詩與星空

借殼武漢中商上市后，2020年4月29日，居然之家（000785.SZ）發(fā)布了2019年年報，交出了上市后的第一份答卷。

年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入90.85億元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤31.26億元，同比分別增長7.94%和60.08%。

因為是上市第一年，公司的組織架構(gòu)和資本運作方式發(fā)生了較大變化，年報數(shù)據(jù)和往年對比，可比性不強，但是一些異常指標，可以讓我們對公司的真實經(jīng)營情況有更深的了解。

在公司的資產(chǎn)負債表中，有接近40億元的其他非流動資產(chǎn)，占總資產(chǎn)的12%左右，這部分資產(chǎn)的構(gòu)成，引起了筆者的興趣。

其他非流動資產(chǎn)的構(gòu)成

先看一下居然之家的商譽。作為借殼上市的公司，竟然幾乎沒有商譽（賬面僅有1160.5萬元商譽），這很不符合常理。難道真的是按照賬面原價并購的各種子公司？

直到筆者把視線移到了其他非流動資產(chǎn)，才發(fā)現(xiàn)公司財技了得。

年報附注披露，公司40億元的其他非流動資產(chǎn)中，絕大多數(shù)是預付款，包括預付土地使用權(quán)、預付租金、預付物業(yè)費。其中，僅預付給一家公司的租金就高達12.9億元，租期到2041年。

一般來說，和長期合作伙伴簽署租賃協(xié)議屬于正常，但一次性支付幾十年的租金并不太正常。大多數(shù)情況下，考慮到物價變化因素，都是幾年一付甚至一年一付。尤其是對于上市公司來說，這么做涉嫌利益輸送。

而這個一口氣收了24年租金的公司，和居然之家什么關系？原來，是居然之家收購的一家子公司的原母公司。

居然之家2018年8月取得鄭州居然之家歐凱龍北龍湖家居建材有限公司（下稱“鄭州歐凱龍”）的控制權(quán)，鄭州歐凱龍根據(jù)其與河南歐凱龍家具家居集團有限公司（下稱“河南歐凱龍”）簽署的《合作經(jīng)營協(xié)議》，取得了具備開業(yè)條件的物業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營租賃權(quán)，租賃期截至2041年11月止。

據(jù)企查查，河南歐凱龍原是鄭州歐凱龍的大股東，2017年，居然之家和河南歐凱龍簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。2018年，居然之家通過相互持股的方式從河南歐凱龍獲得了鄭州歐凱龍60%的股權(quán)，從而實現(xiàn)了控股。

因為沒有產(chǎn)生溢價收購，所以居然之家的并購行為不需要體現(xiàn)為商譽，也就沒有后續(xù)因為經(jīng)營不善帶來的商譽減值風險。

鄭州歐凱龍的經(jīng)營狀況如何？居然之家的年報顯示了答案，2018年虧損2940萬元，2019年虧損974萬元。

看到這里就能恍然大悟了，如果參照正常的商業(yè)邏輯，溢價收購鄭州歐凱龍，勢必要求對方承諾業(yè)績并計入商譽，因為業(yè)績虧損又不得不計提商譽減值準備影響利潤，會大幅拉低居然之家的凈利潤。不如換個核算模式，不體現(xiàn)在商譽里，然后向?qū)Ψ酱蠊蓶|提前預付24年租金。河南歐凱龍拿到了想要的款項，居然之家則達成了不影響利潤的財技，是雙贏的結(jié)果。

作為居然之家的交易對方單位，河南歐凱龍可以憑借賣出的虧損子公司及時拿到預付款，但其他的商業(yè)伙伴就沒有這么好的運氣。

年報顯示，正常情況下，和居然之家簽署了租賃合同的出租方，會根據(jù)合同約定的時間逐步收到公司支付的款項。這部分欠款，公司計入了長期應付款。

2019年年報顯示，公司的長期應付款余額達到52.36億元，其中應支付的租金為43.31億元，應支付的押金保證金10億元（還有一部分沖回的一年內(nèi)到期的長期應付款負數(shù)列示，所以二者之和大于余額）。

由此可見，藏在其他非流動資產(chǎn)里的巨額預付款并不符合公司正常的業(yè)務邏輯，存在著利益輸送和修飾財務報表的嫌疑。

居然之家利潤的含金量

2019年，居然之家凈利潤31.26億元，扣非凈利潤只有21.17億元，中間大額的“差價”去哪兒了？

公司的利潤含金量不是很足，非經(jīng)常性損益主要來自三個方面。

一是投資收益。公司旗下全資子公司設計家引入阿里投資，持股變成了40%，處置設計家部分股權(quán)并重新計量剩余股權(quán)產(chǎn)生的投資收益超過7.7億元，是公司投資收益的主要構(gòu)成。

二是投資性房地產(chǎn)的影響。據(jù)2019年資產(chǎn)負債表，公司賬面有145.62億元的投資性房地產(chǎn)。會計準則規(guī)定，如果企業(yè)的房產(chǎn)購買或建造后的目的是為了出租或出售，這種房地產(chǎn)可以計入投資性房地產(chǎn)。投資性房地產(chǎn)的折舊有兩種核算方式，一種是歷史成本法，一種是公允價值法。歷史成本法按照采購或建造成本入賬，和普通的房地產(chǎn)核算方式相同，每月計提折舊;公允價值法則不需要計提折舊，不僅如此，在資產(chǎn)負債表日進行評估，根據(jù)評估值入賬，差額計入當期損益，因為目前房地產(chǎn)仍處于價格上升通道，因此每年都會收獲評估增值的利潤。

假如按照普通的房屋建筑物方式進行折舊計提的話，假設按5%的折舊率估算，公司每年需計提折舊超過7億元。雖然居家之家現(xiàn)在的方式也符合會計準則，但這也是“省”出來的利潤。

在上市公司同行中，以出租業(yè)務為主的小商品城（600415.SH）采用了歷史成本法核算投資性房地產(chǎn)，美凱龍（601828.SH）則采用了公允價值法核算投資性房地產(chǎn)?？紤]到投資性房地產(chǎn)體量較大，采用不同的核算方法計算出的凈利潤差距也比較大，同行業(yè)上市公司之間的PE計算標準也就有差異。

三是詭異的負商譽。據(jù)2019年利潤表，公司的營業(yè)外收入中，有3.3億元的“負商譽”。商譽都能理解，公司并購過程中，支付的投資成本超出賬面價值溢價的那一部分計入商譽;如果是支付的成本小于賬面價值呢？差額就是負商譽，計入營業(yè)外收入。

這3.3億元的負商譽，從一定程度上增厚了公司的利潤。

但這部分負商譽合理嗎？由于并購大多是溢價，我們極少看到負商譽的情況。

雖然居然之家的并購都經(jīng)過了中介機構(gòu)的評估，評估的結(jié)論也專業(yè)，但對于普通投資者來說，繁雜的公式背后，可能會有傾向性的測算，難免會有偏頗。而投資者能夠看到的是，如果居然之家多支付這3.3億元的款項，極有可能會因為資金周轉(zhuǎn)成本提高導致對賭協(xié)議無法完成。

確保業(yè)績承諾完成

居然之家借殼上市時，武漢中商和居然控股簽署了《盈利預測補償協(xié)議》，這份對賭協(xié)議顯示，2019年到2021年，公司要實現(xiàn)的扣非凈利潤分別為20.6億元、24.16億元和27.19億元。

測算結(jié)果顯示，2019年公司扣非凈利潤21.17億元，“擦邊”完成任務。疫情期間，公司宣布擬對家居賣場商戶減免1個月的租金及物業(yè)管理費等費用，從當前的形勢看，2020年完成業(yè)績?nèi)蝿盏碾y度極大。

對此，居然之家也準備了“后路”。

2020年6月，公司發(fā)布公告，擬收購天津居然之家商業(yè)保理有限公司和居然小貸、居然擔保公司。

關于保理公司，公告顯示，擬定的對賭協(xié)議中，天津居然之家商業(yè)保理的承諾業(yè)績不算低，2020年度、2021年度、2022年度扣非凈利潤分別為4742.45萬元、5472.46萬元、6119.66萬元。并購完成后，在該公司業(yè)績的加持下，居然之家完成承諾業(yè)績就有了進一步的保障，即便保理公司不能完成利潤任務，也會有足額的補償款。

關于居然小貸和居然擔保，審計報告顯示，居然小貸2019年微虧，居然擔保2019年微盈，但二者2020年一季度都微盈，從趨勢上看，2020年將有較大盈利的可能。

經(jīng)過此番操作，并表范圍擴大，納入優(yōu)質(zhì)能盈利的子公司后，居然之家2020年和2021年的業(yè)績承諾有了保障。

捉襟見肘的業(yè)績

都說上市公司圈錢容易，然而從居然之家的經(jīng)歷來看，在經(jīng)營進入瓶頸的階段，為了完成上市時的對賭協(xié)議，管理層殫精竭慮借助各種手段減少對凈利潤的影響。

一季報顯示，公司的營業(yè)成本、管理費用都相對于上年同期有了較大幅度的增加，意味著公司在借殼上市期間存在著“壓單”（已發(fā)生的成本費用未及時入賬）的可能。從公司財報上展示的各種財技來看，2019年能夠完成業(yè)績承諾實屬僥幸。

2020年，在家居行業(yè)形勢不佳的情況下，為了完成承諾業(yè)績，公司選擇了通過資本運作，注入居然控股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來提升業(yè)績。

從阿里的投資歷史看，如阿里投資三江購物、蘇寧易購，其對實體零售行業(yè)的投資更多的是戰(zhàn)略性投資，并不參與經(jīng)營，也并不代表這家企業(yè)注資后一定業(yè)績騰飛。居然之家獲得了阿里的投資，但經(jīng)營還是要靠自己，公司未來的經(jīng)營充滿不確定性。

站在投資者的角度，一次性支付24年超長租期的預付款、不合常理的負商譽和勉強維持的承諾業(yè)績，都應成為值得警惕的指標。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票