荀玉根

中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級目標(biāo)類似美國，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對標(biāo)，金改最終提高券商ROE。

投資者對券商股有兩大疑慮：一是對券商的盈利能力沒信心;二是對市場的牛市信心不足，券商的貝塔屬性未必會有很好的表現(xiàn)。

回顧美國券商的發(fā)展史，1980年代之后，美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了轉(zhuǎn)型，股權(quán)融資壯大，同時長線資金進入股市使得股票市場和機構(gòu)投資者均得到了發(fā)展，券商的業(yè)務(wù)因此走向規(guī)?；投嘣?，券商在整個經(jīng)濟體系中的重要性逐步提升，券商資產(chǎn)占GDP的比重從1980年初的2%一直提升至2007年的45%。將視線放回中國券商，未來也將是其發(fā)展的黃金時代。過去20年，中國人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和政策的寬松促使地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，整個經(jīng)濟體以工業(yè)化為主，但是展望未來，已進入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化階段，未來經(jīng)濟主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向消費+科技，類似美國1980年代。

在2000-2019年期間;中國第一產(chǎn)業(yè)占比從14.7%降至7.1%，第二產(chǎn)業(yè)占比從45.5%降至39%，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從第一、二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。橫向?qū)Ρ让绹?，?dāng)前中國第三產(chǎn)業(yè)占比54%，美國為81%，中國融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)占比3%，美國58%，未來中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型必將帶來融資結(jié)構(gòu)的變化，股權(quán)融資占比將逐步上升。隨著中國資本市場做大做強，機構(gòu)投資者隊伍壯大，券商的業(yè)務(wù)模式將有更大的改進空間，ROE也會從當(dāng)前的5%-6%向銀行業(yè)的10%-12%以及美國同業(yè)的10%上下靠攏，同時券商的估值也將因盈利中樞的抬升而抬升。

當(dāng)然，券商的做大做強也離不開政策的支持，2019年2月，中共中央總書記習(xí)近平在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時強調(diào)要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力”。同年9月，證監(jiān)會系統(tǒng)全面深化資本市場改革的12條重點任務(wù)正式發(fā)布，11月證監(jiān)會列舉了六項打造航母級證券公司的政策措施，鼓勵市場化并購重組，進一步豐富證券公司服務(wù)功能。未來各項政策將有望逐步落地，券商將走向?qū)I(yè)化、多元化、規(guī)模化發(fā)展。美國證券公司總資產(chǎn)占GDP的比重從7%上升到20%花了正好10年時間，假設(shè)10年后中國證券公司資產(chǎn)占GDP比重也從當(dāng)前的7%上升到20%，同時假設(shè)GDP名義年化增速為6%-8%，那對應(yīng)證券公司總資產(chǎn)的年化增速為15%-20%，未來券商整體的利潤和市值還有很大成長空間。

牛市3浪徐徐展開，券商貝塔屬性體現(xiàn)。2019年1月4日，上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，3288點后市場進入牛市2浪回調(diào)，疫情沖擊下2浪被拉長，使得基本面形態(tài)由2019Q3-Q4的圓弧底變成了2020Q1再砸深坑，2020Q1全部A股歸屬母公司凈利同比-24%?，F(xiàn)在國內(nèi)疫情已經(jīng)得到控制，經(jīng)濟活動將逐步向正常水平靠攏，疊加“兩會”開完后積極的財政貨幣政策逐步落地，預(yù)計Q3基本面將迎來明顯回升，牛市3浪逐漸展開。

參考歷史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額1.6倍到2.5倍，而本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，市場未來進入3浪日均成交額有望達1.5萬億元上下，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億元，券商的利潤因此會大幅抬升。2020Q1券商歸母凈利潤同比增速為-23%，目前基于行業(yè)分析師預(yù)測值的萬得一致預(yù)期券商2020-2021年歸母凈利潤增速均在10%左右。但是站在策略的角度，預(yù)計下半年到2021年都將處在牛市中，成交量放大后券商2020-2021年的業(yè)績將大幅提升，參考2013-2015年牛市，上市券商的歸母凈利潤同比增速在2014/2015年分別為110%和140%，2015年上半年的歸母凈利潤增速高達360%，那么2020-2021兩年券商的歸母凈利潤增速可能高于當(dāng)前行業(yè)分析師的預(yù)測值。目前，券商的估值和基金的配置力度都不高，截至7月6日，券商行業(yè)PB（LF）為1.97倍，處在2010年以來從低到高63%的分位。從基金持倉看，2020年Q1基金重倉股中券商的市值占比為0.7%，遠低于滬深300指數(shù)中券商股8%的占比。