科技金融發(fā)展能否促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新？
——基于中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/h1>
2020-07-01 06:08:06耿宇寧周娟美燕志鵬劉玉強
科技和產(chǎn)業(yè) 2020年6期
耿宇寧，周娟美，燕志鵬，劉玉強
(中北大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，太原 030051)
制造業(yè)是立國之本、強國之基。作為世界制造業(yè)第一大國，中國制造業(yè)長期處于全球制造業(yè)價值鏈的末端，面臨“大而不強”，基礎(chǔ)核心技術(shù)與創(chuàng)新設(shè)計能力薄弱的難題。中美貿(mào)易摩擦進一步加劇了我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型的緊迫性。實現(xiàn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于不斷提升制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，由粗放型發(fā)展模式轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展模式[1]。然而，技術(shù)創(chuàng)新需要大量資本投入。與大型制造業(yè)企業(yè)相比，中小制造業(yè)企業(yè)由于經(jīng)營風(fēng)險高、經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定、信用評級低等原因致使其普遍面臨融資約束，嚴(yán)重阻礙企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，具有資源配置、分散風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)等功能，是促進國家科技創(chuàng)新的重要驅(qū)動力。但傳統(tǒng)金融體系的資金供給模式與中小制造業(yè)企業(yè)的融資需求特征不匹配，亟待創(chuàng)新中小制造業(yè)企業(yè)融資模式。科技金融通過將金融創(chuàng)新與科技創(chuàng)新有機結(jié)合，在破解中小企業(yè)融資困境，提高企業(yè)研發(fā)效率，加速技術(shù)創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化等方面發(fā)揮了重要作用。《十三五國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》強調(diào)要深化促進科技與金融結(jié)合試點，建立全過程、多元化和差異性的科技創(chuàng)新融資模式，從國家層面明確了科技金融對科技創(chuàng)新的重要意義。通過發(fā)展科技金融以破解我國中小制造業(yè)企業(yè)融資困境，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，對于促進制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)制造業(yè)強國之路具有重要意義。
1 文獻述評
近年來，隨著世界各國對科技創(chuàng)新支持力度的與日俱增，學(xué)術(shù)界關(guān)于金融對科技創(chuàng)新的作用研究逐步深入。King和Levine基于內(nèi)生增長理論對金融促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用進行了實證研究，結(jié)果表明金融機構(gòu)可通過多種路徑評估企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險，進而提升企業(yè)創(chuàng)新能力[2]。Atanassov等基于1974—2000年美國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)市場主導(dǎo)型金融與銀行主導(dǎo)型金融對企業(yè)高創(chuàng)新度研發(fā)和低創(chuàng)新度研發(fā)的作用機制不同[3]。Chowdhury和Maung基于對發(fā)達(dá)國家和新興國家金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的實證研究，發(fā)現(xiàn)金融市場發(fā)展顯著促進了研發(fā)投入有效性[4]。Hsu Po-Hsuan等基于32個發(fā)達(dá)國家和新興國家的大數(shù)據(jù)集和固定效應(yīng)識別策略，研究了金融市場對技術(shù)創(chuàng)新的影響，揭示了股票市場和信貸市場的發(fā)展影響技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)濟機制。研究發(fā)現(xiàn)股票市場有利于高技術(shù)密集型行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，而信貸市場阻礙了這些行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新[5]。Tian L等基于1992—2010年美國企業(yè)創(chuàng)新與銀行結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)銀行競爭加劇改善了企業(yè)創(chuàng)新的信貸效率，并在研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩方面提高了創(chuàng)新效率[6]。
在國內(nèi)研究方面，趙昌文首次對科技金融進行了系統(tǒng)性定義[7]。此后，學(xué)者們圍繞科技金融對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用展開了系列研究。科技金融按照投入主體不同分為兩類：政策性科技金融與市場性科技金融。政策性科技金融是指政府為解決金融市場失靈和促進科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展而對科技金融資源的配置進行的干預(yù)和引導(dǎo)活動，具有鮮明的“公共產(chǎn)品”特征[8]。市場性科技金融是指以商業(yè)銀行、資本市場、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)等為代表的市場主體為實現(xiàn)投資收益最大化目的而對科技創(chuàng)新項目進行的投資活動[9]。在政策性科技金融對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究方面，學(xué)者們研究結(jié)論較為一致，他們認(rèn)為政策性科技金融不僅在宏觀層面提升了經(jīng)濟產(chǎn)出水平，促進了經(jīng)濟增長，而且在微觀層面提升了中小企業(yè)創(chuàng)新能力[10-11]；在市場性科技金融對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究方面，學(xué)者們研究結(jié)論存在一定分歧。①在商業(yè)銀行貸款對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究方面，郭燕青等基于對我國制造業(yè)創(chuàng)新效率的測算，研究發(fā)現(xiàn)：銀行貸款顯著促進制造業(yè)創(chuàng)新效率提升[12]。但李瑞晶等基于對中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)的實證研究，指出商業(yè)銀行存在“大企業(yè)偏好”，不愿向中小企業(yè)貸款，導(dǎo)致銀行貸款抑制企業(yè)創(chuàng)新能力提升[10]；②在資本市場融資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究方面，劉培森等基于對中國工業(yè)企業(yè)的實證分析，發(fā)現(xiàn)資本市場顯著促進企業(yè)創(chuàng)新參與和創(chuàng)新規(guī)模[13]。但張濤等研究發(fā)現(xiàn)：資本市場帶給企業(yè)的業(yè)績壓力越大，經(jīng)理人越傾向于減少創(chuàng)新投入[14]；③在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究方面，李瑞晶等研究指出：創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資顯著促進中小企業(yè)創(chuàng)新能力提升[10]。但吳濤等研究指出：創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響不顯著[15]。茍燕楠、盧鋒等等學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險投資在企業(yè)生命周期與科技創(chuàng)新不同階段所起的作用不同[16-17]。在政策性科技金融與市場性科技金融之間的關(guān)系研究方面，鄒克等基于對2002-2015年中國283個地市面板數(shù)據(jù)的實證研究，指出由于存在政府失靈，政策性科技金融部分?jǐn)D出市場性科技金融，兩者間總體存在替代效應(yīng)[11]。
綜上所述，已有研究較多關(guān)注了不同類型科技金融投入對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，但仍存在有待探討之處：①在研究內(nèi)容上，較少關(guān)注科技金融發(fā)展對中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，也較少從微觀企業(yè)層面探討政策性科技金融與市場性科技金融間內(nèi)在關(guān)系；②在研究方法上，已有研究多采用面板數(shù)據(jù)線性回歸模型實證分析科技金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，但事實上，宏觀科技金融并不會直接促進微觀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，而是存在更為復(fù)雜的內(nèi)在機制?，F(xiàn)有文獻缺乏對科技金融發(fā)展影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新內(nèi)在機制的理論探討與實證研究。
鑒于此，本文利用2010—2017年中國科技金融發(fā)展宏觀數(shù)據(jù)和上市中小制造業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，運用面板固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停沂究萍冀鹑诎l(fā)展影響中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在機制，并驗證政策性科技金融與市場性科技金融之間的內(nèi)在關(guān)系，以期為完善我國科技金融體系建設(shè)，促進制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供決策依據(jù)。
2 理論分析、模型構(gòu)建與變量選取
在總結(jié)現(xiàn)有文獻基礎(chǔ)上，本文深入探討科技金融發(fā)展對中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機制，并進一步探討政策性科技金融與市場性科技金融之間的內(nèi)在關(guān)系，理論框架見圖1。
2.1 科技金融發(fā)展對中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機制
企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新本質(zhì)上是一個投入產(chǎn)出過程。在技術(shù)創(chuàng)新過程中，企業(yè)需要投入大量的物質(zhì)資本，但技術(shù)創(chuàng)新投入具有延遲效應(yīng)和高風(fēng)險性。對于資金實力較弱的中小制造業(yè)企業(yè)而言，很難完全依靠內(nèi)源融資實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，必須借助外源融資支持。金融發(fā)展理論指出：金融是技術(shù)創(chuàng)新的主要源泉，金融創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新相結(jié)合，能夠加速資本積累[18]。科技金融投入是中小制造業(yè)企業(yè)的主要外源融資渠道，其主要通過補充企業(yè)研發(fā)投入，直接或間接參與企業(yè)經(jīng)營等方式促進其提升技術(shù)創(chuàng)新水平，但政策性科技金融與市場性科技金融促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用路徑存在差異。政策性科技金融具有非盈利性特征，主要服務(wù)于種子期和初創(chuàng)期企業(yè)，是彌補企業(yè)基礎(chǔ)研究階段資金不足的主要外源融資方式。政策性科技金融更多是為企業(yè)提供創(chuàng)新發(fā)展平臺，較少干預(yù)企業(yè)經(jīng)營管理[11]；市場性科技金融具有盈利性特征，是彌補企業(yè)應(yīng)用研究階段資金不足的主要外源融資方式。其中，商業(yè)銀行貸款作為間接融資方式，主要服務(wù)于成長期和成熟期企業(yè)，其對企業(yè)的持續(xù)盈利能力和風(fēng)險控制能力要求較高，主要通過嚴(yán)格的貸后監(jiān)督管理幫助其提升技術(shù)創(chuàng)新水平[19]；資本市場融資和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資均屬直接融資方式。其中，資本市場融資主要服務(wù)于成長期和成熟期企業(yè)，其對企業(yè)的持續(xù)盈利能力和發(fā)展前景要求較高，主要通過直接參與企業(yè)經(jīng)營或“以腳投票”方式激勵其提升技術(shù)創(chuàng)新水平[10]；創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資主要服務(wù)于初創(chuàng)期或成長期企業(yè)，其對企業(yè)的發(fā)展前景較為看重，主要通過直接參與企業(yè)經(jīng)營方式助力其提升技術(shù)創(chuàng)新水平[15]?？傮w看，宏觀科技金融最終通過影響微觀企業(yè)研發(fā)投入進而推動技術(shù)創(chuàng)新。
2.2 政策性科技金融與市場性科技金融之間的內(nèi)在關(guān)系
政策性科技金融與市場性科技金融間既存在互補關(guān)系，也存在替代關(guān)系。一方面，政策性科技金融具有指示作用。政府憑借自己的信息優(yōu)勢能夠甄別出具有創(chuàng)新潛力和發(fā)展前景的中小制造業(yè)企業(yè)，通過向其提供優(yōu)惠政策，降低了市場主體為中小制造業(yè)企業(yè)提供融資服務(wù)的風(fēng)險，有效帶動市場性科技金融投入增加。政策性科技金融與市場性科技金融有機結(jié)合，提升了金融資源配置效率，共同促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，兩者間呈現(xiàn)出互補效應(yīng)；另一方面，政策性科技金融投入可能會擠出市場性科技金融投入。在政策性科技金融投入較多的地區(qū)，中小制造業(yè)企業(yè)對低成本的財政科技補貼的依賴性越強，進而降低對高成本的商業(yè)銀行貸款、資本市場融資、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的需求。由于政府失靈與市場失靈的存在，政策性科技金融與市場性科技金融可能會相互排斥，降低了金融資源配置效率，抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，兩者間呈現(xiàn)出替代效應(yīng)。
圖1 科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論分析框架
2.3 模型構(gòu)建與變量選取
2.3.1 科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論模型
為分析科技金融發(fā)展對中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，以中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平作為因變量，以科技金融發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)研發(fā)投入作為核心自變量，構(gòu)建如下理論模型：
Yit=θ0+α1GTjt+α2nMTnjt+γ1RDit+C+εit,n=1,2,3
(1)
上式中，i代表中小制造業(yè)企業(yè)，j代表省份，t代表年份,Yit代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。GT代表政策性科技金融發(fā)展?fàn)顩r，選取財政科技投入作為代理變量MT。代表市場性科技金融發(fā)展?fàn)顩r,n代表市場性科技金融類型，n=1,2,3分別代表商業(yè)銀行貸款、資本市場融資、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資。RD代表企業(yè)研發(fā)投入，C代表控制變量。
為研究政策性科技金融與市場性科技金融間內(nèi)在關(guān)系，即二者間究竟是以互補效應(yīng)為主，還是以替代效應(yīng)為主，在模型(1)基礎(chǔ)上分別引入商業(yè)銀行貸款、資本市場融資、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資與財政科技投入的交互項，構(gòu)建模型(2)。若各交互項系數(shù)θn顯著為正，說明政策性科技金融與市場性科技金融之間總體存在互補效應(yīng)。若各交叉項系數(shù)θn顯著為負(fù)，說明政策性科技金融與市場性科技金融之間總體存在替代效應(yīng)。
Yit=θ0+α1GTjt+α2nMTnjt+γ1RDit+θnGTjt*MTnjt+C+εit,n=1,2,3
(2)
2.3.2 科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>
借鑒溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗方法[20]，構(gòu)建如下模型：
Yit=θ1+cXjt+C+ε1
(3)
Mit=θ2+aXjt+C+ε2
(4)
(5)
在實證模型選取方面，在豪斯曼檢驗基礎(chǔ)上，選取面板固定效應(yīng)模型進行實證分析。鑒于各變量的量綱差異較大，故對全部變量進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以減少異方差和多重共線性。
2.3.3 變量選取
1)中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。借鑒葉莉研究方法，選取中小制造業(yè)企業(yè)年度專利申請授權(quán)數(shù)作為衡量其技術(shù)創(chuàng)新水平的指標(biāo)[19]。
2)科技金融發(fā)展?fàn)顩r：①政策性科技金融發(fā)展?fàn)顩r。借鑒鄒克等研究成果，財政科技投入選取企業(yè)所在省(市)的人均財政科技經(jīng)費投入作為衡量指標(biāo)[11]；②市場性科技金融發(fā)展?fàn)顩r。借鑒盧鋒、李瑞晶等研究成果，商業(yè)銀行貸款、資本市場融資、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資分別選取企業(yè)所在省(市)的人均商業(yè)銀行貸款余額、人均股票市場籌資額、人均創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資強度作為衡量指標(biāo)[11，16]。
3)企業(yè)研發(fā)投入。選取企業(yè)研發(fā)費用占營業(yè)收入比重來表示。
4)控制變量。借鑒已有文獻，結(jié)合數(shù)據(jù)可獲得性，選取企業(yè)凈資產(chǎn)、凈利潤和經(jīng)營年限作為控制變量。
3 數(shù)據(jù)獲取與描述性統(tǒng)計分析
考慮到數(shù)據(jù)可獲得性，本文選取上市中小制造業(yè)企業(yè)為研究對象。剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失及存在異常值的樣本后，最終確定深圳證券交易所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板中的318家制造業(yè)企業(yè)為研究樣本(其中，中小企業(yè)板樣本為216家，創(chuàng)業(yè)板樣本為102家)。鑒于創(chuàng)業(yè)板的開通時間為2010年，且晚于中小企業(yè)板，故將研究跨度設(shè)為2010—2017年。318家樣本企業(yè)分別來自27個省(市)。中小制造業(yè)企業(yè)所在省(市)的財政科技經(jīng)費投入來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，商業(yè)銀行貸款余額來自《中國金融年鑒》，股票市場籌資額來自WIND咨詢數(shù)據(jù)庫，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資強度來自《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》。通過計算上述四項指標(biāo)與各省(市)地區(qū)總?cè)丝诘谋戎担玫娇萍冀鹑诎l(fā)展?fàn)顩r變量。中小制造業(yè)企業(yè)專利申請授權(quán)數(shù)、研發(fā)費用占營業(yè)收入比重、凈資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營年限來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。變量定義及描述性統(tǒng)計詳見表1。
表1 變量描述性統(tǒng)計
4 實證結(jié)果與分析
本文利用stata15.0軟件，運用面板固定效應(yīng)模型進行實證分析。為減少異方差，采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。首先，基于模型(1)—(2)分析在中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中，政策性科技金融與市場性科技金融之間的內(nèi)在關(guān)系，模型估計結(jié)果見表2；其次，基于模型(3)—(5)分析科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)，模型估計結(jié)果見表3。
4.1 政策性科技金融與市場性科技金融之間的關(guān)系檢驗結(jié)果
表2第1列反映了模型(1)的估計結(jié)果。在衡量科技金融發(fā)展水平的4項指標(biāo)中，商業(yè)銀行貸款和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資正向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，財政科技投入和資本市場融資負(fù)向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。其中，僅有資本市場融資通過了10%的顯著性檢驗。這表明政策性科技金融在一定程度上抑制了中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。主要原因是：當(dāng)前我國財政科技投入的主要服務(wù)對象是大型企業(yè)，對中小制造業(yè)企業(yè)的支持力度偏低。此外，企業(yè)對財政科技投入的依賴性越強，反而會削弱技術(shù)創(chuàng)新內(nèi)在動力；市場性科技金融在推動中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面的作用不一致。其中，商業(yè)銀行貸款和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資在一定程度上促進了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，主要原因是：①商業(yè)銀行在貸前審查過程中注重企業(yè)的抵押資產(chǎn)價值，而中小制造業(yè)企業(yè)擁有較為豐富的固定資產(chǎn)，可獲銀行青睞。同時，商業(yè)銀行在貸后管理過程中注重企業(yè)的持續(xù)盈利能力，而技術(shù)創(chuàng)新是保障企業(yè)未來盈利能力的重要推手。因此，銀行貸款有利于促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。②創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資一方面解決了中小制造業(yè)企業(yè)融資難題，另一方面深度參與企業(yè)經(jīng)營決策與管理，從而促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；資本市場融資明顯抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，主要原因是：我國資本市場以散戶投資者為主，機構(gòu)投資者占比較低，導(dǎo)致市場短期投機色彩重，股票的市場價格更多受到市場情緒影響，難以反映股票內(nèi)在價值，進而削弱了上市公司推動技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在動力。
表2 不同類型科技金融之間的關(guān)系檢驗結(jié)果
注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。
表3 科技金融發(fā)展對全國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果
從企業(yè)內(nèi)部因素來看，研發(fā)投入和凈資產(chǎn)顯著正向影響技術(shù)創(chuàng)新，凈利潤顯著負(fù)向影響技術(shù)創(chuàng)新。主要原因是：研發(fā)投入是決定技術(shù)創(chuàng)新的直接資金來源。企業(yè)研發(fā)費用占營業(yè)收入比重越高，其技術(shù)創(chuàng)新水平越高；凈資產(chǎn)是反映企業(yè)規(guī)模的重要指標(biāo)。企業(yè)規(guī)模越大，研發(fā)能力通常越強，其技術(shù)創(chuàng)新水平更高；凈利潤是反映企業(yè)生命周期的重要指標(biāo)。通常企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期的凈利潤水平較低，出于生存需求企業(yè)具有強烈的研發(fā)動力，不斷提升其技術(shù)創(chuàng)新水平。企業(yè)步入成熟期后，凈利潤水平提高，研發(fā)動力下降導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新水平下降。
表2第2—4列反映了模型(2)的估計結(jié)果。就政策性科技金融與市場性科技金融間關(guān)系而言，商業(yè)銀行貸款、資本市場融資、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資與財政科技投入的交叉項系數(shù)全部為負(fù)，但未能通過顯著性檢驗。這表明政策性科技金融與市場性科技金融之間的替代效應(yīng)略大于互補效應(yīng)，即當(dāng)?shù)貐^(qū)政策性科技金融投入增加時，市場性科技金融投入對中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用略有上升，主要原因是：政策性科技金融與市場性科技金融之間存在競爭關(guān)系。在政策性科技金融投入較多的地區(qū)，通常政府的財政實力越強且對科技創(chuàng)新的重視程度更高，這可能會導(dǎo)致該地區(qū)中小制造業(yè)企業(yè)對財政的依賴性更強，進而降低對市場性科技金融投入的需求。這表明在中小制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新過程中，“有形的手”對“無形的手”存在擠出效應(yīng)。
4.2 科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果
圖2 科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用路徑
我國科技金融發(fā)展具有明顯的區(qū)域異質(zhì)性，特別是東中西三大經(jīng)濟帶的科技金融發(fā)展水平與結(jié)構(gòu)存在明顯差異[11，15]。那么，科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在機制是否也存在區(qū)域異質(zhì)性？為回答上述問題，并提供相應(yīng)穩(wěn)健性檢驗，本文根據(jù)東中西三大經(jīng)濟帶，對樣本進行分區(qū)域中介效應(yīng)檢驗，模型估計結(jié)果見表4—表6。東、中、西的樣本企業(yè)數(shù)分別為245、43、30。①東部地區(qū)與全國樣本的檢驗結(jié)果基本一致，即財政科技投入僅通過企業(yè)研發(fā)投入間接抑制其技術(shù)創(chuàng)新；資本市場融資不僅直接抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，而且通過降低企業(yè)研發(fā)投入間接抑制其技術(shù)創(chuàng)新。但與全國樣本不同，東部地區(qū)企業(yè)研發(fā)投入的中介效應(yīng)是完全的。這表明東部地區(qū)中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要驅(qū)動力是內(nèi)部研發(fā)投入，而非外部科技金融投入；②中部地區(qū)與全國樣本的檢驗結(jié)果差異較大。財政科技投入顯著正向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，商業(yè)銀行貸款顯著負(fù)向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，但財政科技投入和商業(yè)銀行貸款僅對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生直接效應(yīng)，并未通過企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生間接效應(yīng)，即企業(yè)研發(fā)投入的中介效應(yīng)不存在。這表明中部地區(qū)的中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主要依托政策性科技金融，以商業(yè)銀行為主的市場性科技金融抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)內(nèi)部研發(fā)投入對技術(shù)創(chuàng)新的作用不明顯；③西部地區(qū)與全國樣本的檢驗結(jié)果差異很大?？萍冀鹑诎l(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新既不產(chǎn)生直接效應(yīng)，也未產(chǎn)生間接效應(yīng)。這可能與西部地區(qū)科技金融發(fā)展水平相對滯后以及上市中小制造業(yè)企業(yè)數(shù)量較少有關(guān)。
表4 東部地區(qū)科技金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果
表5 中部地區(qū)科技金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果
表6 西部地區(qū)科技金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果
5 結(jié)論與建議
本文利用2010—2017年中國科技金融發(fā)展宏觀數(shù)據(jù)和上市中小制造業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，揭示了科技金融發(fā)展影響中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在機制，驗證了政策性科技金融與市場性科技金融之間的內(nèi)在關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：①政策性科技金融與市場性科技金融之間的替代效應(yīng)略大于互補效應(yīng)，表明在中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中，“有形的手”對“無形的手”存在擠出效應(yīng)。②在體現(xiàn)科技金融發(fā)展水平的4項指標(biāo)中，商業(yè)銀行貸款和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資在一定程度上促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；財政科技投入對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的直接效應(yīng)不明顯，但通過降低企業(yè)研發(fā)投入間接抑制其技術(shù)創(chuàng)新；資本市場融資不僅直接抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，而且通過降低企業(yè)研發(fā)投入間接抑制其技術(shù)創(chuàng)新。③不同區(qū)域科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在機制不同。東部地區(qū)與全國樣本的檢驗結(jié)果基本一致。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要驅(qū)動力是內(nèi)部研發(fā)投入；中部地區(qū)財政科技投入和商業(yè)銀行貸款均對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生直接效應(yīng)，但沒有通過企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生間接效應(yīng)。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要驅(qū)動力是政策性科技金融；西部地區(qū)科技金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新既不產(chǎn)生直接效應(yīng)，也未產(chǎn)生間接效應(yīng)。
基于上述結(jié)論，提出以下建議：①進一步完善支持中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的政策性科技金融體系，加強財政科技資金對上述企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的扶持力度，優(yōu)化配置財政科技資金，提升財政科技資金使用效率，加強對獲得財政資金支持企業(yè)的監(jiān)管力度，確保資金用于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的刀刃上。②進一步優(yōu)化支持中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的市場性科技金融體系。對于能夠促進上述企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的商業(yè)銀行和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)，應(yīng)予以政策支持及稅收優(yōu)惠。商業(yè)銀行要創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)，開發(fā)設(shè)計針對中小制造業(yè)企業(yè)的金融產(chǎn)品，重點加強對企業(yè)的貸后監(jiān)督管理；由政府牽頭成立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，引導(dǎo)和鼓勵社會資本參與支持中小制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新項目；重點加強對資本市場的監(jiān)管，規(guī)范資本市場運行。在大力發(fā)展機構(gòu)投資者的同時，加強對散戶投資者的理性投資教育，努力減少市場投機現(xiàn)象，使真正具有研發(fā)能力和潛力的中小制造業(yè)企業(yè)獲得合理資本市場回報。③努力形成政策性科技金融與市場性科技金融的協(xié)同發(fā)展態(tài)勢，逐步實現(xiàn)政府主導(dǎo)型科技金融體系向政府與市場共同主導(dǎo)的科技金融體系轉(zhuǎn)變。政策性科技金融的主要作用是彌補市場失靈。在市場性科技金融缺失的地方，政策性科技金融要及時介入。在市場性科技金融能辦好的地方，政策性科技金融要及時退出，最終形成政府與市場的合力，為中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供良好平臺。④根據(jù)不同區(qū)域科技金融發(fā)展水平差異，制定差異化的中小制造業(yè)企業(yè)科技金融發(fā)展政策。東部地區(qū)重點建設(shè)市場性科技金融體系，政策性科技金融可逐步退出，充分發(fā)揮科技金融在促進企業(yè)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新方面的作用；中部地區(qū)重點建設(shè)政策性科技金融體系，市場性科技金融逐步完善，充分調(diào)動企業(yè)在研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新方面的主動性[21]；西部地區(qū)在加快建設(shè)和完善科技金融體系的同時，努力建成一批高質(zhì)量中小制造業(yè)企業(yè)，并支持更多企業(yè)上市。
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耿宇寧，周娟美，燕志鵬，劉玉強
(中北大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，太原 030051)
制造業(yè)是立國之本、強國之基。作為世界制造業(yè)第一大國，中國制造業(yè)長期處于全球制造業(yè)價值鏈的末端，面臨“大而不強”，基礎(chǔ)核心技術(shù)與創(chuàng)新設(shè)計能力薄弱的難題。中美貿(mào)易摩擦進一步加劇了我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型的緊迫性。實現(xiàn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于不斷提升制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，由粗放型發(fā)展模式轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展模式[1]。然而，技術(shù)創(chuàng)新需要大量資本投入。與大型制造業(yè)企業(yè)相比，中小制造業(yè)企業(yè)由于經(jīng)營風(fēng)險高、經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定、信用評級低等原因致使其普遍面臨融資約束，嚴(yán)重阻礙企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，具有資源配置、分散風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)等功能，是促進國家科技創(chuàng)新的重要驅(qū)動力。但傳統(tǒng)金融體系的資金供給模式與中小制造業(yè)企業(yè)的融資需求特征不匹配，亟待創(chuàng)新中小制造業(yè)企業(yè)融資模式。科技金融通過將金融創(chuàng)新與科技創(chuàng)新有機結(jié)合，在破解中小企業(yè)融資困境，提高企業(yè)研發(fā)效率，加速技術(shù)創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化等方面發(fā)揮了重要作用。《十三五國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》強調(diào)要深化促進科技與金融結(jié)合試點，建立全過程、多元化和差異性的科技創(chuàng)新融資模式，從國家層面明確了科技金融對科技創(chuàng)新的重要意義。通過發(fā)展科技金融以破解我國中小制造業(yè)企業(yè)融資困境，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，對于促進制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)制造業(yè)強國之路具有重要意義。
1 文獻述評
近年來，隨著世界各國對科技創(chuàng)新支持力度的與日俱增，學(xué)術(shù)界關(guān)于金融對科技創(chuàng)新的作用研究逐步深入。King和Levine基于內(nèi)生增長理論對金融促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用進行了實證研究，結(jié)果表明金融機構(gòu)可通過多種路徑評估企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險，進而提升企業(yè)創(chuàng)新能力[2]。Atanassov等基于1974—2000年美國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)市場主導(dǎo)型金融與銀行主導(dǎo)型金融對企業(yè)高創(chuàng)新度研發(fā)和低創(chuàng)新度研發(fā)的作用機制不同[3]。Chowdhury和Maung基于對發(fā)達(dá)國家和新興國家金融發(fā)展與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的實證研究，發(fā)現(xiàn)金融市場發(fā)展顯著促進了研發(fā)投入有效性[4]。Hsu Po-Hsuan等基于32個發(fā)達(dá)國家和新興國家的大數(shù)據(jù)集和固定效應(yīng)識別策略，研究了金融市場對技術(shù)創(chuàng)新的影響，揭示了股票市場和信貸市場的發(fā)展影響技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)濟機制。研究發(fā)現(xiàn)股票市場有利于高技術(shù)密集型行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，而信貸市場阻礙了這些行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新[5]。Tian L等基于1992—2010年美國企業(yè)創(chuàng)新與銀行結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)銀行競爭加劇改善了企業(yè)創(chuàng)新的信貸效率，并在研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩方面提高了創(chuàng)新效率[6]。
在國內(nèi)研究方面，趙昌文首次對科技金融進行了系統(tǒng)性定義[7]。此后，學(xué)者們圍繞科技金融對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用展開了系列研究。科技金融按照投入主體不同分為兩類：政策性科技金融與市場性科技金融。政策性科技金融是指政府為解決金融市場失靈和促進科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展而對科技金融資源的配置進行的干預(yù)和引導(dǎo)活動，具有鮮明的“公共產(chǎn)品”特征[8]。市場性科技金融是指以商業(yè)銀行、資本市場、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)等為代表的市場主體為實現(xiàn)投資收益最大化目的而對科技創(chuàng)新項目進行的投資活動[9]。在政策性科技金融對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究方面，學(xué)者們研究結(jié)論較為一致，他們認(rèn)為政策性科技金融不僅在宏觀層面提升了經(jīng)濟產(chǎn)出水平，促進了經(jīng)濟增長，而且在微觀層面提升了中小企業(yè)創(chuàng)新能力[10-11]；在市場性科技金融對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究方面，學(xué)者們研究結(jié)論存在一定分歧。①在商業(yè)銀行貸款對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究方面，郭燕青等基于對我國制造業(yè)創(chuàng)新效率的測算，研究發(fā)現(xiàn)：銀行貸款顯著促進制造業(yè)創(chuàng)新效率提升[12]。但李瑞晶等基于對中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)的實證研究，指出商業(yè)銀行存在“大企業(yè)偏好”，不愿向中小企業(yè)貸款，導(dǎo)致銀行貸款抑制企業(yè)創(chuàng)新能力提升[10]；②在資本市場融資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究方面，劉培森等基于對中國工業(yè)企業(yè)的實證分析，發(fā)現(xiàn)資本市場顯著促進企業(yè)創(chuàng)新參與和創(chuàng)新規(guī)模[13]。但張濤等研究發(fā)現(xiàn)：資本市場帶給企業(yè)的業(yè)績壓力越大，經(jīng)理人越傾向于減少創(chuàng)新投入[14]；③在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用研究方面，李瑞晶等研究指出：創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資顯著促進中小企業(yè)創(chuàng)新能力提升[10]。但吳濤等研究指出：創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響不顯著[15]。茍燕楠、盧鋒等等學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險投資在企業(yè)生命周期與科技創(chuàng)新不同階段所起的作用不同[16-17]。在政策性科技金融與市場性科技金融之間的關(guān)系研究方面，鄒克等基于對2002-2015年中國283個地市面板數(shù)據(jù)的實證研究，指出由于存在政府失靈，政策性科技金融部分?jǐn)D出市場性科技金融，兩者間總體存在替代效應(yīng)[11]。
綜上所述，已有研究較多關(guān)注了不同類型科技金融投入對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，但仍存在有待探討之處：①在研究內(nèi)容上，較少關(guān)注科技金融發(fā)展對中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，也較少從微觀企業(yè)層面探討政策性科技金融與市場性科技金融間內(nèi)在關(guān)系；②在研究方法上，已有研究多采用面板數(shù)據(jù)線性回歸模型實證分析科技金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，但事實上，宏觀科技金融并不會直接促進微觀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，而是存在更為復(fù)雜的內(nèi)在機制?，F(xiàn)有文獻缺乏對科技金融發(fā)展影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新內(nèi)在機制的理論探討與實證研究。
鑒于此，本文利用2010—2017年中國科技金融發(fā)展宏觀數(shù)據(jù)和上市中小制造業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，運用面板固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停沂究萍冀鹑诎l(fā)展影響中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在機制，并驗證政策性科技金融與市場性科技金融之間的內(nèi)在關(guān)系，以期為完善我國科技金融體系建設(shè)，促進制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供決策依據(jù)。
2 理論分析、模型構(gòu)建與變量選取
在總結(jié)現(xiàn)有文獻基礎(chǔ)上，本文深入探討科技金融發(fā)展對中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機制，并進一步探討政策性科技金融與市場性科技金融之間的內(nèi)在關(guān)系，理論框架見圖1。
2.1 科技金融發(fā)展對中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機制
企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新本質(zhì)上是一個投入產(chǎn)出過程。在技術(shù)創(chuàng)新過程中，企業(yè)需要投入大量的物質(zhì)資本，但技術(shù)創(chuàng)新投入具有延遲效應(yīng)和高風(fēng)險性。對于資金實力較弱的中小制造業(yè)企業(yè)而言，很難完全依靠內(nèi)源融資實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，必須借助外源融資支持。金融發(fā)展理論指出：金融是技術(shù)創(chuàng)新的主要源泉，金融創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新相結(jié)合，能夠加速資本積累[18]。科技金融投入是中小制造業(yè)企業(yè)的主要外源融資渠道，其主要通過補充企業(yè)研發(fā)投入，直接或間接參與企業(yè)經(jīng)營等方式促進其提升技術(shù)創(chuàng)新水平，但政策性科技金融與市場性科技金融促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用路徑存在差異。政策性科技金融具有非盈利性特征，主要服務(wù)于種子期和初創(chuàng)期企業(yè)，是彌補企業(yè)基礎(chǔ)研究階段資金不足的主要外源融資方式。政策性科技金融更多是為企業(yè)提供創(chuàng)新發(fā)展平臺，較少干預(yù)企業(yè)經(jīng)營管理[11]；市場性科技金融具有盈利性特征，是彌補企業(yè)應(yīng)用研究階段資金不足的主要外源融資方式。其中，商業(yè)銀行貸款作為間接融資方式，主要服務(wù)于成長期和成熟期企業(yè)，其對企業(yè)的持續(xù)盈利能力和風(fēng)險控制能力要求較高，主要通過嚴(yán)格的貸后監(jiān)督管理幫助其提升技術(shù)創(chuàng)新水平[19]；資本市場融資和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資均屬直接融資方式。其中，資本市場融資主要服務(wù)于成長期和成熟期企業(yè)，其對企業(yè)的持續(xù)盈利能力和發(fā)展前景要求較高，主要通過直接參與企業(yè)經(jīng)營或“以腳投票”方式激勵其提升技術(shù)創(chuàng)新水平[10]；創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資主要服務(wù)于初創(chuàng)期或成長期企業(yè)，其對企業(yè)的發(fā)展前景較為看重，主要通過直接參與企業(yè)經(jīng)營方式助力其提升技術(shù)創(chuàng)新水平[15]?？傮w看，宏觀科技金融最終通過影響微觀企業(yè)研發(fā)投入進而推動技術(shù)創(chuàng)新。
2.2 政策性科技金融與市場性科技金融之間的內(nèi)在關(guān)系
政策性科技金融與市場性科技金融間既存在互補關(guān)系，也存在替代關(guān)系。一方面，政策性科技金融具有指示作用。政府憑借自己的信息優(yōu)勢能夠甄別出具有創(chuàng)新潛力和發(fā)展前景的中小制造業(yè)企業(yè)，通過向其提供優(yōu)惠政策，降低了市場主體為中小制造業(yè)企業(yè)提供融資服務(wù)的風(fēng)險，有效帶動市場性科技金融投入增加。政策性科技金融與市場性科技金融有機結(jié)合，提升了金融資源配置效率，共同促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，兩者間呈現(xiàn)出互補效應(yīng)；另一方面，政策性科技金融投入可能會擠出市場性科技金融投入。在政策性科技金融投入較多的地區(qū)，中小制造業(yè)企業(yè)對低成本的財政科技補貼的依賴性越強，進而降低對高成本的商業(yè)銀行貸款、資本市場融資、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的需求。由于政府失靈與市場失靈的存在，政策性科技金融與市場性科技金融可能會相互排斥，降低了金融資源配置效率，抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，兩者間呈現(xiàn)出替代效應(yīng)。
圖1 科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論分析框架
2.3 模型構(gòu)建與變量選取
2.3.1 科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的理論模型
為分析科技金融發(fā)展對中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，以中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平作為因變量，以科技金融發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)研發(fā)投入作為核心自變量，構(gòu)建如下理論模型：
Yit=θ0+α1GTjt+α2nMTnjt+γ1RDit+C+εit,n=1,2,3
(1)
上式中，i代表中小制造業(yè)企業(yè)，j代表省份，t代表年份,Yit代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。GT代表政策性科技金融發(fā)展?fàn)顩r，選取財政科技投入作為代理變量MT。代表市場性科技金融發(fā)展?fàn)顩r,n代表市場性科技金融類型，n=1,2,3分別代表商業(yè)銀行貸款、資本市場融資、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資。RD代表企業(yè)研發(fā)投入，C代表控制變量。
為研究政策性科技金融與市場性科技金融間內(nèi)在關(guān)系，即二者間究竟是以互補效應(yīng)為主，還是以替代效應(yīng)為主，在模型(1)基礎(chǔ)上分別引入商業(yè)銀行貸款、資本市場融資、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資與財政科技投入的交互項，構(gòu)建模型(2)。若各交互項系數(shù)θn顯著為正，說明政策性科技金融與市場性科技金融之間總體存在互補效應(yīng)。若各交叉項系數(shù)θn顯著為負(fù)，說明政策性科技金融與市場性科技金融之間總體存在替代效應(yīng)。
Yit=θ0+α1GTjt+α2nMTnjt+γ1RDit+θnGTjt*MTnjt+C+εit,n=1,2,3
(2)
2.3.2 科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>
借鑒溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗方法[20]，構(gòu)建如下模型：
Yit=θ1+cXjt+C+ε1
(3)
Mit=θ2+aXjt+C+ε2
(4)
(5)
在實證模型選取方面，在豪斯曼檢驗基礎(chǔ)上，選取面板固定效應(yīng)模型進行實證分析。鑒于各變量的量綱差異較大，故對全部變量進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以減少異方差和多重共線性。
2.3.3 變量選取
1)中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。借鑒葉莉研究方法，選取中小制造業(yè)企業(yè)年度專利申請授權(quán)數(shù)作為衡量其技術(shù)創(chuàng)新水平的指標(biāo)[19]。
2)科技金融發(fā)展?fàn)顩r：①政策性科技金融發(fā)展?fàn)顩r。借鑒鄒克等研究成果，財政科技投入選取企業(yè)所在省(市)的人均財政科技經(jīng)費投入作為衡量指標(biāo)[11]；②市場性科技金融發(fā)展?fàn)顩r。借鑒盧鋒、李瑞晶等研究成果，商業(yè)銀行貸款、資本市場融資、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資分別選取企業(yè)所在省(市)的人均商業(yè)銀行貸款余額、人均股票市場籌資額、人均創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資強度作為衡量指標(biāo)[11，16]。
3)企業(yè)研發(fā)投入。選取企業(yè)研發(fā)費用占營業(yè)收入比重來表示。
4)控制變量。借鑒已有文獻，結(jié)合數(shù)據(jù)可獲得性，選取企業(yè)凈資產(chǎn)、凈利潤和經(jīng)營年限作為控制變量。
3 數(shù)據(jù)獲取與描述性統(tǒng)計分析
考慮到數(shù)據(jù)可獲得性，本文選取上市中小制造業(yè)企業(yè)為研究對象。剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失及存在異常值的樣本后，最終確定深圳證券交易所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板中的318家制造業(yè)企業(yè)為研究樣本(其中，中小企業(yè)板樣本為216家，創(chuàng)業(yè)板樣本為102家)。鑒于創(chuàng)業(yè)板的開通時間為2010年，且晚于中小企業(yè)板，故將研究跨度設(shè)為2010—2017年。318家樣本企業(yè)分別來自27個省(市)。中小制造業(yè)企業(yè)所在省(市)的財政科技經(jīng)費投入來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，商業(yè)銀行貸款余額來自《中國金融年鑒》，股票市場籌資額來自WIND咨詢數(shù)據(jù)庫，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資強度來自《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》。通過計算上述四項指標(biāo)與各省(市)地區(qū)總?cè)丝诘谋戎担玫娇萍冀鹑诎l(fā)展?fàn)顩r變量。中小制造業(yè)企業(yè)專利申請授權(quán)數(shù)、研發(fā)費用占營業(yè)收入比重、凈資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營年限來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。變量定義及描述性統(tǒng)計詳見表1。
表1 變量描述性統(tǒng)計
4 實證結(jié)果與分析
本文利用stata15.0軟件，運用面板固定效應(yīng)模型進行實證分析。為減少異方差，采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。首先，基于模型(1)—(2)分析在中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中，政策性科技金融與市場性科技金融之間的內(nèi)在關(guān)系，模型估計結(jié)果見表2；其次，基于模型(3)—(5)分析科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)，模型估計結(jié)果見表3。
4.1 政策性科技金融與市場性科技金融之間的關(guān)系檢驗結(jié)果
表2第1列反映了模型(1)的估計結(jié)果。在衡量科技金融發(fā)展水平的4項指標(biāo)中，商業(yè)銀行貸款和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資正向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，財政科技投入和資本市場融資負(fù)向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。其中，僅有資本市場融資通過了10%的顯著性檢驗。這表明政策性科技金融在一定程度上抑制了中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。主要原因是：當(dāng)前我國財政科技投入的主要服務(wù)對象是大型企業(yè)，對中小制造業(yè)企業(yè)的支持力度偏低。此外，企業(yè)對財政科技投入的依賴性越強，反而會削弱技術(shù)創(chuàng)新內(nèi)在動力；市場性科技金融在推動中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面的作用不一致。其中，商業(yè)銀行貸款和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資在一定程度上促進了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，主要原因是：①商業(yè)銀行在貸前審查過程中注重企業(yè)的抵押資產(chǎn)價值，而中小制造業(yè)企業(yè)擁有較為豐富的固定資產(chǎn)，可獲銀行青睞。同時，商業(yè)銀行在貸后管理過程中注重企業(yè)的持續(xù)盈利能力，而技術(shù)創(chuàng)新是保障企業(yè)未來盈利能力的重要推手。因此，銀行貸款有利于促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。②創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資一方面解決了中小制造業(yè)企業(yè)融資難題，另一方面深度參與企業(yè)經(jīng)營決策與管理，從而促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；資本市場融資明顯抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，主要原因是：我國資本市場以散戶投資者為主，機構(gòu)投資者占比較低，導(dǎo)致市場短期投機色彩重，股票的市場價格更多受到市場情緒影響，難以反映股票內(nèi)在價值，進而削弱了上市公司推動技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在動力。
表2 不同類型科技金融之間的關(guān)系檢驗結(jié)果
注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。
表3 科技金融發(fā)展對全國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果
從企業(yè)內(nèi)部因素來看，研發(fā)投入和凈資產(chǎn)顯著正向影響技術(shù)創(chuàng)新，凈利潤顯著負(fù)向影響技術(shù)創(chuàng)新。主要原因是：研發(fā)投入是決定技術(shù)創(chuàng)新的直接資金來源。企業(yè)研發(fā)費用占營業(yè)收入比重越高，其技術(shù)創(chuàng)新水平越高；凈資產(chǎn)是反映企業(yè)規(guī)模的重要指標(biāo)。企業(yè)規(guī)模越大，研發(fā)能力通常越強，其技術(shù)創(chuàng)新水平更高；凈利潤是反映企業(yè)生命周期的重要指標(biāo)。通常企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期的凈利潤水平較低，出于生存需求企業(yè)具有強烈的研發(fā)動力，不斷提升其技術(shù)創(chuàng)新水平。企業(yè)步入成熟期后，凈利潤水平提高，研發(fā)動力下降導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新水平下降。
表2第2—4列反映了模型(2)的估計結(jié)果。就政策性科技金融與市場性科技金融間關(guān)系而言，商業(yè)銀行貸款、資本市場融資、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資與財政科技投入的交叉項系數(shù)全部為負(fù)，但未能通過顯著性檢驗。這表明政策性科技金融與市場性科技金融之間的替代效應(yīng)略大于互補效應(yīng)，即當(dāng)?shù)貐^(qū)政策性科技金融投入增加時，市場性科技金融投入對中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用略有上升，主要原因是：政策性科技金融與市場性科技金融之間存在競爭關(guān)系。在政策性科技金融投入較多的地區(qū)，通常政府的財政實力越強且對科技創(chuàng)新的重視程度更高，這可能會導(dǎo)致該地區(qū)中小制造業(yè)企業(yè)對財政的依賴性更強，進而降低對市場性科技金融投入的需求。這表明在中小制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新過程中，“有形的手”對“無形的手”存在擠出效應(yīng)。
4.2 科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果
圖2 科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用路徑
我國科技金融發(fā)展具有明顯的區(qū)域異質(zhì)性，特別是東中西三大經(jīng)濟帶的科技金融發(fā)展水平與結(jié)構(gòu)存在明顯差異[11，15]。那么，科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在機制是否也存在區(qū)域異質(zhì)性？為回答上述問題，并提供相應(yīng)穩(wěn)健性檢驗，本文根據(jù)東中西三大經(jīng)濟帶，對樣本進行分區(qū)域中介效應(yīng)檢驗，模型估計結(jié)果見表4—表6。東、中、西的樣本企業(yè)數(shù)分別為245、43、30。①東部地區(qū)與全國樣本的檢驗結(jié)果基本一致，即財政科技投入僅通過企業(yè)研發(fā)投入間接抑制其技術(shù)創(chuàng)新；資本市場融資不僅直接抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，而且通過降低企業(yè)研發(fā)投入間接抑制其技術(shù)創(chuàng)新。但與全國樣本不同，東部地區(qū)企業(yè)研發(fā)投入的中介效應(yīng)是完全的。這表明東部地區(qū)中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要驅(qū)動力是內(nèi)部研發(fā)投入，而非外部科技金融投入；②中部地區(qū)與全國樣本的檢驗結(jié)果差異較大。財政科技投入顯著正向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，商業(yè)銀行貸款顯著負(fù)向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，但財政科技投入和商業(yè)銀行貸款僅對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生直接效應(yīng)，并未通過企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生間接效應(yīng)，即企業(yè)研發(fā)投入的中介效應(yīng)不存在。這表明中部地區(qū)的中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主要依托政策性科技金融，以商業(yè)銀行為主的市場性科技金融抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)內(nèi)部研發(fā)投入對技術(shù)創(chuàng)新的作用不明顯；③西部地區(qū)與全國樣本的檢驗結(jié)果差異很大?？萍冀鹑诎l(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新既不產(chǎn)生直接效應(yīng)，也未產(chǎn)生間接效應(yīng)。這可能與西部地區(qū)科技金融發(fā)展水平相對滯后以及上市中小制造業(yè)企業(yè)數(shù)量較少有關(guān)。
表4 東部地區(qū)科技金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果
表5 中部地區(qū)科技金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果
表6 西部地區(qū)科技金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果
5 結(jié)論與建議
本文利用2010—2017年中國科技金融發(fā)展宏觀數(shù)據(jù)和上市中小制造業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，揭示了科技金融發(fā)展影響中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在機制，驗證了政策性科技金融與市場性科技金融之間的內(nèi)在關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：①政策性科技金融與市場性科技金融之間的替代效應(yīng)略大于互補效應(yīng)，表明在中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中，“有形的手”對“無形的手”存在擠出效應(yīng)。②在體現(xiàn)科技金融發(fā)展水平的4項指標(biāo)中，商業(yè)銀行貸款和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資在一定程度上促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；財政科技投入對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的直接效應(yīng)不明顯，但通過降低企業(yè)研發(fā)投入間接抑制其技術(shù)創(chuàng)新；資本市場融資不僅直接抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，而且通過降低企業(yè)研發(fā)投入間接抑制其技術(shù)創(chuàng)新。③不同區(qū)域科技金融發(fā)展促進中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在機制不同。東部地區(qū)與全國樣本的檢驗結(jié)果基本一致。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要驅(qū)動力是內(nèi)部研發(fā)投入；中部地區(qū)財政科技投入和商業(yè)銀行貸款均對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生直接效應(yīng)，但沒有通過企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生間接效應(yīng)。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要驅(qū)動力是政策性科技金融；西部地區(qū)科技金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新既不產(chǎn)生直接效應(yīng)，也未產(chǎn)生間接效應(yīng)。
基于上述結(jié)論，提出以下建議：①進一步完善支持中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的政策性科技金融體系，加強財政科技資金對上述企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的扶持力度，優(yōu)化配置財政科技資金，提升財政科技資金使用效率，加強對獲得財政資金支持企業(yè)的監(jiān)管力度，確保資金用于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的刀刃上。②進一步優(yōu)化支持中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的市場性科技金融體系。對于能夠促進上述企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的商業(yè)銀行和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)，應(yīng)予以政策支持及稅收優(yōu)惠。商業(yè)銀行要創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)，開發(fā)設(shè)計針對中小制造業(yè)企業(yè)的金融產(chǎn)品，重點加強對企業(yè)的貸后監(jiān)督管理；由政府牽頭成立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，引導(dǎo)和鼓勵社會資本參與支持中小制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新項目；重點加強對資本市場的監(jiān)管，規(guī)范資本市場運行。在大力發(fā)展機構(gòu)投資者的同時，加強對散戶投資者的理性投資教育，努力減少市場投機現(xiàn)象，使真正具有研發(fā)能力和潛力的中小制造業(yè)企業(yè)獲得合理資本市場回報。③努力形成政策性科技金融與市場性科技金融的協(xié)同發(fā)展態(tài)勢，逐步實現(xiàn)政府主導(dǎo)型科技金融體系向政府與市場共同主導(dǎo)的科技金融體系轉(zhuǎn)變。政策性科技金融的主要作用是彌補市場失靈。在市場性科技金融缺失的地方，政策性科技金融要及時介入。在市場性科技金融能辦好的地方，政策性科技金融要及時退出，最終形成政府與市場的合力，為中小制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供良好平臺。④根據(jù)不同區(qū)域科技金融發(fā)展水平差異，制定差異化的中小制造業(yè)企業(yè)科技金融發(fā)展政策。東部地區(qū)重點建設(shè)市場性科技金融體系，政策性科技金融可逐步退出，充分發(fā)揮科技金融在促進企業(yè)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新方面的作用；中部地區(qū)重點建設(shè)政策性科技金融體系，市場性科技金融逐步完善，充分調(diào)動企業(yè)在研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新方面的主動性[21]；西部地區(qū)在加快建設(shè)和完善科技金融體系的同時，努力建成一批高質(zhì)量中小制造業(yè)企業(yè)，并支持更多企業(yè)上市。
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