焦成煥

一、引言

近些年來，學(xué)者們開始從企業(yè)層面來尋找資本賬戶開放影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀證據(jù)。這其中，資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的影響是國(guó)內(nèi)外學(xué)者們研究的一個(gè)視角。融資約束是指由于信息不對(duì)稱和交易成本的存在，使得企業(yè)外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，進(jìn)而在投資過程中現(xiàn)有資金需求無法得到滿足的現(xiàn)象。從理論和實(shí)踐上看，融資約束在國(guó)內(nèi)外企業(yè)中普遍存在，就中國(guó)而言，在民營(yíng)企業(yè)中更為突出。企業(yè)融資約束的存在制約了企業(yè)的業(yè)績(jī)提升和經(jīng)濟(jì)發(fā)展 〔1〕，并限制了企業(yè)的商品出口。 〔2〕

伴隨著各國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)可獲得性的增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者用國(guó)內(nèi)外企業(yè)不同樣本來研究資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的影響。對(duì)國(guó)外樣本的研究，主要是從資本流動(dòng)視角展開，并綜合考慮不同類型資本對(duì)企業(yè)融資約束的影響。大部分學(xué)者得出結(jié)論：FDI能顯著降低企業(yè)受到的融資約束從而促使企業(yè)增加對(duì)外投資，而組合投資與其他投資并無顯著影響甚至?xí)夯髽I(yè)財(cái)務(wù)狀況。 〔3〕國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束影響也進(jìn)行了研究，認(rèn)為資本賬戶開放度越高越有助于緩解企業(yè)的融資約束，其作用機(jī)制在于資本賬戶開放為融資約束企業(yè)提供了更多的金融信貸融資、商業(yè)信用融資和股權(quán)融資。 〔4〕

目前，對(duì)國(guó)內(nèi)樣本研究的文獻(xiàn)還相對(duì)匱乏?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大部分集中在FDI和外資銀行進(jìn)入對(duì)中國(guó)企業(yè)融資約束影響的討論，并沒有從資本賬戶開放的整體視角研究其對(duì)企業(yè)融資約束的影響。在研究FDI進(jìn)入對(duì)中國(guó)企業(yè)融資約束層面，大部分研究發(fā)現(xiàn)FDI可以有效緩解企業(yè)的融資約束，特別是民營(yíng)企業(yè)的融資約束。 〔5〕在研究外資銀行進(jìn)入對(duì)中國(guó)企業(yè)融資約束層面，大部分研究發(fā)現(xiàn)外資銀行進(jìn)入可以緩解國(guó)有企業(yè)和大型民營(yíng)企業(yè)的融資約束 〔6〕，但會(huì)進(jìn)一步加劇小型民營(yíng)企業(yè)的融資約束或者并不明顯?！?〕

目前學(xué)術(shù)界在研究資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的影響中，對(duì)于國(guó)外樣本，主要是從資本流動(dòng)視角展開，并綜合考慮不同類型的資本對(duì)企業(yè)融資約束的影響，整體上比較深入；對(duì)于國(guó)內(nèi)樣本，主要從FDI流入和外資銀行進(jìn)入兩個(gè)角度進(jìn)行考察，相對(duì)比較簡(jiǎn)潔和分散。這些文獻(xiàn)在給本文帶來不少研究啟發(fā)的同時(shí)，也在一定程度上存在缺陷和不足：一是在研究資本賬戶開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制層面，缺乏深入細(xì)致的微觀證據(jù)。盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)研究了資本賬戶開放從影響宏觀指標(biāo)、促進(jìn)金融發(fā)展等視角推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是要么局限于理論分析，要么缺乏系統(tǒng)的實(shí)證作為支撐，對(duì)于了解資本賬戶開放影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)是不利的。二是在研究資本賬戶開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響時(shí)，多采用間接指標(biāo)進(jìn)行衡量?；趪?guó)外的樣本多從資本流動(dòng)層面考量，但顯然資本流動(dòng)和資本賬戶開放度兩個(gè)指標(biāo)存在一定的差異性，基于國(guó)內(nèi)的樣本僅從FDI和外資銀行進(jìn)入進(jìn)行考慮，無法反映資本賬戶開放的全貌。三是在研究數(shù)據(jù)的使用上，已有文獻(xiàn)也存在不足。在研究資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響時(shí)均采用的是國(guó)外的樣本，而僅有的一篇研究資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)使用的是上市公司的數(shù)據(jù)。研究本國(guó)樣本的重要性不言而喻，而對(duì)民營(yíng)企業(yè)研究更為必要，因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)的規(guī)模普遍較小，因此面臨著更為嚴(yán)重的融資約束。

為彌補(bǔ)上述不足，本文擬采用2006—2016年中國(guó)民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析中國(guó)資本賬戶整體開放和不同類型資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響，并基于要素密集程度研究上述關(guān)系在勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三個(gè)行業(yè)中的差異。

二、資本賬戶對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響機(jī)制

中國(guó)資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響機(jī)制，主要表現(xiàn)為融資成本的信號(hào)傳遞效應(yīng)、企業(yè)融資渠道多元化、公開市場(chǎng)融資成本等方面。

（一）資本賬戶整體開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響

資本賬戶開放能夠引入國(guó)外的投融資主體，增強(qiáng)本國(guó)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性。伴隨著金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的不斷提升，優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)為了更好地在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，會(huì)主動(dòng)加強(qiáng)自身的信息披露，以便更好地被消費(fèi)者和融資主體識(shí)別。同時(shí)，國(guó)外的投資主體借助自身先進(jìn)的管理制度，會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)投資對(duì)象的監(jiān)督，進(jìn)而減少代理成本。這樣，資本賬戶的開放通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷減少金融市場(chǎng)上資金需求方和供給方的信息不對(duì)稱和代理成本，對(duì)企業(yè)的融資約束產(chǎn)生了緩解作用。

此外，資本賬戶開放在不斷推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，還形成了倒逼機(jī)制，迫使金融市場(chǎng)改革進(jìn)一步深化，利率和匯率市場(chǎng)化程度不斷提高，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)民營(yíng)企業(yè)信息的信號(hào)傳遞作用不斷增強(qiáng)，從而更好地引導(dǎo)資金以更加合理的價(jià)格流向民營(yíng)企業(yè)，緩解了民營(yíng)企業(yè)的融資約束。

基于以上分析，本文給出假設(shè)1：資本賬戶整體開放有助于緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束。

（二）不同類型的資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響

資本賬戶開放增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性，并改善了金融市場(chǎng)規(guī)模，其整體開放緩解了民營(yíng)企業(yè)的融資約束，但從結(jié)構(gòu)上來考察，不同類型的資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的實(shí)際影響不能一概而論，要根據(jù)具體情況進(jìn)行分析。

1.直接投資開放。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，民營(yíng)企業(yè)融資約束產(chǎn)生的主要原因在于借貸雙方的信息不對(duì)稱，直接投資可以作為一只無形之手，通過向金融機(jī)構(gòu)傳遞相關(guān)企業(yè)資質(zhì)的信息進(jìn)而減少借貸雙方的信息不對(duì)稱。直接投資開放的信息傳遞有三個(gè)層面：一是個(gè)體傳遞效應(yīng)。那些有外資參與的民營(yíng)企業(yè)，在金融機(jī)構(gòu)看來，往往具有較低的風(fēng)險(xiǎn)和較高的信譽(yù)，是優(yōu)質(zhì)客戶，因而更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的資金支持；二是行業(yè)水平傳遞效應(yīng)。外國(guó)投資者在進(jìn)行直接投資的同時(shí)，帶來先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，因此外資投資占比較高的行業(yè)往往是擁有比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，這些行業(yè)所屬的市場(chǎng)前景也相對(duì)穩(wěn)定，致使這些行業(yè)中的民營(yíng)企業(yè)更容易獲得外部金融資源的支持；三是行業(yè)垂直傳遞效應(yīng)。在金融機(jī)構(gòu)看來，那些向外資企業(yè)提供中間產(chǎn)品的民營(yíng)企業(yè)，通常具有較強(qiáng)的信譽(yù)和實(shí)力，因此金融機(jī)構(gòu)愿意將金融資源向這些民營(yíng)企業(yè)傾斜。

基于以上分析，本文給出假設(shè)2：直接投資開放有助于緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束。

2.證券投資開放。根據(jù)委托代理理論，企業(yè)融資約束產(chǎn)生的主要原因在于代理成本的存在。由于股東和債權(quán)人、大股東和小股東之間的委托代理關(guān)系的存在，導(dǎo)致企業(yè)的股東和債權(quán)人要求增加外部融資成本以彌補(bǔ)自身承擔(dān)的代理成本，進(jìn)而產(chǎn)生了內(nèi)外部融資成本的差異。伴隨著證券投資的開放，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開始進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，通過參與并完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，減少代理成本，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。具體表現(xiàn)在：首先，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者可以通過對(duì)管理者的監(jiān)督降低其會(huì)計(jì)操縱的可能性，從而提高財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性。其次，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值投資理念有助于降低管理層注重短期收益而面臨的業(yè)績(jī)壓力，進(jìn)而引導(dǎo)管理層注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。再次，伴隨著持股比例的增加，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的積極性也會(huì)不斷增強(qiáng)，可以進(jìn)一步減輕小股東之間 “搭便車”的行為。

除此之外，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，外國(guó)投資者持股本身就向資本市場(chǎng)傳遞了其收益強(qiáng)、公司治理結(jié)構(gòu)好的信號(hào)，因而更容易獲得資金支持，進(jìn)而緩解這些民營(yíng)企業(yè)的融資約束。一般來說，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資選擇時(shí)，更傾向于選擇那些具有良好財(cái)務(wù)狀況和公司治理水平的民營(yíng)企業(yè)。同時(shí)，由于這些外國(guó)投資者本身具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和國(guó)際影響力，在投資過程中具有很強(qiáng)的價(jià)值評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，對(duì)于被投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作具有非常豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，因此被這些外國(guó)機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)往往向市場(chǎng)傳遞了一種較高投資價(jià)值的信號(hào)，從而幫助資金供給者識(shí)別值得投資的對(duì)象，緩解企業(yè)的融資問題。

基于以上分析，本文給出假設(shè)3：證券投資開放有助于緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束。

3.金融信貸開放。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，民營(yíng)企業(yè)融資約束產(chǎn)生的主要原因是信貸市場(chǎng)上借貸雙方信息不對(duì)稱，資金供給方進(jìn)而要求資金需求方提供風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的外部融資成本大于內(nèi)部融資成本。一般來說，企業(yè)的信息可以分為硬信息和軟信息，硬信息指的是通過資產(chǎn)負(fù)債表可以直接獲得的信息，軟信息指的是企業(yè)自身的品牌、聲譽(yù)以及可能獲得的隱性擔(dān)保等信息。

金融信貸開放以后，由于外資銀行進(jìn)入中國(guó)的時(shí)間比較短，能夠獲取的軟信息較為有限，又不可能在短時(shí)間內(nèi)與本土企業(yè)建立緊密的客戶關(guān)系以增加軟信息的獲取，因此外資銀行在對(duì)企業(yè)信息的獲取上，主要以硬信息為主。對(duì)于一些大型民營(yíng)企業(yè)來說，由于擁有豐富完整的財(cái)務(wù)報(bào)表和較長(zhǎng)的信用記錄，再加上可用于抵押的資產(chǎn)較多，這些硬信息有利于大型民營(yíng)企業(yè)獲得外資貸款，從而緩解融資約束。而對(duì)于中小型民營(yíng)企業(yè)來說，由于它們硬信息上存在明顯劣勢(shì)，因此外資銀行在進(jìn)行貸款選擇時(shí)往往容易將其排斥在外。通過這種選擇，外資銀行將大量被認(rèn)為是劣質(zhì)客戶的中小型民營(yíng)企業(yè)留給信貸市場(chǎng)上的中資銀行。中資銀行為了控制自身的風(fēng)險(xiǎn)，往往要求中小型民營(yíng)企業(yè)提供更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，甚至拒絕向中小型民營(yíng)企業(yè)提供貸款。

基于以上分析，本文提出假設(shè)4：金融信貸開放有助于緩解大型民營(yíng)企業(yè)的融資約束，在一定程度上加劇中小型民營(yíng)企業(yè)的融資約束。

（三）資本賬戶開放影響民營(yíng)企業(yè)融資約束的行業(yè)差異

資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響還與民營(yíng)企業(yè)本身所在行業(yè)有關(guān)。根據(jù)不同生產(chǎn)要素在生產(chǎn)活動(dòng)中的相對(duì)密集程度的不同，可以把民營(yíng)企業(yè)所處行業(yè)劃分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型。民營(yíng)企業(yè)所處不同行業(yè)的特點(diǎn)決定了資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束影響也不盡相同。

近些年來，中國(guó)勞動(dòng)密集型行業(yè)的低成本優(yōu)勢(shì)明顯下降，整個(gè)行業(yè)盈利能力不斷降低，但地方政府為了解決本地就業(yè)問題，往往愿意為這些行業(yè)提供較多的財(cái)政補(bǔ)貼，進(jìn)而在一定程度上緩解了這些行業(yè)的外部融資需求，所以，資本賬戶開放對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)融資約束影響不顯著。資本密集型行業(yè)由于投資規(guī)模較大，回報(bào)周期較長(zhǎng)，進(jìn)出門檻較高，因此一般民營(yíng)企業(yè)難以進(jìn)入。資本賬戶開放以后，外資會(huì)選擇進(jìn)入那些規(guī)模較大的企業(yè)，而不會(huì)向規(guī)模較小的企業(yè)主要是民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行投資，進(jìn)而加劇了民營(yíng)企業(yè)的融資約束。技術(shù)密集型企業(yè)往往容易受到外資青睞。伴隨著資本賬戶開放，技術(shù)創(chuàng)新型行業(yè)容易受到國(guó)外資本的融資支持，其面臨的外部融資壓力相對(duì)較小。

基于以上分析，本文提出假設(shè)5：資本賬戶開放對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)融資約束不顯著，對(duì)資本密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)融資約束具有一定的加劇作用，對(duì)技術(shù)密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)融資約束具有一定的緩解作用。

三、數(shù)據(jù)說明與模型構(gòu)建

（一）變量選擇

1.中國(guó)資本賬戶開放度衡量。本文擬采用存量指標(biāo)法來衡量資本賬戶開放程度，借助實(shí)際的資本流動(dòng)來分析資本賬戶開放對(duì)企業(yè)融資約束的影響機(jī)制。為了更好地長(zhǎng)期跟蹤分析一國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的情況，本文借鑒Lane和Milesi-Ferretti〔8〕的研究方法，用表1定義一國(guó)資本賬戶整體開放度、直接投資開放度、證券投資開放度和金融信貸開放度。表中變量取值越高，表示資本賬戶開放度越高。

2.企業(yè)融資約束衡量。本文主要采用Almeida等所發(fā)展的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度模型 〔9〕，參照姚耀軍等來衡量企業(yè)面臨的融資約束 〔10〕，具體見下面的模型設(shè)定。

3.控制變量。本文擬采用的控制變量主要包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)率、營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)率、資本支出等五個(gè)指標(biāo)。其中，企業(yè)規(guī)模采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；企業(yè)成長(zhǎng)性采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示，該變量與企業(yè)的現(xiàn)金持有量呈反向變動(dòng)；流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)率用本期流動(dòng)負(fù)債的變動(dòng)與期初總資產(chǎn)的比值表示。當(dāng)企業(yè)短期債務(wù)被用于支付現(xiàn)金時(shí)，該變量系數(shù)符號(hào)為負(fù)，當(dāng)企業(yè)借來的債務(wù)被作為現(xiàn)金持有時(shí)，該變量系數(shù)符號(hào)為正。 〔11〕營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)率用本期公司凈營(yíng)運(yùn)資本與期初總資產(chǎn)的比值表示，凈營(yíng)運(yùn)資本用流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債和現(xiàn)金后的值表示；資本支出可以用本期公司為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)比值來表示。

總的來看，本分析中的各變量定義如表2所示。

表1 資本賬戶開放程度的衡量方法

（二）模型設(shè)定

1.現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度模型。本文構(gòu)建的基本計(jì)量公式表示如下：

式中，ΔCash表示現(xiàn)金持有量變動(dòng)；Flow是企業(yè)現(xiàn)金流；Scale是企業(yè)規(guī)模；ΔStd是企業(yè)短期負(fù)債變動(dòng)；ΔNwc是企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)；Grow是企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)；Expend是企業(yè)資本支出；i是企業(yè)標(biāo)識(shí)；t表示時(shí)間；d為時(shí)間效應(yīng)；f為企業(yè)個(gè)體效應(yīng)；ε為誤差項(xiàng)。在待估參數(shù)中，a1反映了企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)持有量變化對(duì)此現(xiàn)金流的敏感度。如果該參數(shù)顯著為正，說明在該模型中企業(yè)融資約束確實(shí)存在，是本文進(jìn)行實(shí)證分析的前提條件。

2.資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束影響模型。為考察資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響，將企業(yè)現(xiàn)金流與資本賬戶開放指標(biāo)相乘構(gòu)建交互項(xiàng)，再將交互項(xiàng)納入現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度模型，進(jìn)而獲得下列拓展模型：

這里，模型1、模型2、模型3和模型4分別檢驗(yàn)資本賬戶整體開放、直接投資開放、證券投資開放、金融信貸開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響，如果每個(gè)模型對(duì)應(yīng)的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且顯著，則表示資本賬戶整體開放和不同類型資本賬戶開放有助于緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束。

3.資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束行業(yè)差異模型。本文根據(jù)要素密集程度將樣本劃分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類企業(yè)，按照上述模型分行業(yè)對(duì)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，并比較不同行業(yè)交互項(xiàng)的系數(shù)大小和符號(hào)方向，以分析資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束影響的行業(yè)差異。

4.模型估計(jì)。面板數(shù)據(jù)主要分為固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)模型和混合模型三種類型。F檢驗(yàn)以及BP—LM檢驗(yàn)都顯示本文采用固定效應(yīng)模型更好。由于本文所選的樣本是一個(gè)短而寬的非平衡面板數(shù)據(jù)，容易出現(xiàn)異方差，為了保證估計(jì)結(jié)果的無偏性，本文采用廣義最小二乘法 （GLS）對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。

表2 變量定義表

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2006—2016年間中國(guó)A股市場(chǎng)1712家民營(yíng)企業(yè) （非金融行業(yè)）作為總樣本，對(duì)各年度截面數(shù)據(jù)匯總后得到18139個(gè)年度樣本。為避免數(shù)據(jù)異常帶來的影響，對(duì)樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了剔除：（1）同時(shí)發(fā)行B股和H股的公司年度樣本88個(gè)；（2）曾經(jīng)或正在被ST、*ST、S、S*ST的公司年度樣本315個(gè)；（3）財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的年度樣本1362個(gè)；（4）變量數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的年度樣本4135個(gè)。最終得到12239個(gè)有效年度樣本，其中2006年201個(gè)，2007年364個(gè)，2008年654個(gè)，2009年880個(gè)，2010年983個(gè)，2011年984個(gè)，2012年1421個(gè)，2013年1617個(gè)，2014年1711個(gè)，2015年1712個(gè)，2016年1712個(gè)。為減少離群值影響，對(duì)文中0%—1%與99%—100%之間主要連續(xù)變量的極端值進(jìn)行Winsorize數(shù)據(jù)處理。

本文使用的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和資本賬戶數(shù)據(jù)來自萬德金融數(shù)據(jù)庫(kù)。本文綜合使用E-views6.0、stata12和SPSS22.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行相關(guān)的計(jì)量分析。

四、模型檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）民營(yíng)企業(yè)融資約束存在性分析

表3顯示了民營(yíng)企業(yè)融資約束存在性回歸結(jié)果。表中，現(xiàn)金流Flow回歸系數(shù)在1%條件下顯著為正，說明中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的確存在融資約束。此外，企業(yè)規(guī)模Scale和資本支出Expend系數(shù)均顯著為正，說明隨著民營(yíng)企業(yè)規(guī)模和資本支出的增加，企業(yè)未來持有的現(xiàn)金類資產(chǎn)規(guī)模也將增加；短期流動(dòng)負(fù)債△Std、凈營(yíng)運(yùn)資本△Nwc和成長(zhǎng)性Grow系數(shù)顯著為負(fù)，說明伴隨著企業(yè)短期流動(dòng)負(fù)債、凈營(yíng)運(yùn)資本和成長(zhǎng)性的不斷增加，企業(yè)未來傾向于持有更少的現(xiàn)金類資產(chǎn)。

表3 基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果

表4 加入資本賬戶整體開放交互項(xiàng)后的回歸結(jié)果

（二）資本賬戶整體開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束影響的回歸分析

表4為加入資本賬戶整體開放與現(xiàn)金流交互項(xiàng)CAP*Flow后的回歸模型。顯示現(xiàn)金流Flow系數(shù)在1%條件下顯著為負(fù)，說明中國(guó)民營(yíng)企業(yè)面臨融資約束這一結(jié)論在該模型中未變。資本賬戶整體開放與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)CAP*Flow在1%的條件下顯著為負(fù)，說明中國(guó)資本賬戶整體開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束具有緩解作用，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（三）加入不同類型資本賬戶開放交互項(xiàng)后的回歸分析

表5中模型2、模型3、模型4分別代表加入了直接投資開放CAP1、證券投資開放CAP2和金融信貸開放CAP3與現(xiàn)金流Flow交互項(xiàng)以后的模型。從表中可見：在模型2、模型3和模型4中，現(xiàn)金流Flow的符號(hào)顯著為正，說明民營(yíng)企業(yè)普遍存在融資約束的結(jié)論在這三個(gè)模型中依然成立。

模型2中資本賬戶直接投資開放度與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明中國(guó)資本賬戶直接投資開放加劇了民營(yíng)企業(yè)的融資約束，與假設(shè)2的結(jié)論有所不同。假設(shè)2未得到驗(yàn)證的原因在于，地方政府債務(wù)融資的擠出效應(yīng)超過了FDI本身對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的緩解作用。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)財(cái)政分權(quán)體制下，地方政府展開了激烈的引資競(jìng)爭(zhēng)，各地針對(duì)FDI的優(yōu)惠措施不斷強(qiáng)化，使得外資企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)投資形成了過度的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而導(dǎo)致FDI對(duì)國(guó)內(nèi)資本具有明顯的 “擠出效應(yīng)” 〔12〕。

模型3中證券投資開放與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明證券投資開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資約束具有緩解作用。假設(shè)3得到驗(yàn)證。模型4中金融信貸開放度與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明金融信貸開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資約束具有緩解作用，假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

通過比較模型2、模型3、模型4中交互項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值，發(fā)現(xiàn)直接投資交互項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值明顯大于證券投資，證券投資交互項(xiàng)系數(shù)明顯大于金融信貸開放。說明直接投資開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用大于證券投資開放，證券投資開放的這種效應(yīng)又大于金融信貸開放。

表5 加入不同類型資本賬戶開放交互項(xiàng)后的回歸結(jié)果

表6 按要素密集程度對(duì)行業(yè)分類

（四）分行業(yè)多元回歸分析

我們用聚類分析方法來對(duì)行業(yè)進(jìn)行分類。所謂聚類分析就是利用統(tǒng)計(jì)方法來體現(xiàn)各要素的密集程度，從而將樣本按照相似性分成不同類別。本文以證監(jiān)會(huì)2012年的行業(yè)分類為基礎(chǔ)，將21個(gè)行業(yè)按照固定資產(chǎn)比重和研發(fā)費(fèi)用比重進(jìn)行分類，具體公式如下：

表7 勞動(dòng)密集型行業(yè)回歸分析

表8 資本密集型行業(yè)回歸分析

表9 技術(shù)密集型行業(yè)回歸分析

研發(fā)支出比重=研發(fā)支出/應(yīng)付職工薪酬 （2）

（1）式表示固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的重要性，比重越大表示固定資產(chǎn)越重要，屬于資本密集型行業(yè)；（2）式表示研發(fā)支出在生產(chǎn)要素中的重要性，比重越大表明研發(fā)支出越重要，說明這個(gè)行業(yè)技術(shù)要素越重要，是技術(shù)密集型行業(yè)。除了前面兩個(gè)行業(yè)外，剩下的就是勞動(dòng)密集型行業(yè)。經(jīng)聚類分析法測(cè)算，中國(guó)具體行業(yè)分類結(jié)果見表6。

1.勞動(dòng)密集型行業(yè)。根據(jù)表7可見，所有模型中現(xiàn)金流Flow的符號(hào)均顯著為正，說明勞動(dòng)密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)普遍存在融資約束。

在模型1中，資本賬戶開放度與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著，說明資本賬戶整體開放并沒有有效緩解勞動(dòng)密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)融資約束，假設(shè)5得到部分驗(yàn)證。模型2中，直接投資開放與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)顯著為正，說明直接投資債務(wù)擠出效應(yīng)大于對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)，表現(xiàn)出直接投資開放加劇了勞動(dòng)密集型民營(yíng)企業(yè)的融資約束。模型3中，證券投資開放與現(xiàn)金流交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明證券投資開放對(duì)勞動(dòng)密集型民營(yíng)企業(yè)的融資約束具有緩解作用。模型4中，金融信貸開放與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著，說明金融信貸開放對(duì)勞動(dòng)密集型民營(yíng)企業(yè)的融資約束無顯著影響。

如上分析可見：在勞動(dòng)密集型行業(yè)中，資本賬戶整體開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束影響不顯著。

2.資本密集型行業(yè)。從表8中可見，所有模型中現(xiàn)金流Flow的系數(shù)符號(hào)顯著為正，表明資本密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)普遍存在融資約束。

在模型1中，資本賬戶整體開放與現(xiàn)金流交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明資本賬戶整體開放在一定程度上加劇了資本密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)的融資約束，假設(shè)5得到部分驗(yàn)證。模型2中，直接投資開放與現(xiàn)金流交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明資本密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)的直接投資債務(wù)擠出效應(yīng)大于對(duì)融資的約束，資本賬戶開放反而會(huì)加劇這些行業(yè)的融資約束。模型3中，證券投資開放與現(xiàn)金流交互項(xiàng)系數(shù)在10%條件下顯著為正，說明證券投資開放在一定程度上加劇了資本密集型行業(yè)的融資約束。模型4中，金融信貸開放與現(xiàn)金流交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明金融信貸開放進(jìn)一步加劇了資本密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)的融資約束。

從上面的結(jié)果來看，在資本密集型行業(yè)，資本賬戶開放加劇了民營(yíng)企業(yè)的融資約束，這主要表現(xiàn)在直接投資開放和金融信貸開放兩個(gè)領(lǐng)域。

3.技術(shù)密集型行業(yè)。從表9中可見，所有模型中現(xiàn)金流的系數(shù)符號(hào)顯著為正，說明技術(shù)密集型行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)普遍存在融資約束。

在模型1中，資本賬戶整體開放度與現(xiàn)金流交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明資本賬戶整體開放緩解了技術(shù)密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)的融資約束，假設(shè)5得到了部分驗(yàn)證。模型2中，資本賬戶直接投資開放與現(xiàn)金流交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明技術(shù)密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)直接投資開放緩解了民營(yíng)企業(yè)的融資約束。模型3中，證券投資開放度與現(xiàn)金流交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著，說明證券投資開放對(duì)技術(shù)密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)的融資約束影響并不顯著。模型4中，金融信貸開放度與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說明金融信貸開放在一定程度上緩解了技術(shù)密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)的融資約束。總的來看，中國(guó)資本賬戶開放緩解了技術(shù)密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)融資約束，但這種影響主要表現(xiàn)在直接投資開放領(lǐng)域。

通過行業(yè)模型的比較分析得出結(jié)論：中國(guó)資本賬戶整體開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響存在明顯的行業(yè)差異，中國(guó)資本賬戶整體開放對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)融資約束沒有影響，對(duì)資本密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)具有加劇作用，對(duì)技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)融資約束具有緩解作用。

表10 全樣本回歸結(jié)果

五、模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）用投資—現(xiàn)金流敏感度模型代替現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度模型

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，采用投資—現(xiàn)金流模型來分析民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束，從而校正現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度模型帶來的偏差。具體回歸結(jié)果見表10和表11。

表10體現(xiàn)了全樣本回歸結(jié)果，其顯示了現(xiàn)金流Flow的系數(shù)始終顯著為正，說明民營(yíng)企業(yè)面臨融資約束的結(jié)論也同樣適用于投資—現(xiàn)金流模型。企業(yè)規(guī)模Scale、凈營(yíng)運(yùn)成本△Nwc和成長(zhǎng)性Grow在4個(gè)模型中顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，凈營(yíng)運(yùn)資本越充足，成長(zhǎng)性越好，后續(xù)進(jìn)行的投資也更多；短期負(fù)債△Std變動(dòng)均顯著為負(fù)，說明民營(yíng)企業(yè)短期負(fù)債會(huì)制約資本的擴(kuò)張。同時(shí)，資本賬戶整體開放、直接投資開放、證券投資開發(fā)和金融信貸開放四個(gè)變量與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著，且與現(xiàn)金流模型中變化不大，說明資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響在投資—現(xiàn)金流敏感度模型中同樣穩(wěn)健。

表11 分行業(yè)回歸結(jié)果

表12 全樣本回歸結(jié)果

表11顯示了分行業(yè)回歸結(jié)果，其表現(xiàn)為現(xiàn)金流Flow的系數(shù)始終顯著為正，說明民營(yíng)企業(yè)面臨融資約束的結(jié)論在投資現(xiàn)金流模型中同樣適用。企業(yè)規(guī)模Scale、凈營(yíng)運(yùn)資本△Nwc和成長(zhǎng)性Grow在4個(gè)模型中顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，凈營(yíng)運(yùn)資本越充足，成長(zhǎng)性越好，后續(xù)進(jìn)行的投資也更多；短期負(fù)債△Std變動(dòng)均顯著為負(fù)，說明民營(yíng)企業(yè)短期負(fù)債會(huì)制約資本的擴(kuò)張。同時(shí)，資本賬戶整體開放與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著，且與現(xiàn)金流模型中變化不大，說明我國(guó)資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響的行業(yè)差異在投資—現(xiàn)金流敏感度模型中同樣穩(wěn)健。

表13 分行業(yè)回歸結(jié)果

（二）用托賓Q代替主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率

前文中使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，下面使用托賓Q來衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，以保證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。托賓Q的計(jì)算公式為股權(quán)價(jià)值與債券價(jià)值之和占資產(chǎn)總額的比重。

表12為全樣本回歸結(jié)果，其現(xiàn)金流Flow的系數(shù)始終顯著為正，說明在更換變量后，民營(yíng)企業(yè)面臨融資約束的結(jié)論依然存在。企業(yè)規(guī)模Scale、在4個(gè)模型中顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，后續(xù)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)也越多。凈營(yíng)運(yùn)資本△Nwc和短期負(fù)債△Std變動(dòng)均顯著為負(fù)，說明民營(yíng)企業(yè)短期負(fù)債和凈營(yíng)運(yùn)資本越大，后續(xù)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)越少。同時(shí)，資本賬戶整體開放、直接投資開放、證券投資開發(fā)和金融信貸開放四個(gè)變量與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著，且與更換變量前結(jié)果中變化不大，說明資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響在更換成長(zhǎng)性衡量指標(biāo)后同樣穩(wěn)健。

表13顯示了分行業(yè)回歸結(jié)果，其現(xiàn)金流Flow的系數(shù)顯著為正，說明在投資—現(xiàn)金流模型中，民營(yíng)企業(yè)同樣面臨著融資約束。企業(yè)規(guī)模Scale在4個(gè)模型中系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，后續(xù)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)也越多。凈營(yíng)運(yùn)資本△Nwc和短期負(fù)債△Std變動(dòng)均顯著為負(fù)，說明民營(yíng)企業(yè)短期負(fù)債和凈營(yíng)運(yùn)資本越大，后續(xù)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)越少。同時(shí)，資本賬戶整體開放與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)系數(shù)在每個(gè)行業(yè)中均顯著，且與更換變量前結(jié)果中變化不大，說明在使用托賓Q指標(biāo)后，資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響同樣穩(wěn)健。此外還發(fā)現(xiàn)，無論是全樣本回歸結(jié)果還是分行業(yè)回歸結(jié)果，托賓Q衡量的成長(zhǎng)性指標(biāo)系數(shù)均不顯著，這不同于使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率衡量的結(jié)果。

六、結(jié)論及啟示

本文以2006—2016年中國(guó)A股市場(chǎng)1712家民營(yíng)上市公司為樣本，運(yùn)用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度模型檢驗(yàn)了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資約束，考察了中國(guó)資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)普遍存在融資約束，且不同行業(yè)面臨的融資約束大小并不一致，其中，技術(shù)密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束最大，其次是資本密集型行業(yè)，最后是勞動(dòng)密集型行業(yè)。第二，資本賬戶整體開放對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束具有緩解作用，這為中國(guó)資本賬戶開放促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了微觀層面證據(jù)。第三，不同類型的資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束影響具有異質(zhì)性，資本賬戶開放具有一定的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。其中，直接投資開放加劇了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束，證券投資開放緩解了民營(yíng)企業(yè)融資約束，金融信貸開放加劇了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束。第四，資本賬戶開放對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束影響存在較強(qiáng)行業(yè)差異。資本賬戶開放對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)主要存在于技術(shù)密集型行業(yè)，對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)沒有顯著影響，對(duì)資本密集型行業(yè)民營(yíng)企業(yè)反而起到了加劇作用。

本文的研究結(jié)果對(duì)中國(guó)資本賬戶開放提供了微觀證據(jù)，也具有較強(qiáng)的政策涵義：一是需穩(wěn)步推進(jìn)中國(guó)資本賬戶漸進(jìn)開放，充分發(fā)揮其對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用。本文驗(yàn)證了資本賬戶開放對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)的微觀路徑，說明中國(guó)資本賬戶開放的戰(zhàn)略決策可以通過降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本而間接地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二是需加強(qiáng)制度建設(shè)，加大資本賬戶開放力度，挖掘緩解中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資約束的潛力。按照傳統(tǒng)的資本賬戶開放順序，首先是風(fēng)險(xiǎn)較小的直接投資開放，然后是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大的證券投資開放。中國(guó)的資本賬戶開放也一直按照這樣的順序進(jìn)行。但風(fēng)險(xiǎn)較小的直接投資開放和金融信貸開放卻加劇了民營(yíng)企業(yè)融資的外在壓力，而風(fēng)險(xiǎn)較大的證券投資開放緩解了民營(yíng)企業(yè)的融資壓力。為了更好地促進(jìn)資本賬戶開放，更好地促進(jìn)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)健康快速發(fā)展，必須加強(qiáng)制度建設(shè)，促進(jìn)金融監(jiān)管和法規(guī)的完善。通過完善金融監(jiān)管制度使得民營(yíng)企業(yè)的金融活動(dòng)更加規(guī)范，國(guó)外投資者的信心更強(qiáng)，金融契約的約束力更有保障，社會(huì)信用體系更加完善，從而減少民營(yíng)企業(yè)的融資約束；通過加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，制定和實(shí)施體現(xiàn)國(guó)際化、公正化的金融法律、法規(guī)和制度，使得中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資更加有法可依、有據(jù)可循。三是需大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，不斷增強(qiáng)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)外資的吸引力。本文研究顯示了中國(guó)資本賬戶開放對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用主要集中在技術(shù)密集型行業(yè)，且以直接投資為主要渠道。對(duì)此，中國(guó)要不斷推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，大力發(fā)展技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，并不斷提高勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的技術(shù)含量和附加值，提高其行業(yè)的創(chuàng)新能力。