黎 奕

(廣東外語外貿(mào)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引言

實體經(jīng)濟(jì)作為國家社會財富和綜合國力的基石，一直為政府大力關(guān)注，黨的十六大、十八大、十九大都提出要重視實體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性作用，并將其作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)。而自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，特別是中國步入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)后，經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”之勢明顯。根據(jù)Wind經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫提供的中國宏觀數(shù)據(jù)整理可得：(1)實體經(jīng)濟(jì)總量從2008年28.62萬億元至2018年79.04萬億元，增長率為176.2%，而同期虛擬經(jīng)濟(jì)增長了290.1%；(2)實體經(jīng)濟(jì)對GDP的貢獻(xiàn)率從2008年89.6%下降至2018年86.0%，而同期虛擬經(jīng)濟(jì)從10.3%上升至14.0%；(3)在社會總投資不斷增長的前提下，實體經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資增量從2008年的26.2%逐年下降至2017年的6.7%。實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁不足，其原因在于中國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率低下。關(guān)于如何將資本引流至高效率實體部門，并促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)行業(yè)增加資本投入的研究，不少文獻(xiàn)從金融發(fā)展視角進(jìn)行了分析，但至今為止很少有文獻(xiàn)從政府補(bǔ)助可能會提高實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的方向給予研究。實質(zhì)上，政府補(bǔ)助作為政府通過資源再分配干預(yù)經(jīng)濟(jì)的方式之一，在糾正市場失靈、優(yōu)化資源配置、刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貫徹產(chǎn)業(yè)政策等多方面有著不可替代的作用；同時，政府補(bǔ)助為實體企業(yè)提供了重要的融資支持，緩解過度金融化對資金的擠出作用。根據(jù)此觀點(diǎn)，政府補(bǔ)助可能會提高實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，因為政府補(bǔ)助能通過政策導(dǎo)向和資金支持使資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，遏制國民經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”。基于此，本文將深入研究政府補(bǔ)助與實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的關(guān)系，從非市場因素考察中國實體經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的問題，使政府政策更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

關(guān)于政府補(bǔ)助的研究最早可以追溯到庇古，他認(rèn)為現(xiàn)實生活中外部性的普遍存在，證實了政府干預(yù)市場的必要性[1]。之后，國內(nèi)外學(xué)者從政府補(bǔ)助的發(fā)放動機(jī)、影響因素、對企業(yè)業(yè)績的影響等方面展開了專門研究，基于本文的研究主題，下面梳理了國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)業(yè)績的有關(guān)文獻(xiàn)，但學(xué)者們對此并沒有形成一致的研究結(jié)論。Girma和G?rg驗證了政府補(bǔ)助能促使企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)新技術(shù)，克服了財務(wù)危機(jī)并提高總產(chǎn)出[2]；但Bergstrom認(rèn)為政府補(bǔ)助無益于長期產(chǎn)出的增加[3]；孫維章和干勝道以2007—2012年A股IT類上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助與企業(yè)當(dāng)期業(yè)績沒有相關(guān)性，但與滯后一期的企業(yè)業(yè)績正相關(guān)[4]?；谛盘杺鬟f理論，政府補(bǔ)助具有認(rèn)證效應(yīng)，往往會被冠以被政府認(rèn)可的標(biāo)簽，但也有學(xué)者認(rèn)為，政府補(bǔ)助主要體現(xiàn)了地方經(jīng)濟(jì)管理目標(biāo)，而對企業(yè)業(yè)績的影響并不是政府補(bǔ)助的核心關(guān)注點(diǎn)[5]。林毅夫等認(rèn)為由于國企普遍承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)而導(dǎo)致預(yù)算軟約束化，雖然可以獲得相應(yīng)的政府補(bǔ)助但降低了內(nèi)部激勵效果和經(jīng)營效率，不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展[6]。根據(jù)尋租理論，企業(yè)對政府決策或政府官員進(jìn)行游說所得政府補(bǔ)助，其使用效率要比正常途徑獲得補(bǔ)助的公司低[7][8]，顧元媛更進(jìn)一步認(rèn)為,企業(yè)尋租后，政府補(bǔ)助會對資本投入造成一定程度的擠出[9]。從上述研究可以發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助能否促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益增長，現(xiàn)有的研究尚無一致觀點(diǎn)。

資本配置效率一詞由Schumpeter正式提出，他認(rèn)為金融發(fā)展能使資本配置到創(chuàng)新能力強(qiáng)的實體中，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[10]；此后，學(xué)者們基于金融增長效應(yīng)論證了金融市場對資本配置的作用。在資本配置效率測度方面，Wurgler解釋了國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差距在于資本配置效率的差異[11]，指出資本配置效率的提高意味著在高投資回報率的行業(yè)或區(qū)域增加資本投入，在低回報率的行業(yè)或區(qū)域減少投資，該模型被后來學(xué)者沿用[12][13]，但卻基本上局限于金融、市場化等市場因素層面[14][15]，而忽視了非市場因素政府行為對資本配置效率的影響[16][17]。有關(guān)非市場因素影響資本配置效率的文獻(xiàn)主要從地方保護(hù)主義因素和地區(qū)行政壟斷因素入手，張衛(wèi)國等認(rèn)為依賴于地區(qū)性行政壟斷所帶來的經(jīng)濟(jì)增長是非持續(xù)的[18]。成力為等驗證了地方財政支出競爭所設(shè)置的分割市場、要素流動壁壘的行為，雖然能夠?qū)崿F(xiàn)官員晉升和財政收入增長的雙贏，但卻導(dǎo)致區(qū)域產(chǎn)業(yè)資本配置效率降低[19]?；蚴菍⒄袨榛\統(tǒng)成政府干預(yù)，覃家琦和邵新建認(rèn)為，在轉(zhuǎn)換國企經(jīng)營機(jī)制、推動股份制改造的背景下，政府干預(yù)使H+A公司表現(xiàn)出更低水平的資本配置效率[20]。可見，少有文獻(xiàn)將政府補(bǔ)助納入影響資本配置效率非市場因素進(jìn)行研究。

有關(guān)政府補(bǔ)助與資本配置效率的文獻(xiàn)較少，多從政府補(bǔ)助與資源配置、投資激勵的關(guān)系方面闡述。政府補(bǔ)助一方面能彌補(bǔ)市場缺陷，武舜臣研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助能緩解比價過度扭曲造成的市場失靈，特別是對非國有企業(yè)的補(bǔ)貼效果顯著[21]；魏志華、趙悅?cè)缪芯孔C明財政補(bǔ)貼能緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)有效投資增加，但也可能會刺激過度投資，且補(bǔ)貼效果隨產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化水平的不同而存在顯著差異[22]。另一方面，余明桂認(rèn)為基于政治關(guān)系的財政補(bǔ)貼支出會扭曲社會稀缺資源的有效配置，降低社會整體福利水平[23]；許罡從企業(yè)所有制角度驗證了政府補(bǔ)助對于非國有企業(yè)發(fā)揮投資激勵的效果更強(qiáng)[24]。

在Schumpeter提出資本配置效率概念的基礎(chǔ)上，國內(nèi)外學(xué)者較多研究金融發(fā)展所起到的配置作用以及與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性，在資本配置效率的影響因素上，基于我國國情，國內(nèi)學(xué)者主要基于地方保護(hù)主義、行政壟斷等方面研究政府行為對資本配置效率的影響；而在政府補(bǔ)助對企業(yè)業(yè)績的影響方面，學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的共識，鮮有文獻(xiàn)直接研究政府補(bǔ)助對資本配置效率的影響，基于此，本文從資本配置效率的角度出發(fā)，利用我國實體經(jīng)濟(jì)行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，結(jié)合我國制度環(huán)境，實證考察政府補(bǔ)助對資本配置效率的政策效果，試圖豐富政府與資源配置的相關(guān)研究，并且為政府在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的政策機(jī)制和作用提供一些新的經(jīng)驗證據(jù)和改善實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的政策建議。通過對政府補(bǔ)助與資本配置效率相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，提出本文的研究假設(shè)：政府補(bǔ)助能提高實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，但由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，政府補(bǔ)助的政策效果會存在顯著差異。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文按照黃群慧對我國廣義實體經(jīng)濟(jì)的定義，選取2007—2018年我國A股市場非金融、房地產(chǎn)類上市公司為實體經(jīng)濟(jì)初始研究樣本[25]，從公司層面分析政府補(bǔ)助對中國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響。剔除ST、ST*和PT類公司和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，并對連續(xù)變量1%以上和99%以下的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理，最終確定了18462條樣本數(shù)據(jù)。本文使用的政府補(bǔ)助、企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.政府補(bǔ)助

采用政府補(bǔ)助取自然對數(shù)衡量上市公司獲得的政府補(bǔ)助[26]。

2.資本配置效率

資本配置效率反映的是資本投入對資本產(chǎn)出變化的敏感性變動，實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率提高意味著在回報率高的企業(yè)增加投資，在回報率低的企業(yè)減少投資，在此思想下，借鑒Jeffrey Wurgler提出的投資反應(yīng)系數(shù)模型測度資本配置效率，基本模型為：

其中I為資本投入；V為資本產(chǎn)出；η為資本配置效率值，其值為正且越大，則資本投入對資本產(chǎn)出變動越敏感，說明資本配置效率越大。

3.控制變量

本文選取的主要控制變量包括(1)公司規(guī)模(size)：規(guī)模越大的企業(yè)在資本獲取上越具優(yōu)勢，有利于增加投資；(2)杠桿水平(lev)：適當(dāng)?shù)母軛U率能降低企業(yè)可用資金規(guī)模，進(jìn)而通過提高投資效率來獲得利潤；(3)現(xiàn)金持有量(cash)：現(xiàn)金持有水平越高，則可支配的資金就越多，而用于投資的現(xiàn)金存量也越多；(4)營業(yè)收入增長率(growth)：該指標(biāo)是成長能力的代理變量，可以反映企業(yè)當(dāng)下的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展的潛力；(5)總資產(chǎn)報酬率(roa)：該指標(biāo)越高，表明企業(yè)總體收益能力越強(qiáng)；(6)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(state)：產(chǎn)權(quán)差異會影響政府補(bǔ)助，一般國企憑借先天優(yōu)勢獲得較多補(bǔ)助。

本文研究變量的定義及具體說明見表1。

表1 研究變量定義及說明

(三)實證模型

為了檢驗提出的研究假設(shè)，本文借鑒戴偉、張雪芳[27]提出的修正Wurgler模型，引入政府補(bǔ)助與資本產(chǎn)出的交乘項，采用固定時期效應(yīng)面板數(shù)據(jù)回歸方法進(jìn)行分析，模型設(shè)定如下：

其中，I是資本投入，用固定資產(chǎn)凈值加上存貨凈值之和衡量；V是資本產(chǎn)出，為了研究的穩(wěn)健性，分別采用銷售凈利率、銷售毛利率、主營業(yè)務(wù)利潤率多種盈利指標(biāo)進(jìn)行衡量；controls為各控制變量；i為企業(yè)；t為年份；α為常數(shù)項；ε為誤差項。

β1為投資反應(yīng)系數(shù)，當(dāng)β1為正且值較大時，說明公司投資增減對產(chǎn)出效益變動更加敏感。根據(jù)本文的研究假設(shè)，如果政府補(bǔ)助能夠改善實體經(jīng)濟(jì)在資源配置上的效率，那么其交乘項β3的參數(shù)估計應(yīng)該為正。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2顯示，該樣本中國企占比36.2%，2007—2018年我國實體經(jīng)濟(jì)行業(yè)上市公司的政府補(bǔ)助均值為15.759，但最大值和最小值差距較大，說明政府補(bǔ)助力度大但存在明顯不對等現(xiàn)象；資本產(chǎn)出和資本投入的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明資本配置效率在各企業(yè)間的差異較大。

(二)實證結(jié)果

通過對主要變量做相關(guān)性分析后發(fā)現(xiàn)：資本投入的變化與資本投入的增減負(fù)相關(guān)，也就說明中國實體經(jīng)濟(jì)的資本配置總體上是無效率的；政府補(bǔ)助與資本投入是正相關(guān)，可以猜想政府補(bǔ)助對實體經(jīng)濟(jì)投資的正向促進(jìn)作用；資產(chǎn)規(guī)模與投資的相關(guān)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，可能是由于組織架構(gòu)繁冗造成的經(jīng)營和投資效率低下；杠桿率與資本投入顯著正相關(guān)；現(xiàn)金持有量、公司成長能力、公司盈利能力均與投資在1%水平上正相關(guān)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本投入的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，說明與非國有企業(yè)相比，國有控制的企業(yè)資本配置效率更低。

政府補(bǔ)助與資本配置效率關(guān)系的回歸結(jié)果顯示，無論以銷售凈利率、銷售毛利率還是以主營業(yè)務(wù)利潤率衡量資本產(chǎn)出，其交乘項D.Ln(V)×subsidy的系數(shù)均在1%的顯著性水平下為正，這表明在其他影響因素不變的情況下，政府補(bǔ)助越高，投資增減對資本產(chǎn)出效益變動的反應(yīng)更加敏感，即政府補(bǔ)助能在一定程度上提高投資反應(yīng)系數(shù)。政府補(bǔ)助政策能有效引導(dǎo)資本從投資回報率低的項目中流出，轉(zhuǎn)而流向投資回報率高的項目，對資本配置效率具有促進(jìn)作用，故假設(shè)成立。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做了兩方面的穩(wěn)健性檢驗。一是通過逐一加入各控制變量，政府補(bǔ)助與資本產(chǎn)出的交互項系數(shù)始終顯著為正；二是替換政府補(bǔ)助指標(biāo)為政府補(bǔ)助/營業(yè)收入，重新回歸后發(fā)現(xiàn)：在以銷售凈利率和銷售毛利率為資本產(chǎn)出的模型中，政府補(bǔ)助與資本產(chǎn)出的交乘項系數(shù)為正，且在1%水平下顯著，其控制變量的系數(shù)也與前文結(jié)論相符，有力地支持了本文假設(shè)：政府補(bǔ)助對中國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率具有顯著的促進(jìn)作用，故該結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

鑒于政府補(bǔ)助的經(jīng)濟(jì)后果受諸多因素的影響，本文還進(jìn)一步考察了對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，政府補(bǔ)助對資本配置效率的作用是否存在差異。由于國有企業(yè)比非國有企業(yè)在資源稟賦上更占優(yōu)勢，承擔(dān)了較重的政策性負(fù)擔(dān)，如創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會、生產(chǎn)公共物品、投資新興行業(yè)等；而且國有企業(yè)實際控制人大多與政府有著千絲萬縷的政治關(guān)聯(lián)，勢必會影響政府補(bǔ)助的政策效果，因此，接下來將從實證角度分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異造成的政府補(bǔ)助對資本配置效率的經(jīng)濟(jì)影響是否有顯著不同，本文欲采用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政府補(bǔ)助與資本投入三者交乘項(state×subsidy1×D.Ln(V))的系數(shù)大小來衡量該影響。單因素回歸發(fā)現(xiàn)，該交乘項的系數(shù)為-0.037，且在1%水平上顯著；逐一加入控制變量后，該交乘項的系數(shù)為-0.038，且在1%水平上顯著。為了結(jié)果的穩(wěn)健性，在替換政府補(bǔ)助變量后發(fā)現(xiàn)，其交乘項系數(shù)也是顯著為負(fù)，即在其他條件不變的情況下，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)所得政府補(bǔ)助更利于改善企業(yè)資本配置效率。究其原因可能在于，與具有先天優(yōu)勢的國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)往往面臨更為突出的融資難問題，因而政府補(bǔ)助在信號傳遞和緩解融資約束方面的作用對非國有企業(yè)更加有利。

六、結(jié)論與政策建議

本文基于中國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率視角，考察了政府補(bǔ)助政策與實體企業(yè)資本配置效率之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在中國實體經(jīng)濟(jì)中，政府補(bǔ)助政策能顯著改善企業(yè)資本配置效率。其原因是，當(dāng)企業(yè)接受政府補(bǔ)助時，一方面能緩解企業(yè)所面臨的融資約束，直接增加了企業(yè)可用的現(xiàn)金流，企業(yè)將資金分配到投資效率較高的項目；另一方面，政府補(bǔ)助的投放往往代表著國家政策的扶持和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，會吸引社會閑置資金流向該領(lǐng)域，獲得政府補(bǔ)助的企業(yè)會向外界釋放“聲譽(yù)作用”，使企業(yè)更容易得到外部融資，綜上兩方面原因，政府補(bǔ)助政策總體上能有效促進(jìn)中國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提高。當(dāng)使用政府補(bǔ)助/營業(yè)收入作為政府補(bǔ)助指標(biāo)重新回歸做穩(wěn)健性檢驗時，得出的結(jié)論相同，故該研究結(jié)論具有可靠性和穩(wěn)健性。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中，政府補(bǔ)助對實體企業(yè)資本配置效率的政策效果存在差異。在其他條件不變的情況下，政府補(bǔ)助政策對國有企業(yè)資本配置效率的促進(jìn)作用顯著低于非國有企業(yè)。原因在于，國有企業(yè)的實際控制人屬于國資委、各級國家機(jī)關(guān)或是國有企事業(yè)單位，具有弱化產(chǎn)權(quán)、強(qiáng)化行政的特點(diǎn)，大部分國有企業(yè)承擔(dān)著國家政策性負(fù)擔(dān)，可能會降低政府補(bǔ)助資金的使用效率。

綜合上述研究結(jié)論，提出如下建議：加大對實體經(jīng)濟(jì)行業(yè)的政府補(bǔ)助力度，正確引導(dǎo)資本“脫虛向?qū)崱保档蛯嶓w經(jīng)濟(jì)融資成本，發(fā)揮政府補(bǔ)助對實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的改善作用。同時，政府補(bǔ)助分配要尊重市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，理性看待政治聯(lián)系，建立現(xiàn)代化的國有企業(yè)制度、不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)也是必要之舉。