馬勇　劉琳簫

摘要：金融經(jīng)濟周期理論是宏觀經(jīng)濟和金融領(lǐng)域的一個新興前沿研究方向，特別是經(jīng)過最近十年的迅速發(fā)展，不論是在理論還是實踐上，都正在逐步成為理解現(xiàn)代經(jīng)濟金融周期運行和波動的核心理論。本文對2008年以來國內(nèi)外有關(guān)金融周期、經(jīng)濟活動和宏觀政策三者之間關(guān)系的文獻進行了全面系統(tǒng)的梳理，得到了三個基本結(jié)論：一是金融周期的長度通常長于經(jīng)濟周期，這意味著金融風(fēng)險的累積是一個“過程量”;二是金融周期和經(jīng)濟活動之間存在密切關(guān)聯(lián)，且金融周期通常領(lǐng)先于經(jīng)濟周期;三是金融周期可以反映金融失衡的動態(tài)變化，且金融周期的峰值往往對金融危機具有指示器作用，因此政策部門應(yīng)該對金融周期的變化予以動態(tài)監(jiān)測，并針對失衡的具體對象和情況，采用合適的政策工具及時抑制系統(tǒng)性風(fēng)險，提高金融系統(tǒng)的彈性和抗風(fēng)險能力。最后，本文指出了現(xiàn)有文獻尚未解決的問題以及未來的進一步研究方向。

關(guān)鍵詞：金融周期;經(jīng)濟活動;宏觀政策;金融穩(wěn)定;經(jīng)濟穩(wěn)定

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-2848-2020（04）-0080-09

金融經(jīng)濟周期理論是宏觀經(jīng)濟和金融領(lǐng)域的一個新興前沿研究方向，特別是經(jīng)過2008年金融危機之后十幾年的迅速發(fā)展，不論是在理論還是實踐上，都逐步成為理解現(xiàn)代經(jīng)濟金融周期運行和波動的核心理論。不僅如此，金融經(jīng)濟周期理論將其經(jīng)驗基礎(chǔ)建立在“金融—實體經(jīng)濟”內(nèi)生影響的互動關(guān)系之上，并且試圖從邏輯角度系統(tǒng)構(gòu)建上述關(guān)系的深層微觀基礎(chǔ)，使得該理論在方法論上代表著宏微觀理論相結(jié)合、金融和實體經(jīng)濟相結(jié)合的嶄新范式，并極有可能成為未來經(jīng)濟金融“大一統(tǒng)”理論的核心支撐之一。國際清算銀行（Bank?for?International?Settlements，BIS）經(jīng)濟學(xué)家Borio[1]指出：“離開了金融周期的宏觀經(jīng)濟學(xué)理論猶如失去了王位的哈姆雷特……現(xiàn)在是時候?qū)⑵渫跷粖Z回來了?！?/p>

盡管金融經(jīng)濟周期理論的發(fā)展前景明確而激動人心，但從目前的情況來看，這一理論總體上仍處于發(fā)展完善的階段，在共識性的理論形成之前，還有很多關(guān)鍵性的理論和實踐問題亟待深入研究。作為一個初步的框架性梳理，本文嘗試從以下三個大的方面對最近十年的國內(nèi)外相關(guān)文獻進行述評：一是如何認(rèn)識和度量金融周期，這是理解和運用金融周期進行量化研究的前提和基礎(chǔ);二是如何理解金融周期和經(jīng)濟活動之間的關(guān)系，這將為構(gòu)建“金融—實體經(jīng)濟”之間的宏微觀傳導(dǎo)機制提供必要的經(jīng)驗和邏輯基礎(chǔ);三是如何在金融經(jīng)濟周期理論的框架下進行宏觀政策的決策、分析和評估，這將為新型宏觀經(jīng)濟金融政策的設(shè)計與實施提供新的思路和依據(jù)。

一、金融周期的測度

研究金融周期、經(jīng)濟活動和宏觀政策之間的關(guān)系，首先需要對金融周期進行衡量和測度。在相對早期的研究中，一般用常見的代表性金融變量作為金融周期的指針性變量，具體做法包括直接使用某個單一指標(biāo)，典型的如名義利率、匯率和資產(chǎn)價格等，或者將上述指標(biāo)合成某個綜合指數(shù)，典型的如貨幣狀況指數(shù)（Monetary?Conditions?Index，MCI）和金融狀況指數(shù)（Financial?Conditions?Index，F(xiàn)CI）。2008年國際金融危機之后，關(guān)于金融周期問題的討論朝著更加深入和細化的方向發(fā)展，具體有三個方面的基本表現(xiàn)：

一是更多的金融指標(biāo)被作為潛在的金融周期變量予以討論和分析，

二是金融周期綜合指數(shù)的構(gòu)建通常納入了更多的結(jié)構(gòu)性指標(biāo)以提升代表性，

三是在金融周期指數(shù)的構(gòu)建技術(shù)上（包括數(shù)據(jù)的處理、權(quán)重方案的選擇和指數(shù)的合成方法等）呈現(xiàn)出更加多元化的局面。

在金融周期指標(biāo)的選擇方面，總體而言，現(xiàn)有研究大都圍繞資產(chǎn)價格（股價、房價）、廣義信貸和金融杠桿等危機后較為關(guān)注的金融指標(biāo)展開;在周期測度方面，大多數(shù)研究基于金融周期理論，對所選擇的相關(guān)變量采用帶通濾波法或轉(zhuǎn)折點法確定金融周期的階段劃分。Borio[1]將金融周期定義為“價值觀念與風(fēng)險、風(fēng)險態(tài)度與融資約束之間的自我強化互動，這些互動轉(zhuǎn)化為繁榮之后的蕭條”。這一定義的關(guān)鍵之處在于，確定當(dāng)前金融周期階段對于成功識別早期潛在風(fēng)險至關(guān)重要，例如資產(chǎn)價格上漲可能由過度杠桿推動，如果周期由繁榮急轉(zhuǎn)而下，杠桿過度會帶來衰退等嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟后果。盡管目前對金融周期的共識性定義尚未出現(xiàn)，但關(guān)于金融周期特征的相關(guān)研究，如Claessens等[2-4]得到了兩個重要的實證結(jié)果：一是信貸/GDP和房地產(chǎn)價格變化是反映金融周期的兩個良好指標(biāo);二是金融周期的頻率往往遠低于經(jīng)濟周期的頻率，傳統(tǒng)經(jīng)濟周期長度一般為2～8年，而金融周期長度一般為8～32年。Schuler等[5]在分析金融周期時將基準(zhǔn)債券收益率納入其中，但Schoenmaker等[6]研究發(fā)現(xiàn)債券收益率的波動呈現(xiàn)出中短期特征，看上去似乎與更短頻率的經(jīng)濟周期更為相關(guān)，這意味著考慮債券收益率波動可能會在一定程度上模糊金融周期和經(jīng)濟周期之間的界限。Koopman等[7]基于多元未觀測成分模型，從4個大型發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟和金融時間序列中提取經(jīng)濟周期和金融周期指標(biāo)，該模型可允許在不同規(guī)模和可能相移的經(jīng)濟變量的不同選擇中包含循環(huán)成分，最終發(fā)現(xiàn)存在一個約為經(jīng)濟周期長度兩倍的金融周期。在國內(nèi)研究方面，馬勇等[8]基于資金流動、貨幣供應(yīng)總量、社會融資規(guī)模、金融杠桿率、銀行利差、長期風(fēng)險溢價、股價和房價等8個金融變量構(gòu)建了中國的金融周期指數(shù)，其實證研究發(fā)現(xiàn)，一個涵蓋多個結(jié)構(gòu)性金融變量的綜合指數(shù)相比單一的金融變量能夠相對更為全面地反映出整體的金融周期變化。范小云等[9]采用BIS[10]的金融周期度量方法，基于信貸、信貸/GDP和房價三個指標(biāo)，運用主成分分析法（Principal?Component?Analysis，PCA）進行降維，并在此基礎(chǔ)上編制了中國的金融周期綜合指標(biāo)，相關(guān)分析表明，該指標(biāo)可以對中期低頻范圍內(nèi)的金融周期進行良好測度。

應(yīng)該指出，傳統(tǒng)金融周期的兩種常見測度方法——濾波法與轉(zhuǎn)折點法，在理論上存在一定的局限性。Strohsal等[11]指出轉(zhuǎn)折點法需要一個預(yù)先指定的規(guī)則，該規(guī)則應(yīng)用于一個觀察到的時間序列，以便找到其局部的極大值和極小值，而濾波法則需要一個預(yù)先指定的頻率范圍，在該頻率范圍內(nèi)假定金融周期的運行。由于涉及預(yù)先確定判斷規(guī)則的問題，這兩種方法都依賴較強的假設(shè)，從而不可避免地存在一定的主觀性。因此，后續(xù)的一些研究試圖改進上述兩種方法。比如，Strohsal等[11]利用自回歸移動平均（Autoregressive?Moving?Average，AMAR）類時間序列模型，Schuler等[5]選取多變量頻域法及時變方法，Galati等[12]采用Harvey[13]發(fā)展的不可觀測成分時間序列模型（Unobserved?Component?Time?Series?Model，UCTSM）。Koopman等[7]則進一步將Runstler[14]的相移方法引進UCTSM模型中，允許不同變量之間存在不同的領(lǐng)先滯后關(guān)系。在新興市場經(jīng)濟體的研究方面，Pontines[15]基于中國香港、泰國、菲律賓以及馬來西亞的數(shù)據(jù)，采用光譜分析法衡量金融周期，發(fā)現(xiàn)金融周期相較經(jīng)濟周期略長，并且與使用8～32年的長周期相比，該研究所采用的周期估計方法能更好地捕捉到上述4個經(jīng)濟體的金融周期特征。在國內(nèi)研究方面，王博等[16]采用經(jīng)改進后的UCTSM模型，結(jié)合多種估計方法分析所選房價、股價、信貸規(guī)模以及信貸/GDP等金融周期代表變量，將中國的金融經(jīng)濟周期與10個發(fā)達及新興經(jīng)濟體進行橫向比較，發(fā)現(xiàn)我國金融中周期類似發(fā)達經(jīng)濟體，而短周期類似新興經(jīng)濟體。

綜合上述國內(nèi)外的相關(guān)研究不難發(fā)現(xiàn)，盡管不同研究在金融周期測度的指標(biāo)選擇、計算方法（模型）和測度結(jié)果等方面存在差異，但總體上得出了兩個值得重視的結(jié)論：一是金融周期的長度通常比經(jīng)濟周期要長，這意味著金融風(fēng)險的累積往往需要一定的時間，由于金融周期與經(jīng)濟周期并不總是同步，這種周期頻率上的差異可能導(dǎo)致金融風(fēng)險在短周期視角下被忽視和掩蓋，從而誘發(fā)長期中更為劇烈的經(jīng)濟和金融波動;二是基于不同經(jīng)濟體的金融周期測度表明，不論是在不同方法還是在同一種方法下，不同經(jīng)濟體的金融周期運行都顯示出了一定的差異性，有些時候差異還比較大，這說明金融周期的測度具有比較明顯的國別差異性，研究者需要謹(jǐn)慎地對金融周期的運行頻率做出事先假設(shè)。值得特別指出的一點是，基于不同指標(biāo)集或者不同模型算法的金融周期測度可能會產(chǎn)生不同的結(jié)果，這就涉及哪一種方案下的結(jié)果更優(yōu)的判斷選擇問題。對于這一問題，研究者應(yīng)該更多地結(jié)合實際經(jīng)驗予以判定，而不僅僅是依賴計算方法或者模型在理論上的所謂“優(yōu)越性”進行判斷取舍——在任何情況下，能夠更準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實金融周期變化的測度才是更好的測度，經(jīng)驗上的正確性具有第一性的重要性。

二、金融周期與經(jīng)濟活動

金融和經(jīng)濟活動之間密切聯(lián)系的觀點由來已久。2008年金融危機之后，基于對危機的反思，金融周期對經(jīng)濟周期的影響再次成為研究熱點。較之早期的研究，危機后的相關(guān)研究從更普遍的面上關(guān)系和更深層次的傳導(dǎo)機制等方面，將該領(lǐng)域的研究推向了一個新的階段?？傮w而言，這些研究為包含金融周期的宏微觀分析以及納入金融周期考慮的政策調(diào)控提供了重要的理論和實證支撐。

在面上關(guān)系的研究方面，不少學(xué)者例如Borio等[17]研究表明，金融活動存在明顯的順周期性，如果經(jīng)濟衰退發(fā)生在金融周期的收縮階段，則衰退的程度會明顯更大。根據(jù)Drehmann等[3]的研究，發(fā)生在金融收縮階段的經(jīng)濟衰退，其GDP較之未發(fā)生金融收縮的衰退會多下降50%。Claessens等[18]選取房地產(chǎn)價格、股票價格以及信貸總額作為代表變量表征金融周期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同階段金融與經(jīng)濟周期之間存在著較強關(guān)聯(lián)度，尤其是房地產(chǎn)價格的泡沫破滅往往會加速和加重經(jīng)濟衰退或者延緩經(jīng)濟的復(fù)蘇。Levanon等[19]通過構(gòu)建“信貸領(lǐng)先指標(biāo)”（Leading?Credit?Index，LCI）分析了金融周期對經(jīng)濟周期的預(yù)測作用，研究結(jié)果表明，LCI對經(jīng)濟衰退具有很好的預(yù)測能力，其預(yù)測效果明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。Antonakakis等[20]的研究還表明，信貸相關(guān)變量的周期性波動在很大程度上取決于金融周期，與經(jīng)濟周期僅有很小的關(guān)系，同時房地產(chǎn)價格不會對經(jīng)濟或金融周期構(gòu)成重大影響，這意味著系統(tǒng)性監(jiān)管政策應(yīng)考慮典型宏觀金融變量中的不同動態(tài)成分。Ma等[21]將金融周期納入一個四方程的模型中來探討金融經(jīng)濟周期與貨幣政策的聯(lián)動作用，研究表明，金融周期的沖擊在經(jīng)濟波動中扮演關(guān)鍵驅(qū)動角色，尤其是在金融非穩(wěn)定期間。Shen等[22]通過構(gòu)建金融周期指數(shù)考察了金融周期和經(jīng)濟周期之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)金融周期的頻率更低，上升期長于下行期，且金融周期領(lǐng)先于經(jīng)濟周期。從國內(nèi)文獻來看，鄧創(chuàng)等[23]采用時變參數(shù)向量自回歸模型分析了金融周期波動對宏觀經(jīng)濟的影響，其研究結(jié)果顯示，中國金融周期的長度大致為3年，且存在擴張周期長、收縮周期短的非對稱性特征。荊中博等[24]的研究強調(diào)了房地產(chǎn)市場風(fēng)險的周期性特性及其前瞻性測度。馬勇等[25]基于11個代表性金融變量，通過在總供給與總需求方程中分別納入金融因素分析了金融變量和實體經(jīng)濟之間的關(guān)系，其基于中國季度數(shù)據(jù)的研究結(jié)果顯示，金融變量與實體經(jīng)濟變量之間存在著普遍關(guān)聯(lián)，且金融變量相對于實體經(jīng)濟變量而言具有不同程度的領(lǐng)先性，這為基于金融周期的前瞻性宏觀調(diào)控提供了重要依據(jù)。陳雨露等[26]將金融周期明確劃分為“高漲期、衰退期和正常期”三階段，其基于68個經(jīng)濟體1981—2012年面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，金融周期的平穩(wěn)運行是經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)，而金融周期的高漲或衰退都會對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定帶來不利影響，此外金融周期波動的上升會削弱一國的經(jīng)濟增長，增加發(fā)生金融危機的風(fēng)險。

在“金融周期—經(jīng)濟活動”傳導(dǎo)機制的研究方面，金融周期可以通過多種渠道影響經(jīng)濟活動，包括家庭資產(chǎn)負債表渠道、企業(yè)投融資渠道和公共債務(wù)渠道等。首先，從家庭資產(chǎn)負債表渠道來看，Reinhart等[27]認(rèn)為，導(dǎo)致危機復(fù)蘇緩慢的重要原因之一是債務(wù)人的去杠桿過程導(dǎo)致了家庭部門長期的低支出行為。Jorda等[28]發(fā)現(xiàn)，2008年國際金融危機的先行現(xiàn)象是許多國家的家庭抵押債務(wù)升高。Krishnamurthy等[29]也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)房屋價格下降時，背負抵押債務(wù)的高杠桿家庭資產(chǎn)負債表惡化，從而會削減支出，導(dǎo)致實體經(jīng)濟活動下降。Mian等[30]基于截面數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，在危機前業(yè)已經(jīng)歷房價暴漲及抵押債務(wù)劇烈上升的地區(qū)，在危機期間都發(fā)生房價的暴跌以及實體經(jīng)濟活動的大幅削弱。該研究將危機期間的消費、就業(yè)等實體經(jīng)濟活動的測量指標(biāo)與家庭凈財富的下降聯(lián)系起來，為家庭資產(chǎn)負債表渠道提供了一些可信證據(jù)。

其次，從企業(yè)投融資渠道來看，Gao等[31-33]指出，一般而言，當(dāng)金融周期處于繁榮階段時，信貸增速過快將大幅降低企業(yè)的融資約束和融資成本，使企業(yè)更傾向于通過債務(wù)融資來獲得投資資金;而當(dāng)金融周期由繁榮走向衰退時，大幅下降的信貸增速將使企業(yè)面臨無法預(yù)期的高融資約束，進而債務(wù)融資渠道受限。這將造成兩方面后果，一是企業(yè)無法有效獲得新債務(wù)資金來償還舊債，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險不斷積累;二是企業(yè)無法對可能獲得更好收益的項目追加投資，導(dǎo)致企業(yè)收益下降。這兩種影響反映到宏觀層面，就出現(xiàn)了金融周期過冷導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟增速進入低迷期，并伴隨金融風(fēng)險不斷積累。此外，還有一些研究表明，在金融周期由繁榮轉(zhuǎn)向衰退的過程中，由于不同類型的企業(yè)面臨的融資約束變化具有很大差異，因此其債務(wù)風(fēng)險的反應(yīng)也具有異質(zhì)性。Figueroa等[34]構(gòu)建了一個引入企業(yè)貸款逆向選擇的動態(tài)理論模型，揭示了信貸周期通過影響企業(yè)貸款行為來影響經(jīng)濟周期的內(nèi)在機制。在該模型中，由金融周期所帶來的融資逆向選擇和企業(yè)債務(wù)風(fēng)險過高會導(dǎo)致過度的債務(wù)擴張，從而加大經(jīng)濟下行風(fēng)險。

最后，從公共債務(wù)渠道來看，考慮到金融市場、實體經(jīng)濟和公共財政密切相關(guān)，越來越多的研究開始討論金融周期對公共債務(wù)周期的影響。根據(jù)國際貨幣基金組織（International?Monetary?Fund，IMF）[35]的研究，動態(tài)債務(wù)/GDP是一種被廣泛使用的衡量財政健康狀況的指標(biāo)，金融周期可以通過影響該指標(biāo)的分子和分母兩個渠道影響公共債務(wù)。許多學(xué)者如Budina等[36-37]研究指出，金融周期對名義債務(wù)也存在直接或間接的影響，其中直接影響來自在信貸繁榮和資產(chǎn)積累之后拯救銀行的需要，而間接影響[38]則通過如下“金融—實體經(jīng)濟”關(guān)聯(lián)機制傳導(dǎo)：金融衰退導(dǎo)致更高的風(fēng)險溢價，于是信貸緊縮，消費和投資減少，進而導(dǎo)致總需求下降和收入永久性減少，最終引起公共債務(wù)的增加。金成曉等[39]對中國的金融周期和財政可持續(xù)性之間的關(guān)系進行了分析，發(fā)現(xiàn)在金融蕭條期，金融周期調(diào)整后的財政余額大于傳統(tǒng)經(jīng)濟周期調(diào)整后的財政余額，而在金融中性產(chǎn)出缺口及相應(yīng)潛在產(chǎn)出基礎(chǔ)上調(diào)整的財政余額，則在一定程度上可以消除金融周期對精確判斷財政可持續(xù)性的負面影響。

三、金融周期與宏觀政策

由于金融周期對經(jīng)濟活動有著重要影響且二者之間存在相互影響和彼此作用的內(nèi)在機制，傳統(tǒng)不考慮金融周期的宏觀政策不可避免地面臨短期低效和長期失效的問題，系統(tǒng)的政策改革已成必然選擇。在金融周期與宏觀政策之間的關(guān)系方面，現(xiàn)有研究主要包括三大類：第一類集中討論金融周期（穩(wěn)定）與貨幣政策之間的關(guān)系，第二類主要討論金融周期（穩(wěn)定）和宏觀審慎政策之間的關(guān)系，第三類主要討論如何通過多種政策的協(xié)調(diào)搭配來應(yīng)對金融周期波動所導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定。

在金融周期（穩(wěn)定）與貨幣政策之間關(guān)系的討論方面，2008年金融危機之前的研究大都只考慮實體經(jīng)濟方面的變量，如產(chǎn)出、通貨膨脹、就業(yè)、投資和消費等，金融因素的考慮較少。危機之后，大量經(jīng)驗研究表明，物價水平穩(wěn)定并不足以確保金融穩(wěn)定，而金融的長期失衡常常導(dǎo)致金融不穩(wěn)定和經(jīng)濟危機，因此中央銀行需要在通脹溫和時期及時識別出潛在的金融失衡，并采取相應(yīng)的措施予以應(yīng)對。據(jù)此，很多學(xué)者開始討論貨幣政策是否以及如何將金融周期（穩(wěn)定）納入考慮。不少研究如Claessens等[18，40-42]認(rèn)為，由于金融周期和經(jīng)濟周期之間存在明確的動態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，貨幣政策決策不能不考慮金融周期的影響，即使在短期通脹已經(jīng)得到控制的情況下也是如此。不過也有研究持謹(jǐn)慎態(tài)度，比如Smets等[43-44]就認(rèn)為，中央銀行可能難以很好地同時兼顧經(jīng)濟和金融穩(wěn)定目標(biāo)，這會使貨幣政策的聲譽和有效性遭遇挑戰(zhàn)。盡管如此，大部分研究如Curdia等[45-46]仍然傾向于認(rèn)為，至少在缺乏其他手段和政策工具的情況下，中央銀行應(yīng)該將金融穩(wěn)定作為一個新的中間目標(biāo)納入政策框架。在國內(nèi)研究方面，孫國峰[47]指出，后危機時代的貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該將金融周期的成本收益分析納入考量范圍，在通脹溫和的背景下，金融周期應(yīng)成為貨幣政策的重要參考因素。馬勇等[48]通過擴展傳統(tǒng)新凱恩斯三方程模型，將金融周期變量引入模型系統(tǒng)，構(gòu)建了開放條件下的八方程模型，并在該框架下考察了包含金融周期穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則在維護經(jīng)濟金融穩(wěn)定方面的效果，其模擬分析結(jié)果支持中央銀行應(yīng)該將金融周期的穩(wěn)定作為目標(biāo)納入貨幣政策框架。在較近的一項研究中，馬勇等[49]在一個包含金融狀態(tài)變化和貨幣政策范式轉(zhuǎn)變的動態(tài)隨機一般均衡（Dynamic?Stochastic?General?Equilibrium，DSGE）模型框架下，提出并論證了一個新的宏觀審慎操作思路：對于處于正常范圍內(nèi)的金融資產(chǎn)價格波動，中央銀行沒有必要做出直接的政策反應(yīng)，但如果金融資產(chǎn)價格的波動明顯超過其均衡水平，貨幣政策則有必要做出直接的反應(yīng)。

在金融周期（穩(wěn)定）與宏觀審慎政策之間關(guān)系的討論方面，2008年金融危機之后，傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管在防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險方面的缺陷與不足得到了深刻反思，宏觀審慎政策逐步進入理論和政策視野。宏觀審慎政策的目標(biāo)在于從時間和空間兩個基本源頭抑制系統(tǒng)性風(fēng)險的過度積累，從而有效填補原有微觀審慎監(jiān)管的缺陷。Blanchard等[50]認(rèn)為，一般而言，宏觀審慎工具大致可分為兩大類：一是用于影響銀行等出借資金者行為的工具，如隨時間變化的資本要求、杠桿比率或動態(tài)配置等;二是影響借款人行為的工具，如對貸款與抵押物估值比率（Loan?To?Value?ratio，LTV）或債務(wù)收入比率（Debt?To?Income?ratio，DTI）設(shè)置上限等。不少研究顯示，LTV工具在降低價格沖擊和控制資產(chǎn)價格與信貸之間的反饋方面有明確效果，特別是在抑制房地產(chǎn)市場繁榮方面。Lim等[51]考察了宏觀審慎政策與信貸和杠桿發(fā)展之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)對貸款金額與抵押物價值之比（LTV）、債務(wù)與收入之比（DTI）、貸款損失撥備、外匯貸款限制和準(zhǔn)備金要求設(shè)置上限，可以幫助抑制信貸和銀行業(yè)杠桿率的順周期性。Cerutti等[52]對2000—2013年119個國家的研究發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎工具在降低信貸增長方面是有效的，但它們的有效性隨著政策工具、國家和信貸周期狀況不同而有所變化。在國內(nèi)研究方面，李天宇等[53]在DSGE模型框架下引入系統(tǒng)性風(fēng)險指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上考察了各種宏觀審慎政策工具的有效性，發(fā)現(xiàn)考慮金融穩(wěn)定的貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管都能產(chǎn)生積極的穩(wěn)定效應(yīng)，但宏觀審慎監(jiān)管作為一種常備政策在總體上要優(yōu)于貨幣政策。楊昊龍等[54]基于定性向量自回歸模型（Qualitative?Vector?Autoregressive?Model，Qual?VAR）分析了金磚國家不同類型宏觀審慎工具的有效性，發(fā)現(xiàn)資本類和流動類工具的有效性表現(xiàn)較差，而稅收類和信貸類工具的表現(xiàn)較好，同時宏觀審慎政策的有效性呈現(xiàn)出不對稱特征，在經(jīng)濟繁榮期實施緊縮政策的有效性要高于衰退期實施的擴張政策。姜佳祺等[55]的研究也得到了類似的結(jié)論。馬勇等[56]對監(jiān)管壓力、經(jīng)濟周期和宏觀審慎政策之間的關(guān)系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)逆周期的宏觀審慎政策總體有效，同時經(jīng)濟周期的變化會對宏觀審慎政策的效果產(chǎn)生影響，表現(xiàn)在經(jīng)濟上行期的政策效果相對較弱，而經(jīng)濟下行期的政策效果則相對較強。荊中博等[57]在政策工具有效性的基礎(chǔ)上提出“靶向性”（即政策目標(biāo)影響政策工具的機制）的概念，并通過實證研究發(fā)現(xiàn)，貸款價值比政策以房價為靶向目標(biāo)且有效性較強、以貸款為非靶向目標(biāo)且有效性較弱;而存款準(zhǔn)備金政策則同時以貸款和房價為靶向目標(biāo)，且有效性均較強。

在金融周期（穩(wěn)定）與多種政策之間的協(xié)調(diào)搭配方面，其中一大類研究強調(diào)了宏觀審慎政策和貨幣政策之間的協(xié)調(diào)問題[58]。比如，F(xiàn)atas等[59]和BIS[60]均指出，貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定這兩個基本目標(biāo)在長期中具有一致性，貨幣政策和宏觀審慎政策之間通過有效的配合，能夠顯著增強政策效果，同時降低單一政策的負擔(dān)。此外，IMF[61]還指出宏觀審慎與貨幣政策之間可能存在高度互動，兩者都影響信貸的供求和風(fēng)險偏好。Adrian等[62]認(rèn)為隨著時間的推移，更寬松的貨幣政策可能會刺激借款人和貸款者提高杠桿率，使得面對不利沖擊更加脆弱。此外，Portes[63]認(rèn)為這種貨幣政策和宏觀審慎政策之間的高度相互依賴性使得宏觀審慎政策遇到政治約束或游說壓力時，可能需要妥協(xié)，因此宏觀審慎政策工具與貨幣當(dāng)局使用的工具之間應(yīng)具備足夠的差異性，以防止決策者之間的協(xié)調(diào)問題。在國內(nèi)研究方面，馬勇等[64]通過構(gòu)建內(nèi)生化金融部門的DSGE模型研究了貨幣政策、金融監(jiān)管和信貸政策三者之間的協(xié)調(diào)搭配問題，發(fā)現(xiàn)三種政策通過合理的搭配組合能夠更好地穩(wěn)定經(jīng)濟和金融體系，同時應(yīng)避免政策方向和力度使用不當(dāng)所引發(fā)的政策沖突問題。在目標(biāo)協(xié)同方面，周莉萍[65]指出貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)作能更好地穩(wěn)定金融體系，但兩類政策的調(diào)控目標(biāo)各有側(cè)重點，需與經(jīng)濟發(fā)展階段和國情相適應(yīng)。范從來等[66]在DSGE框架下探討了“控風(fēng)險、保增長、穩(wěn)物價”三個目標(biāo)下的貨幣政策與監(jiān)管如何實現(xiàn)最佳配合的問題，其研究結(jié)果顯示，逆周期資本監(jiān)管在緩解金融沖擊方面效果更好，同時來源不同的金融沖擊對經(jīng)濟的影響路徑并不相同。

四、待解決的問題和未來研究方向

盡管已經(jīng)有大量有關(guān)金融周期、經(jīng)濟活動和宏觀政策的研究，但從目前的情況來看，仍存在以下尚未完全解決的問題：一是在金融周期的測度和分析方面，測度的基礎(chǔ)指標(biāo)篩選、方法選擇和分析應(yīng)用等都遠未達成共識，基于特定目標(biāo)（如金融穩(wěn)定監(jiān)測或作為政策盯住對象）的金融周期指數(shù)開發(fā)依然是一項長期工作;二是在金融周期和經(jīng)濟活動之間的關(guān)系方面，雖然實證分析已經(jīng)較為豐富，但是如何在一般均衡框架下重建金融周期影響實體經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)，依然有很多具體工作需要完成;三是在宏觀政策的選擇方面，盡管金融周期波動所引發(fā)的金融失衡對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的重要性已經(jīng)達成普遍共識，但如何在多工具的背景下選擇合適的政策工具或工具組合，來維護金融和實體經(jīng)濟的共同穩(wěn)定，現(xiàn)有研究依然處于初步階段。未來的研究方向包括以下三個基本方面：

第一，構(gòu)建能夠全面反映金融體系整體狀況和具有前瞻預(yù)警功能的金融周期綜合指數(shù)，并在此基礎(chǔ)上區(qū)分和探討不同層次的金融周期指標(biāo)（貨幣周期、信貸周期、金融市場周期和總體金融周期）在經(jīng)濟活動中的不同影響和作用機制。應(yīng)該指出，盡管目前已經(jīng)有大量基于不同指標(biāo)構(gòu)建的金融周期度量方法，但是大部分研究仍然局限于選擇貨幣、信貸、利率或資產(chǎn)價格（房價、股價）等中的一兩種進行代表性分析，真正從金融體系的整體視角選擇多部門的多個結(jié)構(gòu)性指標(biāo)來合成金融周期綜合指數(shù)的文獻仍然相對較少，并且在指數(shù)構(gòu)建的準(zhǔn)確性、有效性和前瞻性等方面還存在很大的改進空間。因此，基于金融體系的內(nèi)在結(jié)構(gòu)選擇若干具有代表性的指標(biāo)，并通過科學(xué)的方法合成能夠全面反映金融體系整體狀況、結(jié)構(gòu)性變化和具有前瞻預(yù)警功能的金融周期綜合指數(shù)，仍然是未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)值得研究的重要問題。此外，由于基于不同指標(biāo)集所構(gòu)建的金融周期指數(shù)往往反映了不同層次和維度的金融周期，如貨幣周期、信貸周期、金融市場周期和總體金融周期等，如何理解這些不同層次的金融周期之間的內(nèi)在聯(lián)系以及它們和經(jīng)濟周期之間的關(guān)系，也是未來研究值得探討的問題。這一方面有助于進一步確認(rèn)金融周期在經(jīng)濟周期中的作用，另一方面還有助于區(qū)分不同層次的金融周期在經(jīng)濟周期中的不同影響以及它們之間的相互作用機制。

第二，通過構(gòu)建包含金融周期變量的DSGE模型，進一步明確金融周期影響實體經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)，為分析金融周期和經(jīng)濟活動之間的內(nèi)生性傳導(dǎo)機制奠定理論基礎(chǔ)。近年來，盡管在DSGE模型中引入各種金融變量和銀行部門的做法已經(jīng)非常常見，但變量的引入往往僅限于貨幣、信貸、信用利差等單個特定的金融變量，引入綜合性的金融周期變量的建模還非常少見。同時，銀行部門的引入也是高度格式化的，包括金融市場和其他金融機構(gòu)（基金公司、投資銀行、保險公司等）在內(nèi)的金融部門仍然較少被考慮，這意味著現(xiàn)有DSGE模型中的金融部門建模還處于非常初級的階段，金融體系作為一個整體如何影響實體經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)尚不十分明確，金融體系內(nèi)部各部門之間的相互作用和反饋機制也未被充分考慮。在這種情況下，未來DSGE建模的一個重要考慮是通過構(gòu)建一個同時包括主要金融機構(gòu)（商業(yè)銀行、基金公司、投資銀行、保險公司等）和主要金融市場（銀行間市場、股票市場、債券市場、衍生品市場）的完整金融體系，進一步明確金融影響實體經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)和內(nèi)生傳導(dǎo)機制。此外，金融和實體經(jīng)濟之間可能還存在著非線性的傳導(dǎo)機制，特別是在金融不穩(wěn)定時期，這意味著在包含金融周期和完整金融體系的DSGE建模過程中，如何納入對非線性傳導(dǎo)機制的考慮也是一個重要的研究方向。

第三，在一般均衡框架下創(chuàng)新多種新型政策規(guī)則工具（如各種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和宏觀審慎政策工具）的建模，為分析“多政策、多工具”條件下的復(fù)雜政策組合效應(yīng)開辟道路?，F(xiàn)有一般均衡框架下的政策組合研究主要有兩大類：一是傳統(tǒng)的貨幣政策和財政政策組合搭配的研究，二是新近的貨幣政策和宏觀審慎政策組合搭配的研究。這些研究在建模時主要考慮傳統(tǒng)的政策工具，并且較少涉及多種政策工具（如三種或以上）條件下的政策組合搭配問題。但在現(xiàn)實中，近年來中央銀行的貨幣政策工具不斷創(chuàng)新，已不限于傳統(tǒng)的利率和貨幣供應(yīng)量工具，同時各種宏觀審慎政策工具也層出不窮。與此同時，近年來的政策實踐表明，不僅貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策之間需要兩兩協(xié)調(diào)，三者在同一個框架下的同時協(xié)調(diào)也非常必要。在此背景下，如何在一般均衡框架下實現(xiàn)對多種新型政策工具的標(biāo)準(zhǔn)化建模，并在此基礎(chǔ)上分析討論各種可能的政策工具組合形態(tài)及其經(jīng)濟金融穩(wěn)定效應(yīng)，將是未來宏觀政策研究領(lǐng)域的一個長期熱點、重點和難點問題。這一問題的分析和討論將有助于為宏觀經(jīng)濟和金融政策之間的協(xié)調(diào)與搭配提供優(yōu)化選擇方案，特別是有助于為未來全面宏觀審慎政策框架的構(gòu)建提供思路，從而為相關(guān)政策的改革和實踐提供參考。

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責(zé)任編輯、校對：?高原

Financial?Cycle，?Economic?Activity?and?Macro?Policy：?a?Recent?Literature?Review

MA?Yong1，2，?LIU?Linxiao1

（1.School?of?Finance，?Renmin?University?of?China，?Beijing?100872，?China;

2.China?Financial?Policy?Research?Center，?Renmin?University?of?China，?Beijing?100872，?China）

Abstract：Financial?business?cycle?theory?is?an?emerging?frontier?research?area?in?the?field?of?macroeconomics?and?finance.?Especially，?after?the?rapid?development?over?the?last?decade，?it?is?gradually?becoming?the?core?theory?to?understand?the?function?and?fluctuations?of?modern?financial?and?business?cycles?both?in?theory?and?practice.?After?a?comprehensive?and?systematic?review?of?domestic?and?foreign?literature?on?the?relationships?among?financial?cycle，?economic?activity?and?macro?policy?since?2008，?this?paper?draws?three?basic?conclusions：?first，?the?duration?of?financial?cycle?is?usually?longer?than?that?of?business?cycle，?which?means?that?the?accumulation?of?financial?risk?is?a?“variable?in?process”;?second，?there?is?a?close?relationship?between?financial?cycle?and?economic?activity，?and?financial?cycle?usually?leads?business?cycle;?third，?financial?cycle?reflects?the?dynamic?changes?of?financial?imbalances?and?the?peak?of?financial?cycle?is?usually?a?predicator?of?financial?crisis.?Therefore，?in?order?to?prevent?systemic?risks?and?improve?the?flexibility?and?riskresistance?capacity?of?the?financial?system，?policymakers?should?monitor?the?changes?of?the?financial?cycle?and?use?appropriate?policy?tools?timely?according?to?the?specific?situations?of?the?imbalances.?Finally，?this?paper?points?out?unresolved?issues?and?the?future?research?directions.

Keywords：financial?cycle;?economic?activity;?macro?policy;?financial?stability;?economic?stability

收稿日期：2019-12-18

基金項目：北京市社會科學(xué)基金重點項目“雙支柱調(diào)控框架的理論與實證研究”（18LJA001）。

作者簡介：馬勇，男，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟學(xué)博士，中國財政金融政策研究中心研究員，研究方向：宏觀金融，電子郵箱：mayongmail@ruc.edu.cn;劉琳簫，女，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院本科生，研究方向：宏觀金融，電子郵箱：sfrucllx@163.com。