在2019年首度發(fā)布白皮書的基礎上，2020年，我們對中國資本市場信息披露的現(xiàn)狀進行了進一步通訊調(diào)查，結果顯示，股東作為上市公司最重要的利益相關者，是公司信披時主要考慮的對象，分析師、其他投資者和政府也是重點考慮對象；信息披露的合規(guī)性，是中國上市公司信披時的重要考慮因素，但是中國資本市場仍然存在財務信息可靠性的問題；與分析師和機構投資者非公開的溝通是上市公司對外信息披露的重要渠道，溝通的主要內(nèi)容和公司業(yè)績、公司戰(zhàn)略以及行業(yè)的發(fā)展趨勢有關；投資者組成、違規(guī)處罰的力度和政府角色是中美資本市場的重要差別，這些差別影響了中國上市公司的信息質(zhì)量。

同時，對第二屆信息透明度指數(shù)排名前500公司的統(tǒng)計分析顯示，高透明度公司的市值、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率、股票市場回報率都較高，顯示投資者對高透明度給予回報，其中，國企和民企的數(shù)量相當，國企平均指數(shù)得分略高于民企。

上市公司的信息透明度，是維護資本市場公平、公正的核心，是保護投資者的重要途徑。為了評估中國上市公司的信息透明度水平，在北京大學光華管理學院和多倫多大學羅特曼管理學院的支持下，光華―羅特曼信息和資本市場研究中心（簡稱“研究中心”）與新財富合作，研制并每年度通過中國資本市場信息質(zhì)量白皮書發(fā)布中國上市公司信息透明度指數(shù)。

在探尋中國資本市場信息披露現(xiàn)狀方面，研究中心和新財富通過電子郵件和電話聯(lián)系信息透明度指數(shù)排名前500的上市公司董事會辦公室，邀請這些公司參與通訊調(diào)查，從利益相關者、公開信息披露實務及其質(zhì)量、非公開對外溝通的渠道以及中美資本市場的差異四個角度調(diào)研了上市公司對信息披露的想法。我們共收到153家公司的詳細回復，回復率為30.6%。

在中國上市公司信息透明度指數(shù)方面，我們結合了主觀指標（市場參與者的觀點）和客觀指標（上市公司會計盈余質(zhì)量、監(jiān)管機構的調(diào)查和處罰記錄以及基于機器學習的媒體評價）構建指數(shù)，旨在全面綜合反映上市公司的信息質(zhì)量和透明度。該指數(shù)于2019年5月首次發(fā)布，并持續(xù)在每年的春天進行更新，2020年為第二度更新。

中國資本市場的環(huán)境和傳統(tǒng)發(fā)達國家資本市場有一些根本性的差異，除了股東，政府、銀行、供應商、顧客等其他利益相關者扮演著十分重要的角色。以其他利益相關者（Stakeholder）為主體和以股東（Shareholder）為主體的資本市場在信息傳播和法律風險上都有所不同。同時，中國股市中的個體投資者比例也明顯高于發(fā)達國家。在2019年的白皮書中，我們考察了中國資本市場的信息披露現(xiàn)狀，通過對部分上市公司的通訊和實地調(diào)查，直接捕捉到公司高管在信息處理和披露工作上的觀點和經(jīng)驗。在2020年的白皮書里，我們繼續(xù)在與2019年類似的調(diào)查基礎上，進一步分析在利益相關者的框架下，中國資本市場中的信息披露有何特殊性。

我們希望通過研究不斷總結并分享信息透明度建設中可以借鑒的經(jīng)驗，促進資本市場整體信息質(zhì)量的提高，增加投資者對上市公司的信任，有效地提升資產(chǎn)配置質(zhì)量。

中國上市公司信息披露：利益相關者模式還是股東模式？

上市公司的信息披露受到多重因素的影響，這些因素可能來自公司自身、地區(qū)和國家層面。其中，制度層面的因素對于我們理解中國上市公司的信息披露至關重要。已有研究表明，公司治理的股東模式或是其他利益相關者模式對不同國家上市公司財務信息的披露產(chǎn)生了不同的作用，因此，理解我國上市公司信息披露是哪種模式至關重要。為此，我們詢問了上市公司以下幾個問題。

公司的利益相關者有哪些？

公司在做決策時，主要考慮的是決策對于公司利益相關者的影響，而對于不同公司，其利益相關者的構成可能并不相同。因此，我們調(diào)查了上市公司認為哪些人或部門是其主要利益相關者。

結果顯示，97%的公司認為股東是主要的利益相關者，但同時有超過90%的公司認為客戶（94%）和員工（93%）也是主要的利益相關者（圖1）。有84%的公司認為供應商是其利益相關者。供應商和客戶分別構成了企業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，而客戶直接影響了企業(yè)的收入，可以解釋有相對更多的企業(yè)把客戶看作其利益相關者的原因。有68%的企業(yè)把當?shù)卣醋髌淅嫦嚓P者，但只有29%的企業(yè)把中央政府看作其利益相關者。企業(yè)對待當?shù)卣椭醒胝牟町?，可能和企業(yè)日常經(jīng)營活動中多與當?shù)卣蚪坏烙嘘P，也可能由于我們調(diào)查樣本中的央企占比較小。最后，分別有58%和32%的公司認為銀行和社區(qū)也是其利益相關者。

圖 1：公司主要的利益相關者有哪些？

圖 2：哪些部門或人會對公司提供的會計財務信息感興趣？

財務信息的使用者有哪些？

公司預期的財務信息使用者決定了公司在進行財務信息披露時所考慮的因素，進而可能會影響披露的內(nèi)容和時間。因此，我們有必要了解公司預期的財務信息使用者。如圖2所示，所有的公司都認為股東對公司提供的財務信息感興趣。同時有97%的公司認為分析師對其財務信息感興趣，這從側(cè)面反映出財務信息是分析師的一個重要信息來源。其次，超過80%的企業(yè)認為銀行和其他潛在投資者對公司的財務信息有需求。銀行利用財務信息來決定是否貸款給上市公司，同時也可以利用財務信息監(jiān)測貸款及利息安全償還的可能性。其他投資者也會利用財務信息來決定是否投資該公司。超過50%的公司認為，政府（68%）、客戶（62%）、供應商（55%）和員工（52%）會關心上市公司的財務信息。

信息披露時的考慮對象如何排序？

我們詢問了上市公司在考慮信息披露的內(nèi)容和渠道時，對各個利益相關者的考慮順序。如果排第一則視作是重要，排第二為比較重要，排第三為一般重要。結果顯示，股東是上市公司在信息披露的時候考慮最多的利益相關者，其次是分析師、其他潛在投資者和政府（圖3）。這和財務信息的使用者排序一致。但是，上市公司在進行信息披露時，較少考慮客戶、銀行、員工和供應商。銀行被上市公司視為財務信息的主要使用者，但其在披露信息時卻較少考慮銀行。政府是上市公司在信息披露時考慮的對象，可能的原因是由于政府監(jiān)管的需要，公司在信息披露時不僅考慮了政府的信息需求，也考慮了信息披露是否合規(guī)并符合監(jiān)管要求。

利益相關者獲得財務信息的途徑有哪些？

99%的公司表示，其利益相關者通過公開的財務報表和報告了解公司的財務和其他重要信息。也有92%的公司通過公開的自愿信息披露的途徑，如投資者會議等，向利益相關者傳遞信息。重要的是，有22%的公司表示，會通過非正式的交流和通報的途徑，如現(xiàn)場調(diào)研、電話等，向利益相關者傳遞財務或其他重要信息。而中小投資者很難通過類似渠道獲取相關信息，造成中小投資者相對于機構投資者的信息劣勢，了解這些非正式的交流和通報的頻率和內(nèi)容也就變得相對重要。

公開信息披露：中國公司怎么做，怎么想？

顯然，公開的信息披露是上市公司的股東、分析師、其他投資者以及其他利益相關者獲取公司信息的重要途徑。據(jù)此，我們從財務信息披露、財務信息可靠性和自愿公開信息披露3個角度，進一步探究了中國上市公司的公開信息披露現(xiàn)狀。

準確、合規(guī)與目標設置：財務信息披露中的考量

上市公司對于會計信息特征的追求，決定其信息披露的內(nèi)容及質(zhì)量。我們在調(diào)查中請上市公司對不同的會計信息特征進行排序。結果顯示，準確性和符合會計標準是中國上市公司最為看重的兩個會計信息特征，這一點主要與上市公司要避免受到違規(guī)處罰和投資者訴訟有關（圖4）。其次，會計信息的時效性排在第三，這一點和我們2019年觀察到的公司對于好消息和壞消息的披露速度沒有差別相符。會計信息的透明性排在第四，表明中國上市公司對于會計信息是否能夠反映公司的實際經(jīng)營狀況并不看重。最后，上市公司最不看重會計信息的穩(wěn)健性。以往的研究發(fā)現(xiàn)大陸法系（Code Law）國家上市公司的財務信息穩(wěn)健性要比海洋法系（Common Law）國家弱，我們問卷的發(fā)現(xiàn)與此一致。

在做財務信息披露的決定時，所有公司都會考慮信息披露是否合規(guī)，這與公司注重會計信息是否符合會計標準一致。除此之外，上市公司在信息披露時還注重是否會對股票價格（79%）和聲譽（75%）有影響，以及披露的信息是否會引起媒體或公眾的關注（67%）。上市公司在信息披露時相對較少考慮對公司稅務的影響，只有50%的公司表示會考慮披露對稅務是否有影響。此外，有接近30%的公司都表示，在做信息披露的決定時，會考慮通過其他渠道和股東或者主要利益相關者溝通，再次說明部分公司存在非公開的信息溝通渠道（圖5）。

圖 3：當貴公司考慮信息披露的內(nèi)容和渠道時， 會優(yōu)先考慮哪些對象？

圖4：會計信息特征的重要性排序

圖5：做財務信息披露決定時，會考慮哪些因素？

在業(yè)績指標設置上，只有51%的公司表示會設置季度利潤目標。從企業(yè)性質(zhì)來看，更多民營企業(yè)（55%）表示會做如此設置，國企則只有45%。通過進一步詢問，我們發(fā)現(xiàn)，在表示會設置季度利潤目標的公司中，63%的企業(yè)認為合理設定季度經(jīng)營計劃，可以將年度經(jīng)營目標分解，以便確保目標實現(xiàn)和預期管理；22%的企業(yè)將季度利潤目標用于內(nèi)部激勵和業(yè)績考核；10%的企業(yè)表示是出于戰(zhàn)略規(guī)劃的需要；5%的企業(yè)是為了穩(wěn)定市場預期。

圖6：披露季度利潤時，不同目標的重要性

圖7：公司在評估并購交易對象的盈利質(zhì)量時，關注哪些指標？

上市公司在考慮季度利潤目標設置時，最為重要的指標是上一年同季度的利潤，95%的企業(yè)表示上一年同季度利潤非常重要或者重要（圖6）。除此之外，上市公司非常關注季度利潤是盈利還是虧損（81%），季度利潤虧損可能表明公司經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，財務健康程度較差。同時，上市公司還會和上季度的利潤進行比較（75%）。相對而言，它們并不十分看重分析師對季度利潤的預測。只有37%的公司認為達到分析師的預測是重要因素。這可能和中國市場上的部分券商并不鼓勵分析師進行盈余預測，盈余預測的準確性也不構成賣方分析師的關鍵考核指標有關。

最后，對于設置利潤目標時主要考慮了哪些利益相關者的問題，99%的公司表示會考慮股東，92%的公司表示會考慮中小投資者，這都和前一部分的發(fā)現(xiàn)相一致。同時，不少公司表示會考慮員工（74%）、政府（56%）和銀行（42%）。

造假的程度、信號與對策：探尋財務信息可靠性

近年來，不斷有A股上市公司財務造假、業(yè)績暴雷的事件發(fā)生。盡管在我們指數(shù)前500家公司中，鮮有此類事件發(fā)生，但為了更好地了解相關情況，我們在問卷中詢問了A股上市公司整體存在的盈利操縱問題是否嚴重。15%的企業(yè)表示盈利操縱問題嚴重，24%的企業(yè)表示一般，11%的企業(yè)表示不嚴重，而有50%的企業(yè)拒絕回答或表示不清楚。由于社會偏好和認知偏差的存在，上市公司有動機去淡化盈利操縱問題。公司的商業(yè)活動處在頻繁溝通的社會網(wǎng)絡中，很難相信50%的公司都不清楚相關情況，我們認為這50%中的許多企業(yè)可能在隱晦地表示盈利操縱在A股市場確實是一個問題。

為了進一步了解上市公司財務造假的方式和手段，以及可能的信號，我們通過開放問題的形式詢問了上市公司在并購交易中評估收購對象的盈利質(zhì)量時，關注的指標或信號。39%的公司表示會關注利潤，包括利潤的來源、波動性和其他賬戶的匹配等（圖7）。也有39%的公司表示會關注企業(yè)是否有充足的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流是否與利潤匹配。23%的企業(yè)表示會關注應收賬款，中國上市公司的應收賬款極有可能成為企業(yè)“藏污納垢”的場所。16%的企業(yè)表示會關注企業(yè)的負債結構及償債能力。12%的企業(yè)分別表示會關注營業(yè)收入和存貨情況，包括營業(yè)收入的構成和增長率、存貨增速及周轉(zhuǎn)率等。8%的企業(yè)分別表示會關注對方企業(yè)的商譽和關聯(lián)交易，企業(yè)計提商譽過高成為近年來企業(yè)暴雷的重要原因，同時企業(yè)有可能通過關聯(lián)交易虛增利潤。5%的企業(yè)會關注費用的突然降低。同時，受訪企業(yè)還提到會關注目標公司的盈利可持續(xù)性、管理層以及同行業(yè)公司的比較等。

在回答如何減少財務造假和提高信息披露質(zhì)量的途徑時，超過90%的公司都表示了對于加強監(jiān)管的訴求，包括加強處罰力度、加強執(zhí)法、加強對高管和審計師的責任和處罰等（圖8）。其次，提高審計質(zhì)量（94%），強化管理層認知和企業(yè)文化（91%），提高會計準則質(zhì)量（81%）和投資者教育（81%）等也被認為有助于減少財務造假和提高上市公司信披質(zhì)量。我們在2019年（基于2018年的調(diào)查）詢問了同樣的問題，回答基本相似，加強監(jiān)管處罰力度和培養(yǎng)企業(yè)文化是最重要的因素。

目前的會計準則中，有較多使用公允價值計量的趨勢，但又有人認為，公允價值計量方法會影響公司利潤的質(zhì)量和投資者對公司的估值。35%的企業(yè)認為，公允價值計量確實有助于提高公司財務信息質(zhì)量和促進投資者的準確估值，有59%的公司表示對信息質(zhì)量沒有影響或者不清楚。只有6%的公司表示會損害財務信息質(zhì)量。

要不要披露更多：自愿信息披露中的權衡

84%的受訪企業(yè)認為，自愿信息披露會給公司帶來好處，其余16%的企業(yè)不認為如此。129家認為自愿信息披露有好處的企業(yè)表示，首先，更好地將真實的經(jīng)營情況與投資者溝通，會使其更加了解公司價值（59%），增強對公司的投資信心和認可度，為其做出投資決策提供基礎；其次，自愿信披會提高公司的透明度和形象（39%）；最后，有利于減少信息的不對稱（5%），促進中國資本市場的規(guī)范運作和長期穩(wěn)定發(fā)展（3%）。

圖8：減少財務造假和提高信息披露質(zhì)量，哪些因素比較重要？

圖 9：公司主要通過哪些途徑公開披露信息

所有受訪公司都表示，會通過公司公告公開披露信息，調(diào)查結果和上市公司利益相關者獲得公司財務信息的途徑相符合。除此以外的公開披露途徑還包括業(yè)績說明會（82%）、公司官網(wǎng)（65%）；媒體也是上市公司公開披露信息的一種便捷途徑，例如自媒體（如微信公眾號、微博等）（44%）和新聞媒體（44%）；3%的公司通過其他（包括不定期的投資者調(diào)研活動、投資者接待、E互動、公開調(diào)研、交易所官網(wǎng)等）途徑公開披露信息（圖9）。

圖10：公司在決定是否公開披露某方面信息時，主要的考慮因素和擔憂

圖11：公司與賣方分析師交流頻率

公司在決定是否自愿披露某些信息時考慮的因素，和做財務信息披露時一致，59%的公司都提及會考慮自愿信息披露是否合規(guī)，符合監(jiān)管要求（圖10）。其次，超過20%的公司表示會考慮市場以及投資者能否正確解讀該信息（25%），信披后對公司股價的影響（23%），以及該信息是否為投資者需要（22%）。此外，15%的公司表示會考慮披露信息對形象的影響，7%的公司擔心披露信息會造成商業(yè)機密的泄漏。

非公開對外溝通：機構投資者占據(jù)更多信息優(yōu)勢

在利益相關者的框架下，企業(yè)和重要利益相關者的信息交流并不完全依賴公開的直接的信息披露，非公開的溝通也可能是一種重要途徑。一方面，更多的非公開溝通能夠提供給投資者和重要利益相關者更多關于上市公司的信息，提高公司的信息環(huán)境；另一方面，這一途徑很有可能造成機構投資者和中小投資者之間的信息不對稱，使得中小投資者處于信息劣勢。為了評估這一溝通渠道的影響，我們特別調(diào)查了上市公司與分析師及機構投資者之間非公開溝通的頻率與內(nèi)容。