胡語文

從投資時鐘及行業(yè)輪動角度看，過去2個月市場風格明顯開始轉變，行業(yè)輪動節(jié)奏切換較快。上一期筆者曾經強調牛市下半場以周期股為主導，強調現階段以把握周期成長性行業(yè)，比如券商和軍工。券商作為急先鋒，首先啟動指數上攻，隨后軍工接力，將周期成長的特征演繹淋漓盡致。雖然，上周在大宗商品漲價的推動下，有色板塊也有一定的表現，但并非經濟復蘇階段的主流熱點。那么，作為強周期行業(yè)的有色、煤炭和能源大概會在什么位置加速上行呢？筆者試圖來探討，歡迎批評指正。

強周期行業(yè)股票的超額收益主要取決于經濟復蘇的速度及PPI即工業(yè)品價格的上行速度。6月份制造業(yè)PMI是50.9%，已經連續(xù)4個月處于榮枯線以上。二季度以來工業(yè)經濟穩(wěn)步回升，經濟運行初步判斷已經回歸到了正常軌道。換言之，經濟已經步入復蘇階段，但離過熱階段仍有距離。

目前大宗商品價格的上漲仍處于復蘇階段，即庫存周期進入上半場——主動補庫存階段，而庫存周期的下半場則是經濟過熱階段，屆時大宗商品漲價帶來的業(yè)績增長將會完全體現在強周期行業(yè)上市公司的利潤表上。這個時候戴維斯雙擊的特征將會更加明顯，即業(yè)績彈性和估值彈性非常大的強周期行業(yè)股價將實現大幅上漲。

因此，通過分析投資時鐘模型在戰(zhàn)略資產和戰(zhàn)術資產上采取的策略，可以通過大類資產和戰(zhàn)術資產的不同配置比重和擇時來獲得跑贏市場平均收益的超額收益。

如果看好經濟的復蘇與繁榮，從戰(zhàn)略資產配置角度而言，應提前布局權益類資產;如果經濟進入過熱期，則可考慮超配大宗商品;如果經濟進入滯脹期，考慮到加息周期進入尾聲，利率的回報率相對較大，而股票市場估值泡沫較大，性價比對比債券收益明顯下降，則可考慮優(yōu)先配置現金。

從戰(zhàn)術配置角度而言，以周期性行業(yè)為主導。如果看好周期性行業(yè)，首先要布局的是券商和軍工，2015年之前，基本以銀行為主導，但隨著直接融資比例提升及資本市場主導經濟增長之后，券商的業(yè)績增長會明顯強于銀行業(yè)。所以，券商作為周期成長的代表，更有經濟發(fā)展不同階段的特點。從市場風格屬性來看，券商、軍工行業(yè)都屬于強貝塔的行業(yè)，能夠獲得較大的超額收益。

對比2014-2015年A股的牛市階段可知，由于當時宏觀經濟下行（PPI下行帶來強周期行業(yè)業(yè)績下行），所以，更多的體現為資金驅動和情緒驅動的特征，周期成長的表現遠優(yōu)于強周期行業(yè)的表現。

但到2016年時，經濟復蘇并進入過熱階段，強周期行業(yè)的收益率明顯跑贏周期成長。

預計2020年下半年或者2021年上半年，強周期行業(yè)主導股市風格特征的可能性較大，從而可以作為下階段市場行業(yè)輪動策略下的一個優(yōu)先配置方向。

表1：大類資產在在不同周期的收益率對比

表2：戰(zhàn)術配置下的行業(yè)輪動邏輯