梁中華 吳嘉璐

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據(jù)，工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)恢復(fù)性增長，但速度已經(jīng)在放緩。6月工業(yè)增加值同比增速為4.8%，較上月加快0.4個百分點。工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，主要源于復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進，但6月環(huán)比卻回落至1.3%，增長速度繼續(xù)放緩。

[新經(jīng)濟、基建相關(guān)生產(chǎn)增長較快]

具體來看，新經(jīng)濟行業(yè)依舊亮眼，基建推升工程機械等相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)加快。在41個大類行業(yè)中，有26個行業(yè)增加值實現(xiàn)同比增長，同比增長的行業(yè)個數(shù)較上月也有所減少。其中高技術(shù)行業(yè)和裝備制造業(yè)增長較快，同比分別增長10%和9.7%，比如計算機等電子設(shè)備制造同比增長12.6%，專用設(shè)備制造同比增長9.6%，在各行業(yè)中均處于較高水平。從各類產(chǎn)品來看，工程機械和新經(jīng)濟相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)增長較快，挖掘機、鏟土運輸機械、工業(yè)機器人、集成電路上半年均呈現(xiàn)高增長。

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速低位回升至2.3%，但相比工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)仍偏慢。具體行業(yè)來看，上半年信息技術(shù)和金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比實現(xiàn)高增長，而批發(fā)零售和住宿餐飲同比回落較多。

今年上半年GDP同比下降1.6%，其中二季度GDP同比增長3.2%，相比一季度回升10個百分點，反映的是疫情之后經(jīng)濟活動的恢復(fù)。

[基建、地產(chǎn)投資增長放緩]

6月固定資產(chǎn)投資累計同比下降3.1%，降幅較前5個月收窄了3.2個百分點，折算當(dāng)月同比為5.6%，投資增速繼續(xù)回升。分項來看，基建、地產(chǎn)投資單月仍然正增長，但增速有所放緩，制造業(yè)仍然負增長。

具體來看，基建投資（不含電力）累計同比回升至-2.7%，但6月單月增長6.8%，增速反而有所回落。全年來看，今年增加的財政刺激可能仍不夠彌補財政收入、基金收入的缺口，政策空間或許沒那么大。

制造業(yè)投資累計增速回升至-11.7%，折算當(dāng)月同比為-3.5%，仍為負增長。內(nèi)外需偏弱，制造業(yè)投資回暖仍有壓力，但高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速較高。

圖1：各工業(yè)行業(yè)增加值同比增速（%）

房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速也轉(zhuǎn)正至1.9%，但折算當(dāng)月來看的話，6月同比增長8.4%，持平于5月，可見增長速度也趨于放緩了。需求端來看，上半年商品房銷售面積同比增速回升至-8.4%，但6月當(dāng)月增速回落至2.3%。近期我們所看到的地產(chǎn)銷售回暖，更多是需求積壓情況下的短期釋放，而且多集中在核心城市，7月以來30大中城市商品房銷售增速也已經(jīng)在放緩了，地產(chǎn)周期仍在下行。

[消費中長期壓力大]

6月社零總額名義、實際和限額以上同比增速分別為-1.8%、-2.9%和-0.4%。消費依舊負增，回升速度也在放緩，反映需求端的恢復(fù)進入了瓶頸期，有部分消費活動可能仍然很難恢復(fù)正常。

從各類限額商品零售來看，必需品消費仍然高增長，其中糧油食品、飲料、煙酒和日用品同比增速均超過10%。可選品消費呈現(xiàn)分化，汽車零售重回負增長，說明政策刺激雖然短期有帶動作用，但也透支了未來的需求，汽車需求端仍偏弱;服裝鞋帽、家具、石油制品均呈現(xiàn)負增長;而化妝品、家電、通訊器材回升明顯，或與618大促有關(guān)。

6月餐飲收入同比下降15.2%，降幅小幅收窄，服務(wù)類消費的恢復(fù)仍明顯慢于商品類消費的恢復(fù)。

整體來看，消費恢復(fù)速度有所放緩，旅游、票房仍未恢復(fù)正常，高頻數(shù)據(jù)反映近期餐飲訂單的恢復(fù)也在放緩。再考慮到疫情對居民收入造成的中長期沖擊，未來消費仍有壓力。

[經(jīng)濟恢復(fù)進入瓶頸期]

疫情過后的國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)生產(chǎn)投資恢復(fù)快、消費恢復(fù)慢的特征，因此也推升了二季度存貨和固定資本形成額的高增長，這或許也是GDP回升的主因。此外，外貿(mào)也有一定的貢獻，由于海內(nèi)外疫情錯位，我國出口呈現(xiàn)韌性、進口卻偏弱，貿(mào)易順差擴大，反而也對GDP有一定的推升作用。

圖：30 大中城市商品房成交面積同比（%）

圖一和圖二來源：Wind、中泰證券研究所

往前看，需求端的恢復(fù)進入瓶頸、庫存也在高位，而海外疫情二次爆發(fā)又會影響外需，生產(chǎn)還能持續(xù)高增長嗎？恐怕很難。M1低位回落，說明企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流較差而且還在走弱，而需求仍是制約企業(yè)生產(chǎn)投資的重要因素。實際上，經(jīng)濟的各項環(huán)比指標(biāo)都已經(jīng)在回落了。

而國內(nèi)經(jīng)濟能否企穩(wěn)反彈，核心還是要看居民部門加杠桿的意愿，這才是經(jīng)濟需求端的重要來源，尤其是全國層面的房地產(chǎn)需求至關(guān)重要。我國本輪周期有三點不同于以往：一是過去十年主導(dǎo)宏觀經(jīng)濟走勢的房地產(chǎn)還處于下行周期;二是政策刺激空間沒有之前那么大;三是疫情存在持續(xù)影響。這三點決定了經(jīng)濟依然會回到下行通道上來。因此，低估值的周期類資產(chǎn)有反彈修復(fù)的動力，但難有大機會，資本市場更多的機會可能還是來自新經(jīng)濟領(lǐng)域。