杜冬東

存量博弈時(shí)代房企普遍經(jīng)營不易的背景下，世茂房地產(chǎn)掉隊(duì)數(shù)年后逆勢崛起較為罕見。其銷售規(guī)模的暴增，很大程度得益于踩準(zhǔn)市場節(jié)奏，借著部分房企的流動(dòng)性危機(jī)，完成一場抄底撿漏。

融資順暢是世茂房地產(chǎn)迅速翻身的關(guān)鍵因素。世茂房地產(chǎn)凈利潤的提升，很大程度上得益于物業(yè)價(jià)值重估的貢獻(xiàn)。同時(shí)，打破與關(guān)聯(lián)上市公司世茂股份的同業(yè)競爭，并從中轉(zhuǎn)移利潤，亦是美化財(cái)報(bào)的另一手法。從2015年至2019年，世茂房地產(chǎn)“投資物業(yè)之公允價(jià)值變動(dòng)+少數(shù)股東損益”項(xiàng)目的收益占其同期凈利潤的比例最高達(dá)60%。在財(cái)報(bào)表現(xiàn)的支撐下，世茂房地產(chǎn)近年的融資在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)總是先人一步、技高一籌。

不過，近年的激進(jìn)擴(kuò)張使世茂房地產(chǎn)由主打一二線城市轉(zhuǎn)為重倉三四線市場，去化壓力大增，融資能力降低，并購模式下的風(fēng)險(xiǎn)因素迅速累積。持續(xù)“大口吃肉”的世茂房地產(chǎn)能否良好消化，令人擔(dān)憂。

2020年6月8日，世茂房地產(chǎn)（00183.HK）的股價(jià)于盤中創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到35.25港元/股，總市值超過1200億港元；相較2015年8月的歷史低點(diǎn)7.1港元/股，上漲超過470%。

在近期房企股價(jià)普遍表現(xiàn)不佳的背景下，世茂房地產(chǎn)漲幅位居H股地產(chǎn)板塊首位，堪稱亮眼，更有機(jī)構(gòu)將其目標(biāo)價(jià)調(diào)高至41.63港元/股。

最新公布的2020年1-5月房地產(chǎn)企業(yè)銷售額TOP100排行榜上，世茂房地產(chǎn)以802.7億元位列第8名，穩(wěn)居前十。而2015年開始，世茂房地產(chǎn)的行業(yè)排名曾一度滑落，最低跌至第16位。不過，2017年起，其四處跑馬圈地，收購動(dòng)作相當(dāng)兇猛，收入連續(xù)多年保持40%以上增速，重回高增長賽道。

世茂房地產(chǎn)逆勢崛起的故事，與同行時(shí)下普遍舉步維艱的境遇形成鮮明對比。

逆勢崛起

數(shù)據(jù)顯示，世茂房地產(chǎn)2019年實(shí)現(xiàn)合約銷售額2600.7億元，同比大幅上漲48%，目標(biāo)完成率達(dá)124%，其銷售規(guī)模躍升至房地產(chǎn)行業(yè)第9位。

暌違5年，世茂房地產(chǎn)再度重回房地產(chǎn)行業(yè)TOP10陣營。在“以規(guī)模論英雄”的地產(chǎn)江湖，尤其是對于頗有座次心結(jié)的世茂房地產(chǎn)而言，再度重回行業(yè)TOP10，或許意義非凡。

在克而瑞榜單上，世茂房地產(chǎn)是2019年唯一一家闖進(jìn)行業(yè)前十的“閩系”房企，與中國恒大（03333.HK）、萬科A（000002）、碧桂園（02007. HK）等并列為國內(nèi)一線龍頭地產(chǎn)企業(yè)，成為“閩系”地產(chǎn)陣營老大。世茂房地產(chǎn)曾多年位居行業(yè)前十，但2011年一度由于產(chǎn)品滯后、銷售不佳，陷入銷售瓶頸。在確立了“高周轉(zhuǎn)、快去化”的開發(fā)模式之后，收到實(shí)效，積壓的庫存開始快速出清。2013年，其以670億元的銷售額躋身行業(yè)前9位；次年，以707.8億元的銷售額位居行業(yè)第8名，穩(wěn)居“閩系”房企之首。

圖1：2014-2019年世茂房地產(chǎn)銷售規(guī)模行業(yè)排名變化

表1：世茂房地產(chǎn)最近數(shù)年的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)變化（單位：億元）

但是2015年開始，“高速增長”的弊端顯現(xiàn)。世茂房地產(chǎn)的行業(yè)排名逐漸滑落，首次跌至第12位。2016-2017年，其排名進(jìn)一步跌落至第16位，“閩系”房企第一的寶座被旭輝控股（00884. HK）取代，其也被泰禾集團(tuán)（000732）、陽光城（000671）、正榮地產(chǎn)（06158.HK）等緊追，江湖地位快速滑落（圖1）。

與此同時(shí)，世茂房地產(chǎn)開始“憋大招”。從數(shù)據(jù)上看，經(jīng)過5年時(shí)間的調(diào)整，世茂房地產(chǎn)算是得償所愿。Wind數(shù)據(jù)顯示，其2019年的營業(yè)收入達(dá)到1115.33億元，首破千億；同年的凈利潤規(guī)模達(dá)到108.98億元，亦是首破百億（表1）。

從營業(yè)收入和凈利潤同比增長率、ROE等多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)看，世茂房地產(chǎn)的財(cái)務(wù)狀況較2015-2016年明顯改善。如營業(yè)收入增速從2015年的個(gè)位數(shù)，增長至2019年的30.38%；凈利潤同比增速從近-25%上升至23.35%，上升空間近50%；凈資產(chǎn)收益率（ROE）從10.08%增長至17.37%，增長達(dá)到7個(gè)百分點(diǎn)以上?？傮w來看，世茂房地產(chǎn)的經(jīng)營已更上一層樓。

世茂房地產(chǎn)的股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，總市值超過1200億港元，也意味著，其基本面的改善得到了資本市場的認(rèn)可。

從行業(yè)狀況來看，最近數(shù)年或是房企進(jìn)入“白銀時(shí)代”以來最為艱難的一段時(shí)光。2018年以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控期，“房住不炒”的政策定調(diào)在持續(xù)。中原地產(chǎn)根據(jù)司法系統(tǒng)披露的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2018年、2019年、2020年上半年（截至6月5日），宣布破產(chǎn)的房企分別為458家、527家、208家，一共超過1190家房企宣布破產(chǎn)。

在“閩系”地產(chǎn)陣營，明發(fā)集團(tuán)、福晟集團(tuán)等多家房企相繼陷入困境，被迫斷臂求生。2020年以來，房企的銷售目標(biāo)平均增幅較以往明顯縮小，創(chuàng)下近年新低，大中型房企普遍謹(jǐn)慎。2020年前5個(gè)月數(shù)據(jù)顯示，百強(qiáng)房企銷售普遍下滑，行業(yè)形勢頗為明了。

目前看來，逆勢重回高增長賽道的世茂房地產(chǎn)似乎光景不錯(cuò)。2020年，其銷售目標(biāo)鎖定為3000億元，同比增長15.38%。

存量博弈時(shí)代，不少房企在“不進(jìn)則退”的淘汰賽中生存舉步維艱，而一旦錯(cuò)失江湖地位的房企要打破格局，重振往日雄風(fēng)則更為不易。從某種意義上說，世茂房地產(chǎn)掉隊(duì)數(shù)年之后再度崛起的案例較為罕見。這一切是怎么發(fā)生的呢？

蓄勢擴(kuò)張

據(jù)媒體公開報(bào)道，對于2015年之前世茂房地產(chǎn)的業(yè)績下滑，世茂集團(tuán)實(shí)際控制人、時(shí)任世茂房地產(chǎn)董事會(huì)主席及行政總裁許榮茂的總結(jié)是，“我們前兩年增速太快，負(fù)債太高，庫存太多，利息也上去了，工程質(zhì)量也沒控制住”。于是，許榮茂之子、時(shí)任世茂房地產(chǎn)副主席的許世壇順勢決定“減速”。

表2：世茂房地產(chǎn)2015年以來的部分地王項(xiàng)目情況

根據(jù)公司說法，世茂房地產(chǎn)從2015年開始有意開啟戰(zhàn)略調(diào)整，目標(biāo)“處置三四線，向一二線城市轉(zhuǎn)移”，三四線城市將嚴(yán)格“以銷定產(chǎn)”，將供貨重心轉(zhuǎn)向一二線城市。表面上，世茂房地產(chǎn)定位為“減速、休整”，但實(shí)際上是蓄勢開啟了新一輪的兇猛擴(kuò)張。

爭奪“地王”：從三四線向一二線轉(zhuǎn)移

“閩系”房企向來以出手兇猛著稱，土地拍賣市場聞之色變，有意變革的世茂房地產(chǎn)更不例外。2015年開始，在土地競拍現(xiàn)場，習(xí)慣高調(diào)出手的世茂房地產(chǎn)頻頻現(xiàn)身，出手爭奪的“地王”以增加自身土地儲(chǔ)備（表2）。

2015年9月，世茂地產(chǎn)經(jīng)過395輪激烈競拍，力壓萬科A、保利地產(chǎn)及部分大型國企等地產(chǎn)商，奪得福建集美的“巨無霸”地塊，其總價(jià)與泰禾集團(tuán)原來創(chuàng)造的40億元廈門地王紀(jì)錄近在咫尺。

2017年12月，世茂房地產(chǎn)以239億元的超高起拍價(jià)，奪得深圳龍崗區(qū)一地塊，其地價(jià)成為深圳有史以來土地拍賣的第二高價(jià)。根據(jù)規(guī)劃，該地塊將建成一棟700米的高樓“深港國際中心”，建成后，其將超越平安金融中心，成為深圳新的地標(biāo)。

雖說世茂房地產(chǎn)主營住宅地產(chǎn)，但在過去一段時(shí)間內(nèi)，其市場形象通常與摩天大樓、高檔酒店及豪宅相連。位于廈門的兩棟高300米的世茂海峽大廈、位于福州的高518米的世茂大樓，以及已動(dòng)工建設(shè)的世茂深港國際中心，這些摩天大樓均是世茂房地產(chǎn)的得意之作。近期熱播的電視劇《安家》中，由孫儷飾演的房似錦賣的、滿足“地下負(fù)二層，開窗見景”要求、有地下17層的上海佘山世茂深坑洲際酒店，即是世茂房地產(chǎn)旗下酒店。

2018年6月，西安曲江二期的投資規(guī)劃動(dòng)態(tài)公布，該規(guī)劃中即將建設(shè)的世茂701米超高層摩天大樓迅速成為媒體焦點(diǎn)。原因之一在于西安從未有過如此高度的超高層建筑，原因之二便是沉寂數(shù)年的世茂房地產(chǎn)，再次高調(diào)進(jìn)入了人們的視野。

由于拿地重心轉(zhuǎn)向一二線城市，加之不惜重金四處爭奪“地王”，世茂房地產(chǎn)的新增土地儲(chǔ)備的平均樓面價(jià)從2014年的3325元/平方米，暴增至2015年的1.21萬元/平方米，同比增長3.63倍，可見其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移決心之大、投入之高。

數(shù)據(jù)顯示，世茂房地產(chǎn)2014-2016年的土地儲(chǔ)備分別為3607萬平方米、3299萬平方米、3079萬平方米。這意味著，2015、2016年，世茂房地產(chǎn)的總體土地儲(chǔ)備規(guī)模在逐步縮減，但由于一二線城市土地價(jià)格昂貴，其為“調(diào)結(jié)構(gòu)”的拿地仍然投入兇猛。

不過，從市場環(huán)境來看，2015、2016年，國內(nèi)房地產(chǎn)銷售的熱點(diǎn)區(qū)域，卻主要集中在三四線城市。2015年，國內(nèi)熱點(diǎn)城市住房需求旺盛，購買力釋放之后，房價(jià)上漲較快。中指院數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年樓市總成交量同比增長20.56%。2016年，在經(jīng)濟(jì)下行、貨幣寬松、土地供應(yīng)下降以及救市政策的刺激下，房地產(chǎn)市場進(jìn)一步深度反彈?！叭齑妗崩瓌?dòng)樓市迎來新一輪上漲，三四線城市得益于“棚改紅利”，銷售暢旺。

世茂房地產(chǎn)2015年開始實(shí)施向一二線城市轉(zhuǎn)移的策略，正好與三四線熱點(diǎn)城市的美好光景失之交臂。這導(dǎo)致其銷售規(guī)模增長緩慢，主要財(cái)務(wù)指標(biāo)跌落至低谷。

可以想象，世茂房地產(chǎn)高調(diào)拿“地王”的場景，與其同期相對頹勢的經(jīng)營業(yè)績，對比相當(dāng)鮮明。而在錯(cuò)失“熱點(diǎn)”的同時(shí)，世茂房地產(chǎn)重金拿地，承受的壓力可想而知。

兇猛收購：從一二線向三四線擴(kuò)張

除了在土地競拍現(xiàn)場不斷出手，世茂地產(chǎn)通過收購獲得的土地也越來越多。由于一二線城市地價(jià)高企，從2017年開始，世茂房地產(chǎn)傾向于以合作、協(xié)議收購等方式以分散拿地風(fēng)險(xiǎn)。收并購市場逐漸成為其獲取土地的重要來源。

這一方面，是由于市場環(huán)境變化，部分激進(jìn)擴(kuò)張的房企資金鏈開始緊張，有意出售部分資產(chǎn)。另一方面，招拍掛市場公開拿地的競爭過于激烈，很多成交地塊的利潤空間壓縮到3%-4%，甚至不賺錢，而收并購市場中，一些項(xiàng)目還能達(dá)到8%-10%的凈利率，存在合理的利潤空間。

2019年，世茂房地產(chǎn)相繼收購了泰禾集團(tuán)、粵泰股份、萬通地產(chǎn)、明發(fā)集團(tuán)等房地產(chǎn)公司旗下的地產(chǎn)項(xiàng)目，并以“股權(quán)+業(yè)務(wù)”等資產(chǎn)包的形式大手筆收購了福晟集團(tuán)資產(chǎn)。世茂房地產(chǎn)尚未官方公布實(shí)際交易金額。根據(jù)有關(guān)報(bào)道數(shù)據(jù)，世茂房地產(chǎn)對福晟集團(tuán)的股權(quán)收購涉及金額或達(dá)到2000億元，規(guī)模超越萬達(dá)商業(yè)、融創(chuàng)中國與富力地產(chǎn)的“世紀(jì)大并購”，這也成為中國房地產(chǎn)史上最大的并購交易案例。

世茂房地產(chǎn)與福晟集團(tuán)的收購交易，參與方還包括東方資產(chǎn)、信達(dá)資產(chǎn)等金融機(jī)構(gòu)。東方資產(chǎn)與信達(dá)資產(chǎn)都是福晟的主要債權(quán)人，后來通過債轉(zhuǎn)股成為福晟集團(tuán)的新股東。收購?fù)瓿珊螅ｊ杉瘓F(tuán)旗下的部分房地產(chǎn)項(xiàng)目交由世茂房地產(chǎn)主導(dǎo)操盤。

股權(quán)收購方面，2020年1月17日，福晟集團(tuán)發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓，福晟創(chuàng)始人潘偉明家族控制的廣州錢隆由100%持股福晟集團(tuán)，變?yōu)槌止?1%，德耀鴻鼎持股49%。其中，德耀鴻鼎股東包括廣州錢隆投資、東方資產(chǎn)、信達(dá)資產(chǎn)、福晟建設(shè)、平潭臻顏企業(yè)管理公司（為世茂控制）及世紀(jì)景順投資合伙企業(yè)。

來自世茂房地產(chǎn)的許幼農(nóng)、呂翼、趙嶸、陳芳梅，來自東方資產(chǎn)的林向魁、余竑，來自信達(dá)資產(chǎn)的翁敬明擔(dān)任福晟集團(tuán)董事，許幼農(nóng)擔(dān)任法定代表人。福晟集團(tuán)的董高監(jiān)全數(shù)換血，潘偉明、童文濤、林棟、陳偉紅等原福晟集團(tuán)高管被免去董事職務(wù)。世茂房地產(chǎn)間接持股福晟集團(tuán)8.17%，擁有4/7的董事席位及法定代表人職位。

業(yè)務(wù)整合方面，整體來看，世茂房地產(chǎn)將福晟集團(tuán)相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)（除舊改項(xiàng)目外）納入了旗下世茂海峽公司與即將上市的物業(yè)板塊；將次優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)納入世茂福晟平臺；放棄了諸如福晟國際（00627.HK）等相對劣質(zhì)的資產(chǎn)。

在世茂房地產(chǎn)的報(bào)表中，世茂海峽公司2019年的銷售額900億元，屬于世茂旗下的“主力部隊(duì)”。福晟集團(tuán)在廣東廣州、惠州與福建福州、漳州地區(qū)深耕多年，尤其是在福建區(qū)域，2017年銷售額約173億元，世茂房地產(chǎn)將福晟集團(tuán)在上述區(qū)域的公司并入了世茂海峽公司。

另外，世茂房地產(chǎn)已將福晟旗下物業(yè)板塊納入麾下。工商資料顯示，2020年4月，世茂天成物業(yè)收購福晟物業(yè)公司51%股權(quán)。許世壇在2020年3月30日的世茂業(yè)績會(huì)上表示，世茂物業(yè)板塊將盡快上市。

同時(shí)，世茂房地產(chǎn)與福晟組建“世茂福晟”平臺，原福晟總部更名為世茂福晟總部，福晟近年拓展的上海、長沙、鄭州及舊改項(xiàng)目，則被世茂歸入該平臺。組建后的“世茂福晟”下設(shè)世茂福晟總部、世茂福晟長沙公司、世茂福晟鄭州公司、世茂福晟上海公司。原福建福晟上海區(qū)域集團(tuán)與徐淮區(qū)域公司合并為世茂福晟上海公司；原福建福晟鄭州區(qū)域集團(tuán)與天津區(qū)域公司合并為世茂福晟鄭州公司；原福建福晟長沙區(qū)域集團(tuán)調(diào)整為世茂福晟長沙公司。

福晟集團(tuán)旗下港股上市公司 福晟國際，則未被并入世茂福晟平臺。福晟國際2019年業(yè)績報(bào)告顯示，凈利潤從2018年末的5億元陡降至1.36億元，目前股價(jià)已多日低于0.08港元/股。

可以看出，世茂房地產(chǎn)根據(jù)項(xiàng)目資產(chǎn)的價(jià)值來收購。對于相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，則并入其上市公司體內(nèi)；對于價(jià)值次之的資產(chǎn)，則成立平臺合作，放棄了相對劣質(zhì)的資產(chǎn)。這場并購中，福晟被不同的手術(shù)肢解了。如今，福晟集團(tuán)、福晟國際變成了兩個(gè)完全獨(dú)立的主體，只存在些許關(guān)聯(lián)關(guān)系。

表3：世茂房地產(chǎn)收購的部分地產(chǎn)項(xiàng)目情況

表4：世茂房地產(chǎn)2014-2019年的主要經(jīng)營數(shù)據(jù)變化

據(jù)了解，世茂地產(chǎn)收購福晟集團(tuán)的資產(chǎn)有60-70個(gè)項(xiàng)目，但只會(huì)有十幾個(gè)項(xiàng)目放在上市公司。雖說原福晟集團(tuán)的不少資產(chǎn)項(xiàng)目不會(huì)并入世茂房地產(chǎn)上市公司體內(nèi)，但是經(jīng)過上述并購整合之后，世茂房地產(chǎn)旗下也有原福晟集團(tuán)的大量關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)項(xiàng)目的市場開發(fā)價(jià)值有待觀察。

從收購對象來看，世茂房地產(chǎn)收購的對手方，多是如福晟集團(tuán)一樣遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的房企。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018-2019年，世茂房地產(chǎn)收購的項(xiàng)目超過20個(gè)，總收購金額近200億元。

世茂房地產(chǎn)的拿地重點(diǎn)方式從招拍掛轉(zhuǎn)向收購合作之后，通過后一方式拿到的土地面積占比高達(dá)45%以上。2018、2019年，世茂房地產(chǎn)通過收并購項(xiàng)目新增的土地儲(chǔ)備占比分別高達(dá)48%、65%。其一系列收購擴(kuò)張舉措規(guī)模之大、速度之快，可比肩“并購?fù)酢比趧?chuàng)中國（表3）。

資料顯示，世茂房地產(chǎn)近年取得的樓板價(jià)在1萬元/平方米以上的10幅地塊中，50%都以收購、合作或是后期入股的方式取得。以杭州拱墅區(qū)慶隆單元FG01-R21-03地塊為例，此前是融創(chuàng)中國以32.2億元，3.4萬元/平方米的樓板價(jià)在公開土地市場競得，作為競爭對手之一的世茂房地產(chǎn)后期入股，獲得了50%的權(quán)益。

2019年，世茂房地產(chǎn)在拿地上投入超過830億元。與千億量級的銷售額相比，其拿地銷售比高達(dá)0.8，為百強(qiáng)房企平均水平0.37的2.16倍，在整體平淡的房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)算得上是“特立獨(dú)行”。

從公開拿地轉(zhuǎn)為收購擴(kuò)張之后，世茂房地產(chǎn)新增土地儲(chǔ)備的平均樓面地價(jià)也大大下降，從2015年至2017年的1萬元/平方米以上，降至2018年至2019年的穩(wěn)定在5100元/平方米之下。一方面，世茂房地產(chǎn)新增的土地不少來自于低價(jià)的收購，這使之樓面平均地價(jià)被攤低。另一方面，大量的收購又使其土地分布從一二線向三四線城市擴(kuò)展，其進(jìn)駐的城市從41個(gè)增加至120個(gè)，這也導(dǎo)致其新增土地儲(chǔ)備的平均樓面地價(jià)走低。

經(jīng)過最近5年的變革，世茂房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)大面積布局于三四線城市，已徹頭徹尾成為重倉三四線的房企。

抄底撿漏：逆周期前行

數(shù)據(jù)顯示，2017年開始，世茂房地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備從早前的3000多萬平方米躍升至4790萬平方米，至2019年底達(dá)到7679萬平方米，相當(dāng)于4年增長了249.4%（表4）。同期，世茂房地產(chǎn)的全年銷售目標(biāo)完成率均在114%以上，其銷售額也完成了600多億元向2600.7億元的飛躍，增長超過3.8倍。激進(jìn)拿地及收購擴(kuò)張，世茂房地產(chǎn)的體量暴增。

同時(shí)，由于拿地成本的持續(xù)下降，世茂房地產(chǎn)每平方米的平均銷售價(jià)格與平均土地成本價(jià)差在明顯上升。2015年，其平均銷售價(jià)格為1.21萬元/平方米、平均土地成本為2957元/平方米，二者的價(jià)差在1萬元以內(nèi)；到2019年，前述兩項(xiàng)指標(biāo)分別增長為1.77萬元/平方米、5303元/平方米，二者的價(jià)差擴(kuò)大至1.2萬元以上。世茂房地產(chǎn)的盈利潛力也在逐步提高。

過去近10年時(shí)間，是國內(nèi)房企新一輪跑馬圈地的高峰期，“碧萬恒”等龍頭在激烈的競爭中脫穎而出，問鼎行業(yè)之巔，而“閩系”、“浙系”、“蘇系”等一眾二三線房企也兇猛前行，但時(shí)過境遷，如今各家房企境遇分化嚴(yán)重。

比較來看，世茂房地產(chǎn)與“閩系”同行相似，也慣用“地王”大肆拿地?cái)U(kuò)張。但世茂房地產(chǎn)新一輪的擴(kuò)張起步時(shí)間相對較晚、擴(kuò)張節(jié)奏相對較慢。

以泰禾集團(tuán)為例，其自2013年開始頻繁拿地，2015年開始加速攻城略地、捕獲“地王”，迅速打造出2000億元的商業(yè)帝國。截至2017年，相當(dāng)于用5年時(shí)間再造了15個(gè)泰禾集團(tuán)。雖說世茂房地產(chǎn)也出手兇猛，但泰禾集團(tuán)的“加杠桿”速度令其難望項(xiàng)背。

落在經(jīng)營指標(biāo)上，世茂房地產(chǎn)的營業(yè)收入從2015年的577.91億元增至2019年的1115.33億元；其同期的資產(chǎn)規(guī)模從2442.55億元增長至4714.54億元，兩項(xiàng)指標(biāo)增長約為0.93倍，近5年時(shí)間僅擴(kuò)張了1倍，而其擴(kuò)張的高峰期主要集中于2018年之后。

回過頭看，世茂房地產(chǎn)順利逆勢擴(kuò)張，很大程度上得益于踩準(zhǔn)了市場節(jié)奏。隨著2018年房地產(chǎn)嚴(yán)厲調(diào)控及金融市場“去杠桿”，不少房企相繼陷入流動(dòng)性困境，而借著部分房企的資金流動(dòng)性危機(jī)，世茂房地產(chǎn)卻完成了一場抄底與撿漏。從某種意義上說，在近3年的市場緊縮周期里，世茂房地產(chǎn)成為新一輪逆勢擴(kuò)張周期中的幸存者及獲利者。

融資順暢

試想一下，在行業(yè)融資渠道持續(xù)收緊的背景下，不少房企因流動(dòng)性緊張不得不出售項(xiàng)目，世茂房地產(chǎn)如此兇猛收購擴(kuò)張，其資金從何而來呢？

隨著世茂房地產(chǎn)快速拿地?cái)U(kuò)張，其現(xiàn)金流指標(biāo)從2015年開始發(fā)生巨大變化（表5）。2016年，世茂房地產(chǎn)的自由現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴(yán)重赤字，企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其超速擴(kuò)張的需要。雖說2017年開始，世茂房地產(chǎn)的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額依然充裕，并沒有入不敷出的情況，但是可以看到，其2017、2018年的融資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別達(dá)到207.28億元、191.11億元，為公司的超速擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金支持。

世茂房地產(chǎn)融資順暢，是其得以迅速翻身的根本原因。

剔除銀行渠道的間接融資來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，世茂房地產(chǎn)發(fā)行了48.5億美元的企業(yè)債券，以及118.9億元人民幣的企業(yè)債券，合計(jì)融資規(guī)模約為458.4億元。這意味著，世茂房地產(chǎn)的融資很大部分是來源于企業(yè)債券的發(fā)行（表6）。

進(jìn)入2020年以來，1月17日，世茂房地產(chǎn)以29.58港元/股的價(jià)格配售股份，募集了46.74億港元；4月22日，其以29.73港元/股的價(jià)格配售股份，募集了23.25億港元。通過配售股份，世茂房地產(chǎn)再度募集70億港元資金。

分析其債券融資情況可以發(fā)現(xiàn)，世茂房地產(chǎn)在2017年之前的債券融資多為國內(nèi)發(fā)債，包括97.4億元人民幣企業(yè)債，以及11億美元的境外債券融資，合計(jì)約174.4億元，占上述全部融資的38%。2015年至2016年第四季度之前，中國的公司債融資政策相對寬松，房企的債券融資規(guī)模擴(kuò)大。世茂房地產(chǎn)在國內(nèi)債券市場大舉融資似乎也在情理之中。

此后，融資環(huán)境開始轉(zhuǎn)變。2017年12月22日，原銀監(jiān)會(huì)55號文明確，信托資金不可違規(guī)投向房地產(chǎn)市場。2018年4月底《資管新規(guī)》正式實(shí)施之后，通道及非標(biāo)融資被堵住，非標(biāo)融資最大比例即是信托。一系列融資規(guī)范重拳出擊，房企融資難度驟增。尤其是2018年5月以來，上市房企融資總額創(chuàng)下最低；克而瑞數(shù)據(jù)顯示，同期房企新增融資額同比下跌超過45%。

2017年之后，世茂房地產(chǎn)的債券融資包括21.5億元人民幣發(fā)債，以及37.5億美元的境外發(fā)債，境外融資占比很大。隨著國內(nèi)融資渠道逐步緊縮關(guān)閉，世茂房地產(chǎn)融資轉(zhuǎn)向境外似乎順理成章。2018年以來，其融資規(guī)模約占近5年總?cè)谫Y規(guī)模的62%，明顯大于前期。

在近年金融市場環(huán)境緊縮的背景下，房企“加杠桿”并不容易。但整體看來，世茂房地產(chǎn)的融資似乎暢通無阻，不受融資環(huán)境的制約。

2018年，世茂房地產(chǎn)全年融資成本僅5.8%，2019年上半年逆勢進(jìn)一步降至5.6%。以2019年的融資項(xiàng)目為例，世茂房地產(chǎn)成功發(fā)行于2026年到期的10億美元優(yōu)先票據(jù)，票據(jù)利率5.6%，低于業(yè)內(nèi)7%-8%的平均水平。世茂房地產(chǎn)的融資成本呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

表5：世茂房地產(chǎn)2015-2019年的現(xiàn)金流變化情況（單位：億元）

表6：世茂房地產(chǎn)2015年以來的債券融資情況

將世茂房地產(chǎn)的債券融資情況與部分同行進(jìn)行對比，世茂房地產(chǎn)的發(fā)債成本介于3.7%-6.375%，龍湖集團(tuán)介于3.375%-5%，萬科A介于3.2%-5.36%，融創(chuàng)中國介于6.5%-8.75%，富力地產(chǎn)介于3.95%-7.7%，泰禾集團(tuán)介于6%-8.5%。由于富力地產(chǎn)、泰禾集團(tuán)等有息債務(wù)高企，其債券融資的成本明顯高于同行，并且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。對比可見，世茂房地產(chǎn)是發(fā)債融資成本最低的房企之一，與萬科A、龍湖集團(tuán)等同行大致相當(dāng)。進(jìn)一步說，世茂房地產(chǎn)在資本市場的融資優(yōu)勢頗為明顯。

公開資料顯示，2017年5月10日，世茂房地產(chǎn)披露其2017年第一期中期票據(jù)獲得銀行間交易商協(xié)會(huì)的《接受注冊通知書》，獲批注冊金額80億元，世茂房地產(chǎn)也成為民營地產(chǎn)企業(yè)中首家獲批發(fā)行熊貓中票者。在此之前，世茂房地產(chǎn)申請注冊的65億元公募ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）也同樣獲得銀行間交易商協(xié)會(huì)的“綠燈”放行。僅在2017年上半年，世茂房地產(chǎn)就輕松攬下了145億元融資額度。

回顧當(dāng)時(shí)的市場行情，在公司債遭到“封鎖”后，房企轉(zhuǎn)戰(zhàn)中票市場的勢頭開始升溫。在市場波動(dòng)較大的情況下，萬科A、金地集團(tuán)等龍頭房企都選擇了取消中票的發(fā)行，世茂房地產(chǎn)也成為為數(shù)不多成功獲批注冊的房企之一。

雖說世茂房地產(chǎn)的經(jīng)營業(yè)績一度落后同行，但其在融資能力上卻迥異于在規(guī)模上的“追趕者”角色。從首單物業(yè)費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化，到首單購房尾款資產(chǎn)證券化，乃至去年完成的全國最大規(guī)模的酒店資產(chǎn)證券化，其創(chuàng)新能力似乎領(lǐng)先同行。

本質(zhì)上看，房企的融資能力很大程度上受制于金融監(jiān)管的政策環(huán)境，但更重要的是由房企自身的質(zhì)地決定。諸多跡象表明，世茂房地產(chǎn)近年的融資能力在業(yè)內(nèi)頗有先人一步、技高一籌之勢。

通常而言，企業(yè)的規(guī)模膨脹與凈利潤存在某種程度上的替代效應(yīng)，激進(jìn)的體量擴(kuò)張或在一定程度上以犧牲凈利潤為代價(jià)。但是，在世茂房地產(chǎn)持續(xù)攻城略地，營業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模增速連年提升的同時(shí)，其同期凈利潤增速仍然相當(dāng)可觀，增長超過1倍（表1）。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年，世茂房地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.4%、66.32%、68.54%、72.12%、75.25%。從前3年看，隨著大舉融資加杠桿，世茂房地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率卻沒有明顯上升，此后兩年雖說有上升，幅度卻不大。世茂房地產(chǎn)最近連續(xù)多年保持相對較低的資產(chǎn)負(fù)債率，這在高負(fù)債成為常態(tài)的房地產(chǎn)行業(yè)，算是很獨(dú)特的存在。

世茂房地產(chǎn)又是如何做到的呢？

美化業(yè)績

為吸引投資者、改善融資能力，世茂房地產(chǎn)在財(cái)務(wù)上做了精心的安排。這其中至少包括兩項(xiàng)：一是通過物業(yè)價(jià)值重估，拉動(dòng)凈利潤提升；二是借助關(guān)聯(lián)企業(yè)，美化財(cái)務(wù)報(bào)表。

重估投資物業(yè)價(jià)值，帶動(dòng)凈利潤提升

根據(jù)會(huì)計(jì)政策，上市公司可對持有的投資物業(yè)進(jìn)行重估，所持有物業(yè)市值的增減將在財(cái)報(bào)得以體現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，世茂房地產(chǎn)凈利潤的提升，很大程度上得益于投資物業(yè)重估所帶來的收益貢獻(xiàn)（表7）。

表6顯示，2015年、2016年，世茂房地產(chǎn)的投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)分別達(dá)到28億元、20億元。這意味著，2015年該項(xiàng)指標(biāo)同比2014年的15億元，漲幅高達(dá)86.67%，亦是2013年的2.8倍。2016年，世茂房地產(chǎn)的投資物業(yè)之公允價(jià)值變動(dòng)仍然高達(dá)20億元，處于歷史較高水平。

僅投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)這一項(xiàng)，即占2015年、2016年凈利潤（不含少數(shù)股東權(quán)益）的45.9%、38.46%。也就是說，投資物業(yè)的價(jià)值重估收益，最高時(shí)接近當(dāng)年凈利潤的近乎半壁江山。參考其2015年、2016年的凈利潤（含少數(shù)股東權(quán)益），投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)仍然高達(dá)34.14%、26.67%，最高達(dá)到1/3。

2015年、2016年正是世茂房地產(chǎn)蓄勢擴(kuò)張的起點(diǎn)。如上文提及，由于世茂房地產(chǎn)在一二線城市迅猛擴(kuò)張，其新增土地儲(chǔ)備的平均樓面地價(jià)從3325元/平方米驟增至1.2萬元/平方米。同期，世茂房地產(chǎn)的投資性現(xiàn)金流量都在102億元以上，擴(kuò)張動(dòng)作相當(dāng)迅猛。2015、2016年，世茂房地產(chǎn)凈利潤同比增長分別為-24.53%、-15.43%，倘若扣除該項(xiàng)收益，其當(dāng)年的凈利潤會(huì)更低。

表7：世茂房地產(chǎn)的投資物業(yè)重估變化（單位：億元）

表8：2015-2019年世茂股份的歸母凈利潤及少數(shù)股東損益對比（單位：億元）

2017年，其業(yè)績逐步釋放后，世茂房地產(chǎn)的凈利潤規(guī)模提高至78億元，同比增長達(dá)到51.6%，一改此前兩年的凈利潤負(fù)增長局面，其投資物業(yè)公允價(jià)值則變動(dòng)為7億元，財(cái)務(wù)報(bào)表對該項(xiàng)指標(biāo)的依賴開始降低。

此后的2018至2019年，世茂房地產(chǎn)的擴(kuò)張仍在繼續(xù)，同期的凈利潤增速也逐步放緩，降至12.68%、23.35%。彼時(shí)，“投資物業(yè)之公允價(jià)值”變動(dòng)再度成為世茂房地產(chǎn)調(diào)節(jié)凈利潤的重要工具。2018、2019年，其物業(yè)重估收益分別達(dá)到19億元、23億元，分別占當(dāng)前凈利潤（不含少數(shù)股東權(quán)益）的21.59%、21.1%。

從過去數(shù)年來看，投資物業(yè)之公允價(jià)值一直在世茂房地產(chǎn)的財(cái)報(bào)中扮演重要角色。2015年、2016年投資物業(yè)之公允價(jià)值同比突增，其用意顯而易見。

新財(cái)富對克而瑞2019年銷售榜單TOP20房企近年的“投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)”數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，房企“投資物業(yè)之公允價(jià)值”指標(biāo)占凈利潤比值較大的情況并不普遍。投資物業(yè)公允價(jià)值收益是靠未出售的物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生，這無法直接產(chǎn)生現(xiàn)金收益。相反，如以公允價(jià)值變動(dòng)獲得賬面收益則需要繳納對應(yīng)的所得稅款，房企在該財(cái)年內(nèi)的實(shí)際現(xiàn)金收益會(huì)進(jìn)一步降低。也就是說，投資物業(yè)公允價(jià)值收益是會(huì)產(chǎn)生稅賦成本的。

如融創(chuàng)中國、保利發(fā)展等多數(shù)房企，該項(xiàng)指標(biāo)近乎連年為0，碧桂園、新城控股等少數(shù)房企占比也較低，最高也不超過10%，甚至更低。其中，僅有世茂房地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)、中國恒大、華潤置地4家房企的比重頗高，其中以世茂房地產(chǎn)最為突出。從某種意義上說，世茂房地產(chǎn)此番為美化業(yè)績也是付出了一定的代價(jià)，可謂用心良苦。與世茂房地產(chǎn)類似，龍湖集團(tuán)近年亦有回歸行業(yè)前列的意向，其該項(xiàng)指標(biāo)占比較高也在情理之中。

關(guān)聯(lián)公司“助力”，美化財(cái)報(bào)業(yè)績

在世茂集團(tuán)旗下，許氏家族還持有另一家房地產(chǎn)上市企業(yè) 世茂股份（600823）。世茂房地產(chǎn)通過峰盈國際、上海世茂投資、上海世茂企業(yè)發(fā)展3家企業(yè)，分別持有世茂股份43.73%、5.64%、18.77%股權(quán)，即持有后者68.14%股權(quán)。

世茂股份的“關(guān)聯(lián)交易”助力，對世茂房地產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表貢獻(xiàn)亦是可圈可點(diǎn)。

將目光轉(zhuǎn)到世茂股份上來。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年至2019年，世茂股份的少數(shù)股東損益分別達(dá)到8.73億元、6.2億元、14.89億元、23.22億元和14.12億元；同期歸屬于母公司所有者的凈利潤分別達(dá)到20.46億元、21.19億元、22.25億元、24.04億元和24.3億元（表8）。

也就是說，世茂股份的當(dāng)年凈利潤被少數(shù)股東分走的比例從2016年的低點(diǎn)29.26%，暴增至2017年的近67%，最高上升至2018年的96.59%，最多時(shí)相當(dāng)于分走了當(dāng)年全部凈利潤的一半。換言之，隨著少數(shù)股東權(quán)益的增加，世茂股份的凈利潤逐漸被轉(zhuǎn)移掉了。

而大比例分走世茂股份利潤的“少數(shù)股東”，正是世茂房地產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2015年，世茂股份旗下的蘇州世茂投資發(fā)展有限公司的凈利潤貢獻(xiàn)最大，高達(dá)10.37億元，占其當(dāng)年凈利潤29.19億元的35.52%。2016年，世茂股份旗下的上海世茂新體驗(yàn)置業(yè)有限公司的凈利潤貢獻(xiàn)最大，凈利潤高達(dá)17.18億元，占其當(dāng)年凈利潤27.39億元的62.72%。彼時(shí)，前述兩家公司均由世茂股份100%持股。

但是2017年開始，世茂股份旗下最重要利潤來源的子公司，都是由世茂股份與少數(shù)股東共同持有，少數(shù)股東權(quán)益激增。

其中一家是南京世茂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“南京世茂”），這是世茂股份的重要利潤來源。2016、2017年，該公司分別實(shí)現(xiàn)營收34.08億元、35.08億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為6.09億元、11.29億元。2017年，少數(shù)股東對南京世茂的持股比例也從2016年的25%提高至50%。這里的少數(shù)股東即是世茂房地產(chǎn)。

隨著世茂房地產(chǎn)2017年對南京世茂的持股從25%上升至50%，南京世茂在營業(yè)收入僅同比增長1億元的情況下，實(shí)現(xiàn)了同期凈利潤增長85.38%。年報(bào)顯示，2017年、2018年，南京世茂分別向少數(shù)股東宣告分派股利為1.25億元、3.47億元。

啟信寶資料顯示，南京世茂2016-2018年的繳納社保員工為33人、26人、93人。同期，世茂股份公司員工為1658人、1820人、2097人。也就是說，南京世茂以不超過公司4.5%的總員工，貢獻(xiàn)了2017年全公司30.4%的凈利潤。這一人均產(chǎn)能及人均利潤非同尋常。

其中另一家是廈門世茂新領(lǐng)航置業(yè)有限公司（下稱“廈門新領(lǐng)航”），其2017年凈利潤超過10億元。資料顯示，2017年，廈門新領(lǐng)航實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入51.58億元、凈利潤16.10億元。該公司由世茂股份持股50.738%，少數(shù)股東中，持股18.9%的上海翊宇投資管理有限公司、持股0.51%的牡丹江弗愷投資中心（有限合伙）背后均是世茂房地產(chǎn)。啟信寶資料顯示，廈門新領(lǐng)航與南京世茂相似，2016-2018年的繳納社保員工為27人、28人、81人。數(shù)據(jù)顯示，該公司2017年歸屬少數(shù)股東的損益達(dá)到7.93億元。

進(jìn)一步查證可以發(fā)現(xiàn)（表9），2016年，世茂股份旗下實(shí)現(xiàn)盈利的7家參控股公司中，5家為世茂股份全資控股。但隨著時(shí)間的推演，世茂股份旗下盈利的公司中，世茂房地產(chǎn)以少數(shù)股東角色間接持有的公司越來越多，且持股比例接近50%。如，2018年，武漢世茂嘉年華置業(yè)有限公司、泉州世茂融信新世紀(jì)房地產(chǎn)有限責(zé)任公司分別實(shí)現(xiàn)收入9.05億元和8.46億元，凈利潤分別為2.08億元和1.5億元，兩家公司49%的股份都由世茂房地產(chǎn)間接持有。

也就是說，近年以來，世茂房地產(chǎn)對世茂股份旗下子公司的持股增加，前者從后者獲得的“少數(shù)股東損益”在增多。這成為“助力”世茂房地產(chǎn)改善財(cái)務(wù)狀況的重要因素之一。參考前文數(shù)據(jù)，2015-2019年，世茂股份的少數(shù)股東損益占世茂房地產(chǎn)同期凈利潤的比例相當(dāng)于14.27%、12%、19%、26.28%、12.96%，即最高達(dá)到26%以上。

事實(shí)上，世茂房地產(chǎn)與世茂股份為關(guān)聯(lián)上市公司，而二者之間的關(guān)聯(lián)交易也一直為外界所關(guān)注。

早在2009年，許榮茂開始籌劃將其事業(yè)交由膝下一兒一女接班，女兒許薇薇接手了世茂股份，兒子許世壇則在世茂房地產(chǎn)任有關(guān)管理職務(wù)。

表9：2015-2019年世茂股份旗下部分項(xiàng)目公司的少數(shù)股東持股變化

許榮茂與世茂房地產(chǎn)、世茂股份三方簽訂了《不競爭協(xié)議》及其補(bǔ)充協(xié)議，明確了兩家公司各自的業(yè)務(wù)定位 世茂股份將致力于商業(yè)地產(chǎn)，世茂房地產(chǎn)將從事住宅和酒店業(yè)務(wù)；對于不可分割的地塊，將由世茂房地產(chǎn)與世茂股份成立項(xiàng)目公司，并由世茂股份絕對控股。

從體量規(guī)模看，世茂房地產(chǎn)明顯大過于世茂股份，前者是許氏家族的最大家底所在。

股權(quán)數(shù)據(jù)顯示，許榮茂持有世茂房地產(chǎn)69.643%股份，許世壇持有世茂房地產(chǎn)0.101%股份，許薇薇的持股未知。2009年“分家”之后，世茂集團(tuán)的主要股份仍然由許榮茂持有。

出生于1975年的許薇薇，比其胞弟許世壇大2歲，她曾經(jīng)在澳大利亞留學(xué)，獲得澳大利亞注冊會(huì)計(jì)師資格。在國內(nèi)的“富二代”中，許薇薇的名氣遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及新希望集團(tuán)劉暢、碧桂園集團(tuán)楊惠妍、娃哈哈集團(tuán)宗馥莉等人。

許薇薇畢業(yè)之后就加入了世茂股份，2009年，她代替父親成為了公司的總裁。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2009年至2015年，世茂股份的營業(yè)收入從10.61億元增長至150.33億元，增長了14.16倍；凈利潤從2.22億元提升至29.29億元，增長了13.2倍；資產(chǎn)總額從159.8億元增長至653.48億元，增長了4倍。

多項(xiàng)指標(biāo)顯示，許薇薇任職期間業(yè)績不俗。不過，2015年1月，許薇薇不再擔(dān)任世茂股份總裁，退任副董事長，由職業(yè)經(jīng)理人劉賽飛接任。工商資料顯示，同年2月，世茂股份法定代表人由許薇薇變更為劉賽飛。許薇薇退任的原因，外界不得而知。

許世壇1997年畢業(yè)于悉尼科技大學(xué)，2001年取得英國格林威治大學(xué)的房地產(chǎn)理學(xué)碩士學(xué)位，并于2004年在澳大利亞南澳大學(xué)取得工商管理碩士學(xué)位。

或許與眾多地產(chǎn)二代一樣，自出生日起，許世壇就肩負(fù)著家族企業(yè)傳承的重任。公開資料顯示，當(dāng)年剛從大學(xué)畢業(yè)時(shí)，許世壇先入職了香港一家房地產(chǎn)代理公司，從最基層的員工做起，每天挨家挨戶上門推銷。2000年3月，許世壇于正式加盟世茂房地產(chǎn)，出任銷售總監(jiān)，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的銷售、營銷、管理及設(shè)計(jì)工作。

值得注意的是，按照前述2009年確定的“分家”原則經(jīng)營多年之后，大約在2015年開始，原定以商業(yè)地產(chǎn)為主的世茂股份，其住宅銷售超越商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，正式突破了原有清晰的業(yè)務(wù)劃分。

數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，世茂股份實(shí)現(xiàn)住宅銷售收入107.75億元、81.19億元和158.51億元，毛利率分別為30.39%、31.99%和45.08%；商業(yè)地產(chǎn)銷售收入分別為30.09億元、45.57億元和15.31億元，毛利率分別為38.78%、33.26%和21.07%。無論是收入規(guī)模抑或盈利水平，世茂股份的住宅地產(chǎn)都勝過一籌，顯然已成為住宅地產(chǎn)公司。

可以看出，地域和業(yè)務(wù)劃分是房企劃定同業(yè)競爭的基本原則，世茂集團(tuán)也對旗下的兩家兄弟公司按照業(yè)務(wù)確定了同業(yè)競爭的原則，可隨著兩家公司各自向?qū)Ψ降臉I(yè)務(wù)范圍延展，這種涇渭分明的紅線逐漸模糊，兩家公司在業(yè)務(wù)構(gòu)成和地域上都在向?qū)Ψ綕B透。

以2015年作為時(shí)間點(diǎn)，世茂股份突破上述劃定的同業(yè)競爭業(yè)務(wù)界限，且與世茂房地產(chǎn)在利潤分配上相得益彰。正如世茂股份所言，對于不可分割的地塊，將由公司與世茂房地產(chǎn)成立項(xiàng)目公司共同定性開發(fā)，公司不斷增加的少數(shù)股東權(quán)益中的很大一部分即由世茂房地產(chǎn)構(gòu)成。對于少數(shù)股東，世茂股份并未吝嗇，是否有意在配合世茂房地產(chǎn)東山再起？

從2015年至2019年，世茂股份凈利潤規(guī)模從29.19億元增長至38.41億元，增長約31.58%。但從股價(jià)表現(xiàn)看，世茂股份2015年初均價(jià)約為4.6元/股，至2020年6月17日為4.26元/股，近5年時(shí)間里，其股價(jià)不漲反跌。而同期，世茂房地產(chǎn)股價(jià)增長超過300%。兩家公司的股價(jià)變化對比，耐人尋味。

綜上來看，從2015年至2019年，世茂房地產(chǎn)僅“投資物業(yè)之公允價(jià)值變動(dòng)+少數(shù)股東損益”項(xiàng)目的收益，占其同期凈利潤的比例高達(dá)60.21%、50.38%、28.06%、47.98%、34.06%。這意味著，在多年時(shí)間里，來自于前述兩項(xiàng)的貢獻(xiàn)占其當(dāng)期凈利潤的50%左右，最高超過60%。換言之，剔除“投資物業(yè)之公允價(jià)值變動(dòng)+少數(shù)股東損益”項(xiàng)目的收益，這家營收過千億的房企，房地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的凈利潤可想而知。

業(yè)績向來是企業(yè)叩響資本市場大門的“金鑰匙”。對于上市后的企業(yè)，財(cái)務(wù)報(bào)表是一支吸引投資、縱橫資本市場的“魔法棒”。而在資本市場上，上市公司賣房保殼、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等操作并不鮮見，利用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行投資物業(yè)重估等手法，也合乎規(guī)則，但是，投資者要評估公司的真實(shí)投資價(jià)值，仍需關(guān)注其業(yè)績內(nèi)核。

能否消化？

近年的急速擴(kuò)張，并非世茂房地產(chǎn)首次激進(jìn)冒險(xiǎn)。其2013年的兇猛擴(kuò)張?jiān)l(fā)工程質(zhì)量失控、負(fù)債過高及地位滑落等問題。行業(yè)內(nèi)，一度激進(jìn)擴(kuò)張的富力地產(chǎn)、福晟國際等房企相繼陷入被動(dòng)局面?！按筌S進(jìn)”的世茂房地產(chǎn)會(huì)重蹈覆轍嗎？

去化壓力

有媒體戲稱“福晟跌倒，世茂吃飽”。這一番激進(jìn)的收購及擴(kuò)張之后，世茂房地產(chǎn)能否順利消化其納入麾下的大量項(xiàng)目？

如前文提及，大量的收購使世茂房地產(chǎn)的土地分布從一二線向三四線城市擴(kuò)展，其進(jìn)駐的城市從41個(gè)增加至120個(gè)。數(shù)據(jù)顯示，2017年，世茂房地產(chǎn)的土地布局主要集中在一線城市（58%）和二線城市（30%），三四線城市僅占12%；2019年，其新增貨值區(qū)域分布中，一線城市占比降至12%，三四線城市占比則由12%暴增至51%?？梢哉f，經(jīng)過幾年的擴(kuò)張，世茂房地產(chǎn)的土地布局結(jié)構(gòu)相比往日已完全倒置。

那么，三四線城市的項(xiàng)目容易消化嗎？

在全國三四線城市新開盤項(xiàng)目去化率下滑不足50%的情況下，世茂房地產(chǎn)承受的壓力可想而知。2018年，世茂房地產(chǎn)全年去化率為65%；2019年該項(xiàng)指標(biāo)降至56.83%，同比下降超過8個(gè)百分點(diǎn)。

存貨/預(yù)收賬款、預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率兩項(xiàng)指標(biāo)，是體現(xiàn)房企去化壓力的關(guān)鍵指標(biāo)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計(jì)算，2015年至2019年，世茂房地產(chǎn)的存貨/預(yù)收賬款分別為3.71、3.84、4.05、4.74、4.7；其同期的預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.8、1.89、2.13、2.1、1.29。世茂房地產(chǎn)這兩項(xiàng)指標(biāo)，在房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)均位居靠后的位置。也就是說，世茂房地產(chǎn)是行業(yè)內(nèi)去化壓力最大的房企之一。在“房住不炒”、市場回歸理性的趨勢下，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

融資壓力

表面上看，歷經(jīng)數(shù)年激進(jìn)擴(kuò)張的世茂房地產(chǎn)，仍然不同于大多數(shù)閩系房企的“高杠桿”風(fēng)格，其資產(chǎn)負(fù)債率在業(yè)內(nèi)并不算突出。2015-2019年，世茂房地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.4%、66.32%、68.54%、72.12%、75.25%。但顯而易見的是，其資產(chǎn)負(fù)債率是逐年上升的。

另一方面，世茂房地產(chǎn)的利潤增速開始放緩。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年，世茂房地產(chǎn)凈利潤同比增速僅為12.68%，較上年同期的51.6%增速下降接近30個(gè)百分點(diǎn)；2019年該項(xiàng)指標(biāo)也不過23.35%。而同期TOP30上市房企的平均漲幅超過30%。

如上文所述，世茂房地產(chǎn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在一定程度上得益于關(guān)聯(lián)公司助力、投資物業(yè)價(jià)值重估等財(cái)技調(diào)節(jié)。但由于前述財(cái)技的優(yōu)化空間有限，同時(shí)在“買買買”的模式下，世茂房地產(chǎn)的總負(fù)債及凈負(fù)債率勢必會(huì)進(jìn)一步走高。多重因素共振下，其融資能力軟肋或很快顯現(xiàn)。

此外，世茂房地產(chǎn)旗下持有不少酒店及商業(yè)資產(chǎn)，其在該類商業(yè)物業(yè)上沉淀了大量資金，資金需求加大。數(shù)據(jù)顯示，過去兩年，世茂房地產(chǎn)在深圳、上海等地自持了不少酒店、高樓資產(chǎn)；2018年內(nèi)，世茂房地產(chǎn)有46億元收入來自酒店經(jīng)營、商業(yè)運(yùn)營、物業(yè)管理及其他業(yè)務(wù)，同比增長26.9%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，世茂房地產(chǎn)2015-2019年的速動(dòng)比率分別為0.51、0.58、0.66、0.51、0.46。也就是說，其短債償付能力逐年下降，已經(jīng)跌至近年最低水平。同時(shí)，2019年其該項(xiàng)指標(biāo)首次跌至0.5以下。事實(shí)上，財(cái)務(wù)理論表明，速動(dòng)比率是反映上市公司償債能力的重要指標(biāo)，是其速動(dòng)資產(chǎn)除以一年內(nèi)到期的負(fù)債得到的數(shù)值。若速動(dòng)比率低于0.5，則表明該公司存在短期償債能力風(fēng)險(xiǎn)。

相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2019年第一季度以來，世茂房地產(chǎn)的授信額度使用率超過90.09%，其他TOP20房企的授信額度使用率均在75%以下。這或表明，規(guī)模擴(kuò)張下的世茂房地產(chǎn)相比其他房企資金流更顯干涸。如果世茂房地產(chǎn)仍在并購?fù)苿?dòng)下的規(guī)模擴(kuò)張之路上狂奔，其必然需要巨大的資金支撐，那么，其將如何保證資金鏈安全？

并購模式的風(fēng)險(xiǎn)累積

公開市場拿地貴、條件嚴(yán)苛，房企相繼都在并購上打主意。世茂房地產(chǎn)持續(xù)扮演“新白衣騎士”的角色，成為繼融創(chuàng)中國和陽光城之后的新晉地產(chǎn)“并購?fù)酢?。但是，并購市場上留下的好?xiàng)目越來越少，雷越來越多。

有業(yè)內(nèi)人士表示，世茂房地產(chǎn)拿的項(xiàng)目中，有些是“搞不動(dòng)”的項(xiàng)目，里面利益牽涉復(fù)雜，可能是無解的。例如，其斥資64億元收購的粵泰股份資產(chǎn)包中，廣州天鵝灣二期項(xiàng)目、嘉盛項(xiàng)目、中浩豐項(xiàng)目股權(quán)因債務(wù)訴訟已被凍結(jié)、查封或輪候查封，涉及債務(wù)訴訟金額逾45億元。世茂房地產(chǎn)收購粵泰股份的5個(gè)項(xiàng)目，均是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或在建工程轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行合作，在建項(xiàng)目存在對外抵押以及被查封的情況，能否順利盤活存在變數(shù)。世茂房地產(chǎn)收購的項(xiàng)目中，有些已是“資不抵債”。

按照世茂福晟之間的“接管”方案，世茂房地產(chǎn)將福晟集團(tuán)最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)納入世茂海峽公司與即將上市的物業(yè)板塊，將次優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)納入世茂福晟平臺，放棄了諸如福晟國際等相對劣質(zhì)資產(chǎn)。福晟集團(tuán)委身于世茂房地產(chǎn)之后，后者與福晟集團(tuán)仍然存在大量的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)和項(xiàng)目，相關(guān)的債務(wù)糾紛仍然未得到解決。按照法律界人士的觀點(diǎn)，如果福晟集團(tuán)債權(quán)人利益得不到保護(hù)，相關(guān)債權(quán)人仍然可能采取訴訟、仲裁、申請破產(chǎn)等手段去維護(hù)權(quán)利，通過破產(chǎn)程序撤銷世茂房地產(chǎn)和福晟集團(tuán)之間的交易。從某種意義上說，世茂房地產(chǎn)接管福晟板塊的項(xiàng)目，后續(xù)仍有不少“麻煩”需要面對，而這些“掃尾”的消耗究竟會(huì)有多大，仍未可知。

房企要快速規(guī)?；l(fā)展，高周轉(zhuǎn)是關(guān)鍵因素。世茂房地產(chǎn)收購的項(xiàng)目，如果存在糾紛，或后續(xù)開發(fā)仍然面臨大量的資金籌措及運(yùn)營難題，仍需持續(xù)“輸血”才能正式變現(xiàn)，這或直接制約其周轉(zhuǎn)速度。世茂房地產(chǎn)表面上低價(jià)收購的項(xiàng)目，是“金元寶”還是“燙手山芋”，尚需觀察。