魏曉琴　姜宇　程成

摘? ?要：2008年金融危機爆發(fā)以來，一方面，美國為維持其經(jīng)濟地位而頻繁變動貨幣政策，使得港美之間的利差逐漸增大;另一方面，中國內(nèi)地與香港地區(qū)的經(jīng)濟往來越來越密切，兩地的貿(mào)易往來和直接投資水平都間接影響著香港聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運行。為此，選取1997—2019年月度衡量指標，通過建立VAR模型定量分析中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動額、港美利率差、相對通貨膨脹水平以及香港外匯干預程度這幾大因素對港幣匯率變動的影響。結(jié)果表明，在影響港幣匯率的各因素中，港美利差、中國內(nèi)地與香港地區(qū)的資本流動水平對港幣匯率的影響顯著，而相對通貨膨脹水平及外匯干預程度等因素的影響相對較小。因此，建議從放寬港幣兌美元的波動幅度，完善并加強對金融活動的監(jiān)督，增強內(nèi)地對香港維持金融體系穩(wěn)定的支持等方面來維持港幣匯率的穩(wěn)定。

關(guān)? 鍵? 詞：聯(lián)系匯率制度;美國貨幣政策;資本流動水平;港美利差

中圖分類號：F820.2? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ?文章編號：2096-2517（2020）03-0039-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.03.005

一、引言

香港自1983年10月17日起實行釘住美元的聯(lián)系匯率制度，保持1美元兌換7.8港幣的固定匯率， 并一直延續(xù)至今。1997年亞洲金融危機的爆發(fā)，使得聯(lián)系匯率制度的運行受到很大的沖擊，由于這次危機時美國依舊維持了其第一大經(jīng)濟體的地位，港幣與美元掛鉤符合香港經(jīng)濟發(fā)展，加上中央政府對港幣的支持，在經(jīng)歷短期的恢復后，匯率制度繼續(xù)穩(wěn)健運行。

2008年金融危機爆發(fā)帶來的全球經(jīng)濟形勢的改變，使得聯(lián)系匯率制度的弊端日益明顯。同時，伴隨中國內(nèi)地經(jīng)濟的迅速發(fā)展，兩地間經(jīng)濟貿(mào)易往來逐漸密切，資本流動水平上升，因此在中國內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展從高速轉(zhuǎn)為中高速的背景下，香港地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展也受到不小的影響，加速了香港經(jīng)濟與美國經(jīng)濟周期的背離，推動港美間利差的增大，使得市場套利頻繁出現(xiàn)，資本從香港市場大量涌入美國以獲取較高的投資收益，從而使得港元走弱。

近年來港幣匯率問題頻發(fā)，觸發(fā)了各方關(guān)于該制度修改問題的激烈討論。因此，本文從給港幣匯率穩(wěn)定帶來沖擊的各種因素入手，探究香港聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行的影響因素。

二、文獻綜述

國內(nèi)外學者對香港聯(lián)系匯率制度的研究成果諸多，主要集中在以下三方面：

第一，關(guān)于香港聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行的影響因素研究。Dueker等（2001）在影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行的各項因素中，重點分析銀行間市場有效運作的作用，發(fā)現(xiàn)高效的銀行間市場對聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)定運行有很大的促進作用[1]。Rajan等（2002）采用自然均衡匯率模型進行分析，結(jié)果表明香港聯(lián)系匯率制度的運行受國際貿(mào)易和國際資本流動影響[2]。Kempa等（2011）發(fā)現(xiàn)外部經(jīng)濟基本面的變動不會對聯(lián)系匯率制度產(chǎn)生直接影響， 但可能會通過改變對匯率的預期從而影響到匯率變動[3]。

第二，關(guān)于香港聯(lián)系匯率制度抵御沖擊能力的研究。Genberg（2006）利用半結(jié)構(gòu)化的VAR模型研究聯(lián)系匯率制度對外部沖擊的反應，發(fā)現(xiàn)香港聯(lián)系匯率制度容易受到外部的沖擊，并且這種沖擊對匯率制度的影響在中長期比較明顯[4]。He等（2007）研究了2005年前后香港聯(lián)系匯率制度受到?jīng)_擊的來源及程度，發(fā)現(xiàn)香港金管局推出的措施有效，香港能夠通過干預維持聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運行[5]。曾琪（2008）認為聯(lián)系匯率制度存在的一個弊端在于它放棄利用匯率的變化對經(jīng)濟波動進行反映和自動調(diào)節(jié)[6]。丁雪峰等（2009）認為香港聯(lián)系匯率制度的一大優(yōu)勢在于其內(nèi)在的自動調(diào)節(jié)機制，但這種調(diào)節(jié)機制在一定條件下可能會失效[7]。王應貴等（2013）認為通常情況下，一國的金融當局可以通過改變外匯市場上本幣的供求狀況來調(diào)整本幣匯率的波動情況，這同樣也是聯(lián)系匯率制度穩(wěn)定其匯率的手段之一[8]。孫春廣（2013）認為近年來香港聯(lián)系匯率制度的運行不斷出現(xiàn)問題是由于其內(nèi)在固有的特性——“貨幣政策美國化， 實體經(jīng)濟中國內(nèi)地化”的二元扭曲結(jié)構(gòu)，而這種矛盾沖突造成港幣幣值的不穩(wěn)定[9]。張耀文（2018）認為香港在本地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展過程中需要結(jié)合自身的特點，順應經(jīng)濟發(fā)展形勢，在未來應當加強與內(nèi)地中國人民銀行的互動，維持聯(lián)系匯率制度的健康穩(wěn)定運行[10]。

第三，關(guān)于香港聯(lián)系匯率制度本身缺陷以及未來可持續(xù)性的研究。潘成夫（2009）從金融危機后的經(jīng)濟形勢分析，認為港幣利率與美元利率的一致性對維持香港聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運行十分重要[11]。余琪（2017）認為港美經(jīng)濟周期的不一致會使香港經(jīng)濟基本面與港幣匯率之間出現(xiàn)矛盾。因此，要使聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行，美國與香港經(jīng)濟周期的一致十分重要[12]。譚薇等（2019）認為目前從香港地區(qū)與中國內(nèi)地之間在貿(mào)易、 金融等各方面的經(jīng)濟往來狀況以及通脹率變化同步性看，港幣應該與人民幣掛鉤，這樣有利于香港繼續(xù)鞏固其國際金融中心的地位[13]。

回顧文獻發(fā)現(xiàn)，香港聯(lián)系匯率制度與美國經(jīng)濟及中國內(nèi)地經(jīng)濟都是緊密相聯(lián)的，尤其是與內(nèi)地經(jīng)濟往來這一要素逐漸成為研究該匯率制度的新出發(fā)點。 目前國內(nèi)學者的研究大多是從理論出發(fā)，分析、總結(jié)該制度能否繼續(xù)穩(wěn)健運行并對該制度是否能夠繼續(xù)適應于香港經(jīng)濟的發(fā)展進行探討。而本文著重從美國貨幣政策的變動、中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動水平等間接因素入手，結(jié)合港美利差等直接因素對香港聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行的影響因素進行研究。

三、 聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行影響因素的實證分析

（一）影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行的因子分析

1.樣本選取和指標說明

本文按照影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行即港幣匯率波動的各大因素， 將樣本定為1997—2019年的月度數(shù)據(jù)，選取指標為：美國基準利率水平、中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動水平、港美利差、港美間相對通貨膨脹水平、外匯干預程度和直接標價法下港幣對美元匯率， 運用Eviews軟件來實現(xiàn)整個實證分析的過程。

美國基準利率水平（RR）。美國基準利率水平反映出其貨幣政策的變動，基準利率會引發(fā)市場利率的上升或下降， 最終間接影響港幣匯率的穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動水平（A）。兩地間資本流動水平的衡量采用的是間接法，即國際資本流動=外匯儲備增量-貿(mào)易順差-外商直接投資凈額，數(shù)據(jù)來源于中國香港金融管理局、香港政府統(tǒng)計處與國家統(tǒng)計局。

港美利差（R）。采用具有權(quán)威性的美國聯(lián)邦基金利率與3個月的Hibor港幣二者之差表示。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

港美間相對通貨膨脹水平（CPI）。通常情況下衡量通貨膨脹率的指標主要有三個：消費者價格指數(shù)、生產(chǎn)者價格指數(shù)和GDP平減指數(shù)，其中，消費者價格指數(shù)更具代表性，也是最常使用的指標，因此采用美國與香港的消費物價指數(shù)之比表示。 數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫與香港政府統(tǒng)計局。

外匯干預程度（U）。本文參考了眾多學者對于該指標的選擇，采用外匯儲備對基礎(chǔ)貨幣的比值衡量中國香港金融管理局的外匯干預情況，基礎(chǔ)貨幣用M1來衡量?；A(chǔ)貨幣和外匯儲備數(shù)據(jù)均來自香港金融管理局。

港幣匯率（E）。采用港幣與美元直接標價法下的月末兌換比率表示。數(shù)據(jù)來自中國香港金融管理局。

2.因子分析的結(jié)果說明

（1）巴特利特球度檢驗和KMO檢驗結(jié)果分析

根據(jù)表1可知，巴特利特球度檢驗統(tǒng)計量的觀測值為624.632，相應概率p值接近0，如果顯著性水平α為0.05， 由于概率p值小于顯著性水平α，應拒絕零假設(shè)，認為相關(guān)系數(shù)矩陣與單位陣有顯著差異。 同時KMO的值為0.659， 根據(jù)衡量標準可知，原有變量比較適合進行因子分析。

（2）提取因子

表2顯示的是特定提取兩個特征根時因子分析的初始解，由第二列可知，此時所有變量的共同度都較高，各個因素的信息丟失都較少，能夠看出最低的美國基準利率的絕大部分信息（78.3%）都可以被因子解釋。因此提取模型的總體效果比較理想。

根據(jù)表3運行結(jié)果顯示，由于提取的兩個因子解釋了原有總方差的81.61%， 總體上信息丟失較少，最終得出的因子分析的結(jié)果比較理想。

（3）因子分類

表4顯示的是旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，用的是軟件運行結(jié)果的絕對值。根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣表可以看出，利率差、外匯干預程度、相對通貨膨脹水平在第一個因子上的載荷較高，可以將其看作影響港幣匯率的直接因素; 中國內(nèi)地與香港地區(qū)間直接資本流動水平、 美國基準利率在第2個因子上具有較高的載荷，則第2個因子主要解釋這兩個影響港幣固定匯率的間接原因。接下來，在對影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行因素的實證分析中，也按照此分類進行。

（二）VAR模型的構(gòu)建

1.指標的選取

本文基于因子分析的結(jié)果，按對港幣匯率的影響途徑分為間接途徑與直接途徑。其中，間接途徑的影響因素為代表美國貨幣政策變動的基準利率及中國內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動水平; 直接途徑的影響因素為港美利差、相對通貨膨脹水平和外匯干預程度。劃分的依據(jù)在于間接途徑各因素對匯率的影響是通過直接途徑進行傳導的。

2.理論模型的選取

向量自回歸模型（VAR）是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立模型，它將系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR模型的表達式為：

Yt=c+A1（yt-1）+A2（yt-2）+…+Ap（yt-p）+et

其中，c是n×1常數(shù)向量，Ai是n×n矩陣，et是n×1誤差向量。

3.單位根檢驗

從表5檢驗結(jié)果中可以看出，港幣匯率（E）的波動在5%的置信水平下平穩(wěn)，中國內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動（A）以及港美相對通貨膨脹水平（CPI）為1%的置信水平下平穩(wěn)，港美利率差（R）為10%的置信水平下平穩(wěn)，而外匯干預程度（U）及美國基準利率（RR）則為一階差分系平穩(wěn)。

4.滯后階數(shù)的確定

美國基準利率變動及中國內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動對港幣匯率影響的VAR最優(yōu)滯后階數(shù)的運行結(jié)果如表6所示。

本文按照系統(tǒng)提供的5個準則對最后滯后階數(shù)進行選擇，通過結(jié)果可以看出，直接途徑的各因素與匯率水平構(gòu)成VAR的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，建立VAR（1）模型。

接下來對港美相對通貨膨脹與利差、外匯干預程度以及港幣匯率建立VAR模型， 進行最優(yōu)滯后階數(shù)的確定，結(jié)果如表7所示。

根據(jù)系統(tǒng)運行結(jié)果，間接途徑影響因素與匯率構(gòu)成的VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階， 建立VAR（2）模型。

接下來進行AR根的檢驗。VAR（1）的AR檢驗結(jié)果如圖1所示。

通過圖1可以看出所有根的倒數(shù)均在圓內(nèi)，因此建立的VAR模型是穩(wěn)定的。

VAR（2）的AR檢驗結(jié)果如圖2所示。

VAR（2）的根的倒數(shù)均在圓內(nèi)，因此建立的VAR模型也是穩(wěn)定的。

（三）模型檢驗

1.格蘭杰因果檢驗

（1）中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動水平與各因素的格蘭杰因果檢驗

從表8格蘭杰因果檢驗的結(jié)果可以看出，中國內(nèi)地與香港地區(qū)之間資本流動水平（A）和港美相對通貨膨脹水平的檢驗結(jié)果拒絕了原假設(shè)，說明兩者互為格蘭杰因果關(guān)系。一方面，由于中國內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動變動會引發(fā)港幣供應量水平發(fā)生變動，香港通貨膨脹水平的變動會使港美間的相對通貨膨脹水平發(fā)生偏差。另一方面，當港美間相對通貨膨脹水平變動時， 也會帶動港幣匯率發(fā)生升值或貶值，從而引發(fā)港幣與人民幣間匯率的改變，進而改變兩地的資本流動水平。檢驗結(jié)果與實際相符。

從港美利差（R）和中國內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動水平（A）的格蘭杰檢驗結(jié)果來看，均通過了原假設(shè)， 表明兩者間不存在格蘭杰因果關(guān)系。但這并不意味著中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動水平不會對港美利率差產(chǎn)生影響，因為其往往是通過影響貨幣供應量間接作用于港幣匯率，再加上美國貨幣政策變動不會因中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動水平的變動而調(diào)整，這樣來看，中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動水平對港美利差變動的影響效果就十分有限，檢驗的結(jié)果也能得到合理的解釋。

接下來是中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動水平（A）與香港金融管理局干預（U）之間的格蘭杰檢驗結(jié)果，在1%的置信水平下，外匯干預程度是資本流動的格蘭杰原因。在香港三家發(fā)鈔銀行及金融管理局對外匯水平進行干預時，通過調(diào)整港幣供應水平、外匯儲備等調(diào)節(jié)港幣的匯率，這會帶來港幣與人民幣兌換率變動，從而影響兩地資本流動額。香港外匯干預的目的是穩(wěn)定港美間的固定匯率水平，因而在中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動沒有造成這一指標過分波動時，金融管理局往往不會主動干預，這解釋了其不是外匯干預的格蘭杰原因。

（2）美國貨幣政策變動與各因素格蘭杰因果檢驗

從美國貨幣政策變動與各因素的格蘭杰因果檢驗結(jié)果（見表9）來看，美國基準利率變動（RR）是港美相對通貨膨脹水平（CPI）的格蘭杰原因，這主要是由于美國基準利率變動引發(fā)資金流入或流出本國，帶來本國通貨膨脹水平的變動進而引發(fā)港美兩地通貨膨脹水平出現(xiàn)偏差。

美國調(diào)整基準利率水平的目的之一是通過基準利率的變動影響其市場利率，美國市場利率的單獨變動，會引發(fā)港美間利差水平變動。在格蘭杰檢驗中，美國基準利率（RR）是港美利差（R）的格蘭杰原因。而目前港幣匯率出現(xiàn)大幅下跌，主要原因就是港美利差的擴大，進一步研究會發(fā)現(xiàn)，根源在于美國貨幣政策的變動。

最后，美國基準利率的變動（RR）與香港金融管理局的外匯干預程度互不存在格蘭杰原因。這可能是由于聯(lián)系匯率制度允許港美間固定匯率有一定的波動范圍，因此當美國市場上基準利率變動時，需要通過利差的傳遞作用于匯率水平，并且只有在匯率水平過分波動時香港金融管理局才會進行干預，通過這一系列的傳遞后，基準利率變動對香港金融管理局干預的直接作用就十分微小，因而檢驗結(jié)果也能夠體現(xiàn)實際情況。

（3）港幣匯率波動與各因素的格蘭杰因果檢驗

港幣匯率波動與各因素的格蘭杰因果檢驗結(jié)果如表10所示。

由表10可知， 中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動水平（A）是港幣匯率變動（E）的格蘭杰因果原因，對聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運行產(chǎn)生影響。而港幣匯率變動（E）不是中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動（A）的影響因素。根據(jù)上文分析，中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動的變化會引發(fā)外匯市場上港幣與人民幣供需關(guān)系發(fā)生變動，從而容易導致港幣的匯率變動， 當港美固定匯率波動超過一定界限時，香港金融管理局就會進行干預，這與大部分學者得出的結(jié)論是一致的。

在港美相對通貨膨脹方面，港美相對通貨膨脹水平（CPI）與港幣匯率（E）在10%的置信水平下互不為對方的格蘭杰原因。 這可能是因為通貨膨脹表現(xiàn)的是物價水平， 通常情況下不會頻繁波動，并且匯率的變動也常常表現(xiàn)出滯后性超調(diào)現(xiàn)象，因此檢驗結(jié)果并未表現(xiàn)出顯著的格蘭杰因果關(guān)系，但是通過前文的分析可以知道，相對通貨膨脹水平是影響港美固定匯率比價的因素之一，因此，其存在一定的間接影響。

在港美利差方面，港美間利差（R）是港幣匯率波動（G）的格蘭杰原因。由于港美之間利差的存在，引起國際短期資本在兩地之間流動，從而帶來港幣與外幣需求量的變動進而對聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運行造成沖擊、引起匯率的波動，并且從當前聯(lián)系匯率制度的運行情況來看，這一因素可能是造成港幣匯率頻繁下跌的主要原因。而港幣匯率波動（E）則不是港美利差的格蘭杰原因，這也與實際相符。

最后，在外匯干預的影響方面，港幣匯率波動（E）是外匯干預程度（U）的格蘭杰原因，而外匯干預（U）則不是港幣匯率波動（E）的格蘭杰原因。這主要是由于外匯干預通常是在匯率出現(xiàn)過度波動時， 為穩(wěn)定聯(lián)系匯率制度而采取的緊急干預手段，外匯直接干預作用的效果強烈且后續(xù)對經(jīng)濟的影響比較復雜，因此很少被使用。這也驗證了檢驗結(jié)果中外匯波動是外匯干預的格蘭杰原因，而干預程度的變動卻不一定能夠改善匯率水平。

2.脈沖響應函數(shù)分析

（1）港美固定匯率對間接途徑各因素的脈沖響應

如圖3所示，當受到中國內(nèi)地與香港地區(qū)間資本流動水平一正向沖擊時，匯率在短期表現(xiàn)為負效應，因為當兩地的資本流動水平上升時，通常會伴隨港幣與人民幣的頻繁兌換，在外匯市場上對港幣的需求增加就會使得港幣有升值的壓力，直接標價法下表現(xiàn)為匯率e的下降，呈現(xiàn)負向沖擊。隨后方向發(fā)生變動，沖擊變?yōu)檎?，這可能是由于多方面原因造成的，港幣的固定匯率制使得其在港幣匯率受到?jīng)_擊時，無法通過匯率變動從而改變資本流動來抵消，短期資本的流入會使港幣升值，但也會帶來外匯儲備的上升，基礎(chǔ)貨幣也隨之增加并改變本地區(qū)的通貨膨脹率，最終使得港幣貶值，直接標價法下e的上升，即沖擊扭轉(zhuǎn)為正向。這一沖擊在4期到達較高的水平，然后緩慢下降，最終趨于零值。

圖4顯示的是美國變動其貨幣政策改變基準利率， 會給港美間的固定匯率帶來正向沖擊，從第1期到第2期出現(xiàn)顯著的上升，但第2期之后這種沖擊保持在一個穩(wěn)定的水平持續(xù)下去。這里基準利率的變動雖然是作為影響港美利率的間接影響因素，其對匯率的影響要通過層層傳遞且存在一定的滯后性，但總體來說，美國基準利率的上調(diào)會拉大港美間利差水平， 從而吸引資本流入美國，美元升值，港幣貶值，直接標價法下外匯匯率就會上升，貨幣政策變動帶來的沖擊與匯率e的變動同方向。

（2）港美固定匯率對直接途徑各因素的脈沖響應

圖5顯示了港幣匯率對相對通貨膨脹水平的脈沖響應。當受到相對通貨膨脹水平一正向沖擊時，港幣匯率在短期內(nèi)產(chǎn)生一定的波動，到第3期達到較低的峰值后，逐漸趨于穩(wěn)定。脈沖響應的結(jié)果與格蘭杰因果檢驗的結(jié)果較一致，表明港美相對通貨膨脹水平會對聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運行產(chǎn)生影響。

圖6顯示了香港匯率對港美利差的脈沖響應。當受到港美利差一正向沖擊時，港幣匯率的反應表現(xiàn)為上升。利差的增大，引發(fā)資本在香港與美元之間的流動，較高的收益率吸引資本流入美國，外匯市場上美元需求相對旺盛， 港幣則會出現(xiàn)供應過多，致使港幣貶值，匯率水平e上升，脈沖響應的結(jié)果與前文的分析結(jié)果一致。隨著期數(shù)的增加，這種影響緩慢增加并成為影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行的重要因素。

如圖7所示， 當受到外匯干預水平一正向沖擊時，匯率水平首先表現(xiàn)為正向反應，表明當港幣有升值壓力時，香港金融管理局通過增加港幣的供應量，能夠有效緩解港幣供不應求的狀態(tài)， 帶動港幣的貶值， 在直接標價的匯率水平上表現(xiàn)為e的上升。但隨著期數(shù)的增加，沖擊的方向發(fā)生了改變。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是多樣的，作為一種直接干預手段，這一匯率調(diào)節(jié)方式不能被頻繁使用，因此在短暫地改善港幣固定匯率水平后，這種干預的效果逐漸降低， 原有的經(jīng)濟問題重新體現(xiàn)在港幣匯率水平上，這種沖擊表現(xiàn)為負向并最終在較低的水平上逐漸趨于零。通過匯率對外匯干預的脈沖響應也可以發(fā)現(xiàn)，外匯干預這一手段對匯率的調(diào)節(jié)作用只是短暫的，并且效果有限。

3.方差分解與分析

表11反映出不同因素對于香港聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行的方差貢獻度。在第1期香港聯(lián)系匯率制度對于自身的解釋高達99.35%，僅有0.64%可由中國內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動水平解釋，而0.002%部分可由相對通貨膨脹水平解釋，這一部分占比雖小，但也能夠體現(xiàn)出固定匯率制度下的匯率決定特點，其余因素在第1期對匯率的影響基本為零。隨著期數(shù)的不斷延長，匯率制度對自身的解釋能力逐漸降低，到第10期已經(jīng)降到93.09%。隨著期數(shù)的增加，直接途徑與間接途徑各因素的解釋能力逐漸增強。

從各因素的方差貢獻度來看，港美利差及中國內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動在第10期的貢獻度分別達到4.66%和1.21%，是除匯率自身外最具解釋能力的因素，這表明香港聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行受到中國內(nèi)地與美國的經(jīng)濟影響十分顯著，特別是目前港美利差的增大， 引發(fā)港幣匯率頻頻下跌，成為影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行的焦點，同時隨著香港地區(qū)與中國內(nèi)地經(jīng)濟往來的密切程度增加，香港僅追隨美國經(jīng)濟政策的變化被動調(diào)整利率水平可能無法保持匯率制度的長久穩(wěn)定運行。

美國基準利率的變動對港幣匯率的貢獻度在第10期達到0.64%，數(shù)值相對較小，但其卻是引發(fā)港美利差的重要原因，對預測聯(lián)系匯率制度運行情況提供了重要信息。香港金融管理局對外匯的干預程度到第10期為0.11%，對匯率的變動有一定的影響，但并不起到關(guān)鍵作用，這可能是由于干預外匯作為一種貨幣政策手段，不能頻繁使用，而當前香港匯率制度面臨的現(xiàn)狀又使港幣頻繁受到?jīng)_擊，為維持其兌美元比價的穩(wěn)定，香港金融管理局不得不采取干預手段來保證匯率制度的穩(wěn)健運行，因而這種干預對穩(wěn)定匯率是必要的但卻不能成為主要手段。此外，相對通貨膨脹水平對匯率的影響本身就較弱，累積到第10期的貢獻為0.29%，其對匯率的影響微小。

四、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

1.將美國貨幣政策作為影響聯(lián)系匯率制度運行的因素，通過格蘭杰因果檢驗，證實了美國變動貨幣政策能夠使香港匯率的各間接影響因素發(fā)生變動，尤其是港美利差這一影響港幣匯率的關(guān)鍵因素。根據(jù)方差分解的結(jié)果，隨著期數(shù)的增加，無論是其直接作用還是通過利率差的間接作用，這種影響都是顯著的。港幣盯住美元，美國貨幣政策變動導致港美間利差變動時，投機的套利行為以及發(fā)生官方與公開外匯交易場所的匯率偏差就會對港美之間的固定匯率產(chǎn)生沖擊， 尤其是2014年以來，港美利差成為聯(lián)系匯率制度穩(wěn)定運行的重要影響因素。

2. 中國內(nèi)地與香港地區(qū)之間的資本流動也會造成港美固定匯率的偏離，并對聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運行產(chǎn)生越發(fā)重要的影響。中國內(nèi)地與香港地區(qū)間的資本流動狀況會引起港幣供求發(fā)生變動，同時流動的規(guī)模對香港經(jīng)濟的發(fā)展也會產(chǎn)生影響。 從實證分析結(jié)果來看，兩地的資本流動水平是港幣匯率波動的格蘭杰原因，也對港美相對通貨膨脹差異起到很大的推動作用。無論是直接影響還是間接影響都證明了兩地資本流動水平對聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行起到了重要作用。

3. 外匯干預程度及港美兩地區(qū)相對通貨膨脹水平是影響聯(lián)系匯率制度穩(wěn)定運行不可忽視的因素。根據(jù)方差分解的結(jié)果，外匯干預程度、港美兩地的通貨膨脹水平雖然對港幣匯率的影響效果微弱，但在聯(lián)系匯率的運行過程中也發(fā)揮著獨特的作用。特別是近年來香港地區(qū)匯率問題頻發(fā)，為維持匯率制度的穩(wěn)健運行， 不能放棄外匯干預這一手段。另外，港幣盯住美元的特殊性又決定了港幣匯率必然受到兩地區(qū)相對通貨膨脹水平的影響。

（二）促進聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行的政策建議

聯(lián)系匯率制度的確立背景是港幣幣值大跌時，出于避免隨時可能爆發(fā)的危機而產(chǎn)生的，對于香港經(jīng)濟的穩(wěn)定功不可沒。聯(lián)系匯率制度的成功運行既在緊要關(guān)頭增強了人們對港幣的信心，還促使了香港經(jīng)濟實現(xiàn)快速恢復和發(fā)展。 反觀當前國際形勢，香港及其錨貨幣國的經(jīng)濟發(fā)展狀況早已發(fā)生巨大改變，聯(lián)系匯率制度潛在弊端逐漸顯現(xiàn)。

根據(jù)聯(lián)系匯率制度當前出現(xiàn)的問題及前文的實證分析結(jié)果，本文認為今后香港匯率制度的走向可能有以下幾個方面：第一種，繼續(xù)實施當前匯率制度，在遇到?jīng)_擊時及時入市干預;第二種，改革現(xiàn)有匯率制度，對于錨貨幣的留存及選擇做進一步探討。若仍以美元作為錨貨幣，則要考慮是否重新調(diào)整匯率指標或者拓寬固定匯率的波動范圍等問題;若選取另一錨貨幣，則需要考慮該貨幣幣值的穩(wěn)定性和國際地位。除此之外，還可以將美元納入籃子，選取包含美元的一籃子貨幣作為錨貨幣。通過上文對聯(lián)系匯率制度穩(wěn)健運行情況的分析，對未來香港匯率制度的政策建議主要有以下幾個方面：

1.放寬港幣兌美元的波動幅度

維持原有聯(lián)系匯率制度不變，對匯率浮動的范圍及調(diào)控指標進行完善，提高香港金融管理局實施貨幣政策的自主性。為防止當美國貨幣政策變動時香港金融管理局犧牲貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟來維持港幣與美元之間固定比價的穩(wěn)定，可以適當調(diào)整港美貨幣間固定比價的浮動范圍從而優(yōu)化聯(lián)系匯率制度體系。通過預先設(shè)立一個合理的匯率波動區(qū)間，放寬匯率波動范圍，在面臨市場短期沖擊時提高匯率制度的靈活性，最終提高原匯率制度的抗干擾能力。

通過匯率彈性調(diào)控指標的建立，能夠有效緩解香港匯率制度受美國貨幣政策變動產(chǎn)生的匯率沖擊及港美經(jīng)濟周期不匹配等問題帶來的匯率過分波動。 能夠提高公眾對匯率制度穩(wěn)健運行的信心，提高貨幣當局的公信力，削減公眾預期變動帶來的不利影響，從而保持香港經(jīng)濟長久的穩(wěn)定。

2.完善并加強對金融活動的監(jiān)管

在金融監(jiān)管方面，由于美國貨幣政策變動會帶來港美利差擴大， 容易引發(fā)香港地區(qū)遭受投機沖擊。 為保持港幣匯率或聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運行， 香港金融管理局應當從金融監(jiān)管方面入手，加強制度的靈活性。 面對國際投機資本的過度流動，及時發(fā)現(xiàn)潛在危機，提前制定應對措施，通過修訂制度進行制約， 最大程度地降低投機行為帶來的經(jīng)濟沖擊。

目前香港地區(qū)已經(jīng)擁有一套獨立高效的金融監(jiān)管體系，全天候?qū)ω泿攀袌龅淖儎忧闆r進行及時全面的監(jiān)測，針對不同的情況能及時進行適當?shù)氖袌龈深A和調(diào)整，在這一基礎(chǔ)上需要進一步加強對利率的監(jiān)管及制度的修訂，防止套利行為引發(fā)匯率過分波動。通過制度的修改與制定，一方面促使香港地區(qū)政府在匯率制度的實施及干預中對其進行不斷完善和修復， 增強聯(lián)系匯率制度運行的穩(wěn)定性;另一方面，激發(fā)對匯率改革的深入思考，有益于推動聯(lián)系匯率沖破體系上的既得利益屏障。

3.增強中國內(nèi)地對香港地區(qū)維持金融體系穩(wěn)定的支持

香港聯(lián)系匯率制度內(nèi)在的“貨幣政策美國化，實體經(jīng)濟中國內(nèi)地化”的二元扭曲結(jié)構(gòu)決定了港幣易受到投機沖擊。香港地區(qū)政府對穩(wěn)定聯(lián)系匯率制度運行的決心及財政平衡執(zhí)行情況、香港外匯儲備水平、聯(lián)系匯率制度自身的完善水平和外界支持的力度等決定著香港匯率制度能否穩(wěn)健運行。

隨著香港地區(qū)同中國內(nèi)地經(jīng)濟往來密切程度的不斷加深，香港地區(qū)政府也應關(guān)注內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展的變化， 在完善港幣現(xiàn)代化支付體系的基礎(chǔ)上，加強港幣兌人民幣匯率的實時監(jiān)控和風險評估，防止人民幣匯率波動帶來的兩地資本流動水平的變化。通過加強對港幣與人民幣匯率變動、兩地貿(mào)易及投資情況的關(guān)注，及時了解外部經(jīng)濟形勢的變動，采取措施防止兩地資本流動對聯(lián)系匯率制度運行帶來的沖擊。

4.關(guān)注外匯儲備變動并適度調(diào)整

從1997年的香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)， 港幣成功擊退國際金融炒家三度操作就可以看出外匯儲備對實行固定匯率制度地區(qū)的重要性。擁有充足的外匯儲備能夠在港幣波動劇烈時，通過外匯市場上買賣港幣的操作， 實現(xiàn)聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健運行。

目前香港地區(qū)的外匯儲備充足，短時間內(nèi)可以應對美國貨幣政策變動給匯率政策帶來的沖擊。 但2016年后由于港幣幣值頻繁的下跌，損耗了香港地區(qū)不少的外匯儲備，因此在利用外匯儲備穩(wěn)定港幣匯率的同時，也要關(guān)注外匯儲備的變動情況，防止外匯儲備的過度流失，沖擊香港地區(qū)經(jīng)濟的健康發(fā)展。

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Abstract： Since the financial crisis in 2008， the United States has frequently changed its monetary policy in order to maintain its economic status， widening the gap of interest margin between Hong Kong and the United States. At the same time， Hong Kongs economic exchange with the Chinese mainland are getting closer. Therefore， the paper adopted monthly measurement indicators from 1997 to 2019 to establish the VAR model and did quantitative analysis of Hong Kongs exchange rate fluctuation caused by capital flow between Hong Kong and the mainland， interest margin between Hong Kong and the United States， and relative inflation and foreign exchange interference. The result shows that among the factors influencing Hong Kongs exchange rate， interest margin between Hong Kong and the United States and? capital flow between the Chinese mainland and Hong Kong have remarkable influence， whereas relative inflation level and foreign exchange interference have little influence. Therefore， to maintain steady exchange rate in Hong Kong， we should relax Hong Kong dollars conversion fluctuation range against US dollars， improve financial supervision and enhance the Chinese mainlands support of Hong Kongs financial stability.

Key words： linked exchange rate system; US monetary policy; capital flow level; the interest margin between Hong Kong and the US

（責任編輯：李丹;校對：龍會芳）