王曉婷　陳文強(qiáng)　李生校

摘要：流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，由于家族短視損失厭惡的行為邏輯，保存社會(huì)情感財(cái)富抑制了家族企業(yè)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資。本文將這一邏輯與家族企業(yè)演變結(jié)合起來，認(rèn)為盡管家族對(duì)企業(yè)的控制抑制了公司風(fēng)險(xiǎn)投資，但家族企業(yè)來源與家族控制年限會(huì)影響家族的行為邏輯，進(jìn)而影響公司風(fēng)險(xiǎn)投資。對(duì)中國(guó)制造業(yè)325個(gè)上市家族企業(yè)2250條觀察記錄的分析結(jié)果支持了這一觀點(diǎn)，研究顯示要促進(jìn)家族企業(yè)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資，需要引導(dǎo)家族形成對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期承諾。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè);公司風(fēng)險(xiǎn)投資;社會(huì)情感財(cái)富;公司創(chuàng)業(yè);制造業(yè);所有權(quán)

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2020（04）-0090-09

一、問題的提出

公司風(fēng)險(xiǎn)投資（corporate?venturing）是指已建企業(yè)向新企業(yè)進(jìn)行投資或直接創(chuàng)辦分支企業(yè)的創(chuàng)業(yè)行為。公司風(fēng)險(xiǎn)投資有助于形成新的能力和業(yè)務(wù)單元、增強(qiáng)獲利能力，是組織實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略變革、加快成長(zhǎng)的重要選擇[1]。相關(guān)研究表明，家族企業(yè)是謹(jǐn)慎的投資者，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)更不愿意進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資，投資的強(qiáng)度更低[2-3]。目前，學(xué)術(shù)界普遍從社會(huì)情感財(cái)富（Socioemotional?Wealth，以下簡(jiǎn)稱SEW）視角[4]解釋這一現(xiàn)象。SEW指企業(yè)目標(biāo)中能夠滿足家族情感需要的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，例如家族形象、家族聲譽(yù)、認(rèn)同感等，保存SEW或避免損失SEW往往是家族企業(yè)決策的首要參照點(diǎn)[4]。公司風(fēng)險(xiǎn)投資容易損失SEW，因此家族企業(yè)更傾向于保守的投資態(tài)度。這一解釋給出了家族企業(yè)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)在邏輯，然而從理論認(rèn)識(shí)來看，還存在較為明顯的缺陷。與研發(fā)、國(guó)際化等風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為相似，公司風(fēng)險(xiǎn)投資既可能因投資風(fēng)險(xiǎn)損失家族財(cái)富和影響力，又可能促進(jìn)跨代創(chuàng)業(yè)和持續(xù)創(chuàng)造家族財(cái)富，對(duì)SEW存在正反兩方面的影響。公司風(fēng)險(xiǎn)投資與SEW之間的關(guān)系是復(fù)雜的、動(dòng)態(tài)的，而已有的研究?jī)H討論保存SEW對(duì)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的負(fù)面效應(yīng)，顯然難以準(zhǔn)確揭示家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的權(quán)衡過程及決策機(jī)制。

為修正這一缺陷，近來的研究趨向辯證地討論SEW與家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為之間的關(guān)系，存在兩種研究路徑：一是深入分析SEW不同維度的作用，如朱沆等[5]認(rèn)為SEW不同維度對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新投入的作用存在差異，Chrisman等[6]發(fā)現(xiàn)SEW中傳承愿景這一維度增加了企業(yè)的研發(fā)投入，而其他維度減少了企業(yè)的研發(fā)投入。二是討論SEW發(fā)揮積極與消極作用的情境因素。已有研究發(fā)現(xiàn)，SEW既有限制家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的“黑暗面”[7]，又存在有助于改善暗黑人格特質(zhì)—工作績(jī)效關(guān)系的“明亮面”[8]。在此基礎(chǔ)上，揭示SEW作用變化的邊界條件就成為相關(guān)研究的焦點(diǎn)。這兩類研究工作都極大地推進(jìn)了對(duì)SEW復(fù)雜性的認(rèn)識(shí)，深化了對(duì)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的理解。遺憾的是，這兩類工作還缺乏有效整合，這使研究者聚焦到SEW某個(gè)維度時(shí)，對(duì)其在家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為中變化的情境條件還所知甚少。

基于此，本文不僅實(shí)證檢驗(yàn)了家族所有權(quán)這一SEW核心維度對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的作用和影響，還檢驗(yàn)了家族企業(yè)演變對(duì)家族所有權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以探討家族所有權(quán)作用變化的邊界條件。基于中國(guó)制造業(yè)325個(gè)上市家族公司2008—2016年2250條觀察記錄，本文發(fā)現(xiàn)控制性家族規(guī)避SEW損失的短期邏輯和保存SEW的長(zhǎng)期邏輯共同影響了家族企業(yè)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資，而家族企業(yè)來源和家族控制年限決定了哪類邏輯發(fā)揮主導(dǎo)作用。

本研究主要有兩方面的理論貢獻(xiàn)：

首先，基于SEW視角的分析有助于推動(dòng)家族企業(yè)研究與SEW理論的發(fā)展。近年來，SEW視角因能較好地解釋家族企業(yè)的異質(zhì)性行為，逐漸成為家族企業(yè)研究的一個(gè)主流框架，但無論是理論發(fā)展還是實(shí)證操作都需進(jìn)一步完善[9]。自Kellermanns等[7]明確指出SEW“黑暗面”以來，學(xué)者們圍繞SEW到底促進(jìn)還是阻礙家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為展開了熱烈討論，深入分析SEW不同維度和探討SEW變化的邊界條件這兩條研究進(jìn)路日漸清晰。前者不僅發(fā)現(xiàn)SEW不同維度的作用效果存在差異[10]，還發(fā)現(xiàn)其作用路徑也存在差別[11];后者則揭示了組織特征是影響SEW變化的重要情境[12-13]。然而，現(xiàn)有的研究還缺乏對(duì)這兩類工作的有效整合，使我們無法了解SEW不同維度變化的邊界條件。本文嘗試整合這兩類研究工作，不僅通過對(duì)家族所有權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資之間關(guān)系的檢驗(yàn)，揭示SEW核心維度在家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策中的作用，還通過檢驗(yàn)家族企業(yè)演變的調(diào)節(jié)效應(yīng)，進(jìn)一步揭示家族所有權(quán)變化的邊界條件，深入對(duì)SEW復(fù)雜性的認(rèn)識(shí)。

其次，聚焦家族企業(yè)公司風(fēng)險(xiǎn)投資這一特定類型的創(chuàng)業(yè)行為，有助于更準(zhǔn)確、全面地刻畫家族企業(yè)創(chuàng)業(yè)。家族企業(yè)區(qū)別于非家族企業(yè)的關(guān)鍵特征是家族對(duì)長(zhǎng)期控制企業(yè)這一愿景的追求。公司風(fēng)險(xiǎn)投資有助于家族企業(yè)挑選和發(fā)展繼承人、增加下一代的人力資本、實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的代際控制，對(duì)家族企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)至關(guān)重要[14]。然而，從家族企業(yè)創(chuàng)業(yè)研究的發(fā)展現(xiàn)狀來看，有關(guān)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的研究還處于空白地帶。公司創(chuàng)業(yè)包括公司風(fēng)險(xiǎn)投資與戰(zhàn)略更新，前者關(guān)注新企業(yè)創(chuàng)建，后者聚焦組織本身的更新，而目前的家族企業(yè)創(chuàng)業(yè)研究很少區(qū)分這兩種截然不同的創(chuàng)業(yè)行為。這就導(dǎo)致兩者的差異性被忽略，實(shí)證結(jié)果相互矛盾。因此，越來越多的學(xué)者呼吁在研究中將公司風(fēng)險(xiǎn)投資與戰(zhàn)略更新區(qū)別開來，并加強(qiáng)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的研究[15-16]。本研究基于中國(guó)上市家族公司數(shù)據(jù)，通過檢驗(yàn)家族所有權(quán)、家族企業(yè)演變對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的作用機(jī)制，不僅積累和豐富了這一主題的實(shí)證研究成果，還揭示了家族企業(yè)固有特征在公司風(fēng)險(xiǎn)投資中的作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）SEW理論

研究者早就發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)與非家族企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、治理安排、環(huán)境保護(hù)、創(chuàng)新、產(chǎn)品多元化、管理者的任期和薪酬等諸多方面存在差異，這些差異無法用企業(yè)追求經(jīng)濟(jì)效益的邏輯解釋。研究者推測(cè)，家族企業(yè)對(duì)非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的追求可能是導(dǎo)致差異的重要原因[17-18]。2007年，GomezMejia等[4]在已有研究的基礎(chǔ)上率先提出SEW這一構(gòu)念，強(qiáng)調(diào)家族企業(yè)決策并非由經(jīng)濟(jì)邏輯驅(qū)動(dòng)，追求家族聲譽(yù)、家族影響等以家族為中心的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是家族企業(yè)決策的首要參照點(diǎn)。家族企業(yè)可能為了保存SEW或避免損失SEW而犧牲經(jīng)濟(jì)利益，這正是家族企業(yè)在戰(zhàn)略選擇和組織行為方面不同于非家族企業(yè)的關(guān)鍵原因。在此基礎(chǔ)上，Berrone等[19]進(jìn)一步構(gòu)建了SEW的“大五”FIBER模型，認(rèn)為SEW具有5個(gè)維度：家族控制與影響、家族成員對(duì)企業(yè)的認(rèn)同、緊密的社會(huì)連帶、家族成員的情感依戀和通過代際傳承延續(xù)的家族控制。這些維度存在部分重疊，在不同偏好的控制性家族中有不同權(quán)重。FIBER模型得到了不少家族企業(yè)研究者的認(rèn)同，基于這一框架的實(shí)證研究不斷出現(xiàn)。比如，國(guó)外學(xué)者Cennamo等[20]基于此框架探討了家族企業(yè)中的利益相關(guān)者參與，國(guó)內(nèi)學(xué)者朱沆等[5]探討了SEW不同維度對(duì)中國(guó)家族企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

SEW理論框架的初步建構(gòu)為實(shí)證研究的開展指引了方向，而實(shí)證結(jié)果的積累進(jìn)一步推動(dòng)了理論框架的完善。隨著研究的展開，越來越多的學(xué)者認(rèn)識(shí)到，SEW存在“陰暗面”，即家族保存SEW的動(dòng)機(jī)可能使家族企業(yè)消極應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略選擇。相當(dāng)多的實(shí)證證據(jù)支持這一論斷，揭示了家族企業(yè)出于保存或避免損失SEW的考慮，減少慈善捐贈(zèng)和創(chuàng)新投入，不愿意進(jìn)行多元化[21-22]。同時(shí)，SEW也會(huì)表現(xiàn)出促進(jìn)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的“明亮面”，如改善家族企業(yè)中員工暗黑人格特質(zhì)對(duì)工作結(jié)果的影響[8]。然而，當(dāng)前的研究缺乏對(duì)SEW作用邊界的系統(tǒng)性探討，即在什么情境下SEW會(huì)使家族企業(yè)表現(xiàn)出積極的態(tài)度，在什么情境下又會(huì)使家族企業(yè)趨向保守？特別是在家族企業(yè)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資中，SEW又起了什么作用？這些研究空白無疑妨礙了我們?nèi)?、辯證地認(rèn)識(shí)SEW，以及有效地指導(dǎo)家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。

（二）家族所有權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資

在SEW的FIBER模型中，家族控制和影響是核心維度，也是家族保存SEW的主要機(jī)制，對(duì)外部利益相關(guān)者而言家族控制就意味著“SEW優(yōu)先”。一方面，高度的家族控制會(huì)強(qiáng)化家族成員對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感，促進(jìn)下一代參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)，從而保存了SEW。另一方面，高度的家族控制有利于家族參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)、定義企業(yè)愿景和目標(biāo)、選擇戰(zhàn)略，使企業(yè)服務(wù)于維護(hù)家族聲譽(yù)與家族形象的目標(biāo)[23]。家族控制企業(yè)的重要方式是家族掌握所有權(quán)，這也是家族企業(yè)區(qū)別于非家族企業(yè)的關(guān)鍵特征。

然而，公司風(fēng)險(xiǎn)投資可能導(dǎo)致SEW損失，這對(duì)于家族所有權(quán)比例高的企業(yè)尤其明顯。公司風(fēng)險(xiǎn)投資往往意味著母公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效受損以及未來績(jī)效存在不確定性，有時(shí)家族不得不向外部機(jī)構(gòu)投資者讓渡所有權(quán)以獲得投資機(jī)會(huì)。倘若家族成員對(duì)此不能達(dá)成一致，家族親密度以及下一代家族成員的承諾都會(huì)受到影響[24]。此外，公司風(fēng)險(xiǎn)投資還意味著需要更多的非家族成員來管理新的業(yè)務(wù)單元，降低決策的集權(quán)程度，這使得家族的影響被削弱了。新企業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式、業(yè)務(wù)范圍上可能完全不同于母公司，這也會(huì)降低家族成員的承諾[25]。高水平的家族所有權(quán)往往意味著家族對(duì)企業(yè)的高承諾，因而公司風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族財(cái)富和影響力的負(fù)面影響較為明顯。反之，低水平的家族所有權(quán)意味著家族對(duì)企業(yè)的承諾有限，因而公司風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族財(cái)富、親密度和影響力的沖擊相對(duì)較小。Zahra[3]發(fā)現(xiàn)家族所有權(quán)比例越高，家族企業(yè)越不愿意承擔(dān)戰(zhàn)略變革帶來的風(fēng)險(xiǎn)。GomezMejia等[12]也指出，家族股東比非家族股東更可能限制CEO的激進(jìn)型風(fēng)險(xiǎn)行為以保存SEW?；谝陨贤评恚疚恼J(rèn)為家族所有權(quán)水平越高，公司風(fēng)險(xiǎn)投資導(dǎo)致的SEW損失就會(huì)越大，因而家族企業(yè)更不愿意進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資，故提出以下假設(shè)：

H1：家族所有權(quán)比例負(fù)向影響公司風(fēng)險(xiǎn)投資。

（三）家族企業(yè)演變的調(diào)節(jié)作用

基于SEW視角，家族企業(yè)戰(zhàn)略決策的首要參照點(diǎn)是保存SEW或規(guī)避SEW損失。當(dāng)對(duì)SEW變化的預(yù)期改變時(shí)，家族企業(yè)的戰(zhàn)略選擇會(huì)隨之改變。如前所述，公司風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)因損失家族財(cái)富、弱化家族集權(quán)而降低SEW，因此家族所有權(quán)比例越高，越不愿意進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資。然而，公司風(fēng)險(xiǎn)投資也可能通過促進(jìn)家族跨代創(chuàng)業(yè)使家族持續(xù)創(chuàng)造財(cái)富、維持影響力，保存了SEW。這兩種截然相反的效應(yīng)往往同時(shí)發(fā)生，那么控制性家族如何判斷SEW的變化并采取相應(yīng)策略？

創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的相關(guān)研究已經(jīng)表明，公司風(fēng)險(xiǎn)投資的短期收益并不明顯甚至為負(fù)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新成長(zhǎng)的積極作用要長(zhǎng)期才能顯現(xiàn)[26]。將這一邏輯拓展至家族企業(yè)領(lǐng)域，即公司風(fēng)險(xiǎn)投資短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致家族企業(yè)損失SEW，但長(zhǎng)期來看有助于保存SEW。通常情況下，控制性家族更關(guān)注戰(zhàn)略決策對(duì)當(dāng)前組織控制的影響，傾向于以短期視角審視公司風(fēng)險(xiǎn)投資。也就是說，家族會(huì)更加重視公司風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)SEW的負(fù)面效應(yīng)，即短視損失厭惡的行為邏輯[12]。只有當(dāng)家族形成長(zhǎng)期控制企業(yè)的愿景時(shí)，才會(huì)以長(zhǎng)期視角審視公司風(fēng)險(xiǎn)投資，重視其對(duì)SEW保存的積極作用。

本文認(rèn)為，家族的行為邏輯受家族企業(yè)演變的影響。本文用家族企業(yè)來源和家族控制年限來刻畫家族企業(yè)演變，它們分別是家族企業(yè)創(chuàng)立階段與發(fā)展過程中的重要特征。家族企業(yè)來源指是否來源于原家族企業(yè)，在原生家族企業(yè)中，家族的短視損失厭惡行為會(huì)被強(qiáng)化。一方面，與非原生家族企業(yè)相比，在原生家族企業(yè)中，家族對(duì)企業(yè)的承諾增強(qiáng)，在心理層面上強(qiáng)化了家族的行為邏輯。在這兩類企業(yè)中，即使家族所有權(quán)的比例相同，后者也更易形成家族對(duì)企業(yè)的心理所有權(quán)（psychological?ownership），即“把目標(biāo)物或其一部分視為己有”[27]。增強(qiáng)個(gè)體或組織的心理所有權(quán)有三種途徑：（1）增加對(duì)目標(biāo)物的控制能力;（2）增加對(duì)目標(biāo)物的了解;（3）增加對(duì)目標(biāo)物的投入，包括時(shí)間、注意力和精力。在原生家族企業(yè)中，企業(yè)從創(chuàng)立伊始就由家族掌控、運(yùn)營(yíng)，家族在企業(yè)成長(zhǎng)過程中不斷積累企業(yè)特定知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)企業(yè)具有較強(qiáng)的控制能力和較深入的了解。此外，理論研究和實(shí)踐觀察都表明，家族企業(yè)在發(fā)展過程中，尤其是初創(chuàng)階段，會(huì)得到來自創(chuàng)始家族大量的時(shí)間投入和資金投入。這種額外投入無疑也增強(qiáng)了家族對(duì)企業(yè)的心理所有權(quán)，使企業(yè)被視為家族的一部分。

另一方面，原生家族企業(yè)可以避免其他管理方式的沖擊，使得家族損失厭惡的短視邏輯在企業(yè)行為層面上得以貫徹。創(chuàng)始家族的決策邏輯和管理方式通常對(duì)企業(yè)有深遠(yuǎn)影響，企業(yè)容易成為家族實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略意圖的重要工具。反之，在非原生家族企業(yè)中，受前期非家族管理方式的影響和各方利益相關(guān)者的制約，企業(yè)很難完全接受家族的行為邏輯，因此不會(huì)在戰(zhàn)略制定和日常運(yùn)營(yíng)中將家族利益置于首要地位[28]。對(duì)中國(guó)上市家族企業(yè)的研究也表明，當(dāng)企業(yè)為非家族成員掌控時(shí)，投資效率發(fā)生顯著變化[29]。

綜上所述，在原生家族企業(yè)中，無論是在心理層面還是行為層面上，家族厭惡SEW損失的短視邏輯都被強(qiáng)化，即與非原生家族企業(yè)相比，這些企業(yè)更不愿意進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：家族企業(yè)來源強(qiáng)化了家族所有權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資的負(fù)向關(guān)系。也就是說，與非原生家族企業(yè)相比，在原生家族企業(yè)中，家族所有權(quán)比例導(dǎo)致了更低水平的公司風(fēng)險(xiǎn)投資。

然而，隨著家族控制年限增加，家族厭惡損失的短期邏輯會(huì)被重視潛在收益的長(zhǎng)期邏輯所取代。當(dāng)決策者評(píng)估投資的時(shí)間框架由短期變?yōu)殚L(zhǎng)期，他們更傾向于將長(zhǎng)期收益作為決策參照點(diǎn)，增加對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)的容忍度[30-31]。與只有短期控制經(jīng)歷的企業(yè)相比，具有長(zhǎng)期控制經(jīng)歷的家族無疑更容易形成未來繼續(xù)控制企業(yè)的預(yù)期，調(diào)整決策評(píng)估的時(shí)間框架。在這一預(yù)期下，家族更加重視公司風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)跨代保存SEW的積極作用，對(duì)投資的消極態(tài)度會(huì)有所緩和。Huybrechts等[32]對(duì)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO的任期增加時(shí)，即使非家族CEO也會(huì)重視企業(yè)的長(zhǎng)期收益，表現(xiàn)出與家族CEO相似的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。反之，在家族控制年限短的企業(yè)中，家族成員難以對(duì)未來繼續(xù)控制企業(yè)達(dá)成共識(shí)，因此更傾向于以短期框架評(píng)估投資決策。在這種情況下，厭惡SEW損失的短視邏輯占據(jù)主導(dǎo)地位，家族消極的投資行為得到強(qiáng)化，即同等水平的家族所有權(quán)會(huì)導(dǎo)致更低水平的公司風(fēng)險(xiǎn)投資?？梢?，家族控制年限會(huì)影響家族評(píng)估公司風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)間框架，進(jìn)而影響公司風(fēng)險(xiǎn)投資水平。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H3：家族控制年限削弱了家族所有權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資的負(fù)向關(guān)系。也就是說，與家族控制年限短的企業(yè)相比，在家族控制年限長(zhǎng)的企業(yè)中，家族所有權(quán)比例導(dǎo)致了更高水平的公司風(fēng)險(xiǎn)投資。

研究模型如圖1所示。其中，H1（-）表示H1中負(fù)向的直接影響，H2（+）和H3（-）分別表示H2和H3中增強(qiáng)和減弱的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本

本研究選擇制造業(yè)上市家族企業(yè)作為樣本。制造業(yè)家族企業(yè)是中國(guó)家族企業(yè)的主體，在過去20多年中，公司風(fēng)險(xiǎn)投資活躍，為本研究提供了理想的情境。本文主要從國(guó)泰安（CSMAR）以及萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取上市家族企業(yè)的基本信息及投資數(shù)據(jù)，同時(shí)也參考了上市公司的年報(bào)和網(wǎng)站。

在篩選樣本時(shí)，首先需要判定該上市公司是否為家族企業(yè)。本文采取廣義的家族企業(yè)判定標(biāo)準(zhǔn)，包括：

（1）實(shí)際控制人為單個(gè)自然人且無親屬成員為上市公司/控股股東單位的股東或董事、監(jiān)事、高管的企業(yè);

（2）實(shí)際控制人為多個(gè)自然人但本身無親屬關(guān)系，且無親屬成員為上市公司/控股股東單位的股東或董事、監(jiān)事、高管的企業(yè);

（3）實(shí)際控制人屬于某個(gè)家族，且有親屬成員為上市公司/控股股東單位的股東或董事、監(jiān)事、高管的企業(yè)。其次，囿于數(shù)據(jù)可得性，將觀測(cè)年限定為2008—2016年。由于公司創(chuàng)業(yè)投資通常存在滯后效應(yīng)[33]，收集了滯后一期，即2009—2017年的公司風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)。最后，考慮到數(shù)據(jù)異質(zhì)性對(duì)研究結(jié)果的干擾，剔除了在觀測(cè)期內(nèi)績(jī)效和運(yùn)作狀況不穩(wěn)定的ST公司以及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。最終樣本包括滬深兩市A股主板和中小板上市的325個(gè)制造業(yè)家族企業(yè)，共2250條觀察記錄。

（二）變量測(cè)量

（1）因變量。公司風(fēng)險(xiǎn)投資強(qiáng)度（CV）：本研究重點(diǎn)關(guān)注外部形式的公司風(fēng)險(xiǎn)投資，即上市家族企業(yè)對(duì)其他上市公司、非上市金融企業(yè)、擬上市公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資，用上市公司各年公告的長(zhǎng)期股權(quán)投資金額的對(duì)數(shù)值加以刻畫。如前所述，采用滯后一期的投資數(shù)據(jù)。

（2）自變量。家族所有權(quán)（OWN）：控制性家族擁有的股權(quán)比例。與已有研究一致，家族所有權(quán)的具體計(jì)算方法為實(shí)際控制人持有股份與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之和，包括通過一致行動(dòng)、多重塔式持股、交叉持股等方式。

（3）調(diào)節(jié)變量。家族企業(yè)來源（ORG）：指上市家族公司是否來源于原家族企業(yè)。該變量為啞變量，若為原生家族企業(yè)則取值為1;若由國(guó)家或非自然人/家族創(chuàng)立，后來因股權(quán)轉(zhuǎn)讓、改制轉(zhuǎn)由家族控制，則取值為0。

家族控制年限（DUR）：指家族通過股權(quán)控制上市公司的持續(xù)時(shí)間。若上市家族公司來源于原家族企業(yè)，該變量的值為股票上市日期至統(tǒng)計(jì)日期的年限，否則該變量的值為家族取得股權(quán)日期至統(tǒng)計(jì)日期的年限。

（4）控制變量。主要控制企業(yè)層面的特征與經(jīng)營(yíng)狀況。企業(yè)特征變量包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）和企業(yè)年齡（AGE）。大型企業(yè)與小型企業(yè)擁有的資源數(shù)量不同，這可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有顯著影響，因此用員工數(shù)的自然對(duì)數(shù)來控制企業(yè)規(guī)模這一變量;老企業(yè)會(huì)因?yàn)榻M織惰性而傾向于采取謹(jǐn)慎的投資態(tài)度[34]，因此也控制了企業(yè)年齡。企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變量包括企業(yè)的先前績(jī)效和組織冗余。企業(yè)先前績(jī)效決定了企業(yè)可用于投資的資源及投資態(tài)度[35]，因此在分析模型中納入總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）來控制企業(yè)先前績(jī)效的影響。組織冗余包括已吸收冗余（ABS）和未吸收冗余（UABS），其中已吸收冗余代表了已吸收到企業(yè)內(nèi)部、經(jīng)識(shí)別和轉(zhuǎn)化后可用的冗余資源，未吸收冗余反映了企業(yè)短期內(nèi)可直接利用的冗余數(shù)量，都會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資[36]，在研究中也加以控制。已吸收冗余用銷售和管理費(fèi)用率衡量，即銷售、管理費(fèi)用之和與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值;未吸收冗余用速動(dòng)比率衡量，即企業(yè)速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值。

年份（YEAR）：由于觀察年限2008—2016年內(nèi)共有9個(gè)年度，故設(shè)置了8個(gè)虛擬變量以控制時(shí)間效應(yīng)。表1給出了各變量的測(cè)量方法及描述性統(tǒng)計(jì)。

（三）模型估計(jì)

本文采用兼具時(shí)間序列和橫截面特征的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)，以更好地推斷變量之間的關(guān)系。在處理面板數(shù)據(jù)時(shí)，研究者需要根據(jù)數(shù)據(jù)特征選擇固定效應(yīng)模型或隨機(jī)效應(yīng)模型，常見的方法是通過Hausman檢驗(yàn)比較這兩種模型的估計(jì)效率。本文應(yīng)用了這一檢驗(yàn)方法，發(fā)現(xiàn)Hausman檢驗(yàn)的P值小于0.01，表明應(yīng)使用固定效應(yīng)模型而非隨機(jī)效應(yīng)模型。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表1所示，觀測(cè)值中風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)數(shù)值的均值為18.027，對(duì)應(yīng)的年均長(zhǎng)期股權(quán)投資金額約為44000萬元。觀測(cè)值中家族平均擁有的股權(quán)比例為31.29%，標(biāo)準(zhǔn)差為17.616。

（二）回歸分析

本研究主要通過回歸分析進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。先對(duì)自變量和調(diào)節(jié)變量標(biāo)準(zhǔn)化，將其相乘生成交互項(xiàng)，然后采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析：首先令因變量對(duì)控制變量回歸構(gòu)建基準(zhǔn)模型（模型1）;

接下來將自變量和調(diào)節(jié)變量納入回歸模型，驗(yàn)證H1是否成立（模型2）;

然后分別納入交互項(xiàng)檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證H2和H3（模型3和模型4）;

最后將所有主要變量和交互項(xiàng)納入回歸分析，構(gòu)建了全模型（模型5）。回歸結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，模型1中，控制變量企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡和未吸收冗余都顯著影響公司風(fēng)險(xiǎn)投資。對(duì)于模型2，自變量家族所有權(quán)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資沒有顯著影響，H1關(guān)于家族所有權(quán)負(fù)向影響公司風(fēng)險(xiǎn)投資水平的假設(shè)沒有得到支持。

模型3與模型4分別納入自變量與調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)以檢驗(yàn)H2和H3的調(diào)節(jié)效應(yīng)。對(duì)于模型3，除了控制變量企業(yè)規(guī)模和未吸收冗余以及調(diào)節(jié)變量家族企業(yè)來源、家族控制年限顯著影響公司風(fēng)險(xiǎn)投資之外，家族所有權(quán)與家族企業(yè)來源的交互項(xiàng)（OWN×ORG）的系數(shù)在1%的水平上顯著且為負(fù)。可見，原生家族企業(yè)中，家族所有權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資之間的負(fù)向關(guān)系被強(qiáng)化了。也就是說，與非原生家族企業(yè)相比，在這些企業(yè)中家族所有權(quán)導(dǎo)致了更低的公司風(fēng)險(xiǎn)投資，H2得到了支持。模型4中，家族所有權(quán)與控制年限的交互項(xiàng)（OWN×DUR）系數(shù)為正且在1%的水平上顯著。交互項(xiàng)的符號(hào)與主效應(yīng)檢驗(yàn)中家族所有權(quán)的符號(hào)相反，說明家族所有權(quán)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資水平的負(fù)向效應(yīng)被家族控制年限削弱，H3得到了實(shí)證支持。

模型5為全模型，更加清晰地顯示了各個(gè)變量及交互項(xiàng)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的影響。根據(jù)模型5的回歸結(jié)果，對(duì)調(diào)節(jié)變量分別取均值加減1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，其他變量取均值，繪制了圖2和圖3。如圖2所示，無論是原生家族企業(yè)還是非原生家族企業(yè)，家族所有權(quán)的斜率都為負(fù)，表明家族所有權(quán)的比例越大，公司風(fēng)險(xiǎn)投資的強(qiáng)度越小。然而，原生家族企業(yè)中家族所有權(quán)的斜率更大，表明在這些企業(yè)中，家族所有權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資的負(fù)向關(guān)系被強(qiáng)化了。圖3則顯示，與家族控制年限短的企業(yè)相比，在家族控制年限長(zhǎng)的企業(yè)中，家族所有權(quán)的負(fù)向斜率更小。這說明在家族控制年限長(zhǎng)的企業(yè)中，家族所有權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資的負(fù)向關(guān)系被削弱了。

五、結(jié)論與建議

本文的實(shí)證結(jié)果表明，家族所有權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資不存在顯著關(guān)系。這也許在一定程度上說明了SEW作用機(jī)制的復(fù)雜性。研究還發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)演變（家族企業(yè)來源、家族控制年限）是影響家族對(duì)SEW變化預(yù)期的重要因素。家族企業(yè)來源強(qiáng)化了家族所有權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資之間的負(fù)向關(guān)系，說明在這類企業(yè)中，家族所有權(quán)導(dǎo)致了更低水平的公司風(fēng)險(xiǎn)投資，即家族厭惡風(fēng)險(xiǎn)損失的短期邏輯被這一特征強(qiáng)化了。而家族控制年限對(duì)家族所有權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資之間的關(guān)系有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，說明家族控制企業(yè)的時(shí)間越長(zhǎng)，越傾向以長(zhǎng)期視角審視公司風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)SEW的影響，越關(guān)注公司風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)跨代創(chuàng)業(yè)、持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的積極效應(yīng)?？梢?，情境因素影響了家族對(duì)投資決策的評(píng)估，進(jìn)而影響了家族企業(yè)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資行為。

本文的研究結(jié)論對(duì)家族企業(yè)及公共政策制定者均具有比較重要的管理意義。經(jīng)過幾十年的快速發(fā)展，中國(guó)家族企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入相對(duì)成熟的發(fā)展階段，組織惰性逐漸生成，公司風(fēng)險(xiǎn)投資成為推動(dòng)組織更新與變革的重要途徑。本文研究發(fā)現(xiàn)，短視厭惡SEW的行為邏輯是家族企業(yè)消極應(yīng)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的重要原因，當(dāng)家族采用長(zhǎng)期視角時(shí)，對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的態(tài)度也會(huì)有所轉(zhuǎn)變。因此，通過社會(huì)輿論引導(dǎo)家族企業(yè)形成長(zhǎng)期承諾是促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)可行策略。從深層次來看，這一機(jī)制所隱含的關(guān)鍵是家族對(duì)長(zhǎng)期控制企業(yè)的預(yù)期。在新興國(guó)家無論公共政策體系還是市場(chǎng)機(jī)制都尚未成熟的情況下，形成這一預(yù)期面臨諸多挑戰(zhàn)。轉(zhuǎn)變家族預(yù)期需要更高層面的支持和幫助，包括形成公平、透明的制度環(huán)境，以及保持相關(guān)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

受數(shù)據(jù)可得性限制，本文存在以下不足：

（1）以上市家族企業(yè)對(duì)外部公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資金額來測(cè)量公司風(fēng)險(xiǎn)投資強(qiáng)度，未來的研究需要進(jìn)一步考察家族企業(yè)直接創(chuàng)辦分支企業(yè)的內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為。

（2）為控制數(shù)據(jù)異質(zhì)性的影響，本研究選擇中國(guó)制造業(yè)的上市家族企業(yè)作為研究樣本，這可能會(huì)影響所得結(jié)論的外部效度，未來的研究有必要進(jìn)一步檢驗(yàn)本研究結(jié)論在其他產(chǎn)業(yè)的適用性。

（3）本文通過獲取各上市公司2008—2016年期間的年報(bào)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)假設(shè)，由于時(shí)間跨度較長(zhǎng)，加上信息收集覆蓋面較大，因而能提供完整信息的上市公司較為有限，這限制了本文的樣本量。未來研究可考慮通過增加產(chǎn)業(yè)類別等途徑進(jìn)一步擴(kuò)大樣本規(guī)模。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：?鄭雅妮

Socioemotional?Wealth?and?Corporate?Venturing：?the?Moderating?Role?of?Family?Business?Evolution

WANG?Xiaoting1，?CHEN?Wenqiang2，?LI?Shengxiao3

（1.?School?of?Business?Administration，?Zhejiang?Gongshang?University，?Hangzhou?310018，?China;

2.?School?of?Accounting，?Zhejiang?University?of?Finance?&?Economics，?Hangzhou?310018，?China;

3.?Business?School，?Shaoxing?University，?Shaoxing?312000，?China）

Abstract：There?is?a?popular?view?that?the?preservation?of?socioemotional?wealth?dampens?family?businesses?corporate?venturing?because?of?the?behavior?logic?of?myopic?loss?aversion.?This?paper?has?linked?this?logic?to?family?business?evolution，?and?proposes?that?althoughfamilys?control?dampens?corporate?venturing，?the?origin?of?family?business?and?duration?of?family?control?both?impact?familys?behavior?logic，?which?in?turn?impacts?corporate?venturing.?Results?from?2250?observations?of?325?Chinese?listed?manufacturing?family?businesses?support?this?perspective，?implying?that?in?order?to?facilitate?corporate?venturing?in?family?businesses，?families?are?advocated?to?make?longterm?commitments?to?firms.

Keywords：family?business;?corporate?venturing;?socioemotional?wealth;?corporate?entrepreneurship;?manufacturing?industry;?ownership

收稿日期：2019-09-19

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“家族參與對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資及其價(jià)值效應(yīng)的影響機(jī)制研究”（18YJC630184）;教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“股權(quán)激勵(lì)模式與企業(yè)生命周期的適應(yīng)性匹配研究”（18YJC630010）;浙江省自然科學(xué)青年基金項(xiàng)目“契約條款設(shè)置與股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)：因果識(shí)別與機(jī)制分析”（LQ19G020007）。

作者簡(jiǎn)介：王曉婷，女，浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：家族企業(yè)傳承與國(guó)際化，電子郵箱：xtwang@zjgsu.edu.cn;陳文強(qiáng)，男，通信作者，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理與企業(yè)投資;李生校，男，紹興文理學(xué)院商學(xué)院教授，研究方向：民營(yíng)企業(yè)戰(zhàn)略與治理。