侯曉雙

【摘 要】 近年來企業(yè)金融化現(xiàn)象日益明顯，越來越多的學(xué)者從各個角度對非金融企業(yè)金融化問題進行研究，但是研究其對企業(yè)價值影響的文獻較少?；诖吮尘?，本文通過整理國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，系統(tǒng)的介紹金融化的內(nèi)涵、研究歷程、度量方法及對企業(yè)價值的影響，以期對以后學(xué)者的研究有所幫助。

【關(guān)鍵詞】 非金融企業(yè) 金融化 企業(yè)價值

一、金融化的內(nèi)涵

目前學(xué)者主要從宏觀和微觀層面研究金融化。宏觀層面，Dore（2002）從金融體系角度對金融化下定義，他提出把金融體系分為兩種，一種以銀行為基礎(chǔ)，一種以證券市場為基礎(chǔ)，經(jīng)濟金融化使得證券市場體系優(yōu)于銀行市場體系。 Krippner（2005）認(rèn)為金融化是使剩余價值從實體部門轉(zhuǎn)移到金融部門的一個過程，更多的社會財富逐漸通過金融渠道獲取。Orhangazi（2006）認(rèn)為金融化指金融體系規(guī)模的增長，金融系統(tǒng)包括金融市場，金融機構(gòu)及其他進行金融交易的機構(gòu)。我國學(xué)者一般把宏觀方面金融化認(rèn)為是虛擬經(jīng)濟在市場的深化。李曉西和楊琳（2000）認(rèn)為虛擬經(jīng)濟是虛擬資本的交易活動，其中虛擬資本指金融衍生品、有價證券、信用等。林權(quán)，李慶南（2008）把虛擬經(jīng)濟定義為一項權(quán)益交易，該交易的主要目的是為了實現(xiàn)虛擬資本的增值。張春穎，才永江（2010）認(rèn)為虛擬經(jīng)濟服務(wù)于實體經(jīng)濟，是隨著貨幣和信用的不斷發(fā)展而出現(xiàn)的，隨著資本市場和金融市場的發(fā)展，經(jīng)濟虛擬化程度越來越高。

微觀層面，Williams（2000）認(rèn)為股東為了實現(xiàn)自身利益最大化，要求企業(yè)發(fā)放更多的紅利，基于此種壓力，管理層不得不把資金投向資本市場以較快獲得收益，所以金融化可以看作是由股東革命引起的。Crotty（2005）認(rèn)為金融化是一種理念，該理念以股東價值最大化為導(dǎo)向，注重股東價值的主導(dǎo)地位和在此基礎(chǔ)上的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改變。Krippner（2005）認(rèn)為金融化是非金融企業(yè)利潤的獲取從實體部門轉(zhuǎn)移到金融部門的一個過程，更多的社會財富逐漸通過金融渠道獲取，他是從利潤積累角度界定金融化的。國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)資產(chǎn)金融化的表述最早是翟連生（1992）針對國有企業(yè)改制出現(xiàn)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)逐漸變?yōu)殂y行金融資產(chǎn)這一現(xiàn)象提出的，這與目前大眾化趨勢對企業(yè)金融化的理解并沒有關(guān)系。王倩和張小東（2009）提出現(xiàn)階段的金融化主要指實體資本通過設(shè)立、投資、并購等方式參與金融資本運作的趨勢，實質(zhì)是非金融企業(yè)涉足證券、保險、銀行等金融業(yè)，也就是我們常說的產(chǎn)融結(jié)合的過程。許新強（2014）從動態(tài)和靜態(tài)兩個角度定義非金融企業(yè)的金融化。他認(rèn)為動態(tài)金融化是企業(yè)改變獲利渠道，越來越依靠金融資產(chǎn)投資活動受益的趨勢，靜態(tài)金融化是指非金融企業(yè)金融類資產(chǎn)的投資收益占總資產(chǎn)收益的比重上升并倚靠金融市場的回報。鄧迦予（2014）提出在產(chǎn)融結(jié)合的過程中，企業(yè)資金從要素市場通過金融工具轉(zhuǎn)移到資本市場，依靠資本市場獲取更多短期收益而忽視實體商品市場的現(xiàn)象稱為非金融企業(yè)金融化。在最近的研究中，崔超（2016）對非金融上市公司金融化理解為買賣股票、開展金融業(yè)務(wù)等金融活動及金融技能對非金融上市公司營運管理越來越重要。王帆、張雪芳（2018）則認(rèn)為當(dāng)前實體企業(yè)整體利潤率不高，而金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)獲利能力較高，則實體企業(yè)為追尋高利潤越來越偏向金融行業(yè)，從而導(dǎo)致非金融企業(yè)的金融化。馬林夢（2019）提出虛擬經(jīng)濟過度盛行，實體企業(yè)把資源過多地投向金融活動而減弱自身實體投資從而導(dǎo)致金融化。耿令姿，高雪（2020）總結(jié)促進金融化的相關(guān)因素，提出傳統(tǒng)工業(yè)收益降低而金融業(yè)發(fā)展范圍擴大等都會使得企業(yè)產(chǎn)生金融化趨勢。黃偉等（2020）是從民營企業(yè)的角度研究發(fā)現(xiàn)，金融化是小微民營企業(yè)為解決“融資難”、“融資貴”問題不得不采取的跨行套利行為。

二、金融化的研究歷程

19世紀(jì)中后期，馬克思、恩格斯在著作《資本論》中提出剩余價值不僅可以通過實體經(jīng)濟活動獲得，虛擬資本的循環(huán)運動也同樣可以得到某種形式的剩余價值，這里的虛擬資本，主要指抵押、信用、有價證券等。馬克思虛擬資本理論的提出，奠定了當(dāng)代資本主義虛擬經(jīng)濟研究的基礎(chǔ)。隨著貿(mào)易的國際化以及理性人對利潤的追逐，虛擬經(jīng)濟拉開帷幕，由最初閑置貨幣的資本化，歷經(jīng)生息資本社會化、有價證券市場化、金融市場國際化到國際金融的集成化。在此過程中，為了更準(zhǔn)確地反映虛擬資本帶給食利階層更多的經(jīng)濟利潤和更高的社會地位，20世紀(jì)伊始，Hobson（1902）和Lenin（1916）提出使用“金融化”一詞描述整個社會由完全的實體經(jīng)濟向虛擬經(jīng)濟發(fā)展的大趨勢。20世紀(jì)三四十年代，經(jīng)濟危機和第二次世界大戰(zhàn)使得美國經(jīng)濟停滯，但是戰(zhàn)后布雷頓森林體系推動資本主義國家建立大規(guī)模的國際金融市場，虛擬資本的大范圍流通促使“經(jīng)濟金融化”空前發(fā)展，美國經(jīng)濟格局的這一巨大變化促使各國經(jīng)濟學(xué)家紛紛致力于研究這一宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象。Arrow和Debreu（1954）認(rèn)為，金融化帶來的大規(guī)模金融市場有助于提高經(jīng)濟運行的效效率。此外，F(xiàn)roud（2000），Dore（2002），Phillips（2002），Epstein（2005）等都闡述了自己對金融化的相關(guān)研究。

自“金融化”的概念提出以來，學(xué)者們致力于“金融化”相關(guān)問題的研究，主要從宏觀方面解釋“經(jīng)濟金融化”的定義、成因、衡量指標(biāo)以及市場的金融化給整個社會和實體經(jīng)濟帶來的影響，尤以馬克思主義經(jīng)濟學(xué)家的研究最為廣泛。20世紀(jì)末，有關(guān)學(xué)者開始從微觀方面探討金融資本的使用，主要針對的是“企業(yè)金融化”問題。部分學(xué)者對非金融企業(yè)金融化的原因予以探析：Arrighi（1994）把金融化的原因歸因于激烈的商品競爭和資本的過度積累，企業(yè)實體獲利機會逐漸萎縮促使資本主義企業(yè)轉(zhuǎn)向金融市場投資獲取利潤。Toporowski（2000）提出，二戰(zhàn)后國內(nèi)實體投資利潤降低，企業(yè)獲利能力受阻，而金融市場蒸蒸日上，資金逐漸由實體產(chǎn)業(yè)向資本市場流動，實體獲利能力停滯促使非金融企業(yè)向金融化轉(zhuǎn)變，Krippner（2005）和Orhangazi（2006）也持有這種觀點。張文中（2004）研究發(fā)現(xiàn)，純粹的驅(qū)利性、經(jīng)營過程中的資金約束、企業(yè)理財和戰(zhàn)略調(diào)整需要是企業(yè)金融化的主要動機。Lazonick（2011）認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)股東所有權(quán)與管理者經(jīng)營權(quán)相分離，基于“股東價值最大化”的企業(yè)目標(biāo)，以股票價格衡量高管業(yè)績，這種壓力促使管理者注重股市變化而忽視實體產(chǎn)業(yè)。部分學(xué)者把非金融企業(yè)金融化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)管理相聯(lián)系：Rossman和Greenfield（2006）指出，金融化的企業(yè)在制定高管的薪資水平時通?？紤]公司股票價格的短期波動，而不是一段期間的管理績效，這從根本上改變了企業(yè)對員工的激勵機制。我國學(xué)者徐丹丹（2011）也有同樣的看法。張慕瀕（2010）認(rèn)為，全球價值鏈下的金融化行為對發(fā)達國家和發(fā)展中國家企業(yè)的影響是截然相反的，發(fā)達國家非金融企業(yè)實現(xiàn)了高消費和低物價、高利潤和低投資率并存的優(yōu)質(zhì)增長，而發(fā)展中國家，比如中國，非金融部門利潤的累積卻不一定帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級與優(yōu)化。還有一些學(xué)者如宋軍和陸旸（2015）、鄧迦予（2014）及崔超（2016）、黃偉等（2020）不僅對企業(yè)金融化的影響因素予以解釋，還從數(shù)量方面對非金融企業(yè)金融化予以度量。

三、非金融企業(yè)金融化的衡量研究

學(xué)者最開始先從宏觀角度對經(jīng)濟金融化予以度量。Goldsmit（1969）率先提出用金融相關(guān)比率——全部現(xiàn)存的金融資產(chǎn)價值/（全部實物資產(chǎn)價值+對外凈資產(chǎn)）度量金融化。蔡則祥等（2004）按照金融化的發(fā)展脈絡(luò)，提出四大類共37個具體指標(biāo)衡量不同時期的經(jīng)濟金融化水平，主要包括經(jīng)濟貨幣化、信用化、證券化和虛擬化四個階段。肖雨（2014）利用層次分析法構(gòu)建目標(biāo)層、準(zhǔn)則層、子準(zhǔn)則層、指標(biāo)層并在不同層次設(shè)定指標(biāo)及權(quán)重來對金融化進行度量，從而得出美國經(jīng)濟金融化的結(jié)論。隨著研究的不斷深入，越來越多學(xué)者從微觀角度對非金融企業(yè)金融化程度予以衡量。Crotty（2003）總共設(shè)計了20個指標(biāo)，分別從資金利用、來源、分配角度對金融化進行衡量，并認(rèn)為美國的金融化程度是逐年增加的。Orhangazi（2008）從相同的角度出發(fā)，以不同指標(biāo)——金融資產(chǎn)與有形資產(chǎn)的比值、金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值、利息和股利收入占內(nèi)部基金的比值、利息支付占總增加價值的比值等度量非金融企業(yè)金融化程度，發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融投資對實體投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。許新強（2014）從資產(chǎn)角度，以金融資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比值測度企業(yè)金融化，謝家智（2014），韋曉樂（2015），干勝道等（2016），許罡、伍文中（2018），李明玉、夏天添（2019），許罡、伍文中（2020），也從相同的角度，把金融資產(chǎn)定義為交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、貸款和墊款等，通過對金融化的測度來研究制造業(yè)金融化是否抑制了技術(shù)創(chuàng)新水平。與此相反，Epstein（2005），Crotty（2005）是從金融收益和支出方面構(gòu)建相關(guān)度量指標(biāo)，反映制造業(yè)企業(yè)的金融化程度。

此外，崔超（2016）從公司治理角度量化非金融企業(yè)的金融化程度。他從公司治理層面出發(fā)，以資產(chǎn)、股權(quán)、管理層三個維度衡量金融化程度。在資產(chǎn)維度，借鑒宋軍和陸旸（2015）使用的“Penman-Nissim”分析框架，把資產(chǎn)劃分為經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，把收益劃分為經(jīng)營收益和金融收益，以金融資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比值衡量金融化;在股權(quán)維度，以上市公司前十大股東中金融機構(gòu)持股總和衡量金融化;在管理層維度，基于董事長和高管是公司的決策者，他選取具有金融技能的董事長與高管人數(shù)比例對非金融企業(yè)金融化程度予以衡量，而所謂的金融技能，就是指掌握了財務(wù)、金融相關(guān)方面的知識。官小博（2018）選取A股上市公司有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，從資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表角度，分別以金融資產(chǎn)持有率、金融收益率、金融項目投資比率三個指標(biāo)對企業(yè)金融化的程度進行衡量。

四、非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響

目前能搜集到的關(guān)于非金融企業(yè)金融化水平對企業(yè)價值影響的文獻較少，并且得出的結(jié)論也不盡相同，主要有以下幾種：

（1）負(fù)相關(guān)性

虞金菁（2012）以實證和案例分析的方法，對非金融上市公司金融資產(chǎn)投資的外部市場反應(yīng)予以研究，她認(rèn)為信息披露機制不完善、金融資產(chǎn)計量方式選擇不準(zhǔn)確、金融資產(chǎn)通過公允價值變動影響公司利潤等原因?qū)е逻@些公司的金融資產(chǎn)投資規(guī)模與市場價值反向相關(guān)，即金融化程度越高，市場價值越低，外部投資者對金融資產(chǎn)大規(guī)模投資呈現(xiàn)消極反應(yīng)。張九麗（2015）結(jié)合金融熱的大背景，以交易費用理論、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和委托代理理論為基礎(chǔ)，實證研究得出金融資本投資與企業(yè)盈利呈負(fù)相關(guān)，所以她認(rèn)為非金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)控制金融資產(chǎn)持有規(guī)模，提高經(jīng)營資產(chǎn)管理能力以提高利潤水平，謀求企業(yè)價值的提高。吳一丁，呂芝蘭（2019）認(rèn)為非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且受到宏觀經(jīng)濟周期的影響，尤其在經(jīng)濟不景氣時，二者呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）倒U型關(guān)系

崔超（2016）提出微觀層面資產(chǎn)金融化和企業(yè)價值呈“倒U型”關(guān)系，只有恰當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)投資規(guī)模才會增加企業(yè)價值，過高或者過低的規(guī)模都會影響實體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進而降低企業(yè)價值。肖明和崔超（2016）把非金融上市公司根據(jù)企業(yè)性質(zhì)劃分為國有和非國有，在全樣本情況下得出金融資產(chǎn)投資與企業(yè)價值是“倒U型”關(guān)系的結(jié)論，在非國有企業(yè)樣本下亦然。但是在國有企業(yè)樣本下，二者并沒有顯著的倒U型關(guān)系，這可能是由以下原因?qū)е碌模阂皇窍噍^于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的金融資產(chǎn)收益率更高;二是國有性質(zhì)的企業(yè)非金融資產(chǎn)持有率雖高但是經(jīng)營不善，以致利潤大部分來自于金融資產(chǎn)。楊巧玲（2019）選擇2007年至2016年10年間的非金融、非房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，研究金融資產(chǎn)投資與企業(yè)價值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者存在非線性的倒U型關(guān)系，并指出現(xiàn)階段我國上市的非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資對公司價值具有“替代效應(yīng)”。

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