蔡晶晶　周雷

摘? ?要：在“金融脫媒”背景下研究我國(guó)影子銀行規(guī)模擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)影響對(duì)于完善金融監(jiān)管體系，打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)具有重要意義。通過(guò)構(gòu)建度量影子銀行規(guī)模和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的指標(biāo)體系，收集2011年2月至2019年3月的月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，實(shí)證研究了影子銀行規(guī)模擴(kuò)張對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)影響。研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張會(huì)推高通貨膨脹率，不利于穩(wěn)定物價(jià)，同時(shí)會(huì)削弱貨幣政策的有效性。但是影子銀行也為實(shí)體部門(mén)的中小微企業(yè)補(bǔ)充了融資渠道，在客觀上促進(jìn)了利率市場(chǎng)化進(jìn)程。最后，基于實(shí)證結(jié)果，提出了明確界定影子銀行范圍，完善影子銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，優(yōu)化貨幣層次統(tǒng)計(jì)口徑，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，深化利率市場(chǎng)化改革等政策建議。

關(guān)? 鍵? 詞：影子銀行;宏觀經(jīng)濟(jì);風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管;脈沖響應(yīng)函數(shù)

中圖分類(lèi)號(hào)：F820.2? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2020）03-0020-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.03.003

一、引言

影子銀行自20世紀(jì)80年代就開(kāi)始存在，但是直至2008年全球金融危機(jī)才引起眾多學(xué)者及投資者的關(guān)注。關(guān)于影子銀行的定義，最早由美國(guó)的Paul McCulley于2007年提出， 他認(rèn)為影子銀行是不受監(jiān)督但具有商業(yè)銀行的存貸款職能，且能夠通過(guò)非銀行的機(jī)構(gòu)或渠道來(lái)完成加杠桿的準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)[1]。我國(guó)影子銀行自21世紀(jì)初進(jìn)入公眾視野， 大致經(jīng)歷了快速發(fā)展、穩(wěn)步增長(zhǎng)及新時(shí)代金融“嚴(yán)監(jiān)管”環(huán)境下的逐漸收縮三個(gè)演進(jìn)階段。我國(guó)影子銀行的運(yùn)作模式與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在明顯的差異。由于間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)以及金融市場(chǎng)發(fā)育還遠(yuǎn)未成熟，我國(guó)的影子銀行更多是作為融資型金融機(jī)構(gòu)，充當(dāng)銀行的補(bǔ)充性角色，機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間往往相互獨(dú)立，并沒(méi)有像美國(guó)那樣完整的影子銀行體系和形成一體化的信用鏈條。同時(shí)，我國(guó)的商業(yè)銀行主要通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品向企業(yè)和個(gè)人籌集資金，替代傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄向市場(chǎng)提供短期金融產(chǎn)品，實(shí)質(zhì)上依舊是一種零售型的融資方式。

影子銀行體系存在有其合理性， 但也必須承認(rèn)，當(dāng)其規(guī)模過(guò)于龐大時(shí)，所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)是不可低估的。首先，當(dāng)影子銀行充當(dāng)事實(shí)上的信用中介時(shí)，其融資客戶通常是在傳統(tǒng)銀行難以獲得資金的次級(jí)客戶。影子銀行可以為這些人提供較低的融資門(mén)檻，但也意味著影子銀行必須承擔(dān)更高的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。其次，影子銀行是一種規(guī)避監(jiān)管的創(chuàng)新模式，脫離監(jiān)管更為自由，但風(fēng)險(xiǎn)隨之增加。面對(duì)我國(guó)規(guī)模已十分龐大的影子銀行體系，一旦政府徹底收緊監(jiān)管，將會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成無(wú)法想像的沖擊。而且影子銀行也一直在“倒逼”政府金融監(jiān)管部門(mén)，爭(zhēng)取被納入“監(jiān)管沙盒”等金融監(jiān)管創(chuàng)新試點(diǎn)，成為整個(gè)金融體系的組成部分?；谖覈?guó)政府監(jiān)管部門(mén)與影子銀行多年的博弈經(jīng)驗(yàn)，約束影子銀行的規(guī)模擴(kuò)張， 守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，并合理引導(dǎo)影子銀行體系在“陽(yáng)光下”發(fā)揮其積極作用，具有現(xiàn)實(shí)可行性。因此，在新形勢(shì)下實(shí)證研究我國(guó)影子銀行的規(guī)模對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，探索影子銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的有效路徑， 對(duì)于健全我國(guó)金融監(jiān)管體系，完善互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管機(jī)制，推動(dòng)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)影子銀行發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)課題。而影子銀行的界定則是其影響研究的邏輯起點(diǎn)。已有文獻(xiàn)大多通過(guò)列舉的方式給出影子銀行的范圍，如巴曙松（2013）將影子銀行按統(tǒng)計(jì)口徑從小到大劃分為四個(gè)層次：第一個(gè)層次僅包括商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品和信托公司的信托業(yè)務(wù); 第二個(gè)層次是第一個(gè)層次加上財(cái)務(wù)公司、消費(fèi)金融公司等;第三個(gè)層次是第二個(gè)層次再加上銀行表外業(yè)務(wù)以及小額貸款公司等準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)：第四個(gè)層次口徑最寬，是第三層次再加上具有較高隱蔽性、形式靈活的民間借貸[2]。國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的通知》（國(guó)辦發(fā)[2013]107號(hào)）提出我國(guó)影子銀行主要包括三類(lèi)：一是不持有金融牌照、完全無(wú)監(jiān)督的信用中介機(jī)構(gòu)，如第三方理財(cái)機(jī)構(gòu);二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，如融資擔(dān)保公司、小額貸款公司;三是機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，如貨幣市場(chǎng)基金、部分理財(cái)業(yè)務(wù)等[3]。徐書(shū)杰等（2018）將影子銀行定義為存在于銀行體系之外的承擔(dān)部分金融功能并參與信用創(chuàng)造過(guò)程的信用中介機(jī)構(gòu)以及游離于監(jiān)管當(dāng)局審慎監(jiān)管之外或監(jiān)管不足的“影子”業(yè)務(wù)[4]?？梢?jiàn)，我國(guó)影子銀行的范圍有多種界定標(biāo)準(zhǔn)，但一般均包括準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)和具有監(jiān)管套利性質(zhì)的業(yè)務(wù)兩大類(lèi)。

在范圍界定的基礎(chǔ)上，我國(guó)學(xué)者嘗試從不同角度實(shí)證研究了影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。 首先，從貨幣政策和宏觀調(diào)控的角度，高然等（2018）基于反事實(shí)模擬驗(yàn)證了影子銀行會(huì)替代傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸渠道，從而降低通過(guò)貨幣政策實(shí)施宏觀調(diào)控的有效性[5]。陸岷峰等（2018）運(yùn)用貨幣乘數(shù)決定理論，實(shí)證研究得出影子銀行對(duì)貨幣乘數(shù)變動(dòng)具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且具有順周期性特征[6]。其次，從對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的角度，李存等（2017）認(rèn)為影子銀行既有助于拓寬實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道、優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資結(jié)構(gòu)、 將閑置資金轉(zhuǎn)為儲(chǔ)蓄和增強(qiáng)資金流動(dòng)性，但也會(huì)抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化和加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)積聚[7]。張慶君等（2019）發(fā)現(xiàn)影子銀行、金融市場(chǎng)化和政府債務(wù)規(guī)模的增加分別會(huì)抑制、提高和不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本的有效配置[8]。王潞（2020）認(rèn)為影子銀行會(huì)促進(jìn)GDP的增長(zhǎng)，也能降低失業(yè)率，但是不利于物價(jià)穩(wěn)定[9]。此外，利率也是影子銀行影響金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的重要傳導(dǎo)渠道， 學(xué)者們的研究結(jié)果也不盡相同。劉艷艷（2017）從金融穩(wěn)定性角度，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)影子銀行具有推進(jìn)利率市場(chǎng)化的作用，從而促進(jìn)金融市場(chǎng)深化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[10]。劉明康等（2018）在研究銀行體系與利率市場(chǎng)化關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)影子銀行的發(fā)展在一定程度上降低了利率市場(chǎng)化改革的成效[11]。

綜上所述，已有文獻(xiàn)主要探討了我國(guó)影子銀行的范圍界定，并較為深入地研究了影子銀行發(fā)展對(duì)貨幣政策效果、實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率市場(chǎng)化等方面的影響。但是得出的結(jié)論不盡相同，可能的原因是已有研究大多只關(guān)注影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)某個(gè)層面的影響，而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)多個(gè)層面動(dòng)態(tài)影響的研究相對(duì)較少。同時(shí)，在樣本數(shù)據(jù)選擇方面， 大多利用2008年金融危機(jī)之后的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，鮮有利用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合實(shí)證研究。 為彌補(bǔ)已有研究的不足，本文構(gòu)建度量影子銀行規(guī)模和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的綜合指標(biāo)體系，利用WIND數(shù)據(jù)庫(kù)提供的我國(guó)2011年2月至2019年3月的月度經(jīng)濟(jì)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 建立VAR模型進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，實(shí)證研究我國(guó)影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)各層面的影響，并提出政策建議。

三、 我國(guó)影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響分析

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后， 我國(guó)影子銀行規(guī)模一度快速增長(zhǎng)。2013年以后，隨著相關(guān)監(jiān)管政策的出臺(tái)，影子銀行增速逐步放緩。特別是2018年以后，“一委一行兩會(huì)”金融監(jiān)管新格局形成以及資管新規(guī)出臺(tái)，影子銀行進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。新常態(tài)下嚴(yán)格監(jiān)管和金融創(chuàng)新的疊加，使我國(guó)影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響日益復(fù)雜。

（一）我國(guó)影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

我國(guó)中小微企業(yè)融資長(zhǎng)期以來(lái)面臨著較大的“麥克米倫缺口”，由于銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的信貸配給不足和“金融排斥”，急需資金的中小微企業(yè)轉(zhuǎn)向成本較高的影子銀行等非正規(guī)金融渠道融資，客觀上使影子銀行發(fā)揮了對(duì)正規(guī)金融體系的補(bǔ)充作用。影子銀行將大量社會(huì)閑散資金集聚起來(lái)，其中一部分用于滿足中小微企業(yè)短期資金融通的需求，實(shí)體經(jīng)濟(jì)由此得益。同時(shí)，影子銀行創(chuàng)造了大量投資渠道，如余額寶、理財(cái)通等第三方支付平臺(tái)與貨幣市場(chǎng)基金合作提供的渠道， 還有銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、網(wǎng)貸互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品等，滿足了社會(huì)可投資資產(chǎn)多樣化的保值增值需求。其中，銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)售對(duì)象主要是一般個(gè)人客戶，其占比始終保持在60%以上，特別是2018年其占比飛躍式上升到80%（見(jiàn)圖1）?？梢?jiàn)，銀行理財(cái)產(chǎn)品是大部分普通投資者的首選，其風(fēng)險(xiǎn)低，收益率高于存款利率， 滿足了社會(huì)公眾的投資需求。

（二）我國(guó)影子銀行對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的影響

虛擬經(jīng)濟(jì)是相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言的，是金融深化的產(chǎn)物，這里主要指金融行業(yè)本身。影子銀行對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的影響主要表現(xiàn)為對(duì)金融機(jī)構(gòu)、 金融市場(chǎng)以及金融穩(wěn)定性產(chǎn)生的影響[12]。小額貸款公司、私募債以及互聯(lián)網(wǎng)金融等形式的影子銀行雖然會(huì)奪走商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的一部分市場(chǎng)份額和利潤(rùn)來(lái)源， 但是銀行通過(guò)借鑒學(xué)習(xí)影子銀行的模式，不斷創(chuàng)新各種理財(cái)產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品，拓展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)， 也可能形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。影子銀行增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，并且促使各傳統(tǒng)銀行和金融機(jī)構(gòu)之間形成“既競(jìng)爭(zhēng)又合作”的局面，使得金融體系更加完整和靈活。同時(shí)，影子銀行不僅提升了微觀經(jīng)濟(jì)主體的利率敏感度，而且憑借及時(shí)有效的利率調(diào)控作用，提高資金配置效率，創(chuàng)新推出滿足市場(chǎng)不同需求的風(fēng)險(xiǎn)與期限搭配的金融產(chǎn)品，為深化利率市場(chǎng)化改革提供了重要的市場(chǎng)條件[13]。但是，影子銀行的發(fā)展也會(huì)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防控和金融穩(wěn)定帶來(lái)不利影響。影子銀行可能加劇金融機(jī)構(gòu)之前的競(jìng)爭(zhēng)，誘使正規(guī)金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管，推動(dòng)表內(nèi)資產(chǎn)向表外轉(zhuǎn)移， 增加金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和防控的難度。我國(guó)部分P2P網(wǎng)貸平臺(tái)在“野蠻生長(zhǎng)”過(guò)程中也逐漸偏離了信息中介的定位，成為具有信用中介性質(zhì)的影子銀行。 由于網(wǎng)貸行業(yè)監(jiān)管缺失和風(fēng)控薄弱，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)積累和“脫實(shí)向虛”，一旦出現(xiàn)“集中暴雷”，可能沖擊區(qū)域金融穩(wěn)定，甚至帶來(lái)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患[14]。

（三）我國(guó)影子銀行對(duì)宏觀調(diào)控的影響

我國(guó)影子銀行對(duì)宏觀調(diào)控的影響，主要體現(xiàn)在對(duì)貨幣政策調(diào)控有效性的影響上。影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)帶來(lái)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，加劇信用風(fēng)險(xiǎn)[15]，同時(shí)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)都有顯著的沖擊和影響，增加了宏觀調(diào)控的難度。 影子銀行具有信用創(chuàng)造功能，且不受央行和金融監(jiān)管部門(mén)的充分監(jiān)督與管理。影子銀行對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)具有多面性。首先，影子銀行存在像傳統(tǒng)銀行一樣的信用創(chuàng)造機(jī)制，使社會(huì)融資總額不斷增加，但是影子銀行脫離監(jiān)管，資金無(wú)法經(jīng)央行總體調(diào)控，削弱了貨幣政策的宏觀調(diào)控能力。其次，影子銀行通過(guò)銀信、銀證、銀基和互聯(lián)網(wǎng)金融等合作渠道拉長(zhǎng)了信用中介鏈條，使貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中出現(xiàn)更多的不確定性和難以控制的風(fēng)險(xiǎn)， 降低貨幣供應(yīng)量與中介目標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)性。最后，影子銀行的信用創(chuàng)造擴(kuò)大了信貸規(guī)模，降低了貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性、可控性，從而削弱公開(kāi)市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)等貨幣政策工具的有效性，也會(huì)降低央行對(duì)操作目標(biāo)的調(diào)控效果和傳導(dǎo)機(jī)制，影響貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

四、 我國(guó)影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的實(shí)證分析

本部分通過(guò)構(gòu)建衡量影子銀行規(guī)模和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的指標(biāo)體系，基于我國(guó)2011年2月至2019年3月的月度時(shí)間序列統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 運(yùn)用VAR模型實(shí)證研究影子銀行規(guī)模對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率、工業(yè)增加值和通貨膨脹率等主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的短期影響和長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)效應(yīng)。計(jì)量實(shí)證研究所使用的軟件為Eviews 8.0。

（一）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

首先，影子銀行規(guī)模是本文實(shí)證研究的核心解釋變量。影子銀行具有高度的復(fù)雜性、極強(qiáng)的隱蔽性以及業(yè)務(wù)交叉合作等特點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外對(duì)影子銀行的范圍尚未統(tǒng)一規(guī)范的界定，使得較難對(duì)其規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。借鑒姜世超（2019）的方法[16]，并考慮我國(guó)影子銀行的主要構(gòu)成以及數(shù)據(jù)可獲得性，從中國(guó)人民銀行公布的社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)入手來(lái)測(cè)算影子銀行的規(guī)模。社會(huì)融資規(guī)模指一定時(shí)期內(nèi)，各類(lèi)企業(yè)和居民個(gè)人等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)從金融體系中獲得的全部資金總額。自2011年以來(lái)，社會(huì)融資規(guī)模成為衡量我國(guó)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的重要指標(biāo)，同時(shí)也是我國(guó)貨幣政策和金融監(jiān)管的重要中介指標(biāo)。根據(jù)表1所示的社會(huì)融資規(guī)模的主要構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)“銀行貸款類(lèi)”屬于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)，不屬于影子銀行范疇;同時(shí)，由于我國(guó)影子銀行也以間接融資為主， 一定程度上發(fā)揮信用中介的職能，很少直接涉足證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)，因此可以剔除“非金融企業(yè)股票融資”。綜上，可以得到影子銀行規(guī)模估算公式： 影子銀行規(guī)模=信托貸款+委托貸款+未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票+企業(yè)債券融資。 該測(cè)算公式考慮了商業(yè)銀行中具有影子銀行性質(zhì)的中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)以及主要的非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)，但是尚未包括無(wú)法獲得可靠統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的民間借貸和“地下金融”。

其次，根據(jù)前文的理論分析，在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取上， 需要綜合考慮影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)和宏觀調(diào)控的影響。影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在為實(shí)體企業(yè)提供了補(bǔ)充融資渠道，借鑒孫思棟等（2018）[17]的做法，選取工業(yè)增加值作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代理指標(biāo)。影子銀行對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和金融深化的影響是通過(guò)利率渠道傳導(dǎo)的，因此借鑒方先明（2017）等[18]和呂思聰（2019）等[19]的做法，使用全國(guó)銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為利率水平的代理指標(biāo)。影子銀行對(duì)宏觀調(diào)控的影響主要是可能削弱貨幣政策的有效性。借鑒毛寅成（2017）[20]和徐云松（2018）[21]的做法，選擇廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為影子銀行影響貨幣政策的中介指標(biāo)?？紤]到保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是我國(guó)貨幣政策的主要目標(biāo)，而影子銀行也會(huì)對(duì)物價(jià)穩(wěn)定造成沖擊，因此借鑒周啟清等（2016）[22]的做法，將CPI作為通貨膨脹率的代理變量納入宏觀經(jīng)濟(jì)影響指標(biāo)體系。此外，本文沒(méi)有選擇GDP作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的原因是GDP月度數(shù)據(jù)難以獲取，而本文構(gòu)建的VAR模型使用月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

綜上所述，本文選擇工業(yè)增加值、銀行間同業(yè)拆借利率、貨幣供應(yīng)量和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)作為受影子銀行影響的宏觀經(jīng)濟(jì)觀測(cè)指標(biāo)。 根據(jù)以上設(shè)定，實(shí)證研究所涉及的變量定義如表2所示。各變量均選取我國(guó)2011年2月至2019年3月的月度時(shí)間序列統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，共98個(gè)樣本觀測(cè)值，所需要的數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）數(shù)據(jù)處理

1.單位根檢驗(yàn)

由于向量自回歸模型（VAR）的構(gòu)建要求各變量為平穩(wěn)或同階單整的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，故本文首先用單位根檢驗(yàn)中的ADF檢驗(yàn)法對(duì)各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

根據(jù)ADF檢驗(yàn)結(jié)果，影子銀行規(guī)模Y在5%的顯著水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，變量Y是平穩(wěn)的。同理，貨幣供應(yīng)量M2和工業(yè)增加值GY在5%的顯著性水平上也是平穩(wěn)的，利率TY和CPI變量則在1%的顯著性水平上是平穩(wěn)的。因此，上述變量均通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以建立VAR模型進(jìn)行分析。

2.VAR模型滯后階數(shù)的選擇

表4顯示，根據(jù)SC準(zhǔn)則和HQ準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后階數(shù)為0;而根據(jù)LR、FPE和AIC準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后階數(shù)為4。滯后階數(shù)越大，自由度就越小。一般根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則來(lái)確定滯后階數(shù)， 但是表4中AIC和SC準(zhǔn)則的判定結(jié)果存在矛盾， 所以采用LR檢驗(yàn)進(jìn)行取舍，并根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷，最終取4為最優(yōu)滯后階數(shù)。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

本文旨在分析當(dāng)影子銀行的規(guī)模變化時(shí)，貨幣供應(yīng)量、利率、工業(yè)增加值和通貨膨脹率是否也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。因此，在進(jìn)行VAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析之前，首先對(duì)研究的變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，以驗(yàn)證影子銀行的變動(dòng)與各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間是否存在先導(dǎo)滯后的短期關(guān)系。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)選擇的滯后階數(shù)與VAR模型相同，均為4階滯后，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

從表5可知， 影子銀行規(guī)模變動(dòng)Y是貨幣供應(yīng)量M2和通貨膨脹率CPI變動(dòng)的格蘭杰原因，但不是同業(yè)拆借利率TY和工業(yè)增加值GY變動(dòng)的格蘭杰原因。需要說(shuō)明的是，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)只能說(shuō)明兩者之前存在統(tǒng)計(jì)結(jié)果上的先導(dǎo)滯后關(guān)系，并不能揭示長(zhǎng)期均衡關(guān)系。因此，下文將通過(guò)脈沖響應(yīng)分析來(lái)進(jìn)一步探究影子銀行規(guī)模變動(dòng)對(duì)各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的長(zhǎng)期影響路徑。

（四）脈沖響應(yīng)分析

1.AR根檢驗(yàn)

在進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析之前，先進(jìn)行VAR模型的AR根檢驗(yàn)，結(jié)果如圖2所示?？梢?jiàn)，本文構(gòu)建的VAR模型所有AR根均在單位圓內(nèi)，所以該模型是穩(wěn)定的，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析是可靠的。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

基于VAR模型的脈沖響應(yīng)分析， 能夠用來(lái)估計(jì)一個(gè)變量的沖擊對(duì)其他變量在不同時(shí)期的影響，即描繪變量之間的動(dòng)態(tài)影響路徑。對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量分別進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，從而揭示影子銀行規(guī)模Y一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊， 分別對(duì)貨幣供應(yīng)量M2、利率TY、工業(yè)增加值GY和通貨膨脹率CPI在沖擊后第1期至第10期的動(dòng)態(tài)影響路徑。

圖3是貨幣供應(yīng)量M2在受到影子銀行規(guī)模Y一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后的反應(yīng)。 從圖3可以看出，受到影子銀行規(guī)模一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí)，貨幣供應(yīng)量的變化是非常迅速且波動(dòng)的，第1期上升，然后在第2期達(dá)到頂峰，隨后迅速下降，在第3期達(dá)到波谷，第4期之后平穩(wěn)回升，但始終在橫軸以下。這說(shuō)明，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響總體是偏負(fù)面的，但是這種影響相對(duì)比較平穩(wěn)。

圖4表示通貨膨脹率CPI受到影子銀行規(guī)模Y一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后的反應(yīng)效果。 可以看出， 通脹率CPI對(duì)影子銀行Y的沖擊反應(yīng)是迅速的，在第2期達(dá)到頂峰，之后效果迅速減弱，但在第4期之后又反彈上升，且趨勢(shì)明顯，第6期之后下降趨于平穩(wěn)，直至接近水平線。這表明影子銀行Y一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對(duì)通脹率的影響是明顯的，但是最終會(huì)收斂。因此，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)推高我國(guó)的通貨膨脹率，但是，物價(jià)穩(wěn)定是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要目標(biāo)，當(dāng)通貨膨脹率明顯上升時(shí)，國(guó)家會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的政策來(lái)抑制影子銀行的發(fā)展，加上消費(fèi)者因過(guò)高的商品價(jià)格而減少其消費(fèi)，導(dǎo)致通貨膨脹率逐漸降低并趨于穩(wěn)定。

圖5描述的是利率TY受到影子銀行規(guī)模Y一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后的反應(yīng)?？梢钥闯觯蕰?huì)迅速產(chǎn)生正效應(yīng)，這個(gè)效應(yīng)會(huì)持續(xù)三個(gè)時(shí)期，且在第3期之后開(kāi)始下降并在第4期以一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的速率逐漸減弱。從總體上看，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致利率水平的上升。因?yàn)橛白鱼y行的發(fā)展會(huì)加速傳統(tǒng)銀行“脫媒”，社會(huì)閑散資金從傳統(tǒng)銀行體系流向影子銀行體系。這使得傳統(tǒng)銀行不得不提高利率水平以吸引儲(chǔ)蓄存款，促使資金的價(jià)格越來(lái)越接近市場(chǎng)所決定的均衡利率水平，從而打破人為的低利率管制，推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。