二條規(guī)定了合伙企業(yè)中，普通合伙人對(duì)外承擔(dān)無(wú)線(xiàn)連帶責(zé)任，有限合伙人承擔(dān)有限責(zé)任。因此要在我國(guó)實(shí)行合伙型SPV，發(fā)起人作為普通合伙人，投資者作為有限合伙人，這樣，發(fā)起人對(duì)于合伙企業(yè)要對(duì)外承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，無(wú)法將原始權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)與SPV相隔離，這將導(dǎo)致SPV無(wú)法完成在資產(chǎn)證券化過(guò)程中隔離破產(chǎn)的目的。

三、結(jié)語(yǔ)

實(shí)踐中，設(shè)立SPV并保證其破產(chǎn)隔離的能力是企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中最關(guān)鍵的環(huán)境。因此在資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制方面，我們要在立法中明確各形態(tài)SPV的破產(chǎn)隔離機(jī)制，明確其是否被法律評(píng)價(jià)為獨(dú)立的商主體。這意味著其基礎(chǔ)資產(chǎn)是否具有獨(dú)立性，關(guān)系到SPV能否發(fā)揮其應(yīng)有效用。

SPV不明確的法律主體資格將造成證券市場(chǎng)的混亂，最終損害投資者利益。但僅僅為了SPV的設(shè)立而一一修改《公司法》《信托法》《證券法》等現(xiàn)行法律并不現(xiàn)實(shí)，且效率不高。有學(xué)者建議建立綜合性的統(tǒng)一立法，最近也有學(xué)者主張實(shí)行雙SPV模式。筆者贊成前種觀點(diǎn)，因?yàn)閱涡螒B(tài)的SPV目前尚且缺少明確的法律規(guī)制，探討雙SPV模式無(wú)法滿(mǎn)足實(shí)際需求。由前所述，公司型SPV和信托型SPV有期望在我國(guó)成為獨(dú)立的商主體。另一方面，合伙型SPV的形態(tài)違背我國(guó)《合伙企業(yè)法》的根本規(guī)定，難以在作為獨(dú)立商主體的同時(shí)發(fā)揮其應(yīng)有功效。

【注釋】

[1]我國(guó)《公司法》規(guī)定證券公司注冊(cè)資本不低于5000萬(wàn)人民幣;我國(guó)《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定基金管理公司注冊(cè)資本最少為1000萬(wàn)，而金融資產(chǎn)管理公司的注冊(cè)資本為100億。

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