張?jiān)? 杜金富

摘?要：外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)受對(duì)外投資和貿(mào)易、外匯制度、匯率波動(dòng)以及資本外流等多種因素的影響?；?005—2018年宏觀數(shù)據(jù)的分析和預(yù)測表明：中國對(duì)外投資和貿(mào)易對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響存在地區(qū)分化，對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資和凈出口會(huì)減少外匯儲(chǔ)備，而對(duì)非“一帶一路”地區(qū)投資對(duì)外匯儲(chǔ)備沒有顯著影響，對(duì)非“一帶一路”地區(qū)凈出口則會(huì)增加外匯儲(chǔ)備;“藏匯于民”會(huì)減少外匯儲(chǔ)備;人民幣匯率波動(dòng)影響外匯儲(chǔ)備的方向在短期和中長期可能不一致，人民幣兌美元貶值短期內(nèi)會(huì)減少外匯儲(chǔ)備，但長期會(huì)增加外匯儲(chǔ)備;上述因素中，“藏匯于民”的作用最大，對(duì)外貿(mào)易的作用強(qiáng)于對(duì)外投資，對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資貿(mào)易的作用遠(yuǎn)大于對(duì)非“一帶一路”地區(qū)投資貿(mào)易;未來幾年中國外匯儲(chǔ)備還將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。總體來看，“一帶一路”建設(shè)對(duì)近期中國外匯儲(chǔ)備下降產(chǎn)生了一定的影響，其影響程度（尤其是投資）并非像一些研究估計(jì)和預(yù)測的那樣巨大，但也可能對(duì)中國外匯儲(chǔ)備帶來持續(xù)性消耗壓力。因此，對(duì)中國外匯儲(chǔ)備變動(dòng)趨勢(shì)的判斷需要特別關(guān)注“一帶一路”建設(shè)、中美經(jīng)貿(mào)摩擦以及人民幣匯率走勢(shì)等因素的影響，進(jìn)而估測和優(yōu)化外匯儲(chǔ)備總量和結(jié)構(gòu);要強(qiáng)化外匯分類管理，科學(xué)評(píng)價(jià)“一帶一路”建設(shè)的外匯使用績效，并積極推進(jìn)人民幣國際化以減少對(duì)外經(jīng)貿(mào)活動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的消耗。

關(guān)鍵詞：“一帶一路”建設(shè);外匯儲(chǔ)備;對(duì)外直接投資;對(duì)外貿(mào)易;藏匯于民;匯率波動(dòng);人民幣國際化;中美經(jīng)貿(mào)摩擦

中圖分類號(hào)：F125;F832.6??文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A??文章編號(hào)：1674-8131（2020）04-0093-17

一、引言

中國的外匯儲(chǔ)備曾被認(rèn)為規(guī)模過大且面臨保值增值壓力，但近年來外匯儲(chǔ)備較快下降又引發(fā)社會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備充足性的擔(dān)憂。中國外匯儲(chǔ)備余額由2014年6月的3.99萬億美元下降至2017年1月的2.99萬億美元，兩年半時(shí)間內(nèi)減少近1萬億美元;之后雖有所回升，但一直保持在3.09萬億美元左右（見圖1）。那么，是什么原因?qū)е轮袊鈪R儲(chǔ)備大幅度下降？未來外匯儲(chǔ)備是否會(huì)繼續(xù)下降甚至出現(xiàn)不足的困境？對(duì)外匯儲(chǔ)備較大規(guī)模波動(dòng)問題的討論已成為中國防范國際金融風(fēng)險(xiǎn)和保障國家經(jīng)濟(jì)安全的重要話題。

關(guān)于近期中國外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的原因，一些研究認(rèn)為與在“一帶一路”建設(shè)中消耗了大量的外匯儲(chǔ)備有關(guān)[1-2]。這種認(rèn)識(shí)是具有實(shí)踐基礎(chǔ)的：自1997年提出企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略之后，中國對(duì)外投資穩(wěn)步增長，2005—2014年年均增長率達(dá)到41.4%;但外匯儲(chǔ)備也同樣大幅增長，同期增長率保持在年均20.9%。該階段的對(duì)外投資增長并未帶來外匯儲(chǔ)備的重大消耗，有研究還認(rèn)為通過擴(kuò)大對(duì)外直接投資可以優(yōu)化對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，進(jìn)而可以有效降低外匯儲(chǔ)備貶值壓力，有助于解決大規(guī)模外匯儲(chǔ)備的管理困境[3]。然而，2015 年國家發(fā)展改革委員會(huì)、外交部和商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和 21 世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》之后，中國對(duì)“一帶一路”國家和地區(qū)的貿(mào)易投資快速增長以及金融一體化程度的上升引起跨國經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性變化[4]，對(duì)外投資在幫助緩解國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能過剩的同時(shí)也加速了資本流出[5]。2016年中國對(duì)外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，ODI）流量首次超過外商直接投資（Foreign Direct Investment，F(xiàn)DI）流量，成為對(duì)外投資凈流出國和全球第二大對(duì)外投資國。同時(shí)，企業(yè)“走出去”客觀上要求“藏匯于民”，2015—2017年中國銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)表中的銀行代客結(jié)售匯余額轉(zhuǎn)負(fù)，同期外匯儲(chǔ)備快速下降（見圖1），引發(fā)理論界的眾說紛紜和管理部門的擔(dān)憂[6-7]。

然而，外匯儲(chǔ)備下降不僅與對(duì)外投資增加有關(guān)，也可能由出口創(chuàng)匯能力下降和資本外流等引起。凈出口一直是中國創(chuàng)匯的主要途徑，大量外匯儲(chǔ)備的積累主要來源于貨物貿(mào)易順差。然而，從2015年開始，中國對(duì)外貿(mào)易出口和凈出口同比下降;從2016年下半年開始，中國對(duì)“一帶一路”國家和地區(qū)凈出口下滑，尤其是境外EPC（Engineering Procurement Construction）項(xiàng)目帶動(dòng)的出口額持續(xù)減少[8];加上2018年以來中美貿(mào)易摩擦升溫，貿(mào)易保護(hù)主義、單邊主義等逆全球化思潮抬頭，使得國際貿(mào)易環(huán)境變得復(fù)雜，中國經(jīng)常賬戶順差收窄[9-10]。與此同時(shí)，在資本賬戶上，凈誤差與遺漏項(xiàng)加上非儲(chǔ)備性金融賬戶余額自2014年下半年之后持續(xù)為負(fù)，絕對(duì)值一度接近甚至超過經(jīng)常賬戶余額（見圖1），表明中國很可能存在較為嚴(yán)重的非法資本外逃并導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備縮水[11]。

對(duì)“一帶一路”國家和地區(qū)貿(mào)易投資對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響反映出滿足對(duì)外開放和長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的發(fā)展性需求是中國持有外匯儲(chǔ)備的重要目標(biāo)之一[12]，但持有外匯儲(chǔ)備還具有滿足預(yù)防性保障需求和財(cái)富多元化需求等其他目標(biāo)[13-14]。長期以來，中國持有外匯儲(chǔ)備的首要目標(biāo)是滿足控制匯率波動(dòng)、緩沖潛在危機(jī)沖擊、支持和保障償付外債等預(yù)防性保障需求[15]，從外匯管理部門的實(shí)踐來看，主要是動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)國際貨幣市場進(jìn)行干預(yù)以維持人民幣匯率基本穩(wěn)定。因此，人民幣匯率波動(dòng)以及由此帶來的外匯交易也是引起外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的重要原因。盡管有研究認(rèn)為當(dāng)前中國最不值得保的就是匯率而應(yīng)保外匯儲(chǔ)備[16]，但維持人民幣匯率在合理區(qū)間波動(dòng)仍然是當(dāng)下貨幣當(dāng)局的重要政策目標(biāo)。由此可以推測，近期中國外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)不僅與對(duì)“一帶一路”國家和地區(qū)貿(mào)易投資有關(guān)，也是對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的市場反應(yīng)，兩者相互疊加可能會(huì)給外匯儲(chǔ)備帶來進(jìn)一步的下降壓力。

維持有管理的浮動(dòng)匯率制度往往要求貨幣當(dāng)局持有較多外匯儲(chǔ)備[17]，但隨著匯率制度改革的逐步深化，越來越多的研究認(rèn)為中國外匯儲(chǔ)備過剩狀態(tài)需要調(diào)整，超出公共職能所需的部分應(yīng)“還匯于民”?[18-19]，使外匯儲(chǔ)備更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改善民生[20]。從政策實(shí)踐來看，2012年4月國家外匯管理局宣布正式終結(jié)強(qiáng)制結(jié)匯制度。實(shí)際上，此前已經(jīng)逐步開啟“藏匯于民”進(jìn)程，不過私人部門外匯持有量的增長并未帶來外匯儲(chǔ)備的大規(guī)模下降，表明這些“藏匯于民”的資產(chǎn)能夠有效滿足投資性需求，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也較高[21-22]。2015年以來，銀行代客結(jié)售匯余額持續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)、對(duì)外投資大幅度增長和外匯儲(chǔ)備下降三者同期出現(xiàn)，是“藏匯于民”規(guī)模增大導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降，還是“一帶一路”建設(shè)引起外匯儲(chǔ)備消耗，抑或是私人和公共部門共同行為產(chǎn)生的疊加效應(yīng)，均有待深入分析。

綜上所述，近期中國外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)是多種因素共同作用的結(jié)果，對(duì)“一帶一路”投資貿(mào)易是否導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備下降？其在多大程度上左右了外匯儲(chǔ)備波動(dòng)？進(jìn)一步的，其與匯率波動(dòng)和“藏匯于民”引起的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)是否相關(guān)聯(lián)？未來又會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？對(duì)這些問題的回答不僅有利于解決新時(shí)代中國對(duì)外開放的金融安全問題，也對(duì)穩(wěn)妥推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)展具有重要指導(dǎo)意義。對(duì)此，本文在對(duì)相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料深入分析的基礎(chǔ)上，采用多維動(dòng)態(tài)VAR模型、PDL模型和ARDL模型探究引起近期中國外匯儲(chǔ)備下降的主要原因以及不同影響因素的關(guān)系及相對(duì)重要性，并對(duì)外匯儲(chǔ)備未來走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測和展望，進(jìn)而提出相應(yīng)的政策建議。

二、基于統(tǒng)計(jì)資料的理論分析

“一帶一路”倡議下中國企業(yè)海外投資的加速增長以及國際貿(mào)易的變動(dòng)可能會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生影響，同時(shí)，終止強(qiáng)制結(jié)售匯制度帶來的“藏匯于民”、匯率制度改革導(dǎo)致的匯率波動(dòng)以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇和加息預(yù)期誘發(fā)的資本外流和非法外逃等，也可能是造成近期中國外匯儲(chǔ)備較大幅度波動(dòng)的重要原因。

首先，從中國對(duì)“一帶一路”國家和地區(qū)的貿(mào)易投資變化來看 截至2019年4月30日，中國已經(jīng)與131個(gè)國家和地區(qū)及30個(gè)國際組織簽署了187份共建“一帶一路”合作文件，本文界定的“一帶一路”國家和地區(qū)以該名單為準(zhǔn)，在此名單之外的定義為非“一帶一路”國家和地區(qū)，具體名單見中國一帶一路網(wǎng)。鑒于本文將“一帶一路”國家和地區(qū)作為整體進(jìn)行研究（不分析國別及地區(qū)差異），為表述的方便，后文將其簡稱為“一帶一路”地區(qū)，將非“一帶一路”國家和地區(qū)簡稱為非“一帶一路”地區(qū)。 ：2016年以來，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)凈出口出現(xiàn)下滑并且呈現(xiàn)逆差趨勢(shì)（見圖2）。貿(mào)易可能與投資相互作用并影響外匯儲(chǔ)備。國際貿(mào)易盈余和對(duì)外投資利潤均有助于外匯儲(chǔ)備增長，并且兩者之間的互補(bǔ)和替代關(guān)系可能會(huì)擴(kuò)大或縮小跨國資本的流動(dòng)規(guī)模，從而影響外匯儲(chǔ)備。貿(mào)易盈余可轉(zhuǎn)換為國際投資形成新的海外資產(chǎn)，國際資本也可借助國際貿(mào)易實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)，從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的變化相對(duì)復(fù)雜。從前者來看，當(dāng)國際貿(mào)易與對(duì)外直接投資間的互補(bǔ)性較強(qiáng)時(shí)，有助于外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)步增長。中國對(duì)東盟、中亞等“一帶一路”地區(qū)的投資具有明顯的貿(mào)易促進(jìn)作用，并且出口創(chuàng)造效應(yīng)高于進(jìn)口創(chuàng)造效應(yīng)[23-24]，而雙邊貿(mào)易尤其是出口貿(mào)易又促進(jìn)了對(duì)外直接投資的發(fā)展[25]，這種雙向促進(jìn)作用有助于外匯儲(chǔ)備積累。而從后者來看，國際資本借道國際貿(mào)易跨境流動(dòng)則會(huì)構(gòu)成外匯儲(chǔ)備的消耗，并且2015年以來這一效應(yīng)日趨顯著。人民幣匯率波動(dòng)促使短期套利資金頻繁跨境流動(dòng)，而中國資本項(xiàng)目尚未完全開放，這些套利資金通常借助經(jīng)常項(xiàng)目（尤其是國際貿(mào)易融資）實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng);在人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期時(shí)，延期收款、預(yù)付貨款等貿(mào)易融資方式會(huì)加快資本的集中流出，進(jìn)而對(duì)外匯儲(chǔ)備造成負(fù)面影響。

其次，終止強(qiáng)制結(jié)售匯制度帶來的“藏匯于民”也可能對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生影響。從銀行代客結(jié)售匯余額與外匯儲(chǔ)備的趨勢(shì)來看（見圖1），前者從2014年開始下滑，近年來持續(xù)為負(fù)，與外匯儲(chǔ)備走勢(shì)高度一致。銀行代客結(jié)售匯余額直接來源于居民和非金融企業(yè)買賣外匯，并與對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口狀況和跨國投資企業(yè)的境外利潤處置方式密切相關(guān)。2014年之前，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)貿(mào)易順差小，由凈出口帶來的結(jié)售匯余額少，而隨著對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資較快增長，用匯規(guī)模擴(kuò)大;同時(shí)，“走出去”參與“一帶一路”地區(qū)直接投資的經(jīng)濟(jì)主體多為國有企業(yè)，投資項(xiàng)目多集中于境外承包工程和資源能源領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)比較單一，收益率偏低;此外，與發(fā)達(dá)國家相比，中國與“一帶一路”地區(qū)發(fā)展中國家間的雙邊稅收合作機(jī)制建設(shè)起步較晚，投資利潤跨境流動(dòng)很可能面臨重復(fù)征稅問題[26]，在一定程度上降低了海外利潤回歸國內(nèi)的積極性。因而中國的銀行代客結(jié)售匯順差主要來自對(duì)非“一帶一路”地區(qū)的貿(mào)易盈余。銀行代客結(jié)售匯余額也可能與人民幣匯率相互作用進(jìn)而影響外匯儲(chǔ)備。從2014年下半年到2016年初上半年，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)貿(mào)易出現(xiàn)階段性小幅順差（見圖2），但銀行代客結(jié)售匯余額卻持續(xù)逆差，并導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降。產(chǎn)生這一逆轉(zhuǎn)的原因主要是居民和非金融企業(yè)結(jié)售匯行為除了與外匯供求數(shù)量因素（對(duì)外貿(mào)易和投資）相關(guān)外，還受貨幣價(jià)格因素（人民幣匯率）的影響。當(dāng)居民和非金融企業(yè)預(yù)期人民幣貶值時(shí)，就傾向于多保留和購入外匯，從而導(dǎo)致銀行代客結(jié)匯量下降，售匯量上升;當(dāng)“價(jià)格因素”的作用超過“數(shù)量因素”時(shí)，即可能出現(xiàn)結(jié)售匯余額逆差，進(jìn)而影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模。從2014 年開始，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致市場對(duì)人民幣匯率預(yù)期改變，貶值預(yù)期使得居民和非金融企業(yè)更加傾向于持有外幣資產(chǎn)，外貿(mào)主體通過多樣化的跨國財(cái)務(wù)運(yùn)作實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”，加劇了資本外流，銀行結(jié)售匯持續(xù)逆差。持續(xù)的結(jié)售匯逆差在導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降的同時(shí)，又進(jìn)一步加劇人民幣有效匯率貶值，形成持續(xù)性反饋下降過程，對(duì)外匯儲(chǔ)備構(gòu)成下降壓力。

再次，匯率制度改革、匯率波動(dòng)和央行穩(wěn)定匯率的相關(guān)舉措相互疊加，也會(huì)引起外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)。人民幣匯率可能通過影響對(duì)外投資作用于外匯儲(chǔ)備。人民幣匯率影響對(duì)外投資主要通過成本節(jié)約和出口替代兩種機(jī)制實(shí)現(xiàn)，前者表現(xiàn)為人民幣升值降低海外投資建設(shè)和運(yùn)營成本從而激勵(lì)國內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資，后者則體現(xiàn)為人民幣貨幣升值導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)品出口競爭力下降從而促使企業(yè)選擇到海外生產(chǎn)銷售?？傮w而言，人民幣升值有助于推進(jìn)中國對(duì)外投資，而匯率波動(dòng)則會(huì)對(duì)跨國投資產(chǎn)生負(fù)面影響。匯率波動(dòng)幅度的擴(kuò)大、頻率的上升以及預(yù)期的非穩(wěn)定性可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)厭惡型企業(yè)降低對(duì)外投資。2015年之前，人民幣升值趨勢(shì)穩(wěn)定（見圖2），同期中國對(duì)外投資穩(wěn)步擴(kuò)大;此后人民幣出現(xiàn)小幅貶值，隨后市場情緒波動(dòng)明顯，人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，中國對(duì)外投資呈現(xiàn)波動(dòng)下降態(tài)勢(shì)，進(jìn)而影響外匯儲(chǔ)備。

最后，資本外流也可能對(duì)外匯儲(chǔ)備造成影響。國家外匯管理局從2015年8月開始連續(xù)出臺(tái)措施加強(qiáng)購匯監(jiān)測，束緊境外人民幣清算行，防范虛假貿(mào)易和跨境套利;2016年11月開始進(jìn)一步嚴(yán)控資本外流，嚴(yán)格審查大型海外并購交易的外匯使用狀況，并特別指出“境外購買或開發(fā)中方投資額在10億美元及以上的大宗房地產(chǎn)項(xiàng)目、非主業(yè)大額并購和對(duì)外投資項(xiàng)目”是重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象 參見《國家外匯管理局綜合司關(guān)于加強(qiáng)近期銀行代客售匯業(yè)務(wù)監(jiān)測的緊急通知》和《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》。 。根據(jù)《中國全球投資追蹤》（CGIT）的數(shù)據(jù)測算，2014—2018年中國對(duì)外投資10億美元及以上的大宗房地產(chǎn)項(xiàng)目中投向“一帶一路”地區(qū)的數(shù)量和金額占比分別達(dá)到35.0%和39.8%，所有10億美元及以上的項(xiàng)目投向“一帶一路”地區(qū)的數(shù)量和金額占比則達(dá)到了57.0%和47.0%。按照該比例推測，借助“一帶一路”投資熱潮實(shí)現(xiàn)外逃的資本規(guī)?？赡苷妓羞`規(guī)外流資本的一半左右。因此，推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)應(yīng)積極防范資本外逃導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。

三、計(jì)量模型分析

1.計(jì)量模型選擇

本文采用多維動(dòng)態(tài)VAR模型進(jìn)行計(jì)量分析，根據(jù)VAR系統(tǒng)的基本設(shè)定，所有內(nèi)生變量為其他變量滯后期的函數(shù)，因而構(gòu)建以下多方程聯(lián)立動(dòng)態(tài)形式的時(shí)間序列模型：

YtX1t…Xnt=ctc1t…cnt+γ?11β?111…β?11nγ?12β?121…β?12n…………γ?1nβ?1n1…α?1nnYt-1X1t-1…Xnt-1+…+γ?p1β?p11…β?p1nγ?p2β?p21…β?p2n…………γ?pnβ?pn1…α?pnnYt-pX1t-p…Xnt-p+εtε1t…εnt

其中，Yt、X1t、…、Xnt為當(dāng)期變量（因而該系統(tǒng)一共包含n+1個(gè)方程），Yt-p、X1t-p、…、Xnt-p為滯后p期的變量（p≥1），γ和（為待估參數(shù)，c和ε為常數(shù)項(xiàng)和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。Yt為中國外匯儲(chǔ)備余額，X1t～Xnt分別為中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)和非“一帶一路”地區(qū)的投資與凈出口、人民幣兌美元匯率、銀行代客結(jié)售匯余額以及凈誤差和遺漏項(xiàng)，最優(yōu)滯后階數(shù)p通過模型回歸結(jié)果的LR 、FPE、AIC、SC和HQ指標(biāo)的顯著性來確定。同時(shí)，采用多項(xiàng)式分布滯后模型（PDL）和自回歸分布滯后模型（ARDL）對(duì)VAR模型的結(jié)果予以佐證和比較，并用于模型預(yù)測。PDL模型和ARDL模型基本形態(tài)分別如下：

Yt=c+β?01X1t+β?11X1t-1+…+β?p1X1t-p+…+β?0nXnt+β?1nXnt-1+…+β?pnXnt-p+εβi=α0+α1i+α2i?2+…+αmi?m??（m≤p）Yt=c+α0Σpi=0X1t-i+α1Σpi=0iX1t-i…+αmΣpi=0i?mX1t-i+…+α0Σpi=0Xnt-i+α1Σpi=0iXnt-i+…+αmΣpi=0i?mXnt-i+ε

Yt=c+γ?1Yt-1..+γ?pYt-p+β?01X1t+…+β?p1X1t-p+…+β?0nXnt+…+β?pnXnt-p+ε

其中，各參數(shù)和變量含義與VAR模型相同。（i為PDL模型的阿爾蒙多項(xiàng)式，m為多項(xiàng)式次數(shù)，整理后的PDL估計(jì)方程由于經(jīng)過了阿爾蒙多項(xiàng)式變換，避免了滯后階數(shù)較多和多重共線性等問題。ARDL模型與PDL模型的主要區(qū)別是還將應(yīng)變量自身的滯后項(xiàng)作為解釋變量。兩個(gè)模型的最優(yōu)滯后階數(shù)依據(jù)自身回歸結(jié)果的AIC、SC、HQ以及R?2等指標(biāo)進(jìn)行確定。

2.數(shù)據(jù)說明與單位根檢驗(yàn)

本文計(jì)量分析中，投資數(shù)據(jù)來自《中國全球投資追蹤》（CGIT），凈出口、外匯儲(chǔ)備、人民幣匯率數(shù)據(jù)來自全球宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫（CEIC），其余數(shù)據(jù)來自國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)庫，采用2005年1月至2018年12月的月度數(shù)據(jù)。其中，CGIT數(shù)據(jù)庫包含了2005年以來中國對(duì)全球152個(gè)國家和地區(qū)的3 061個(gè)投資項(xiàng)目，依據(jù)是否已同中國簽訂共建“一帶一路”合作文件將這些國家和地區(qū)分為“一帶一路”地區(qū)和非“一帶一路”地區(qū)。在樣本期間中國匯率制度經(jīng)歷了數(shù)次改革，人民幣兌美元的匯率走勢(shì)基本能夠反映這一系列改革進(jìn)程（參見圖2），因此不再對(duì)匯率制度因素設(shè)置單獨(dú)變量;采用國家外匯管理局公布的銀行代客結(jié)售匯余額衡量“藏匯于民”的狀況;借鑒余永定和肖立晟（2017）以及管濤（2017）的方法[11][27]，采用中國國際收支平衡表中的“凈誤差和遺漏項(xiàng)”衡量“資本外流 ”，但是由于外匯管理局僅公布該項(xiàng)目的季度數(shù)據(jù)，因而只能據(jù)此估測月度均值。

根據(jù)模型對(duì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的要求，先用ADF方法對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（見表1），外匯儲(chǔ)備存在單位根，其一階差分項(xiàng)不存在單位根，其自然對(duì)數(shù)不存在單位根;自變量中除凈誤差和遺漏項(xiàng)以外均不存在單位根，且凈誤差和遺漏項(xiàng)一階差分后也不存在單位根（由于有負(fù)值，無法做對(duì)數(shù)處理）。所有變量一階差分后均平穩(wěn)，可構(gòu)建一階差分VAR模型;但由于差分會(huì)造成大量的原始信息丟失，可能導(dǎo)致模型解釋力不足，權(quán)衡后使用半對(duì)數(shù)形態(tài)的水平值模型（外匯儲(chǔ)備取對(duì)數(shù)），非平穩(wěn)序列（凈誤差和遺漏項(xiàng)）不納入模型。由于該組數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，也可用于構(gòu)建多項(xiàng)式分布滯后模型（PDL）和自回歸分布滯后模型（ARDL）。

3.VAR模型估計(jì)

首先構(gòu)建VAR模型確定最優(yōu)滯后階數(shù)，根據(jù)FPE、AIC、SC和HQ四項(xiàng)指標(biāo)均應(yīng)選擇滯后2期模型，且估計(jì)結(jié)果的AIC和SC較小、R?2較大。因此，采用VAR（2）模型進(jìn)行分析，結(jié)果如表2所示。由于VAR模型為多方程聯(lián)立動(dòng)態(tài)形式，各方程間具有密切的相依關(guān)系，其中某個(gè)方程只能表明變量間的局部關(guān)系，不能以其中單個(gè)系數(shù)解釋外匯儲(chǔ)備與各變量間的關(guān)系。因此，需要先檢驗(yàn)系統(tǒng)的穩(wěn)定性、外生性以及殘差是否為白噪聲過程 采用LB（Ljung-Box test）統(tǒng)計(jì)量對(duì)VAR模型的殘差進(jìn)行白噪聲檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各階延遲下LB統(tǒng)計(jì)量的p值均顯著大于0.05，可以認(rèn)為VAR模型的殘差序列為白噪聲序列，其具體殘差狀況參見后文圖6。，進(jìn)而依據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)和方差分析結(jié)果推斷外匯儲(chǔ)備與各自變量之間的關(guān)系。

4.穩(wěn)定性和外生性檢驗(yàn)

用AR特征多項(xiàng)式反根（AR根）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性。由于該VAR模型為滯后2期且包含7個(gè)變量，因此有14個(gè)AR根，結(jié)果顯示AR 根全部都落在單位圓內(nèi)（圖3），表明模型是穩(wěn)定的，應(yīng)變量（外匯儲(chǔ)備的自然對(duì)數(shù)）與各自變量間存在長期均衡關(guān)系。進(jìn)一步進(jìn)行變量外生性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示VAR各分解方程的整體格蘭杰檢驗(yàn)均在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)（見表3），表明自變量的組合與應(yīng)變量存在格蘭杰因果關(guān)系：外匯儲(chǔ)備與對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資、對(duì)非“一帶一路”地區(qū)凈出口以及銀行代客結(jié)售匯余額互為因果關(guān)系，對(duì)“一帶一路”地區(qū)凈出口以及人民幣兌美元匯率對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生單向影響，外匯儲(chǔ)備單向影響中國對(duì)非“一帶一路”地區(qū)對(duì)外投資。

5.脈沖響應(yīng)分析與方差分解

上述分析表明，外匯儲(chǔ)備受對(duì)外投資和貿(mào)易、“藏匯于民”和人民幣匯率等因素的影響，接下來采用Cholesky正交化方法進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，觀察隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)應(yīng)變量當(dāng)期和未來各期的影響（見圖4）。

中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響呈現(xiàn)總體為負(fù)的態(tài)勢(shì)，最大影響值出現(xiàn)在第14期，而后持續(xù)下降并趨于零，表明中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資增長可能導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降，且短期影響大于長期效應(yīng)。而中國對(duì)非“一帶一路”地區(qū)投資對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響只在前期有微弱為正，之后趨于零（外生性檢驗(yàn)無法拒絕前者不是后者格蘭杰原因的原假設(shè)）。上述差異的原因是多方面的：2005—2016年，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資流量年均增長率達(dá)到46.3%，超過同期中國對(duì)全球直接投資增長率;而“一帶一路”沿線各國對(duì)中國投資的年均增長率約為7.8%，低于同期中國實(shí)際利用外資增長率;從2011年開始，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)處于資本凈流出狀態(tài)[5]。同時(shí)，由于人民幣結(jié)算在“一帶一路”地區(qū)仍處在起步階段，投資項(xiàng)目支付環(huán)節(jié)仍需用人民幣兌換美元，加上近期美元持續(xù)升值，導(dǎo)致對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資增長帶來的短期外匯儲(chǔ)備消耗增大。中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資增長短期內(nèi)帶來較大的外匯儲(chǔ)備下降壓力，但如果投資項(xiàng)目運(yùn)營后能夠持續(xù)盈利并回歸國內(nèi)，則在中長期內(nèi)會(huì)有助于外匯儲(chǔ)備增長，但外匯儲(chǔ)備的脈沖響應(yīng)路徑并未出現(xiàn)轉(zhuǎn)正軌跡，可能有兩方面原因：其一，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)的投資中有大量的基礎(chǔ)設(shè)施類投資 2013年以前基建類投資約占中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資的23.3%，之后進(jìn)一步上升至35.3%，其中水電、建筑、軌道運(yùn)輸、物流和電信為主要的投資項(xiàng)目類型;而中國對(duì)非“一帶一路”地區(qū)的投資則并不以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目為主。 ，而這類投資往往具有前期投入大、投資期限長、成本回收較慢以及回報(bào)率不高的特征，使得初期消耗的外匯儲(chǔ)備難以迅速彌補(bǔ);其二，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資的參與主體多為國有企業(yè) 2005年中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資中，國有企業(yè)投資的總額、數(shù)量占比分別為98.0%和93.8%為，之后雖有所下降，但2017年上述兩項(xiàng)占比仍高達(dá)59.7%和62.9%，超過非國有企業(yè);而同期中國對(duì)非“一帶一路”主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的投資中，國企比重下降了近60%，目前主要為非國有企業(yè)投資[28]。 ，而且國有企業(yè)投資的多為基建、能源、公共設(shè)施等投資回報(bào)周期較長的項(xiàng)目，且除了考慮經(jīng)濟(jì)回報(bào)之外還需承擔(dān)國家安全、經(jīng)濟(jì)外交、國際援助等使命[29]，使得其整體回報(bào)率較低[30-31]，進(jìn)而導(dǎo)致投資消耗的外匯儲(chǔ)備難以快速收回。

中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)凈出口對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響呈現(xiàn)總體為負(fù)的態(tài)勢(shì)，最大影響值出現(xiàn)在第18期，之后逐漸下降并趨于零;而中國對(duì)非“一帶一路”地區(qū)凈出口對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響則呈現(xiàn)總體為正的態(tài)勢(shì)，最大影響值出現(xiàn)在第6期，之后漸趨于零。這表明國際貿(mào)易對(duì)中國外匯儲(chǔ)備的影響也呈現(xiàn)“一帶一路”地區(qū)與非“一帶一路”地區(qū)分化的狀況。在樣本期間，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)進(jìn)出口并未出現(xiàn)大規(guī)模順差，2009年國際金融危機(jī)后一度出現(xiàn)逆差，直至2014下半年后轉(zhuǎn)為小幅順差，2017年后重新回復(fù)到貿(mào)易均衡的狀況（見圖2）。因此，整體而言，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)貿(mào)易的創(chuàng)匯效應(yīng)較小。從服務(wù)貿(mào)易來看，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)的服務(wù)貿(mào)易從2009年開始出現(xiàn)持續(xù)逆差，近十年來逆差額年均增長率達(dá)到了95.5%，尤其是旅游業(yè)逆差占所有服務(wù)貿(mào)易逆差的比重高達(dá)98%以上[32]，中國居民境外旅游及消費(fèi)活動(dòng)使得購匯需求增長較快，也加劇了外匯儲(chǔ)備的消耗。而中國對(duì)非“一帶一路”地區(qū)的貿(mào)易在2005—2018年一直保持順差（見圖2），且呈現(xiàn)波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，出口創(chuàng)匯效應(yīng)顯著。盡管2016年以來受逆全球化和發(fā)達(dá)國家貿(mào)易保護(hù)主義傾向的影響，國際貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)較大變化，但中國對(duì)非“一帶一路”地區(qū)的貿(mào)易順差依然保持在月均400億美元以上，仍然是中國外匯收入的主要來源。

外匯儲(chǔ)備對(duì)銀行代客結(jié)售匯余額的脈沖響應(yīng)路徑呈現(xiàn)總體為正的態(tài)勢(shì)，在第17期出現(xiàn)最大影響值后持續(xù)下降并趨于零。由于居民和企業(yè)持有外匯增多時(shí)銀行結(jié)售匯余額減少，因此這一脈沖響應(yīng)路徑說明“藏匯于民”會(huì)使得央行外匯儲(chǔ)備下降，且短期影響大于長期效應(yīng)。

外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣兌美元匯率的脈沖響應(yīng)路徑呈現(xiàn)初期為負(fù)、后轉(zhuǎn)為正并逐步趨于零的態(tài)勢(shì)。2015年7月前，隨著匯率制度改革的持續(xù)推進(jìn)，人民幣持續(xù)升值，外匯儲(chǔ)備的匯兌損失也不斷增加，但這部分外匯儲(chǔ)備縮水主要來自資產(chǎn)價(jià)格變化引起的估值效應(yīng)賬面損益，而并非實(shí)際的外匯從儲(chǔ)備資產(chǎn)中流出;2015年7月后，由于美元升值、通貨膨脹等因素的影響，人民幣兌美元匯率貶值，實(shí)際有效匯率也呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人通過減持人民幣、存款和外匯貸款等方式規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)持續(xù)擴(kuò)大的凈誤差和遺漏項(xiàng)反映出資本外流規(guī)模也可能持續(xù)擴(kuò)大（見圖1）;2015年“8·11”匯改后，人民幣兌美元匯率結(jié)束單邊升值趨勢(shì)，出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，央行使用外匯儲(chǔ)備對(duì)外匯市場進(jìn)行干預(yù)以維持人民幣匯率基本穩(wěn)定，匯率變動(dòng)誘發(fā)的資本外流和央行的市場操作導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降。因此，綜合而言，匯率變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響既有估值效應(yīng)，又有數(shù)量效應(yīng)，其影響途徑也呈現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易、跨國資本流動(dòng)等多種渠道。人民幣兌美元貶值短期可能導(dǎo)致資本流出和央行對(duì)外匯市場干預(yù)，從而消耗外匯儲(chǔ)備;但從中長期來看，則可能有助于出口創(chuàng)匯和估值效應(yīng)上升，從而產(chǎn)生反向作用。因此，人民幣兌美元匯率對(duì)中國外匯儲(chǔ)備的影響表現(xiàn)為短期與中長期方向不一致的態(tài)勢(shì)。

脈沖響應(yīng)分析顯示了多種因素對(duì)中國外匯儲(chǔ)備的短期和長期影響及其方向，但不能確定各因素的貢獻(xiàn)度，無法比較不同因素的相對(duì)作用大小，而方差分解則可以分析各自變量隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的相對(duì)重要性（見圖5）。各因素對(duì)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的貢獻(xiàn)率在第36期之后基本達(dá)到穩(wěn)定，除外匯儲(chǔ)備自身的貢獻(xiàn)外（100%～70%），貢獻(xiàn)度大小依次為銀行代客結(jié)售匯余額（約0%～18.5%）、中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)凈出口（約0%～7.8%）、中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資（約0%～2.7%）、人民幣兌美元匯率（約0%～0.9%）、中國對(duì)非“一帶一路”地區(qū)凈出口（約0%～0.4%）以及中國對(duì)非“一帶一路”地區(qū)投資（約0%～0.3%）。上述結(jié)果表明，在本文分析的各影響因素中，對(duì)外貿(mào)易和投資對(duì)中國外匯儲(chǔ)備波動(dòng)的影響（約0%～11.2%）不及銀行代客結(jié)售匯余額的影響（約0%～18.5%），對(duì)外投資的影響（約0%～3.0%）不及對(duì)外貿(mào)易的影響（約0%～8.4%），對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資和貿(mào)易的影響（約0%～10.5%）遠(yuǎn)大于對(duì)非“一帶一路”地區(qū)投資和貿(mào)易的影響（約0%～0.7%）。

綜合脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：（1）由于中國對(duì)外投資和貿(mào)易具有地區(qū)異質(zhì)性，其對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響存在地區(qū)分化，對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資和凈出口會(huì)減少外匯儲(chǔ)備，而對(duì)非“一帶一路”地區(qū)投資的外匯儲(chǔ)備效應(yīng)不顯著，對(duì)非“一帶一路”地區(qū)投資凈出口則會(huì)增加外匯儲(chǔ)備;（2）“藏匯于民”會(huì)減少外匯儲(chǔ)備;（3）人民幣匯率波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的短期影響與中長期效應(yīng)的方向可能不一致，人民幣兌美元貶值短期內(nèi)會(huì)減少外匯儲(chǔ)備，但長期來看會(huì)增加外匯儲(chǔ)備;（4）上述影響因素中，“藏匯于民”的作用最大，對(duì)外貿(mào)易的作用強(qiáng)于對(duì)外投資，對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資貿(mào)易的作用遠(yuǎn)大于對(duì)非“一帶一路”地區(qū)投資貿(mào)易的作用。總體來看，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)的投資和貿(mào)易對(duì)近期外匯儲(chǔ)備下降產(chǎn)生了一定的影響，但其影響程度（尤其是投資）并非像一些研究估計(jì)和預(yù)測的那樣巨大。

6.PDL和ARDL模型估計(jì)結(jié)果

為佐證VAR結(jié)果的可靠性，并預(yù)測未來發(fā)展趨勢(shì)，進(jìn)一步采用其他模型進(jìn)行檢驗(yàn)。采用普通最小二乘法模型（LS）的估計(jì)結(jié)果存在顯著的自相關(guān)性和異方差性，其殘差波動(dòng)的成群性特征也表明了這一點(diǎn)，因此估計(jì)結(jié)果不可信;采用普通多項(xiàng)式分布滯后模型（LS-PDL），雖然異方差性有所改善，但仍然存在自相關(guān)性;進(jìn)一步采用自回歸條件異方差—多項(xiàng)式分布滯后模型（GARCH-PDL）和自回歸分布滯后模型（ARDL），結(jié)果均不存在自相關(guān)性和異方差性，且方程的擬合優(yōu)度分別達(dá)到了97.5%和99.9%，模型整體F值較高，殘差也較為平穩(wěn)，不再具有成群特征（見圖6）。PDL和ARDL模型的最優(yōu)滯后期依據(jù)其自身回歸結(jié)果的AIC、SC、HQ以及R?2指標(biāo)進(jìn)行選擇，采用滯后2期模型，PDL模型的阿爾蒙多項(xiàng)式次數(shù)m可設(shè)定為2，回歸結(jié)果如表4所示。

從GARCH-PDL模型分析結(jié)果來看，與VAR模型的結(jié)果基本一致：中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資增長會(huì)引起當(dāng)期外匯儲(chǔ)備下降，對(duì)“一帶一路”地區(qū)貿(mào)易凈出口增長也會(huì)引起當(dāng)期外匯儲(chǔ)備下降但滯后期則會(huì)有正向影響;中國對(duì)非“一帶一路”地區(qū)投資的當(dāng)期外匯儲(chǔ)備效應(yīng)不顯著，對(duì)非“一帶一路”地區(qū)凈出口增長會(huì)使當(dāng)期外匯儲(chǔ)備增長;人民幣兌美元匯率上升將引起當(dāng)期外匯儲(chǔ)備下降，但滯后期的影響方向相反，即人民幣貶值對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的影響在短期和中長期不一致;銀行代客結(jié)售匯余額的當(dāng)期外匯儲(chǔ)備效應(yīng)不顯著，但滯后一期的影響顯著，表明“藏匯于民”會(huì)使得外匯儲(chǔ)備下降。而從ARDL模型估計(jì)的結(jié)果來看，無論是滯后期自動(dòng)還是滯后期固定的ARDL模型均將應(yīng)變量自身滯后項(xiàng)也作為自變量進(jìn)行回歸，即外匯儲(chǔ)備變動(dòng)很大程度上可以由其自身前期值加以解釋，因此結(jié)果與GARCH-PDL模型有所差異，但中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資、人民幣兌美元匯率和銀行代客結(jié)售匯余額的估計(jì)系數(shù)依然具有統(tǒng)計(jì)顯著性，且符號(hào)與VAR模型和GARCH-PDL模型一致，表明這些因素對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響是穩(wěn)定和顯著的。

四、趨勢(shì)展望與政策建議

1.中國外匯儲(chǔ)備走勢(shì)預(yù)測

計(jì)量分析表明VAR、GARCH-PDL和ARDL模型的整體擬合優(yōu)度較高，且在模型穩(wěn)定性以及變量外生性、異方差性和自相關(guān)性等方面的評(píng)價(jià)均較優(yōu)，因此可以使用這三類模型對(duì)中國未來外匯儲(chǔ)備的整體走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測。由于整體樣本容量為168，因此預(yù)測期定為未來五年（約為樣本容量的1/3）。VAR模型為多方程聯(lián)立動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，可依據(jù)自身迭代進(jìn)行預(yù)測;而GARCH-PDL和ARDL模型則需先擴(kuò)展預(yù)測期各自變量的樣本容量，并在此基礎(chǔ)上對(duì)外匯儲(chǔ)備走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測。對(duì)外投資、凈出口、銀行代客結(jié)售匯余額等變量表現(xiàn)出一定的季節(jié)波動(dòng)和時(shí)間線性趨勢(shì)（參見圖1、2和表1），可以使用自回歸滑動(dòng)平均模型（ARMA）依據(jù)其自身歷史信息預(yù)測未來走勢(shì)。而人民幣兌美元匯率不具有上述特征。從中國目前的匯率制度安排來看，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，貨幣當(dāng)局可以通過多種途徑對(duì)外匯市場進(jìn)行干預(yù)，以使匯率保持在合理區(qū)間，僅依據(jù)匯率歷史數(shù)據(jù)所包含的信息并不能預(yù)測其未來走勢(shì)。因此，依據(jù)央行、國際貨幣基金組織和部分金融機(jī)構(gòu)預(yù)測或建議的近期人民幣兌美元匯率區(qū)間大致為6～7[33]，再上下放松1（即5～8）作為人民幣兌美元匯率的波動(dòng)區(qū)間。

采用3種模型對(duì)中國外匯儲(chǔ)備走勢(shì)的預(yù)測顯示（見圖7）：VAR模型的預(yù)測值稍偏高，大約為3.42萬億～3.43萬億美元;當(dāng)匯率波動(dòng)至8.0、6.5和5.0時(shí)，GARCH-PDL和ARDL模型預(yù)測的外匯儲(chǔ)備區(qū)間分別為2.25萬億～3.07萬億美元、2.06萬億～3.07萬億美元和1.58萬億～3.08萬億美元。這表明如果對(duì)外投資與貿(mào)易、私人部門外匯需求等按照目前趨勢(shì)變化，那么未來中國外匯儲(chǔ)備還將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但人民幣匯率貶值可能有助于緩解外匯儲(chǔ)備下降。

2.中國外匯儲(chǔ)備變動(dòng)趨勢(shì)展望

2014年下半年以來，中國外匯儲(chǔ)備的較大幅度下降是“藏匯于民”、對(duì)外投資和貿(mào)易、人民幣匯率波動(dòng)等多方面因素綜合作用的結(jié)果。其中，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)的投資和貿(mào)易對(duì)近期外匯儲(chǔ)備下降產(chǎn)生了一定的影響，雖然目前對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資和貿(mào)易的外匯儲(chǔ)備效應(yīng)并非像一些研究估計(jì)和預(yù)測的那樣巨大，但不能否認(rèn)中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資規(guī)模和貿(mào)易逆差的擴(kuò)大可能對(duì)外匯儲(chǔ)備帶來持續(xù)性消耗壓力。因此，對(duì)中國外匯儲(chǔ)備變動(dòng)趨勢(shì)的判斷，需要關(guān)注以下幾個(gè)要點(diǎn)：

一是“一帶一路”建設(shè)的影響。在“一帶一路”建設(shè)過程中，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大是否帶來逆差增長，對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)狀況能否改善以及“一帶一路”地區(qū)人民幣國際化程度等都會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生影響。從2005—2018年本文的樣本時(shí)間段來看，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)貿(mào)易逆差的月份數(shù)為99個(gè)，逆差占當(dāng)月貿(mào)易余額的均值為-35.1%，而順差的月份數(shù)為69個(gè)，順差占當(dāng)月貿(mào)易余額的均值為13.9% ，出現(xiàn)逆差的可能性較高，且逆差在數(shù)量上也大于順差。從近期來看，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易趨于均衡，并且主要貿(mào)易商品基本穩(wěn)定為電機(jī)電氣設(shè)備、礦產(chǎn)品、能源原材料以及鞋靴服裝等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，因此出現(xiàn)大規(guī)模順差的可能性不高，未來對(duì)外匯儲(chǔ)備增長的貢獻(xiàn)不大。中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)新增投資的增速有所下降，但投資經(jīng)營的主體結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，民營企業(yè)比重提升，可能有助于提高投資回報(bào)率。貿(mào)易和投資發(fā)展使得人民幣在“一帶一路”地區(qū)的認(rèn)可度上升，在部分國家和地區(qū)的貿(mào)易計(jì)價(jià)、結(jié)算和離岸市場發(fā)展等方面有所突破，但與美元、歐元等主要國際貨幣相比，人民幣國際化的程度仍然有限。俄羅斯、巴西、沙特阿拉伯、中亞部分國家等“一帶一路”地區(qū)的主要經(jīng)貿(mào)伙伴對(duì)貨幣互換協(xié)議、清算中心設(shè)立等人民幣國際化的參與度較低[34]。因此，短期內(nèi)中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)的投資貿(mào)易仍有賴于較大規(guī)模外匯儲(chǔ)備的支撐。

二是中美經(jīng)貿(mào)摩擦的影響。中美經(jīng)貿(mào)摩擦的走勢(shì)具有較大的不確定性，可能影響經(jīng)常項(xiàng)和金融項(xiàng)收支，從而對(duì)中國外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生較大壓力。未來影響中國外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定性的較大風(fēng)險(xiǎn)可能來自對(duì)非“一帶一路”地區(qū)的貿(mào)易經(jīng)常項(xiàng)，在中美經(jīng)貿(mào)摩擦背景下，中國貨物貿(mào)易順差縮小和服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大會(huì)帶來經(jīng)常項(xiàng)盈余的明顯波動(dòng)。近年來美國外國投資委員會(huì)（CFIUS）不斷加大對(duì)中國投資的審查力度，發(fā)酵中興、華為事件，中美經(jīng)貿(mào)摩擦未來可能擴(kuò)展至對(duì)外投資、技術(shù)競爭和金融信用等領(lǐng)域，從而影響直接投資和證券投資流入，對(duì)金融項(xiàng)收入構(gòu)成壓力。對(duì)此，中國目前正加快開放外資進(jìn)入的行業(yè)限制，加大自貿(mào)區(qū)和負(fù)面清單制度建設(shè)，并積極推進(jìn)滬港通、深港通、滬倫通等資本市場對(duì)外開放。但與較為穩(wěn)定的經(jīng)常項(xiàng)外匯收入不同，金融項(xiàng)資金流動(dòng)速度快、波動(dòng)幅度大，很可能加大未來外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

三是人民幣匯率走勢(shì)的影響。人民幣匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)以及匯率波動(dòng)都可能對(duì)未來外匯儲(chǔ)備規(guī)模產(chǎn)生影響。2019年8月6日，人民幣兌美元匯率突破7，但人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率繼續(xù)保持穩(wěn)定，表明匯率波動(dòng)主要是外匯市場供求關(guān)系的反映，也對(duì)近期中國國際收支變化進(jìn)行了有效調(diào)節(jié)。中國未來會(huì)繼續(xù)深化匯率市場化改革，保持人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)雙向浮動(dòng)，整體而言中國國際貿(mào)易和投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)可控。盡管如此，美國財(cái)政部卻將人民幣匯率“破7”視為非市場現(xiàn)象，并擅自將中國列入“匯率操縱國”名單，美財(cái)政部可能啟動(dòng)雙邊磋商或通過IMF磋商以消除所謂“匯率操縱”導(dǎo)致的“不公平待遇”，并可能在政府采購、海外融資、IMF宏觀政策審查、雙邊貿(mào)易協(xié)定等領(lǐng)域?qū)χ袊M(jìn)行限制和制裁。因此，盡管短期內(nèi)匯率因素帶來的影響不會(huì)迅速顯現(xiàn)，但中美圍繞匯率等問題產(chǎn)生的中長期分歧使中國經(jīng)濟(jì)面臨“貨幣戰(zhàn)”的重大風(fēng)險(xiǎn)，并可能成為影響外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的最大不確定因素。

3.幾點(diǎn)建議

從新時(shí)代中國對(duì)外開放金融安全的角度來看，積極穩(wěn)妥推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)和穩(wěn)定外匯儲(chǔ)備都具有十分重要的意義。對(duì)此，未來應(yīng)注意做好以下幾方面的工作：

第一，梳理外匯儲(chǔ)備需求，厘清不同需求之間的關(guān)系，按目標(biāo)用途構(gòu)建外匯分類管理模式，估測最優(yōu)外匯儲(chǔ)備總量和結(jié)構(gòu)。外匯儲(chǔ)備主要是滿足交易性需求、預(yù)防性需求、投資性需求以及服務(wù)國家戰(zhàn)略目標(biāo)，不同的需求對(duì)外匯儲(chǔ)備的要求和影響也不同。同時(shí)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模并非各維度需求的簡單加總，而是應(yīng)根據(jù)目標(biāo)優(yōu)先度和階段變化性進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。服務(wù)不同目標(biāo)的外匯儲(chǔ)備需要投資于不同的資產(chǎn)：預(yù)防性外匯儲(chǔ)備旨在抵御外部沖擊，因而需要資產(chǎn)保值且易變現(xiàn);投資性需求更關(guān)注資產(chǎn)收益，應(yīng)投資更為長期和可以增值的項(xiàng)目和領(lǐng)域;服務(wù)于國家發(fā)展戰(zhàn)略的外匯儲(chǔ)備則難以通過單純的金融投資來實(shí)現(xiàn)，需要通過股權(quán)投資服務(wù)于國家在全球產(chǎn)業(yè)布局上的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。在分類管理的過程中實(shí)現(xiàn)各目標(biāo)間的相互銜接，降低不同目標(biāo)間的沖突是未來外匯管理的重要方向。

第二，對(duì)中國海外投資中的外匯使用績效進(jìn)行更加規(guī)范的評(píng)價(jià)，構(gòu)建全面、科學(xué)的評(píng)價(jià)機(jī)制?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)不僅關(guān)系到中國未來的經(jīng)濟(jì)利益，也聯(lián)系著地緣政治、國家安全及國際經(jīng)濟(jì)合作秩序重構(gòu)等重大問題。因此，應(yīng)對(duì)“一帶一路”建設(shè)予以更細(xì)致和系統(tǒng)的規(guī)劃，并著眼于長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。因此，中國對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資和貿(mào)易消耗的外匯儲(chǔ)備不能僅以外匯收益率、投資收益率等直接經(jīng)濟(jì)績效加以衡量和評(píng)價(jià)，而是需要綜合考慮國家安全、國際援助、國際影響力等非經(jīng)濟(jì)收益。尤其是對(duì)大型國際交易和投資中的外匯使用，不僅需要關(guān)注其用途和真實(shí)性，更需要結(jié)合短期和長期、間接和直接收益進(jìn)行科學(xué)的、全方位的評(píng)價(jià)。

第三，在對(duì)“一帶一路”地區(qū)投資和貿(mào)易發(fā)展過程中，要積極推進(jìn)人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，通過人民幣國際化降低外匯儲(chǔ)備大規(guī)模波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。目前已經(jīng)建立了亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（亞投行）和絲路基金等與“一帶一路”建設(shè)直接相關(guān)的投融資機(jī)構(gòu)，應(yīng)積極推動(dòng)亞投行相關(guān)項(xiàng)目優(yōu)先使用人民幣，采用人民幣作為對(duì)“一帶一路”沿線國家和地區(qū)援助及投資借貸的計(jì)價(jià)單位，并在經(jīng)貿(mào)合作密切的國家和地區(qū)推行人民幣存貸、支付結(jié)算業(yè)務(wù)，逐步形成人民幣使用慣性，推動(dòng)人民幣國際化和“一帶一路”地區(qū)經(jīng)貿(mào)活動(dòng)的“去美元化”，進(jìn)而減少對(duì)外投資貿(mào)易和其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的消耗。

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Chinas Foreign Exchange Reserves Fluctuation under “the Belt and Road” Construction： An Empirical Study on the Influencing Factors of

Chinas Foreign Exchange Reserves Change

ZHANG Yuan， DU Jin-fu

（School of Business， Beijing Language and Culture University， Beijing 100083， China）

Abstract： The change of foreign exchange reserves is affected by many factors such as foreign investment and trade， foreign exchange system， foreign exchange rate fluctuation and capital outflow and so on. The analysis and prediction based on the macro-data during 2005—2018 show that the influence of Chinas foreign investment and trade has regional difference， the investment and net export to “the Belt and Road” regions can reduce foreign exchange reserves， however， the investment in non-“the Belt and Road” regions has no significant influence on Chinas foreign exchange reserves， the net-export to non-“the Belt and Road” regions can increase foreign exchange reserves. “Letting private agency hold more foreign exchange" can decrease foreign exchange reserves， the direction of the fluctuation of RMB exchange rate is not consistent in short-term and middle and long-term， the depreciation of RMB to US dollars will reduce foreign exchange reserves in short-term but will increase foreign exchange reserves in long-term. In above factors， the role to “l(fā)et private agency hold more foreign exchange" is the biggest， the role of foreign trade is stronger than foreign investment， and the role of investment trade for “the Belt and Road” regions is far bigger than that of non-“the Belt and Road” regions. In several years， Chinas foreign exchange reserves will tend to decline. As a whole， “the Belt and Road” construction has certain impact on the recently declining of Chinas foreign exchange reserves， the influencing degree is not so big as some researches estimate and predict， but it will probably bring continuously consuming pressure on Chinas foreign exchange reserves. Therefore， the judgment on the trend of Chinas foreign exchange reserves change needs to specifically focus on “the Belt and Road” construction， China-US economic and trade friction， RMB exchange rate and so on and further to estimate and optimize the quantity and structure of foreign exchange reserves. China should strengthen classified management on foreign exchange， scientifically review the using performance of foreign exchange for “the Belt and Road” construction， and actively boost RMB internalization to reduce the consumption of foreign exchange in foreign economic and trade activities.

Key words： “the Belt and Road” construction; foreign exchange reserves; outward foreign direct investment; foreign trade; let private agency hold more foreign exchange; exchange rate fluctuation; RMB internationalization; China-US economic and trade friction

CLC number：F125;F832.6???Document code： A???Article ID： ?1674-8131（2020）04-0093-17

（編輯：朱德東）