方斐

7月以來，券商股異軍突起吸睛無數(shù)，這與券商估值嚴重低估有直接關(guān)系。加上當前券商行業(yè)面臨的流動性和政策環(huán)境的不匹配，隨著市場風(fēng)險偏好的修復(fù)和市場風(fēng)格的切換，低估值的券商板塊的集體爆發(fā)也在預(yù)料之中。

目前來看，券商板塊估值修復(fù)是主因，其次是央行宣布7月1日起下調(diào)再貸款利率和再貼現(xiàn)利率，導(dǎo)致近期市場糾結(jié)的貨幣轉(zhuǎn)向證偽，流動性依然保持充裕。加之消息面上券商合并重組、銀行獲取券商牌照等成為券商板塊行情爆發(fā)的誘導(dǎo)因素。

在政策面上，7月3日，科創(chuàng)板再融資新規(guī)和減持新規(guī)落地。在再融資方面，上交所進一步優(yōu)化和精簡了再融資的審核流程，與科創(chuàng)板IPO審核相比，科創(chuàng)板上市公司再融資的審核周期進一步縮短，并針對小額快速融資設(shè)置簡易程序;在減持方面，新規(guī)進一步優(yōu)化了詢價轉(zhuǎn)讓制度并細化了配售減持制度。

此外，隨著證金公司宣布取消證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金提取比例限制，有利于券商減少資金占用，提升券商兩融業(yè)務(wù)規(guī)模。除了市場風(fēng)險偏好改善、注冊制推進等政策利好外，監(jiān)管鼓勵行業(yè)做大做強的態(tài)度成為本輪券商板塊行情的又一重要支撐，后續(xù)行業(yè)政策面仍有望超預(yù)期。

隨著交易額和兩融規(guī)模的加速擴張，券商2020年全年盈利增長超預(yù)期毋庸置疑。目前板塊動態(tài)PE距離估值中樞仍有空間，考慮到行業(yè)處于歷史機遇期，加上政策利好延續(xù)，估值中樞存在上行空間，看好券商延續(xù)戴維斯雙擊。

利好政策疊出

從政策面看，隨著《科創(chuàng)板上市公司再融資規(guī)則》正式稿的落地，審核周期較IPO進一步縮短，同時設(shè)置“小額快速”再融資機制。與征求稿的區(qū)別主要在增加可轉(zhuǎn)債品種和優(yōu)化簡易程序（明確審核周期2+3+3天《取消95折定價》）。此外，中證金宣布取消券商轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金提取比例限制，將在一定程度上降低券商轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券的資金成本，邊際利好兩融業(yè)務(wù)。在政策利好疊加權(quán)益市場風(fēng)險偏好提升的雙重驅(qū)動下，券商板塊延續(xù)戴維斯雙擊概率較大。

與征求意見稿相比，此次正式稿增加了可轉(zhuǎn)債發(fā)行，明確“小額快速”再融資適用簡易程序，向特定對象發(fā)行融資總額不超過人民幣3億元且不超過最近一年末凈資產(chǎn)20%的股票，最快6個工作日可完成審核注冊;取消增發(fā)價格“九五折”的安排，改為不低于公告招股意向書前二十個交易日或者前一個交易日公司股票均價，科創(chuàng)板企業(yè)融資渠道進一步拓寬。

上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以向特定機構(gòu)投資者詢價轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實施細則》，優(yōu)化詢價轉(zhuǎn)讓，簡化交易環(huán)節(jié)，增加履約保障措施，出讓方申報鎖定擬轉(zhuǎn)讓股份額度，受讓方無正當理由不得放棄認購，明確認購邀請書載明轉(zhuǎn)讓價格下限，不得低于發(fā)送認購邀請書之日前二十個交易日科創(chuàng)公司股票交易均價的70%;配售減持細化流程，同樣設(shè)定70%價格底線，為中長期資金參與受讓預(yù)留了制度空間。

證金公司修改轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金管理實施細則以及轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)合同，取消證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金提取比例限制，規(guī)定證券公司的保證金比例超過其保證金比例檔次時（原規(guī)定為保證金比例超過100%時），可以向申請?zhí)崛〕霾糠值谋ＷC金。根據(jù)目前規(guī)則，證金公司對證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)設(shè)置不同檔次的保證金比例要求，最高為50%，最低為20%。

圖1：2020年1-6月IPO承銷規(guī)模累計同比+131%

資料來源：Wind，開源證券研究所

根據(jù)機構(gòu)分析，取消保證金提取比例限制，有望提升券商資金使用效率，促進轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)發(fā)展，未來資本市場改革繼續(xù)提速。金融政策和央行的貨幣政策通過整個資本市場的發(fā)展來實現(xiàn)資金直達實體經(jīng)濟，各項改革政策持續(xù)細化，提升直接融資的占比，券商中介職能不斷強化，投行帶動機構(gòu)業(yè)務(wù)條線發(fā)力，同時流動性相對寬松，后續(xù)長期投資者引入、提升市場交易活躍度等相關(guān)政策有望推出，目前市場交易量及兩融規(guī)模放量，券商經(jīng)紀、交易等業(yè)務(wù)與資本市場緊密結(jié)合，反映投資者預(yù)期，強Beta屬性下具備政策和基本面的雙重支持。

近日，有報道稱，證監(jiān)會計劃向商業(yè)銀行試點發(fā)放券商牌照，目前銀證混業(yè)有兩條法律障礙，但兩條法規(guī)最后一句話均是國家另有規(guī)定的除外。如果傳聞為真，即便在現(xiàn)行法律框架下，通過國務(wù)院特批的方式進行試點仍然可行。同時，在貿(mào)易摩擦、新冠疫情后復(fù)產(chǎn)復(fù)工、科技創(chuàng)新走出中等收入陷阱等背景下，銀證混業(yè)比5年前更具有必要性，政策障礙并非不可打破。

根據(jù)信達證券的分析，總體來看，流動性+經(jīng)濟邊際向好仍是雙重前提，復(fù)蘇的基本面已經(jīng)在債市率先反應(yīng)，在寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，?jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期明確加強的情況下，此輪券商行情遲早會來。融資體系的重大變革，券商將深度參與，一切股權(quán)融資窗口的打開均體現(xiàn)了監(jiān)管引導(dǎo)中國歷史悠久的間接融資體系向直接融資轉(zhuǎn)型。為防范金融風(fēng)險，監(jiān)管層先后出臺了一系列文件精準拆彈2016-2019年“影子銀行”規(guī)模持續(xù)壓降15萬億元。受投行業(yè)績爆發(fā)的帶動，上市券商凈利潤達533億元，同比增長19%，靚眼的投行業(yè)務(wù)為全年業(yè)績打下堅定基礎(chǔ)。如果銀證混業(yè)，券商股權(quán)融資帶來增量業(yè)務(wù)，券商有望發(fā)揮股權(quán)融資領(lǐng)域的優(yōu)勢，為銀行的企業(yè)客戶提供全生命周期的服務(wù);銀行理財業(yè)務(wù)規(guī)模和客戶數(shù)遠超券商資管，券商有望利用銀行豐富的高凈值客戶資源打通財富管理全鏈條。

信達證券認為，實際上，在本輪券商行情啟動之前，市場關(guān)注度極低。但由于券商板塊的Beta屬性，一旦啟動后往往伴隨著自強化特征，交易量放大帶來經(jīng)紀、兩融、券商自營等業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，進一步提升業(yè)績拉動估值。如傭金率保持2019年平均水平不變，假設(shè)2020年日均交易額沖高達到日均9000億元，將給行業(yè)帶來1360億元的經(jīng)紀收入;從中介業(yè)務(wù)來看，2019年12月18日以來，兩融規(guī)模始終維持在萬億元以上，除利息收入外，由于兩融投資者的換手率及傭金率均高于普通投資者，其帶來的手續(xù)費收入也相當可觀，預(yù)計全年日均兩融余額12000億元，2020年行業(yè)融資融券收入為700億元。

此外，科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券制度帶來券源增加，融券業(yè)務(wù)空間被打開。未來市場化轉(zhuǎn)融券將推廣到存量板塊，隨著創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)融券制度的推進以及科創(chuàng)板融券T+0的落地，融券規(guī)?；?qū)⑦M一步提升。疊加轉(zhuǎn)融通取消保證金提取比例，券商現(xiàn)金管理的效率大大提升，有利于券商轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的進一步發(fā)展。

在監(jiān)管對證券行業(yè)進行分類評級且業(yè)務(wù)放開準繩參考評級結(jié)果后，風(fēng)控實力和資本實力占優(yōu)的頭部券商可以開展更多業(yè)務(wù)，因此，歷史上形成的大小券商估值差在不斷收斂，但頭部券商的估值錨仍然具有較強的參考意義。

券商深度參與直融

早在2019年9月，證監(jiān)會提出的全面深化資本市場改革十二條為綱領(lǐng)性文件，后續(xù)圍繞其中的推廣注冊制、推動中長期資金入市、建設(shè)高質(zhì)量投行、加強投資者保護等相關(guān)政策迅速落地。2019年年底《新證券法》的修訂，進一步落實全面推行注冊制的基本定位;隨后4月份便將創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制;同時，啟動新三板新一輪改革，設(shè)立精選層，引入公募基金、轉(zhuǎn)板制度等。一切股權(quán)融資窗口的打開均體現(xiàn)了監(jiān)管引導(dǎo)中國歷史悠久的間接融資體系向直接融資轉(zhuǎn)型。

信達證券認為，自十一屆三中全會后為中國經(jīng)濟騰飛做出了突出貢獻的銀行導(dǎo)向型金融體系已經(jīng)無法滿足來自于居民、企業(yè)和政府三方面的要求，資本市場改革迫在眉睫，大力發(fā)展直接融資將助力產(chǎn)業(yè)升級，幫助中國跨過中等收入陷阱，這也是2020年以來政策密集出臺的核心出發(fā)點。

從歷史上看，由投資趨動經(jīng)濟增長帶來的“影子銀行”問題的危害無需多言，銀行理財資金——非銀牌照形成非標產(chǎn)品——投向房地產(chǎn)、城投平臺帶來了泛資管行業(yè)的虛假繁榮，2019年年底，中國資管行業(yè)規(guī)模超過110萬億元，其中，以券商單一資管、基金子公司、單一信托為代表的通道類業(yè)務(wù)約為20.6萬億元，占比約為18%。自2017年銀保監(jiān)會啟動整治金融亂象、拆解“影子銀行”后，監(jiān)管層先后出臺了一系列文件進行精準拆彈，2016-2019年，“影子銀行”規(guī)模持續(xù)壓降15萬億元。

與此同時，為了防范“影子銀行”對社會融資規(guī)模帶來的沖擊，監(jiān)管深入推進金融供給側(cè)改革，引導(dǎo)更多資金及時、有效的流向民營和小微企業(yè)。成立銀行理財子公司、嚴控非銀機構(gòu)投資非標比例，預(yù)計未來表外轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢明確，標準化債權(quán)將成為行業(yè)投資首選標的。

2020年前3個月，受疫情的影響，盡管日均交易量超過8500億元，同比增加47%，但由于主要指數(shù)下行，自營拖累上市券商業(yè)績同比下降6.2%。截至5月底，受投行業(yè)績爆發(fā)的帶動，上市券商凈利潤達533億元，同比增長19%。從上半年投行業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看，IPO 融資規(guī)模1412億元，同比增長134%;再融資規(guī)模3602億元，同比增長20%;債券融資規(guī)模44034億元，同比增長28%，上半年行業(yè)實現(xiàn)投行收入84.7億元，同比增長超過70%，靚眼的投行業(yè)務(wù)為全年業(yè)績打下堅定的基礎(chǔ)。

對券商行業(yè)而言，銀證混業(yè)是一個新的變量因素，那么，現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，如果銀證混業(yè)成為現(xiàn)實，券商的想象空間究竟如何？

長期以來，中國的社融結(jié)構(gòu)以間接融資為主，銀行由于風(fēng)險偏好較低，對抵押物和信用主體要求較高，因此更多為國企和大客戶服務(wù)，初創(chuàng)企業(yè)和輕資產(chǎn)企業(yè)較難得到低成本資金。而銀行如果擁有券商牌照，將打通客戶和資本市場的通道，券商有望憑借專業(yè)的研究和定價能力為中小企業(yè)股權(quán)融資服務(wù)。此外，注冊制的推出進一步強化了市場價值發(fā)現(xiàn)的功能。

而且，券商有望發(fā)揮股權(quán)融資領(lǐng)域的優(yōu)勢，為銀行的企業(yè)客戶提供全生命周期的服務(wù)。銀行和券商在投行業(yè)務(wù)能力上有一定的差異。銀行是債券承銷的第一大主體，截至2020 年7月5日，銀行債承占總承銷金額的65%，券商占比為35%。銀行優(yōu)勢在于銀行間債券承銷，目前是銀行間債券市場最大的承銷商，涵蓋包括短融、中票、定向工具、資產(chǎn)支持證券等業(yè)務(wù)品種，而缺乏交易所市場債券承銷（包括公司債、企業(yè)債）以及股票承銷資格。而券商在股權(quán)承銷領(lǐng)域具有優(yōu)勢，對銀行債承形成有力的補充。未來，券商有望繼續(xù)發(fā)揮資本中介的作用，整合銀行客戶資源，提供全生命周期服務(wù)。

由于銀行理財業(yè)務(wù)規(guī)模和客戶數(shù)遠超券商資管，券商有望利用銀行豐富的高凈值客戶資源打通財富管理全鏈條。在規(guī)模方面，截至2019年年末，券商資管規(guī)模為10.8萬億元，其中集合資管規(guī)模僅2萬億元，與超過30萬億元的銀行理財規(guī)模和超過20萬億元的信托規(guī)模相差甚遠。從客戶數(shù)方面看，券商零售客戶數(shù)遠低于銀行和保險。2019年，國泰君安和中信證券客戶數(shù)僅分別為1354萬戶和870萬戶，而工商銀行、中國平安、招商銀行和中信銀行零售客戶數(shù)分別為6.5億戶、2億戶、1.44億戶、1億戶。

以招行為例，2019年私行（日均人民幣總資產(chǎn)超過1000萬元）零售客戶數(shù)為81674 戶，AUM達 2.23萬億元，戶均總資產(chǎn)2731.66萬元。中國居民財富呈現(xiàn)二八分化格局，極少量高凈值客戶就占據(jù)了大多數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模。2018年，高凈值和超高凈值（AUM超過50萬元以上）客戶236.26萬戶，僅占零售客戶總數(shù)的2%，但AUM貢獻超過80%。混業(yè)經(jīng)營后，券商有望利用銀行的高凈值客戶優(yōu)勢，同時憑借專業(yè)和市場化的投資和研究能力（涵蓋股票市場、債券市場、私募股權(quán)、衍生品以及橫跨一二級市場的聯(lián)動能力等），挖掘高凈值人群潛在的需求，為客戶打造全方位定制化的綜合財富管理。

未來，隨著金融市場發(fā)展的不斷完善，高凈值客戶需求也將進一步細分，高凈值客戶不再簡單停留在低風(fēng)險水平的收益，而是深度進入資本市場，有望為股市帶來長線資金。

券商想象空間大

回顧2014 年10月到2015年4月交易量大幅上升，達到日均交易額7500億元，而 2014年前三個季度日均交易量不足2200億元，彼時行業(yè)平均傭金率為0.069%，交易量上升帶給行業(yè)1440億元的經(jīng)紀收。（2014年全年行業(yè)收入為2600億元）。近幾年，雖然傭金率逐漸下滑至2019年的0.031%，但交易量暴漲帶給行業(yè)的增量收入依然可觀。

截至目前，2020年滬深兩市日均成交額7656億元，而7月以來滬深兩市交易量已經(jīng)破萬億元，按照2019年平均傭金率測算，如傭金率保持2019年平均水平不變，日均交易額每提升1000億元將帶給行業(yè)146億元經(jīng)紀收入，約占行業(yè)收入的4%;假設(shè)2020年日均交易額沖高達到日均9000億元，將給行業(yè)帶來1360億元的經(jīng)紀收入。

從資本中介業(yè)務(wù)來看，2019年12月18日以來，兩融規(guī)模始終維持在萬億元以上，而 2015年兩融日均余額為13500億元，日均兩融交易額為1320億元，占A股成交金額的 14.5%，2020年至今，兩融日均余額10805億元，而日均兩融交易量與占A股成交額比例下降較多，分別為693億元和9.93%，說明兩融投資者換手率正在下降，杠桿投資者趨于理性。

從收入的角度來看，除利息收入外，由于兩融投資者的換手率及傭金率均高于普通投資者，其帶來的手續(xù)費收入也相當可觀。按照4%的息差假設(shè)、傭金率0.1%，預(yù)計全年日均兩融余額12000億元，2020年行業(yè)融資融券收入為700 億元（利息收入480億元，以日均兩融交易額900億元計算手續(xù)費收入約為220億元），約占行業(yè)收入的16.5%。

與融資業(yè)務(wù)相比，中國融券業(yè)務(wù)發(fā)展相對滯后。截至2020年6月，融券余額占兩融余額僅為3%，與海外發(fā)達國家相比仍有較大的發(fā)展空間（美國2000年以來均值為33%）。一大原因是融券券源較少，融券標的以主板為主，同時融券券源只能以券商自營持有的股票，融出給具有做空需求的客戶。2019年4月，上交所、證金公司和中國結(jié)算聯(lián)合發(fā)布的《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實施細則》，科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券通過增量來推進存量改革，將券源擴大至公募基金、社保基金、保險資金等機構(gòu)投資者以及參與科創(chuàng)板發(fā)行人首次公開發(fā)行的戰(zhàn)略投資者。

從2019年7月科創(chuàng)板開通以來，市場對科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的需求增大，兩市轉(zhuǎn)融券余額實現(xiàn)較快增長，截至2020年6月30日，轉(zhuǎn)融券余額為77.2億元，比2018年7月的34.7億元翻了1倍，推動科創(chuàng)板融券業(yè)務(wù)快速發(fā)展，融券占兩融余額的比例達27.3%，接近發(fā)達國家的水平。此外，券商出借效率進一步提升。約定申報方式由證券公司借入股票次日可供客戶融券賣出改為當日，大幅提升交易效率。未來市場化轉(zhuǎn)融券將推廣到存量板塊，隨著創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)融券制度的推進以及科創(chuàng)板融券T+0的落地，融券規(guī)模或?qū)⑦M一步提升，做空機制或?qū)⒏油晟啤?/p>

回溯券商上兩次波瀾壯闊的大行情，2005-2006年，由股權(quán)分置改革帶來上市公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時公募、社保、險資等入市，大牛市使得中信證券2006年、2007年利潤增速分別達到800%和500%，區(qū)間漲幅達15 倍;2014-2015年，由于創(chuàng)新大會放開資管和兩融，使得行業(yè)分別實現(xiàn)120%和150%的利潤增長，龍頭西部證券區(qū)間漲幅為4倍。

截至7月3日收盤，券商板塊整體市凈率為2.01倍，5家大型券商平均市凈率為1.38倍（5年以來前44%水平）。參考2019年龍頭券商的PB峰值（3月7日1.73倍），且目前流動性環(huán)境和投行業(yè)務(wù)比2018年均有進一步改善，券商行情前景看好。券商板塊行情對存量資金有虹吸作用，但更應(yīng)該重視的是券商行情對場外資金的吸引，散戶對于牛市有路徑依賴。華西證券認為，盡管此輪行情不會像2014年3月-2015年4月（270.28%）杠桿牛那么強勢，但整體流動性和政策面好于2018年10月-2019年3月（84.72%）。

當前，券商板塊呈現(xiàn)出明顯的Beta屬性，此時研究券商基本面對行情的指導(dǎo)效果不如判斷大盤趨勢更為重要，既然如此，投資者應(yīng)更加關(guān)注高頻數(shù)據(jù)兩融、交易量和新開戶數(shù)，以此觀察杠桿資金、市場情緒和增量資金的情況。此外，如果萬億元成交量可以持續(xù)，那么券商行情仍可看高一線;而一旦成交量出現(xiàn)回落，或嚴監(jiān)管杠桿資金入市表態(tài)，那短期券商有回踩需求，但中長期行情仍未結(jié)束。

華金證券認為，證金公司7月3日發(fā)布公告稱，修改涉及券商轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的保證金提取比例限制，將原“保證金比例超過 100%時，可以 向本公司申請?zhí)崛〕霾糠值谋ＷC金”，修改為“保證金比例超過其保證金比例 檔次時……”保證金檔次最高為50%、最低為20%。此次取消保證金提取比例限制，短期來看，有利于進一步激發(fā)券商兩融業(yè)務(wù)的活躍度，放大資金杠桿比例，從供給端的角度來看可以提升券商資金和證券的使用效率。

而且，股市的活躍帶來兩融余額持續(xù)增長，6月日均兩融余額同比增長23%、環(huán)比增長4%。截至7月2日，兩融余額為1.18萬億元（融資余額1.14萬億元、融券余額341億元）。長期來看，政策鼓勵券商發(fā)展兩融業(yè)務(wù)，尤其是隨著科創(chuàng)板的推出，兩融業(yè)務(wù)的需求帶動轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的發(fā)展。目前融券規(guī)模比例較小，融券規(guī)模比不足3%，相較海外20%-30%（日本近幾年平均為28%），未來仍有較大的想象空間。

因此，在資金和政策的雙重推動下，當前證券板塊已展現(xiàn)出高貝塔屬性，預(yù)期券商股估值倍數(shù)將繼續(xù)提升。券商板塊的核心邏輯在于，政策支持直接融資的力度和寬貨幣下資本市場的行情。政策鼓勵資本市場發(fā)展以及支持打造一流投行，目前市場交易量及兩融規(guī)模放量，證券行業(yè)具備政策和基本面支持。此外，由于金融監(jiān)管政策的大方向是發(fā)展壯大資本市場，以及由此導(dǎo)致的對融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高直接融資比例結(jié)合貨幣政策的寬松，對券商板塊業(yè)務(wù)與交易層面均形成前所未有的利好。