[摘 要] 拉夏貝爾作為曾經(jīng)的女裝品牌第一股，上市第二年業(yè)績急轉(zhuǎn)直下。打造多品牌運營體系和開設(shè)直營門店曾給拉夏貝爾帶來業(yè)績的快速增長，但是過快的擴(kuò)張速度背后一直暗藏財務(wù)風(fēng)險。其風(fēng)險的成因是戰(zhàn)略制定不科學(xué)、盈利能力下降、現(xiàn)金預(yù)算管理不完善和財務(wù)風(fēng)險管理意識。這對同行業(yè)企業(yè)起到警示作用：企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略需與內(nèi)外部環(huán)境相結(jié)合，突出核心品牌，重視財務(wù)風(fēng)險管理。

[關(guān)鍵詞] 拉夏貝爾;服裝行業(yè);財務(wù)風(fēng)險;發(fā)展戰(zhàn)略

[中圖分類號] F275[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）06-0160-02

一、引言

隨著電子商務(wù)發(fā)展壯大和紡織服裝業(yè)進(jìn)入發(fā)展成熟期，處在這一市場中的企業(yè)面臨著行業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，依靠快時尚與擴(kuò)張店面戰(zhàn)略發(fā)展的傳統(tǒng)服裝企業(yè)已不具備優(yōu)勢，從2017年起快時尚品牌就開始陷入“疲憊期”，然而就在這一年，被稱為“中國版ZARA”的拉夏貝爾服飾股份有限公司在A股上市，成為我國首家“A+H股”上市的服裝企業(yè)，即使當(dāng)年快時尚已現(xiàn)頹勢，拉夏貝爾依然實現(xiàn)歷史最高水平營業(yè)收入，同比增長5.24%。然而僅僅過了兩年，曾經(jīng)的“女裝品牌第一股”將被實施“退市風(fēng)險警示”處理。通常認(rèn)為擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模效益，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，但面對新的市場環(huán)境，在擴(kuò)張帶來快速業(yè)績增長的背后暗藏財務(wù)風(fēng)險。

二、拉夏貝爾服飾股份有限公司簡介

上海拉夏貝爾服飾股份有限公司（以下簡稱拉夏貝爾）于2001年3月14日在上海成立，主營服裝、皮革和箱包等。公司是一家定位于大眾消費市場的快時尚、多品牌、直營式時裝集團(tuán)，旗下?lián)碛斜姸嗥放破渲幸耘b為主。主品牌La Chapelle于2001年推出，2011年公司僅有La Chapelle、Puella、Candies三個女裝品牌，門店數(shù)量1，841個。從2012年起，公司提出“多品牌、直營為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，陸續(xù)推出兩個女裝品牌，三個男裝品牌以及童裝品牌等。2015年至2017年，許多服裝品牌出現(xiàn)“關(guān)門潮”，但該公司又陸續(xù)推出了OTHERMIX、MARC ECKO、JACKWALK、O.T.R、Siastella等多個線上與線下品牌，直營門店高達(dá)9435家。2018年虧損后拉夏貝爾加快轉(zhuǎn)型調(diào)整，一年關(guān)店4400家，但似乎難挽頹勢，在最新公告中拉夏貝爾2019預(yù)虧達(dá)21億。

三、拉夏貝爾財務(wù)風(fēng)險表現(xiàn)

（一）實際控制人股權(quán)質(zhì)押爆倉

從2017年11月至今，拉夏貝爾實際控制人邢加興先后六次將持有的股份質(zhì)押給海通證券股份有限公司，用于融資擔(dān)保。累計質(zhì)押公司股份1.416億股，占公司A股總股本42.54%，占其直接持有公司股份的99.81%。2019年8月邢加興質(zhì)押給海通證券的拉夏貝爾A股股份已低于最低履約保障比例構(gòu)成違約。股權(quán)質(zhì)押爆倉不僅有可能導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化，對上市公司經(jīng)營環(huán)境造成負(fù)面影響，加大融資困難程度，還會增加公司產(chǎn)生預(yù)期外損失的可能。雖然此后拉夏貝爾為穩(wěn)定股價實施回購A股股份的方案，但并不能從根本上解決股價低迷的問題。

（二）償債能力較低

2016年至2019年第三季度拉夏貝爾資產(chǎn)負(fù)債率逐年增高，分別為2016年12月31日44.31%;2017年12月31日48.31%;2018年12月31日59.01%;2019年9月30日73.81%。對比同為服裝類上市公司的森馬服飾，2018年資產(chǎn)負(fù)債率為32.44%，2019年第三季度該比率僅為29.93%，由此可見拉夏貝爾的償債風(fēng)險較高。為了進(jìn)一步分析該公司償債風(fēng)險，對拉夏貝爾的有息資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行計算可知，2019年第三季度該指標(biāo)相比2018年有所下降，僅為18.51%，但這并不代表償債能力有所提升。結(jié)合2019年第三季度報告可知，該公司短期借款約為14.67億，流動資產(chǎn)合計約為38億，其中存貨及預(yù)付賬款約24億，應(yīng)收賬款5.87億，從這些數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)拉夏貝爾的短期償債壓力較大，可用于短期償債的資產(chǎn)質(zhì)量不高。雖然該公司采取了打折清倉等方式想盡快解決高庫存問題，加速資金的回籠，但市場效果并不盡如人意。即使優(yōu)惠力度很大，但由于庫存商品多為上年和前年的老產(chǎn)品，其款式做工等在一定程度上脫離當(dāng)下的時尚潮流，因此存貨的變現(xiàn)速度與質(zhì)量并不能保證，該公司流動性風(fēng)險較高。

（三）擔(dān)保金額較大，訴訟頻繁

拉夏貝爾2018年對子公司的擔(dān)?？傤~為4.85億，其中直接或間接為資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的被擔(dān)保對象提供的債務(wù)擔(dān)保金額為4.36億。到2019年第三季度報告該金額又有所上升，對全資子公司的擔(dān)保約為7.9億元，占公司2018年度經(jīng)審計凈資產(chǎn)的比例22.92%。在自身財務(wù)狀況不佳的情況下提高對子公司的擔(dān)保比例，反映出財務(wù)狀況不穩(wěn)健及集團(tuán)整體資金流情況較差。此外對子公司進(jìn)行擔(dān)保這一行為本身就可能會增加公司財務(wù)風(fēng)險，襲凱頌、吳靜（2005）認(rèn)為，我國上市公司擔(dān)保與財務(wù)困境明顯相關(guān)。擔(dān)保會影響上市公司財務(wù)狀況，尤其是關(guān)聯(lián)擔(dān)保指標(biāo)對財務(wù)狀況的影響有更加明顯的效果。從2019年至今拉夏貝爾及其旗下子公司頻繁涉及訴訟，截止2019年第三季度報告訴訟標(biāo)的在50萬元以上的未結(jié)訴訟達(dá)11項。2020年2月拉夏貝爾5天連續(xù)兩次列為被執(zhí)行人，頻繁涉及訴訟嚴(yán)重影響上市公司在投資市場和產(chǎn)業(yè)鏈中的公司形象，為解決融資困難等問題增添不利因素。

四、拉夏貝爾財務(wù)風(fēng)險成因

（一）戰(zhàn)略制定不科學(xué)

成立初期該公司主要依靠以拉夏貝爾為核心品牌的三大女裝品牌盈利，從2012年起，公司提出“多品牌、直營為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，開始高頻率推出服裝品牌，專注于打造豐富多元化的多品牌運營體系。該戰(zhàn)略的另一顯著特征是通過優(yōu)化與拓展銷售渠道，建立廣覆蓋、深滲透的線下全直營零售網(wǎng)絡(luò)，加速開設(shè)直營門店。該戰(zhàn)略從2012年一直沿用至2018年出現(xiàn)虧損，但在此期間服裝市場經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，隨著消費者升級、線上購物發(fā)展迅速和服裝業(yè)進(jìn)入發(fā)展成熟期，依靠快時尚與擴(kuò)張店面戰(zhàn)略發(fā)展的傳統(tǒng)服裝企業(yè)已不具備優(yōu)勢。在這么重要的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時期，拉夏貝爾卻后知后覺，上市后依然在加快培育新品牌和開設(shè)直營門店。品牌類型太多不僅需要投入大量的財務(wù)和營運資源，擠占了原有品牌的研發(fā)和設(shè)計投入，而且由于各品牌在服裝風(fēng)格上并沒有明顯區(qū)別，多品牌戰(zhàn)略反而降低了核心品牌的市場認(rèn)知度，進(jìn)而導(dǎo)致最初的核心業(yè)務(wù)盈利能力下降。開設(shè)直營門店的確在新產(chǎn)品開發(fā)推廣及信息管理現(xiàn)代化等方面易于發(fā)揮整體優(yōu)勢，但直營門店成本高，需要匹配一定規(guī)模的自有資本，因此全直營零售網(wǎng)絡(luò)帶給拉夏貝爾更多的是高居不下的經(jīng)營成本。

（二）盈利能力下降

此次拉夏貝爾實際控制人股權(quán)質(zhì)押爆倉的導(dǎo)火索是股價持續(xù)下跌。發(fā)行之初投資市場對該股票持看好態(tài)度，上市后該股票價格節(jié)節(jié)攀升，從最初的的9.29元/股一度漲至30.62元/股。即使在之后的11月份受A股股市總體低迷的影響，實際控制人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時股票價格依然穩(wěn)定在16元/股以上。但在隨后的兩年里受其業(yè)績不佳的影響，股票價格持續(xù)低迷，到爆倉時每股價格僅剩5元左右，可見背后的根本原因是拉夏貝爾持續(xù)下降的盈利能力使投資者喪失了對上市公司未來發(fā)展的信心。

自上市以來該公司盈利能力持續(xù)下降，首先是主營業(yè)務(wù)毛利率逐年降低，各主要品牌毛利率基本呈現(xiàn)下降趨勢，新培育的品牌發(fā)展過程受限，無法達(dá)成預(yù)期目標(biāo)出現(xiàn)虧損。個別品牌在報告年度內(nèi)營業(yè)收入有所上漲，但營業(yè)成本增長速度更快，說明該公司沒有很好實行成本控制。即便拉夏貝爾各主要產(chǎn)品的毛利率出現(xiàn)降低，但在同行業(yè)上市公司中依然處于較高的水平，真正影響其盈利能力的是與營業(yè)收入嚴(yán)重不匹配的期間費用。由于已關(guān)閉門店裝修費用加速攤銷，2018年拉夏貝爾銷售費用占收入的比率已經(jīng)達(dá)到59.28%，2019年加速關(guān)閉門店和執(zhí)行新收入準(zhǔn)則的背景下，銷售費用占比只會增加不會減少，這極大地壓縮了公司的盈利能力。

（三）現(xiàn)金預(yù)算管理不完善

公司在實行“多品牌，直營為主”的發(fā)展戰(zhàn)略前，應(yīng)該據(jù)此制定出完整的執(zhí)行計劃，明確公司的長短期目標(biāo)以及報告期年度內(nèi)應(yīng)完成的具體任務(wù)，最重要的是根據(jù)制定出的計劃匹配資源，制定合理的現(xiàn)金預(yù)算。一方面判斷計劃可行性，另一方面最大程度保障計劃順利執(zhí)行。然而就目前拉夏貝爾融資難和流動性差的情況來看，該公司的現(xiàn)金預(yù)算并沒有發(fā)揮上述功能。2018該公司三個季度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)數(shù)，現(xiàn)金流情況不容樂觀，但六月依然進(jìn)行了股利分配。在優(yōu)序融資理論中內(nèi)源融資成本低，排在融資方式首位，拉夏貝爾的戰(zhàn)略實施需要持續(xù)投入資金，再加上經(jīng)營資金出現(xiàn)緊張應(yīng)該減少分紅甚至?xí)簳r不分紅。此后為保障公司戰(zhàn)略的實施擬通過發(fā)行A股可轉(zhuǎn)債緩解資金壓力，但為時已晚。公司的業(yè)務(wù)發(fā)展、市場環(huán)境等因素發(fā)生變化，不再適宜發(fā)行可轉(zhuǎn)債?？梢哉f2018年預(yù)算委員會的工作有不完善之處，但在當(dāng)年年報中并沒有認(rèn)為預(yù)算委員會工作存在不妥，這在一定程度上說明該公司缺乏科學(xué)的預(yù)算編制方法和現(xiàn)金管理理念。

（四）財務(wù)風(fēng)險管理意識淡薄

財務(wù)風(fēng)險存在于公司經(jīng)營的任一環(huán)節(jié)，客觀存在不能完全規(guī)避，但可以通過管理控制防患于未然。然而如果財務(wù)風(fēng)險沒有得到重視，則企業(yè)極易陷入財務(wù)困境。從拉夏貝爾2017年報中的經(jīng)營情況討論與分析來看，由于過去的六年拉夏貝爾在“多品牌，直營為主”戰(zhàn)略的指導(dǎo)下取得了前所未有的發(fā)展成果，所以管理層十分自信制定的發(fā)展戰(zhàn)略所能帶來的前景，而忽視了變化的市場環(huán)境和戰(zhàn)略背后隱藏的財務(wù)風(fēng)險。2017年報告期內(nèi)12個服裝品牌中有8個營業(yè)成本增長速度高于營業(yè)收入，而在當(dāng)年的年報中將這些品牌收入下降的原因都主要歸結(jié)于新開店增速減緩和門店數(shù)量減少，將7m等品牌收入的增長也主要歸因于零售網(wǎng)點的擴(kuò)充，這一現(xiàn)象說明拉夏貝爾的管理者只看到了擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模帶來的益處，沒有考慮可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險，缺少相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險管理意識。

五、案例啟示

（一）發(fā)展戰(zhàn)略需與內(nèi)外部環(huán)境相結(jié)合

再好的發(fā)展戰(zhàn)略也有隨著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境變化而不再適用的時候，一味固守以前的發(fā)展戰(zhàn)略只會導(dǎo)致企業(yè)落后于市場競爭。而制定發(fā)展戰(zhàn)略計劃和執(zhí)行發(fā)展戰(zhàn)略過程中不考慮資源和能力，不僅不能保證達(dá)成戰(zhàn)略目標(biāo)，甚至可能出現(xiàn)經(jīng)營與財務(wù)危機(jī)。企業(yè)在制定發(fā)展戰(zhàn)略時，對未來經(jīng)營環(huán)境要有敏銳地判斷，充分考慮企業(yè)在執(zhí)行過程中可能出現(xiàn)的各種情況，對能夠獲得和整合的資源進(jìn)行評估，并據(jù)此作出財務(wù)決策。一旦發(fā)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略與內(nèi)外部環(huán)境脫節(jié)，應(yīng)立即做出反應(yīng)適時調(diào)整。在供過于求的服裝行業(yè)，如果一成不變地經(jīng)營企業(yè)，往往會付出巨大的成本而沒有效果，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身所具備的獨特性進(jìn)行創(chuàng)新商業(yè)模式的探索與應(yīng)用。

（二）突出核心品牌

服裝企業(yè)普遍會采取多品牌戰(zhàn)略，但多品牌不代表越多越好，培育新品牌需要企業(yè)持續(xù)投入經(jīng)營和財務(wù)資源，如果培育出的新品牌不能盈利無疑是極大浪費企業(yè)有限資源。服裝企業(yè)培育新品牌一定是想進(jìn)入并占領(lǐng)新的細(xì)分市場，而不是給主品牌創(chuàng)造競爭對手，甚至是擠占主品牌市場份額降低其盈利能力，所以在推出一個新品牌的時候可以先進(jìn)行市場調(diào)查和客戶問卷，明確新品牌在客戶定位和服裝風(fēng)格上是否與已有品牌重合。核心品牌永遠(yuǎn)是服裝企業(yè)盈利的關(guān)鍵，運營維護(hù)好核心品牌的價值，提升核心品牌影響力應(yīng)該放在品牌戰(zhàn)略首位。

（三）重視財務(wù)風(fēng)險管理

由于服裝行業(yè)發(fā)展環(huán)境面臨更多風(fēng)險和不確定性因素，服裝企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險也在不斷增加，因此提高治理層與管理層的財務(wù)風(fēng)險管理意識也愈發(fā)重要。不僅如此企業(yè)的各基層管理人員也應(yīng)該通過培訓(xùn)加強(qiáng)財務(wù)風(fēng)險管理重要性的認(rèn)識，在具體工作中積極發(fā)揮防范財務(wù)風(fēng)險的作用，而不是認(rèn)為該項工作只歸屬于財務(wù)部門。財務(wù)部門工作人員要深入了解企業(yè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，更具體地分析企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的形成原因，提出具有針對性的管控意見并及時發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險，以推動企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]

[作者簡介]? 李曦冉（1997-），女，安徽亳州人，碩士研究生，研究方向：公司財務(wù)會計。