張威

普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具規(guī)模為400億元;普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃規(guī)模為4000億元。圖/中新

“隔夜利率最高達到2%，這個變化是非常明顯的。”

6月4日，某股份制銀行資金分析師向《財經(jīng)》記者感嘆，6月資金利率明顯上升，這說明央行操作意圖已經(jīng)開始影響市場預期，最終已經(jīng)體現(xiàn)在貨幣市場和債券市場定價中樞的調(diào)整。

6月初，央行再次創(chuàng)設兩個直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具：普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃。

市場多位分析人士向《財經(jīng)》記者表示，上述創(chuàng)新工具旨在縮短傳導鏈條，某種程度上也反映傳統(tǒng)的貨幣政策工具已經(jīng)不能有效解決實體經(jīng)濟融資問題。

顯然，市場對央行利用傳統(tǒng)工具放水的預期有所下降。“但這并不意味著貨幣政策的收緊，寬松格局并沒有改變，畢竟當前經(jīng)濟壓力還這么大，需要維持流動性的合理充裕，降低政府債券融資成本?！蹦澈暧^分析師指出，貨幣政策總量工具在削弱，結(jié)構(gòu)工具一直在創(chuàng)新。

資金價格抬升

春節(jié)以來，持續(xù)許久的銀行間“資金淤積”現(xiàn)象迎來新的變化。

某股份制銀行資金交易員告訴《財經(jīng)》記者，這種變化反映在兩個現(xiàn)象：一是非銀機構(gòu)開始由前期的加杠桿轉(zhuǎn)向拆杠桿，基金開始贖回，造成債券利率上行;二是資金面基本結(jié)束了4月-5月極度寬松狀態(tài)，利率中樞已經(jīng)開始上行，并有望和政策工具利率相向而行，資金空轉(zhuǎn)和套利開始收斂。

6月4日，銀銀間回購定盤利率多數(shù)上漲。FDR001報1.97%，漲8個基點;FDR007報2%，漲3個基點;FDR014報1.57%，跌3個基點。

《財經(jīng)》記者從銀行人士了解，6月資金利率上行主要有以下幾個原因：1.央行有窗口指導，要求大行給非銀資金融出利率不得低于1.5%。2.在5月末，央行投放了6700億元OMO（公開市場操作），跨月后并未予以等量續(xù)作，而是采取減量續(xù)作的操作，給市場傳遞了央行無意于維持貨幣市場利率極低的水平。后續(xù)，央行也有意引導貨幣市場利率與政策利率工具相向而行。

4日上午，為對沖公開市場逆回購到期和政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，人民銀行以利率招標方式僅開展了700億元逆回購操作，數(shù)據(jù)顯示，（5月30日至6月5日）央行公開市場有6700億元逆回購到期，此外6月8日將有5000億元MLF到期。

央行上述操作被市場解讀為“符合預期，央行減量續(xù)作”。

上述銀行人士進一步指出，政府工作報告和李克強總理均強調(diào)防范資金套利行為，近期央行也對部分結(jié)構(gòu)性存款占比較高的銀行進行了窗口指導，要求壓降結(jié)構(gòu)性存款，使得部分銀行存款出現(xiàn)一定程度流失，備付金規(guī)模有所下降。

此外，在前期極度寬松的流動性環(huán)境下，非銀加杠桿現(xiàn)象比較嚴重，隔夜質(zhì)押式回購成交量一段時間持續(xù)維持4.5萬億元的日均規(guī)模，需要通過“滾隔夜”方式維持高杠桿水平，一旦出現(xiàn)資金收緊，將造成利率的大幅波動。

天風證券指出，展望6月，無論是穩(wěn)定市場預期，還是呵護中小銀行季末流動性、推動銀行補資本、防風險，央行都需要穩(wěn)定半年末資金面。再加上當前經(jīng)濟畢竟只是弱改善，加大宏觀對沖力度仍有必要，從降成本和控通縮的角度，央行應該仍然需要積極操作，特別是價格工具。

天風證券預計6月大概率會再降準一次，公開市場利率調(diào)降20BP，并提示積極關(guān)注存款基準利率變動的可能性。同時，強調(diào)市場需要珍惜央行當下的選擇以及在多目標動態(tài)均衡的“定力”，當然這不是與央行對賭，僅僅是市場在政策兩難中穿梭而已。

創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性工具

中國銀行研究院高級研究員李佩珈認為，新創(chuàng)設的貨幣政策工具具有結(jié)構(gòu)性寬松特點。其中，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具規(guī)模為400億元;普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃規(guī)模為4000億元。這相當于為中小銀行定向投放了4400億元的基礎貨幣，有利于擴大這些機構(gòu)的資金來源。

事實上，人民銀行會同銀保監(jiān)會此前已經(jīng)出臺了中小微企業(yè)貸款延期還本付息的政策，最長可延期至2020年6月30日?！墩ぷ鲌蟾妗诽岢觯行∥⑵髽I(yè)貸款延期還本付息政策再延長至2021年3月31日，延期政策可覆蓋普惠小微企業(yè)貸款本金約7萬億元。

上述宏觀分析師也指出，“央行推出直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，某種程度上是認為傳統(tǒng)的貨幣政策工具已經(jīng)不能有效解決實體經(jīng)濟融資問題，開始縮短傳導鏈條，更傾向于通過這種創(chuàng)新工具支持實體，實現(xiàn)量價優(yōu)惠?！?/p>

政策背后的意圖，已經(jīng)讓市場預期有所改變。根據(jù)銀行人士反映，綜合來看，現(xiàn)在非銀機構(gòu)開始拆杠桿、降杠桿，“監(jiān)管部門也是給這些機構(gòu)一點顏色看看，但是監(jiān)管機構(gòu)也不會太狠，畢竟經(jīng)濟壓力這么大，央行不會讓利率上行過快”。

2018年以來央行降準操作多達十次，今年前四個月則已實施三次降準，市場測算，三次降準共釋放資金超1.75萬億元。

降準的意義在于可以通過提高貨幣乘數(shù)的方式，增加實體的貨幣供給，給企業(yè)外部融資現(xiàn)金流，應對短期的償債壓力。在降準之外，央行此前已經(jīng)通過下調(diào)MLF（中期借貸便利）利率，提供專項再貸款和再貼現(xiàn)等工具進行調(diào)節(jié)。

但是，市場一直都有疑問：“投放了這么多錢，實體經(jīng)濟流動性還是冷熱不均，特別是4月-5月資金利率到了極低水平，在歷史上亦非常罕見。”

遺憾的是，此前的低利率誘發(fā)了套利行為，央行數(shù)據(jù)顯示，截至今年4月末，結(jié)構(gòu)性存款余額達12.14萬億元，4月當月結(jié)構(gòu)性存款余額新增4719億元，連續(xù)四個月走高。

“這是不能忍受的?！蹦潮O(jiān)管人士指出，一方面監(jiān)管強行要求銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款，二是引導資金利率與政策工具利率相向而行，最終靠攏。此外，央行還創(chuàng)新了直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，就是要避免流動性過度投放造成資金淤積，提升傳導效率。

事實上，2018年以來央行已經(jīng)推出了多種引導銀行發(fā)放小微企業(yè)貸款的創(chuàng)新貨幣政策工具，包括MLF（中期借貸便利）將擔保品范圍拓展至優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)貸款、創(chuàng)設TMLF（定向中期借貸便利）鼓勵商業(yè)銀行加大對小微企業(yè)的支持。

李佩珈指出，相比已出臺的直達實體貨幣政策工具，本次貨幣政策在實施方式、實施對象、資金價格方面發(fā)生了變化，具有更精準、更直達中小企業(yè)的特點?！叭嗣胥y行將通過特別目的工具SPV購買地方商業(yè)銀行持有的普惠小微企業(yè)信用貸，購買部分的貸款利息由放貸銀行收取，壞賬損失也由放貸銀行承擔，并非央行兜底風險，央行并不承擔信用風險?！?/p>

對銀行體系而言，4000億元的零息再貸款，相較于2.5%的再貸款，節(jié)約了100億元的利息，而且還要給普惠小微企業(yè)投放信用貸款，銀行人士指出，這種信用貸款的違約損失率相對較高，所以這個政策的商業(yè)可持續(xù)性并不強。

不過，普惠小微信用貸款支持計劃的貸款利息和壞賬損失由銀行承擔，且要求一年后按原金額返還，央行不承擔信用風險且免收利息，李佩珈指出，這相當于央行對符合條件的銀行4000億元額度利率為零的一年期優(yōu)惠利率再貸款。這比央行此前的其他直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具利率還要低。

數(shù)據(jù)顯示，第一批3000億元抗疫專項再貸款利率為1.35%，第二批1.5萬億元再貸款再貼現(xiàn)利率2.5%（即該利率為最新1年期貸款市場報價利率（LPR）減100個基點）。

植信投資研究院首席經(jīng)濟學家兼研究院院長連平認為，創(chuàng)設普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，是金融支持小微企業(yè)的一種較為有效的方式，也是央行落實《政府工作報告》要求的具體體現(xiàn)。同時，支持計劃是否能夠達到十分理想的效果，可能還需要一段時間驗證。

寬松預期仍在

市場人士指出，盡管創(chuàng)新調(diào)控工具，但這并不意味著貨幣政策的收緊，寬松格局并沒有改變，畢竟當前經(jīng)濟壓力還這么大，需要維持流動性的合理充裕，降低政府債券融資成本。

5月22日，政府工作報告指出，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。

關(guān)于下一步貨幣政策調(diào)控，李佩珈指出降準（或定向降準）仍有必要。從實體經(jīng)濟需求角度看，考慮到今年超預期的赤字率、地方政府專項債大幅擴容以及特別國債重啟發(fā)行等因素影響，有必要繼續(xù)降準對沖債券供給對流動性的沖擊。從時機上，尤其需要關(guān)注6月份流動性缺口較大問題。

從財政存款、貨幣政策工具到期、外匯占款、銀行繳準四個方面來看，6月份資金缺口有所增大，需要加大貨幣政策工具對沖力度。李佩珈指出，6月份是企業(yè)集中繳稅期，這將帶來財政存款減少，進而導致貨幣供給減少;6月份，MLF到期量為7400億元，為有數(shù)據(jù)以來的最高值;4月末，外匯占款為21.19萬億元，為歷史最低值，這都將帶來較大的抽水效應。

東方金誠首席宏觀分析師王青亦認為，未來貨幣政策在降息降準及再貸款等手段方面的邊際寬松空間將擴大。其中，伴隨下半年CPI同比漲幅趨勢性下行，年內(nèi)MLF利率有可能進一步下調(diào)40BP，甚至不排除央行適時小幅下調(diào)存款基準利率的可能，這將引導LPR持續(xù)下行100BP左右。年內(nèi)還將有兩次全面降準空間，總體幅度約在1個百分點上下，將釋放長期資金約1.6萬億元。

瑞銀宏觀最新預測，今年政府工作報告未設定全年的GDP增速目標，但強調(diào)通過加碼政策支持推動實現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)、保民生、脫貧攻堅等重要目標（參見兩會解讀）。我們預計今年整體廣義財政支持規(guī)?？赡苓_到GDP的4.8%，基建投資同比增速可能反彈至10%。此外，政府提出要引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速“明顯高于”去年。我們預計今年調(diào)整后的社融增速將從4月的12.2%（估計5月為12.7%）反彈至13.8%。

同時，央行可能會進一步降準50個基點、下調(diào)MLF利率20個基點，并下調(diào)基準存款利率最多25個基點。瑞銀宏觀預計二季度GDP增長將環(huán)比大幅反彈，不過同比可能依然小幅下跌。同時維持2020年GDP增速為1.5%的預測不變，不過，消費者情緒偏謹慎，以及全球其他主要經(jīng)濟體陷入衰退、供應鏈受阻等因素可能給國內(nèi)經(jīng)濟的反彈帶來一定下行壓力。

此外，市場高度關(guān)注的存款基準利率，呼聲尤在。

目前，商業(yè)銀行凈息差已降至歷史低位水平?！?019年，四大國有商業(yè)銀行凈息差在1.84%-2.26%之間，壓降金融機構(gòu)利差的空間已經(jīng)很小。各大商業(yè)銀行凈息差下滑的主要原因是存款成本的提升?！崩钆彗煺f。

人民銀行副行長潘功勝表示，兩項新的政策工具與現(xiàn)有的貨幣政策工具、降息降準政策工具并不矛盾，直接向中小金融機構(gòu)購買小微企業(yè)的信用貸款，是一種短期的政策安排，這些政策無論從性質(zhì)上和規(guī)模上都談不上量化寬松。“中國和國際上其他一些發(fā)達經(jīng)濟體比較，中國的貨幣政策工具的空間還是有的，仍然處于常態(tài)化的貨幣信貸政策的范疇里面?！?/p>