吳 庭 葉蜀君

(北京交通大學 經(jīng)濟管理學院,北京100044)

一、引言及文獻綜述

資產(chǎn)證券化是商業(yè)銀行流動性管理與資本管理的重要工具，以2008年次貸危機為界可以將其發(fā)展歷程劃分為兩個階段：次貸危機前，資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模與交易量持續(xù)高速增長；次貸危機后，在經(jīng)歷斷崖式下跌后逐步適應新的監(jiān)管環(huán)境發(fā)行量緩慢復蘇，但直到2015年發(fā)行規(guī)模也僅恢復至危機前的三分之一。資產(chǎn)證券化的濫用被認為是次貸危機爆發(fā)的重要原因，國內(nèi)外監(jiān)管部門將資產(chǎn)證券化風險管理作為監(jiān)管調(diào)整重點，從框架管理轉向?qū)徤鞴芸?，主要表現(xiàn)在風險自留規(guī)則和信息披露要求兩個方面。風險自留規(guī)則作為各國普遍采取的重要監(jiān)管措施在取得防控風險成效的同時也導致成本上升和效率損失，遏制了市場的發(fā)展(Fender et al.，2009；Hattori et al.，2011)。中國在2012年資產(chǎn)證券化試點重啟后的市場起步階段就借鑒國際經(jīng)驗同步實施了嚴格的風險自留監(jiān)管規(guī)則，在此背景下研究商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化擇機問題具有很強的理論價值和現(xiàn)實意義。

學術界對于資產(chǎn)證券化擇機問題的研究主要圍繞動機和成本分析展開，且基本集中在次貸危機前。銀行通常通過外部融資來緩解流動性風險和信用風險(Ayotte et al.，2011)，資產(chǎn)證券化作為融資工具旨在將表內(nèi)或表外資產(chǎn)轉化為現(xiàn)實的流動性，改變?nèi)谫Y單位的融資約束，具有提高資產(chǎn)流動性的直接作用(王曉 等，2010)。經(jīng)驗證據(jù)也表明流動性補充和風險管理是資產(chǎn)證券化的主要動機，流動性不足或資產(chǎn)風險組合比較大的銀行有更強烈意愿實施資產(chǎn)證券化(Bannier et al.，2008)。西班牙銀行業(yè)1999—2006年的資產(chǎn)證券化顯著表現(xiàn)為以流動性管理和多樣化融資選擇為目的(Martin-Oliver et al.，2007)，同期意大利銀行業(yè)數(shù)據(jù)也表現(xiàn)出相似結論(Affinito et al.，2010)。資產(chǎn)證券化從機制設計上是一套雙贏機制，降低投融資雙方的風險，從而在一定程度上降低融資成本，使投融資雙方都能從中獲得相對更高的收益(Moss，1989)，王志強等(2005)關于商業(yè)銀行應對流動性風險沖擊和信用風險沖擊融資選擇問題的研究表明流動性風險沖擊與信用風險沖擊產(chǎn)生監(jiān)管資本缺口的相對大小是融資選擇的關鍵。銀行通過出售資產(chǎn)給特設機構，利用信用增級技術使得資產(chǎn)證券化融資成本低于附屬債務融資成本(James，1988)；證券化資產(chǎn)的信用級別可采用信用增級技術提高，而附屬債務融資成本要視銀行整體信用級別而定，通常資產(chǎn)證券化的融資成本比附屬債務融資成本低0.5%左右(Davidson et al.，2004)。危機前的市場數(shù)據(jù)表明資產(chǎn)證券化帶來信貸規(guī)模增長的同時削弱了銀行對于儲蓄業(yè)務的依賴性，尤其是對銀行資本市場融資監(jiān)管較嚴的國家，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為銀行主要資金來源和融資首選，并在逐步改變銀行的資本結構(Almazan et al.，2015)。

資產(chǎn)證券化的設計形式催生了源自信息不對稱的道德風險和逆向選擇問題。資產(chǎn)證券化使得貸款收益和風險轉移，發(fā)起人沒有足夠動力持續(xù)監(jiān)督貸款人行為，導致貸款質(zhì)量下降，給投資者帶來損失(Duffie，2008；呂凱，2013)；發(fā)起人還有動機進行“掠奪性”信貸投放，其直接后果是風險管控水平的降低，信貸資金流向不合格借款人，導致系統(tǒng)性風險。資產(chǎn)證券化復雜的定價機制也使投資者難以準確評估證券化產(chǎn)品風險，其中可能存在嚴重的逆向選擇(Duffie，2008；Berndt et al.，2009)。危機前美國和意大利的證券化實證研究表明，信息不對稱場景下銀行更傾向于通過證券化轉移高風險資產(chǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量差的銀行實施證券化的動機更加強烈，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象(Drucker et al.，2009；Affinito et al.，2010)。危機后國內(nèi)外監(jiān)管均將資產(chǎn)證券化的風險管理作為監(jiān)管調(diào)整重點，風險自留成為各國普遍采取的重要監(jiān)管規(guī)則，歐美等成熟資產(chǎn)證券化市場國家先后發(fā)布了風險自留強制規(guī)定，我國于2012年將風險自留納入了監(jiān)管制度框架。風險自留是影響證券化實施效果的重要變量(Hattori et al.，2011)，部分學者認為風險自留規(guī)則的設定是必要的，發(fā)起人掌握的內(nèi)部信息以及用于給證券定價的特有模型導致投資雙方存在信息不對稱，當發(fā)起人自留部分證券化產(chǎn)品時，可以向市場傳遞產(chǎn)品質(zhì)量的信號，幫助投資人判斷投資價值(DeMarzo，2004)；只有將發(fā)起人與證券化產(chǎn)品投資者收益保持一致才能促使發(fā)起機構保持對基礎資產(chǎn)風險的持續(xù)披露(宋明 等，2016；馬立新 等，2016)，基于美國數(shù)據(jù)的實證研究表明風險自留規(guī)則前后銀行提高了信貸風險控制力度(陳瑋 等，2017)，但是銀行發(fā)行證券化產(chǎn)品的目的是獲取流動性，而不是轉移因信息不對稱產(chǎn)生的信用風險(倪志凌，2011)。另一部分學者則認為風險自留帶來發(fā)行成本的上升和證券化風險緩釋效果的降低，對于市場上存在的不同質(zhì)量證券化產(chǎn)品采用相同的風險自留規(guī)則會給高質(zhì)量產(chǎn)品發(fā)起人帶來不必要的發(fā)行成本，削弱其資產(chǎn)證券化動機，降低社會整體福利水平(Hattori et al.，2011)；風險自留規(guī)則會降低低質(zhì)證券化產(chǎn)品的有效信息量，同時增加高質(zhì)量產(chǎn)品的信號成本(郭桂霞 等，2014)。另外，也有學者認為經(jīng)濟環(huán)境是考量風險自留規(guī)則的重要因素，對于不同的經(jīng)濟環(huán)境風險自留規(guī)則不應完全相同，風險自留規(guī)則的制定應當基于當?shù)亟鹑谑袌霭l(fā)展程度、基礎資產(chǎn)質(zhì)量與種類量身定制(Fender et al.，2009)。

綜上，現(xiàn)有文獻對資產(chǎn)證券化動機和成本等內(nèi)容的研究結論總體一致，為本文提出商業(yè)銀行應對流動性風險沖擊和信用風險沖擊實施資產(chǎn)證券化融資問題提供了理論基礎。但次貸危機后風險自留規(guī)則的實施使得商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化面臨新的環(huán)境，既有文獻針對風險自留的研究主要集中在其對風險控制的作用和對市場的影響，并未深入探究商業(yè)銀行在風險自留規(guī)則下的資產(chǎn)證券化擇機問題。與國外成熟市場不同，我國商業(yè)銀行融資方式相對單一，風險自留規(guī)則對商業(yè)銀行融資方式選擇的影響度更高，而我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展時間相對較短、規(guī)模偏小，現(xiàn)有數(shù)據(jù)尚不足以充分支撐實證研究風險自留規(guī)則對商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化擇機的影響。鑒于此，本文構建商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化擇機理論模型，研究風險自留規(guī)則對資產(chǎn)證券化擇機的影響以及商業(yè)銀行在不同情境下實施資產(chǎn)證券化的條件和策略。

本文的主要貢獻在于：(1)針對次貸危機后新的市場環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，建立風險自留規(guī)則下商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化擇機理論模型，分析風險自留規(guī)則對商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化效果的影響機制；(2)通過模型論證風險自留規(guī)則對商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化擇機有顯著影響，并提出商業(yè)銀行在不同情境下資產(chǎn)證券化的實施條件和最優(yōu)策略；(3)系統(tǒng)地研究風險自留規(guī)則對商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化動機的影響，發(fā)現(xiàn)風險自留規(guī)則會削弱商業(yè)銀行將資產(chǎn)證券化作為資本管理工具的動機，但會增強商業(yè)銀行將其作為流動性管理工具的動機。

二、研究情境與模型框架

(一)研究情境

商業(yè)銀行作為經(jīng)濟學上的生產(chǎn)者同樣遵循經(jīng)濟人假設，即廠商總是理性尋求既定成本下的收益最大化或既定收益下的成本最小化。資產(chǎn)證券化主要基于提升資產(chǎn)流動性(Stanton，1998)、提高資本使用效率、突破信貸額度管控，通過增加實際信貸投放量，獲取經(jīng)濟收益(Kuttner，2000；Sellon，2002；Altunbas et al.，2009)；但這些收益的度量取決于信貸投放方式、利率(Kopff et al.，1990)、股價(Greenbaum et al.，1987；Thomas,1999)以及融資渠道多元化帶來的其他盈利可能性(Rosenthal et al.，1988)等因素，與資產(chǎn)證券化本身并無直接關系，而資產(chǎn)證券化釋放的信貸額度作為直接收益是明確和固定的。因此，對于商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化融資效用問題的研究可以從固定收益下的成本最小化角度入手，即假定收益不變，當成本上升時資產(chǎn)證券化對于銀行的效用降低，反之則效用提升。假設目標銀行經(jīng)營中面臨導致儲蓄下降的流動性風險沖擊和導致資本減少的信用風險沖擊，銀行為應對兩種沖擊，主動選擇流動性管理與資本管理工具；同時設定市場僅有兩種融資方式：信貸資產(chǎn)證券化融資與附屬債務融資，且兩種融資方式均滿足《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》(以下簡稱《新辦法》)中關于補充資本的規(guī)定。

心里正念叨，咚的一聲，我腦袋撞在了墻上。沒等我反應過來，就聽見嗷的一聲，一個黑影趔趄了一下，蹬蹬蹬蹬跑遠了。還好，原來我撞的不是墻，是人。

本文的基礎假設如下：

在該情境下，當證券化成本收益比大于或小于債務融資成本收益比時，融資策略為單一附屬債務融資或單一資產(chǎn)證券化融資；當證券化成本收益比等于債務融資成本收益比時，對于非初次證券化銀行兩種融資方式是完全替代關系，初次證券化銀行則由于通道費用的存在不適用這種策略。

以上變量的具體定義詳見表1。

定義D和L分別為銀行儲蓄規(guī)模和銀行信貸資產(chǎn)規(guī)模，二者分別為流動性風險沖擊與信用風險沖擊作用的目標資產(chǎn)。流動性風險沖擊導致儲蓄下降比率為rD(0≤rD≤1)；不考慮資產(chǎn)損失回收的情形下，信用沖擊導致資本的減少比率為rL(0≤rL≤1)，則流動性風險沖擊對應的融資需求為rDD，信用風險沖擊對應的融資需求為rLL(1-rG)，其中rG為監(jiān)管要求的資本充足率。

(3)融資成本變量：設re為附屬債務融資成本率，rS為證券化單位信貸資產(chǎn)的可變?nèi)谫Y成本率，不包含證券化過程中發(fā)生的評估、審計、擔保、承銷等費用。雖然假設銀行可通過實施資產(chǎn)證券化或發(fā)行附屬債券及時補充流動性缺口和資本需求缺口，但現(xiàn)實中即便對于曾經(jīng)實施過信貸資產(chǎn)證券化的銀行，這種假設依舊過于牽強；且初次實施信貸資產(chǎn)證券化的銀行完成從資產(chǎn)遴選到構建資產(chǎn)池、打包出售、證券承銷、融資到賬等過程可能需要三至四個月的時間，資產(chǎn)負債集中管理的區(qū)域性銀行融資周期可能會更長。在相對成熟的信貸資產(chǎn)證券化市場，一般初次實施證券化后會形成一種被稱為“證券化通道”的特殊處理方式，銀行可以將信貸資產(chǎn)出售給該通道快速獲得融資，但建立這種通道需要支付大量前期費用，記Fu為通道費用。雖然中國資產(chǎn)證券化市場處于起步階段，但從目前已實施的銀行信貸資產(chǎn)證券化看，同一家證券化發(fā)起銀行合作的發(fā)行機構、評級機構、法律事務機構、托管機構等參與方基本是穩(wěn)定的，因此可認為中國證券化市場已存在上述的特殊通道。Fu可作為固定成本，并受銀行資產(chǎn)管理能力以及證券化市場能夠提供資產(chǎn)管理服務的專業(yè)程度影響，與證券化可變成本共同決定證券化總成本。綜上，信貸資產(chǎn)證券化融資的成本可定義為：

除此之外，考慮到模型的簡潔性，本文暫不考慮融資和銀行經(jīng)營過程中其它諸如費用、損失以及利息等對銀行流動性和資本充足要求的影響。

(4)監(jiān)管變量：除監(jiān)管資本充足率變量rG外，風險自留比例(記作α)也是影響證券化融資規(guī)模的重要監(jiān)管變量，它直接導致融資規(guī)模和證券化風險緩釋效果的下降。依照監(jiān)管規(guī)定銀行實施信貸資產(chǎn)證券化所計提的風險資產(chǎn)可能因基礎資產(chǎn)配置比例、產(chǎn)品設計(Kiff et al.，2014；Malekan et al.，2014)以及發(fā)起銀行選擇的自留方式而產(chǎn)生差異(Fender et al.，2009；王雋，2016)。為簡化分析，假設持有各檔證券化資產(chǎn)均按100%計提風險資產(chǎn)。此外，現(xiàn)實中早償風險可以作為流動性風險沖擊的一種形式，故暫不考慮證券化資產(chǎn)早償導致的回購對證券化的影響。

(5)融資目標：融資成本最小化。本文以融資成本最小化為目標建立模型，記z為應對兩類風險沖擊的總融資成本。

“周書記，根據(jù)我們調(diào)查，徐天水夫妻倆每個人的銀行賬戶都有好幾十萬存款，按規(guī)定我們必須取消他家的低保戶資格。”扶貧辦領導拿著調(diào)查記錄對周明說。

初中物理教學中，要多進行物理知識與生活內(nèi)容的結合，從而提高教學效果。在傳統(tǒng)的初中物理教學中，老師過于注重學生課本知識的掌握，注重考試的考點，不注重學生對內(nèi)容的理解，不利于學生的學習。初中物理是一門與生活緊密聯(lián)系的學科，利用好生活知識，可以將初中物理講解得生動有趣。在我們的生活中，有很多現(xiàn)象可以總結出物理知識，這就是物理生活化、生活物理化的體現(xiàn)，我們在講解光學這一課時，就可以引入生活中的很多例子，我們在生活中處處都能看到影子，還有，我們現(xiàn)在普遍都有的照相機，關于影子的例子，我們可以很好的理解光是按照直線傳播的這一原理。

表1 主要變量的具體定義

綜上，當發(fā)生流動性沖擊時，附屬債務融資為e，對應融資成本為ree；證券化融資額為S，對應融資成本為CS。當發(fā)生信用風險沖擊時，銀行附屬債務融資可以計入一級資本，即單位附屬債務融資額對資本的彌補效果為1，但資產(chǎn)證券化融資則依照《新辦法》規(guī)定需要從核心一級資本中全額扣除，因此，信貸資產(chǎn)證券化融資對于資本的補充來自基礎資產(chǎn)產(chǎn)出表帶來的風險緩釋效果，可以求得緩釋效果為：

rG(1-α)S

“你講的也許沒錯，可是這對我來說卻是一個錯誤。你知道當年和我一起值班，看見盜賊逃跑，后來被開除的那個年輕人在哪里，他現(xiàn)在過得怎樣了嗎？”

其中，rG(1-α)為單位基礎信貸資產(chǎn)證券化融資的風險緩釋效果，本文稱之為證券化資本補償乘數(shù)，相較無風險自留的情形，風險自留的存在導致證券化資本彌補能力下降。

(二)模型框架

基于以上設定，本文以求解線性規(guī)劃全局最優(yōu)解的方法研究兩類沖擊情境下，銀行信貸資產(chǎn)證券化融資擇機與最優(yōu)融資策略問題。線性規(guī)劃模型如下：

Min(z)=ree+CS

譯文：The findings also indicate that the formation of their motives is influenced by individual and contextual factors.

(a)

s.t.e+S≥rDD

(b)

e+rGS(1-α)≥(1-rG)rLL

(c)

e,S>0

(d)

模型的預算約束條件說明如下：

加快城市河流水體的流速，可在一定程度上控制河流中污染物的含量，從而達到改善水質(zhì)的效果。而不同的濕地人工深度處理技術的應用可以對工業(yè)生產(chǎn)排放的廢水加以處理。工業(yè)廢水處理站會應用物理化學以及生物方法對工業(yè)廢水進行初步處理，確保處理后的工業(yè)廢水符合國家污水排放標準后，在源頭處理滯后，借助于濕地人工深入處理技術的應用對河流水體進行全面的治理，促使城市河流水質(zhì)符合國家地表水環(huán)境質(zhì)量要求標準。

(1)不等式(b)為流動性約束條件，源自銀行資產(chǎn)負債表的平衡限制，表示銀行通過附屬債務融資方式和信貸資產(chǎn)證券化融資方式來彌補由于儲蓄波動導致的流動性不足。

(2)不等式(c)為資本需求約束條件，源自資本充足限制，表示銀行通過上述兩種融資方式來滿足由于信用沖擊而引起的資本需求，并假設證券化資產(chǎn)的風險權重為100%。

(3)不等式(d)為各變量的非負限制。

三、分析與討論

鑒于模型形式為非標準線性規(guī)劃問題，目標函數(shù)為線性函數(shù)，約束條件為線性不等式，可行性融資策略集合為凸集，但集合的邊界取決于流動性風險沖擊大小與信用風險沖擊導致的資本缺口大小，本文選擇圖解法求解最優(yōu)融資策略。

基于對基礎成本的討論，以下通過判斷rDD，(1-rG)rLL和(1-rG)rLL/(rG(1-α))的比較關系以及rS與re的比較關系，采用圖解法分析各情境下的最優(yōu)融資策略。

情境1：流動性沖擊小于信用沖擊產(chǎn)生的資本缺口，即rDD<(1-rG)rLL。

(2)融資規(guī)模變量：銀行在上述融資情境下主動進行風險管理，發(fā)行規(guī)模分別為e的附屬債券和規(guī)模為S的信貸資產(chǎn)，其中S為賬面價值，并以融資成本最小化為目標選擇最優(yōu)融資工具或融資組合。在實際證券化操作中基礎資產(chǎn)的質(zhì)量差異可能導致證券化融資金額與賬面價值S存在差異，鑒于我國商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)主要為正常類信貸資產(chǎn)，故假定融資規(guī)模等于資產(chǎn)賬面價值。

(1)當rS>re時，最優(yōu)策略為e=rD,S=0，即附屬債務融資邊際成本低于證券化邊際成本時，全部采用附屬債務融資，最小融資成本為“基礎成本”。

(1)融資情境：假定商業(yè)銀行當前或預期面臨流動性風險沖擊和信用風險沖擊，從信貸資產(chǎn)證券化融資和附屬債務融資中選擇單一或組合方式滿足融資需求，且無論選擇哪種方式銀行都能夠及時實現(xiàn)融資以滿足資本充足的需要；同時為簡化分析不區(qū)分核心一級資本充足率、一級資本充足率等監(jiān)管要求的差異且銀行僅保持最低的監(jiān)管資本要求。

情境2：流動性風險沖擊大于信用風險沖擊導致的資本缺口，但小于因彌補信用風險沖擊產(chǎn)生的資本缺口所需證券化的基礎資產(chǎn)總額，即

(1-rG)rLL

采集病死羊的病變組織，帶回實驗室，進行常規(guī)涂片鏡檢[1]，可以發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)小桿狀、有莢膜、革蘭氏陰性染色的小桿菌。將病料粉碎后，劃線接種到血液瓊脂平板、血清瓊脂平板、麥康凱瓊脂平板和肉湯培養(yǎng)基中，恒溫箱溫度控制在37 ℃，培養(yǎng)24 h，肉湯均勻混濁。在試管底部存在黏稠的沉淀物，在麥康凱瓊脂平板和血液瓊脂平板上，分別生長出了圓形、濕潤光滑、中間隆起、似露珠狀的灰白色致病菌菌落，菌落周圍不存在溶血現(xiàn)象。將血清瓊脂平板上生長出的菌落45°析光下觀察，呈現(xiàn)藍綠色熒光變化，結合該種變化，可以判斷為多殺性巴氏桿菌感染引起的羊巴氏桿菌病。

ree+rSS+Fu

通過我院信息系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫查詢并提取住院藥房擺藥信息，統(tǒng)計2017年3－8月期間各臨床科室每日領藥次數(shù)和領藥時間（包括取藥人員到藥房、清點藥品及轉運藥品至病區(qū)的時間總和）。

即要求Fu，顯然不成立。通道成本等費用的存在使得初次證券化銀行在該情境下僅可選擇附屬債務融資。

即附屬債務融資以及證券化基礎資產(chǎn)總額與風險自留的函數(shù)關系。保持其他參數(shù)不變，兩個函數(shù)對α均連續(xù)可導，可驗證e(α)一階導數(shù)大于0，S(α)一階導數(shù)小于0，即在此情境下面對同樣沖擊，當風險自留比例提升時，銀行將增加附屬債務融資規(guī)模，同時減少證券化融資規(guī)模。風險自留的存在將導致銀行更多的選擇用途單一的附屬債務融資。

時代的車輪滾滾向前，墨守成規(guī)、一成不變絕不是穩(wěn)妥的存活之道。不管是一個企業(yè)還是一個組織，只有順應時代潮流、把握時代脈搏，傾聽青年心語、滿足青年需求才不會被拋棄。

情境3：流動性沖擊大于完全使用資產(chǎn)證券化彌補信用沖擊產(chǎn)生資本缺口所需的基礎資產(chǎn)總額，即rDD>(1-rG)rLL/(rG(1-α))。

(2)當rS=re時，即證券化平均成本等于附屬債務融資邊際成本時，無唯一最優(yōu)策略，但此時，最小化成本的約束條件要求Fu<0，意味著初次證券化銀行在這種約束下，只能選擇附屬債務融資，而對于非初次證券化銀行，資產(chǎn)證券化融資和附屬債務融資是可相互替代的。

(3)當rS>re時，即證券化平均成本大于附屬債務融資邊際成本時，該條件下的最優(yōu)策略為(e=0,S=rDD)，全部采用附屬債務融資。

行政事業(yè)單位的領導對內(nèi)部控制建設不夠重視，主要體現(xiàn)在對新時代的財務知識和預算體系不了解，不知道內(nèi)部控制對行政事業(yè)單位財務管理的功能性和重要性。在新的市場環(huán)境下采用傳統(tǒng)的行政事業(yè)單位管理辦法只會使單位失去當今的行政職能，對單位的發(fā)展和運行造成了嚴重阻礙。行政事業(yè)單位管理者的基本素質(zhì)和意識不到位也會影響單位內(nèi)部員工的工作態(tài)度和風氣，使內(nèi)部員工在日常辦公和財務處理上，不嚴格按照標準的內(nèi)部控制要求，無視了政府工作部門的嚴謹性和公正性。行政事業(yè)單位對內(nèi)部控制工作重視程度不夠，不僅使單位的運行和管理埋下了潛在的風險，也會使其無法適應外部的市場環(huán)境，產(chǎn)生惡性循環(huán)。

在該情境下，風險自留比例通過提高流動性沖擊的最大下限來影響融資策略選擇。當證券化融資邊際成本大于附屬債務融資邊際成本時，采用單一附屬債務融資，反之則采用單一證券化融資，此時所需出售的資產(chǎn)總額足夠大，其帶來的風險緩釋已足以彌補信用風險沖擊產(chǎn)生的資本缺口，但風險自留仍然降低了證券化的風險緩釋效果。當證券化融資邊際成本等于附屬債務融資邊際成本時，非初次證券化融資銀行兩種融資方式是完全替代關系。

選取山西省忻州市忻府區(qū)新農(nóng)村農(nóng)戶楊春光的1畝路邊田為試驗示范地，使用農(nóng)家肥1000 kg/畝及云天化鎂立硼、硝銨磷復合肥，作為示范田；示范田周圍田地使用其它品牌復合肥和尿素，面積也為1畝，作為對照田。均根據(jù)農(nóng)戶常年種植習慣與用肥習慣進行相同施肥與管理。兩塊試驗田選在同一路邊地塊，且與農(nóng)戶常規(guī)施肥習慣一致。

上述三種情境的探討表明資產(chǎn)證券化與附屬債務融資成本收益比，即融資綜合邊際成本大小是決定融資策略的主要因素。風險自留導致資產(chǎn)證券化邊際融資成本上升，并使信用風險沖擊補償需求曲線更加陡峭，從而導致均衡融資決策點的移動。風險自留的存在導致同樣融資需求需要投入更多的基礎資產(chǎn)，銀行需要權衡資產(chǎn)流動性與自留風險的比例(Duffie, 2010)。不同情境下銀行融資策略差異較大，當流動性沖擊規(guī)模相對信用沖擊較小時，選擇資產(chǎn)證券化融資方式的條件苛刻；但隨著流動性沖擊規(guī)模的增大，實施資產(chǎn)證券化的條件逐步寬松，當沖擊達到一定規(guī)模后，證券化平均成本低于附屬債務融資邊際成本，采用證券化融資方式相對經(jīng)濟有效，具體如下：(1)當流動性沖擊造成的資金缺口小于信用沖擊產(chǎn)生的資本需求，或當流動性沖擊大于單獨使用證券化彌補信用沖擊資本缺口所需的資產(chǎn)總量時，不存在最優(yōu)混合融資策略。如果證券化平均成本(包含通道費用)小于附屬債務融資邊際成本，銀行最優(yōu)融資選擇是全部采用資產(chǎn)證券化融資，否則全部采用附屬債務融資；(2)當流動性沖擊規(guī)模適中，且證券化成本水平相對合適時，采用混合融資策略更為經(jīng)濟，混合融資策略會隨著風險自留比例的升高而愈加復雜。除此之外，由于通道費用的存在導致選擇資產(chǎn)證券化融資的成本臨界點更高，一些有證券化需求的銀行特別是規(guī)模較小的商業(yè)銀行只能使用功能單一的附屬債務融資，這降低了銀行業(yè)融資整體效用水平。

從融資動機看，強制的風險自留規(guī)則會增強銀行將資產(chǎn)證券化作為流動性管理工具的動機。2015年以來我國監(jiān)管部門連續(xù)調(diào)整了商業(yè)銀行流動性監(jiān)管指標，期間我國商業(yè)銀行流動性比例季度均值保持在50%，流動性覆蓋率季度均值保持在128%，均高于監(jiān)管要求的25%和100%，但近年來銀行間市場多次出現(xiàn)較大幅度的流動性波動，如2019年“包商銀行事件”造成的市場流動性分層。這些單點爆發(fā)的流動性事件暗示我國中小商業(yè)銀行可能存在長期的、結構性的流動性風險問題，與本文情境2和情境3相似。雖然商業(yè)銀行流動性風險管理能力近年來不斷加強，但流動性融資工具應用仍然相對單一。

談判開始后，俄國堅持以中國常駐卡倫為界，想占領卡倫之外之地。明誼雖據(jù)理駁斥，未予同意。同治二年(1863)3月下旬起，俄國西西伯利亞總督出動俄兵，向中國西部境內(nèi)縱深地帶推進，直指塔爾巴哈臺、科布多、齋桑淖爾和伊犁等戰(zhàn)略要地。

磨盤山水庫壩址位于黑龍江省五常市拉林河干流上游沙河子鎮(zhèn)沈家營村上游1.8 km附近，屬中溫帶大陸性季風氣候地區(qū)，天氣較為寒冷，年平均氣溫在3 ℃左右，極端最低氣溫-40.9 ℃，極端最高氣溫35.6 ℃，多年平均降雨量500～800 mm；無霜期110～140 d。自然資源豐富，名貴樹種主要為紅松、云杉、冷杉和樟子松等，水庫區(qū)域的土壤類型主要有暗棕色森林土、白漿土