萬麗

上世紀80年代中期，錢于軍從湖南長沙考入復(fù)旦大學(xué)國際政治系，職業(yè)夢想一度是成為一名外交官。彼時，國內(nèi)還沒有建立資本市場，天之驕子們還不如今日這般對金融趨之若鶩，對證券、投行的概念更是陌生。

2020年5月，錢于軍的身份是瑞銀證券董事長。從他位于上?；ㄆ齑髲B38樓的辦公室望出去，金融名片陸家嘴一覽無遺。在他第一次到上海時，這里還是一片灘涂之地。

2020年4月1日起，中國全面取消證券公司外資股比限制。這是自2018年4月允許外資持股51%后，國內(nèi)證券行業(yè)進一步開放之舉。多家外資行正聞風而動，爭當中國第一家外商獨資券商。境內(nèi)外投行將正面拼殺，一時之間，“鯰魚效應(yīng)”之說在國內(nèi)證券業(yè)流傳。

作為首家外資控股的全牌照證券公司的掌門人，錢于軍及其所在的瑞銀證券，成為眾多討論中無可回避的焦點。

牛津政治學(xué)博士轉(zhuǎn)身，深耕投行27年

1989年，本科畢業(yè)的錢于軍拿到全額獎學(xué)金，赴英國牛津大學(xué)攻讀碩士，研究方向與外交史相關(guān)。在他的規(guī)劃中，未來要從事外交官、外交政策研究或政府智囊等工作。此時，國內(nèi)證券市場剛剛起步，上海的申銀、萬國和海通等證券公司陸續(xù)成立。

很快，英國這個老牌金融帝國讓他發(fā)現(xiàn)了更有趣也更適合自己的職業(yè)方向。由于很多中國留學(xué)生在金融城實習，錢于軍去倫敦常常會拜訪他們。他慢慢發(fā)現(xiàn)金融“很有意思”，“因為金融尤其是跨國金融機構(gòu)，很多時候業(yè)務(wù)牽涉地緣政治、國際關(guān)系”，這與他過去的研究一脈相承。

1993年，錢于軍在準備博士論文時，羅斯柴爾德家族旗下從事投行業(yè)務(wù)的羅斯柴爾德父子有限公司（Rothschild & Sons）面向在英國的中國留學(xué)生發(fā)出邀請。羅斯柴爾德集團也是最早一批參與上海B股交易的跨國投行。機緣巧合之下，錢于軍進入了這家集團。

初入投行的錢于軍，立刻體會到了其中樂趣。在錢于軍看來，金融在某種意義上是一個地區(qū)、國家乃至全球經(jīng)濟在資本市場的濃縮，例如上市公司的股票代表這家公司的未來，大宗商品是一個經(jīng)濟體的發(fā)展趨勢在現(xiàn)貨市場的反映，現(xiàn)貨市場又有很多衍生品……多種信息交織，形成金融市場復(fù)雜多變的局面。

“在金融業(yè)做久了就知道，這個世界唯一不變的就是它永遠在變。這個行業(yè)永遠能讓你接觸、學(xué)習新的東西、頂尖的公司，還能遇到各種各樣的人，包括客戶、合作伙伴，以及自己的團隊同事們?！?/p>

錢于軍入行時，羅斯柴爾德集團投行團隊有三四百人，錢于軍是其中第一批中國人，投行部最高負責人對他很有興趣，特意找他談話。錢于軍對一切充滿好奇，不斷發(fā)問，包括“未來倫敦會不會有更多外國企業(yè)來上市”。這位入行20多年、主導(dǎo)過諸多大型項目的負責人不厭其煩地解答，并鼓勵他多問：“沒有問題是愚蠢的?！?/p>

早期遇到的投行家的耳提面命，奠定了錢于軍職業(yè)生涯的底色。引他入門的團隊領(lǐng)導(dǎo)托尼·艾倫，一位資深董事，教給他很多從業(yè)習慣。托尼·艾倫高中輟學(xué)后到羅斯柴爾德做學(xué)徒時，有三樣?xùn)|西很重要：電話、便簽本和鉛筆，電話用來溝通，紙和筆用來記錄思考，鉛筆用來修改。他總是強調(diào)，“不要把投行職業(yè)太當回事”，但要相信客戶。

在這位職場新人探索金融業(yè)入門時，地球另一端，還處于建設(shè)期的國內(nèi)資本市場剛剛起步。1993年4月25日，國務(wù)院頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，正式確立IPO“審批制”，即由國務(wù)院每年確定一個股票發(fā)行總額，省市和部委在各自分到的額度內(nèi)預(yù)選企業(yè)，并將預(yù)選的結(jié)果推薦給證監(jiān)會進行最終復(fù)核。額度控制一度使得券商開展業(yè)務(wù)時，要比拼部委以及地方政府的人脈。上海的萬國證券，則在1993-1998年為全國100余家公司提供了上市、再融資服務(wù)。

立足香港，連接中國企業(yè)與全球資本

錢于軍在羅斯柴爾德受到的重要訓(xùn)練之一就是做并購的顧問，給客戶提供標的購買建議。其中一項重要工作，就是全面考察資產(chǎn)標的風險性，“例如價格錯了，將來可能遭受的損失會有多大；假設(shè)并購后標的公司業(yè)績變臉，客戶的實際損失會有多大”。除此之外，還有大量監(jiān)管、管理層融合等風險分析。這些早期的寶貴經(jīng)驗，一定程度上構(gòu)筑了他的行事風格：接觸新客戶、新產(chǎn)品、新項目，錢于軍永遠抱著滿腔的熱情去深入了解，但謹慎做出結(jié)論性的判斷，因為再有經(jīng)驗，也總有看走眼的時候。

不久，錢于軍被公司派往香港發(fā)展業(yè)務(wù)。1997年1月，他加入瑞銀香港投資銀行部行業(yè)組，主要負責跨境并購的發(fā)起跟執(zhí)行、企業(yè)咨詢以及亞洲和中國電力、能源公司的資本市場交易。

當時，走出國門的項目少之又少，并購更接近于無。錢于軍參與的并購項目主要來自東南亞，為了一個馬來西亞項目，他曾一年從香港往返40次。亞洲金融風暴中，項目又不得不推遲，好在最后船運公司馬士基入股，才算大功告成。

直至2000年左右，國內(nèi)企業(yè)跨境并購項目開始增多，錢于軍參與的項目逐步轉(zhuǎn)向國內(nèi)，他從上世紀90年代末開始替中石油海外收購做標的研究和顧問工作，此后又參與電力公司華能集團在澳大利亞的收購。

錢于軍對這批早期走出去的國內(nèi)企業(yè)印象深刻：“它們背后有政府強力的支持，很多項目效率非常高。主導(dǎo)項目的人學(xué)習能力非常強，解決問題的速度也很快?！?/p>

2003年錢于軍任職于德意志銀行，擔任亞洲區(qū)（除日本外）自然資源組主管以及亞太區(qū)全球銀行業(yè)務(wù)執(zhí)行委員會成員。2007年，他加盟花旗，歷任多個高級管理職務(wù)，包括企業(yè)和投資銀行部中國區(qū)主管、中國投資銀行部聯(lián)席主管。在外資行的這些年，他見證了國內(nèi)企業(yè)出境并購不斷加速，高峰時民企、國企千帆出海的壯觀景象。

2016年，國內(nèi)企業(yè)跨境并購交易額達2270億美元，創(chuàng)下歷史新高，是境外企業(yè)在華收購額的6倍。2017年，這一數(shù)額開始回調(diào)，2018年降到巔峰時的一半左右。在此過程中，跨境并購暴露的問題也越來越多，如欠缺并購后的整合能力，難以帶來協(xié)同效應(yīng)；更有一些企業(yè)以高負債+高杠桿激進收購，標的公司一旦業(yè)績變臉，現(xiàn)金流不足以支撐海外高額貸款，甚至連付息都做不到，就不得不從國內(nèi)抽血，有傷主業(yè)元氣。

“企業(yè)出境并購是個系統(tǒng)工程，專業(yè)團隊的作用至關(guān)重要。”錢于軍稱，“不僅需要財務(wù)顧問在商業(yè)價值、財務(wù)模型方面總體把控，還要有律師、會計師、稅務(wù)、財務(wù)、風控專家，甚至有時候還要有其他咨詢公司的全面支持，包括對一些國家的政治、經(jīng)濟、文化進行研究，尤其標的公司也是上市公司，更要財務(wù)、財經(jīng)公關(guān)公司去跟當?shù)氐男」蓶|做一些公關(guān)工作?！?/p>

2006年，中國化工收購澳大利亞最大的乙烯生產(chǎn)商凱諾斯100%股權(quán)，一個細節(jié)給錢于軍留下了深刻印象。中國化工的董事長，在項目交割時，把一封親筆起草的、中英文對照版的信發(fā)給當?shù)厣锨麊T工和他們的家庭，祝大家新年快樂，介紹了中國的文化，并承諾未來會加大投資，保證大家工作的穩(wěn)定，給大家派了定心丸。

錢于軍稱，“戰(zhàn)略收購?fù)?，并涉及控股股東變更，一般都會面臨減員增效的問題。收購方一定要尊重當?shù)氐奈幕私鈩e人的痛點，及時化解壓力。作為央企，中國化工以這種方式走出去，為跨境并購樹立了很好的標桿”。

除了并購，錢于軍也見證了中國企業(yè)的境外融資之路，“中國企業(yè)走出去融資史，從1992年發(fā)行B股開始，國內(nèi)上市的企業(yè)通過發(fā)外幣股吸引海外資金。有了H股之后，中國企業(yè)去香港掛牌上市，開啟了真正意義上的走出去融資”。

一路走來，錢于軍深刻體察了其中的變化。他清楚地記得，早期中國企業(yè)走出去，需要做大量投資者教育工作，包括解釋中國的基本國策，中國的國民經(jīng)濟、宏觀經(jīng)濟、政治制度、企業(yè)監(jiān)管制度，之后，才開始講企業(yè)所處的行業(yè)，以及企業(yè)自身的質(zhì)地等。時至今日，中國任何領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)去香港上市，基本都不需要解釋宏觀基本面。

代表外資券商，全面參與中國市場競逐

盡管早在1995年，證券業(yè)就對外資開放 摩根士丹利參與創(chuàng)建了中金公司，不過一直以來，合資券商的外資股權(quán)比例限制嚴格。2002年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》，規(guī)定外資持股比例最高不得超過1/3。

在沒有外資搶食的情況下，本土投行跟隨經(jīng)濟起飛、制度的改進，進入蓬勃發(fā)展階段。2001年3月17日，證監(jiān)會宣布取消股票發(fā)行“審批制”，正式實施股票發(fā)行核準制下的“通道制”，把過去審批制下的地方政府和部委推薦，改為了由券商進行選擇和推薦，國內(nèi)券商開始在投行業(yè)務(wù)上有了話語權(quán)。

2002年6月，中信證券為了發(fā)力投行業(yè)務(wù)，引入曾在日本大和證券任職的德地立人，任副總經(jīng)理兼企業(yè)融資委員會主任。德地立人將中信證券從事企業(yè)融資業(yè)務(wù)的部門進行了細分，包括投資銀行部、債券承銷部、債券銷售交易部、資本市場部、并購和運營部。他還對投行部進行了分組，包括通信、交通、金融、汽車和電力等。中信證券也成了國內(nèi)最早走投行“大平臺”模式的券商。

2003年12月，《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》頒布，投行業(yè)務(wù)從“通道制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨Ｋ]代表人制”（簡稱“保薦制”）。這一制度最早源自英國創(chuàng)業(yè)板市場，核心是明確保薦機構(gòu)和保薦代表人的責任，并建立責任追究機制。保薦制的落地，將過去的券商推薦責任落實到了保薦代表人，推動投行從業(yè)人員人均收入水平與國際接軌，帶動行業(yè)人才流動。此后多年，國內(nèi)投行為中國資本市場輸送了大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，2003-2014年，A股上市公司數(shù)量從1287家增加到2587家。

中國證券業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展下，外資直接參與其中的需求越來越強烈。2006年，瑞銀集團直接出資參與北京證券的重組，并占股20%，世界銀行、國際金融公司代持4.99%。其余股東賦予瑞銀集團獨家管理權(quán)，北京證券改名為瑞銀證券，成為第一家得到國務(wù)院特批、由外資參股、全牌照運營的國內(nèi)證券公司。

2007年底出臺的《中外合資證券公司管理試行條例》，只允許外資參股單一牌照即承銷保薦牌照的券商，且外資持股不能超過33.3%。

2015年，瑞銀行權(quán)增持了4.99%的股份，持股達到24.99%。同年，錢于軍重回瑞銀，擔任瑞銀集團中國區(qū)負責人及亞太執(zhí)行委員會成員。此時，錢于軍已帶著家人回到了上海，他希望幫助瑞銀在中國打造一個更大、更廣泛的業(yè)務(wù)平臺。自2017年底起，他出任瑞銀證券總經(jīng)理。

2018年4月，中國進一步允許外資持有券商51%股權(quán)，瑞銀證券在當年12月完成股權(quán)變更，瑞銀集團成為持股51%的控股股東，瑞銀證券也成為境內(nèi)首家外資控股的合資全牌照券商。

摩根士丹利、高盛高華等其他外資單一牌照券商，則走了一條先增持再申請多牌照的路線。2020年3月，中國證監(jiān)會批準高盛對高盛高華證券的持股比例由33%增至51%，批準摩根士丹利在華鑫證券中的持股比例由49%增至51%。

2020年4月1日起，中國再次放開外資準入條件，全面取消證券公司外資股比限制。外商獨資券商將成為現(xiàn)實，境內(nèi)外投行終得以正面競爭。

外資券商出現(xiàn)，會否對境內(nèi)券商造成沖擊？如果對國內(nèi)券商主要業(yè)務(wù)模塊進行拆解分析，或不難得出初步答案。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年證券行業(yè)收入構(gòu)成中，自營收入占37.4%，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占24.1%，投行業(yè)務(wù)收入占14.8%，融資業(yè)務(wù)占14.2%，資產(chǎn)管理收入占8.4%，投資咨詢業(yè)務(wù)占1.2%，其他占10.3%。也就是說，自營、融資、經(jīng)紀三大業(yè)務(wù)板塊，占證券行業(yè)總收入的75%以上。而這三大業(yè)務(wù)都有很明顯的特征，就是需要以龐大的資金體量作為支撐。國內(nèi)券商尤其是頭部券商，經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)成為資金體量極其龐大的綜合型券商。中國證券業(yè)協(xié)會官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年券商總資產(chǎn)過千億的有18家，排在第一的中信證券總資產(chǎn)5080.41億元。與之對比，外資券商在這方面并不占優(yōu)，瑞銀證券2018年總資產(chǎn)為33.41億元。

投資咨詢方面，受限于政策法規(guī)、盈利模式不清晰以及投顧定位不明等因素，本土券商這一業(yè)務(wù)的發(fā)展一直不如人意，料外資券商亦難單方面突圍。資產(chǎn)管理領(lǐng)域，外資面對散戶占多數(shù)的A股市場，原有理念能否奏效，需要時間檢驗。

投行一直是外資最擅長的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但多年來，外資投行在中國時常水土不服。究其原因，境外投行業(yè)務(wù)的核心在于定價和銷售，而A股投行業(yè)務(wù)長期以來的重點是協(xié)助企業(yè)獲得發(fā)行資格，這是外資券商完全陌生的領(lǐng)域。2018年度證券公司股票主承銷金額排名，瑞銀證券居第九位，北京高華居第16位。

不過，伴隨科創(chuàng)板出世，注冊制推進，境內(nèi)投行業(yè)務(wù)重心正逐步轉(zhuǎn)向銷售。2019年科創(chuàng)板上市的91家公司中，就有1家由瑞銀證券保薦，并由瑞銀集團跟投。不過，外資券商能否在A股投行業(yè)務(wù)接軌國際的過程中逐步釋放優(yōu)勢與特長，還有一個漫長的驗證過程。