[摘 要] 自2007年國家實施新的企業(yè)會計準則以來，為了實現(xiàn)既定融資目標，越來越多的上市公司試圖通過真實盈余管理的企業(yè)行為對財務(wù)報告進行粉飾，以滿足其投資決策的資金需要。以滬深兩市2007-2016年間上市公司作為樣本，在定量估算上市公司真實盈余管理幅度基礎(chǔ)上，運用異質(zhì)性隨機前沿模型對企業(yè)真實盈余管理行為定量影響投資效率進行實證分析，結(jié)果表明：真實盈余管理的短視行為不僅無助于企業(yè)融資，反而促使上市公司融資約束問題愈加突出，并提高了上市公司投資效率損失的發(fā)生概率。

[關(guān)鍵詞] 隨機前沿模型;真實盈余管理;融資約束行為;企業(yè)投資效率

[中圖分類號] F406.7[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）06-0082-03

一、引言

應(yīng)計盈余管理活動具有操作靈活和成本低的特性，它是一些企業(yè)長期用于調(diào)節(jié)企業(yè)進行盈余管理的手段。目前，我國正居新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，資本市場還存在諸多尚待完善之處，財會制度和法制法規(guī)尚需建立健全，監(jiān)管力度還有待提高，上市公司中的盈余管理現(xiàn)象并非偶發(fā)。但自從國家財政部2006頒布新的企業(yè)會計制度以來，可供操作的應(yīng)計盈余管理活動受到極大限制，更多的上市公司通過真實盈余管理的途徑進行財務(wù)報表粉飾，已有大量實證研究證明了在企業(yè)中存在真實盈余管理活動，自此真實盈余管理日益成為理論界和實務(wù)界關(guān)注的焦點。

真實盈余管理行為成為企業(yè)中日益盛行盈余的操控方式，但真實盈余管理活動理論上依然不利于企業(yè)信息的充分披露，會加劇上市公司面對的融資約束問題，并會弱化外部投資人對管理者的監(jiān)督力，從而最終導(dǎo)致投資效率低下的問題（Verdi， R S，2006;Bushman， R M and Smith， A J，2001）。遺憾的是，在學(xué)術(shù)界目前鮮有對這一理論假說做出直接的實證檢驗，尤其缺少針對中國資本市場的實證檢驗，為此本文選擇深入探究這一問題，定量實證探究真實盈余管理再融資約束下對上市公司投資效率的影響。

二、理論分析與研究假說

企業(yè)層面均等化的特性，并不是導(dǎo)致上市公司融資約束所誘發(fā)投資效率不足問題的唯一因素，而上市公司表現(xiàn)出的較強異質(zhì)性，即源于企業(yè)財務(wù)特征差異而有所不同。近期相關(guān)研究文獻發(fā)現(xiàn)，投資效率損失在企業(yè)外部融資能力層面表現(xiàn)出較強異質(zhì)性，擁有更強的股權(quán)債權(quán)融資能力的企業(yè)，更加不容易引發(fā)融資約束的難題，從而在企業(yè)運行中投資效率的損失就會越小，并帶來更高的投資效率。

關(guān)于信息披露質(zhì)量和投資效率的關(guān)系問題，學(xué)術(shù)界進行了廣泛而深入的研究，主流研究觀點趨于一致，即會計信息披露的質(zhì)量越高，其會帶來的投資效率也越會高（Verdi， R S，2006;Biddle， G C and Hilary， G，2006; Biddle， G C， Hilary， G and Verdi， R S，2009）。企業(yè)高質(zhì)量會計信息會通過如下三個途徑對企業(yè)投資效率產(chǎn)生積極效應(yīng)（Verdi， R S，2006;Bushman， R M and Smith， A J，2001）：一是投資項目的甄別具有指示性作用。企業(yè)披露會計信息的質(zhì)量越高，就越有益于市場中的外部投資者對投資項目做出有效甄別，并最終將資本注入具有好機會的投資項目。二是通過減弱信息不對稱的現(xiàn)象減少了企業(yè)在融資時所產(chǎn)生的成本。流動性和逆向選擇等問題在高質(zhì)量的會計信息下有益于得到緩解，積極鼓勵外部投資者將資金帶入回報高項目，進而在一定程度上減輕了企業(yè)所面臨的融資約束，使得企業(yè)投資擁有更高的效率。三是充分發(fā)揮公司治理機制。企業(yè)高質(zhì)量地披露信息，有益于降低管理者和外部投資者的信息不對稱程度，監(jiān)督管理者能夠更加合理地使用投入資本，最終無疑會提高上市公司的投資效率?；谌齻€路徑分析，企業(yè)的真實盈余操控行為會降低上市公司的信息披露質(zhì)量，這必然會加劇企業(yè)陷入融資約束困境的風(fēng)險，從而最終降低了上市公司的投資效率，為此文章本處提出如下研究假說：

H：真實盈余管理行為對上市公司投資效率有顯著負影響。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)定和模型構(gòu)建

在實證研究真實盈余管行為對上市公司投資效率影響時，文章選用了前人廣泛實踐的異質(zhì)性隨機前沿模型，下面將對模型的部分設(shè)定進行簡要分析。由Q投資理論可知，在信息充分交換的完美資本市場中，企業(yè)面對投資機會的大小決定了其投資的多少（Hayashi，F(xiàn)，1982），為此可將企業(yè)于完美資本市場中的投資支出表達為如下數(shù)學(xué)形式：

INV=α0+β1TOBINit+β2INCit+β3LINCit+νit （1）

在式（1）中，INV表示在完美資本市場中i企業(yè)于t時期所支出的投資，TOBINit表示i企業(yè)在t時期所面對的投資機會。基于前人研究成果，本文在模型中也同時引入了INCit和LINCit兩變量，這兩個變量分別代表在t時期i企業(yè)營業(yè)收入額及滯后期間值，β設(shè)為待估計的資本調(diào)整參數(shù)，νit是具有一半意義的干擾項。但由于現(xiàn)實中存在著如信息不對稱等諸多缺陷，在資本市場中常常會導(dǎo)致企業(yè)融資約束，致使其實際投資所支出的額度常偏離于最佳投資水平，為此可將企業(yè)的實際投資支出水平表達為如下數(shù)學(xué)形式：

INVit=α0+β1TOBINit+β2INCit+β3LINCit-F（hit）+νit （2）

式（2）投資支出影響因素項，同式（1）相比增加F（hit）項，這是為了進一步衡量企業(yè)在投資活動中支出所偏離最佳水平的具體幅度，且假設(shè)F（hit）作為一個大于零的數(shù)，其中變量向量組hit為企業(yè)投資支出偏離幅度的影響因素，如若進一步假設(shè)F（hit）=uit，式（2）可簡化為具體的如下數(shù)學(xué)形式：

INVit=α0+β1TOBINit+β2INCit+β3LINCit+νit-uit （3）

式數(shù)學(xué)表達式（3）為一個經(jīng)典的隨機前沿模型，為便于對投資效率損失項uit進行充分的異質(zhì)性設(shè)定，文章本處對數(shù)學(xué)表達式（3）予以簡化，簡化為如下數(shù)學(xué)形式：

INVit=x'β+εit? εit=νit-uit （4）

式（4）中，xit=（1，TOBINit，INCit，LINCit，Dg，Dt，Di）'，β為待估參數(shù)向量組，而Dg、Dt和Di分別代表區(qū)域、時間和行業(yè)的虛擬變量。在隨機擾動項εit的具體設(shè)定中，νit作為普遍意義上的干擾項，且νit～i.i.d.N（0，σ），其中投資非效率項是融資約束問題導(dǎo)致的投資效率損失的量，即為非負值特性的隨機干擾項uit，方便進一步設(shè)定文章將假設(shè)其服從于非負截斷型的半正態(tài)分布，即uit～N+（ωit，σ）?；谏鲜鲈O(shè)定結(jié)果，Wang（2003）將企業(yè)投資效率損失量（TEit）定義為如下數(shù)學(xué)形式（Wang，HJ，2003）：

（5）

根據(jù)式（5）企業(yè)投資效率損失值所進行定義的結(jié)果，可將企業(yè)投資效率值寫作（1-TEit）。故基于上述隨機前沿模型構(gòu)建原理推導(dǎo)中，文章接下來將對投資效率損失項的異質(zhì)性進行進一步具體設(shè)定，完成異質(zhì)性隨機前沿模型的構(gòu)建，具體對投資效率損失項uit做出如下異質(zhì)性設(shè)定：

（6）

在上式（6）中，ωit為企業(yè)在投資效率損失項的期望，zit為企業(yè)非效率期望和方差影響因素的向量組，基于前文進行理論分析得到的結(jié)果，具體可將研究因素設(shè)定為公司的規(guī)模（SIZE）、現(xiàn)金流水平（CF）、股權(quán)債權(quán)融資能力（分別為DEU、DLV）和真實盈余管理的幅度（PROXY），為了完成對非效率投資的期望影響因素的進一步分析，本文設(shè)定δ為待估參數(shù)向量組，此時，完成了對于異質(zhì)性隨機前沿模型的具體構(gòu)建。文章后面將使用極大似然法對模型實施估計，定量實證研究真實盈余管理行為對上市公司投資效率的影響。模型中相關(guān)變量的詳細定義信息請參閱下表1中內(nèi)容。

（二）樣本選取和描述性統(tǒng)計分析

本文研究所用變量的原始數(shù)據(jù)均選自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），在國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，對研究樣本進行了如下整理：（1）由于2006年企業(yè)會計準則的重大調(diào)整，數(shù)據(jù)不具有普適性，本文樣本公司選擇2007-2016年間的上市公司;（2）本研究篩除了金融類樣本;（3）選擇篩除了營業(yè)收入增長率大于150%的樣本公司;（4）本研究分別選擇1%和99%上對指標樣本數(shù)據(jù)采用了縮尾處理。經(jīng)如上篩選和處理后，研究樣本的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如下表1所示：

觀察表1的描述性分析可得，對研究規(guī)范進行驗證統(tǒng)計結(jié)果中各個變量均有較小的標準差，這表明數(shù)據(jù)均不存在明顯的離群值，進一步說明用其進行分析形成的結(jié)論擁有良好穩(wěn)健性和可靠性。

四、實證結(jié)果與分析

表2模型（1）-（5）中分別對應(yīng)為不同模型形式的設(shè)定下隨機前沿的估計結(jié)果。在模型（1）-（5）的主模型設(shè)定樣式均保持一致，即都系統(tǒng)控制了投資機會（TOBIN）、本期企業(yè)營業(yè)收入（INC）和其滯后一期的樣本數(shù)據(jù)（LINC）對樣本公司造成投資活動支出額度的影響，同時還系統(tǒng)控制了行業(yè)虛擬變量、地區(qū)虛擬變量和時間虛擬變量對投資支出的影響。模型（1）-（5）的差異主要體現(xiàn)在異質(zhì)性設(shè)定部分，模型（1）的異質(zhì)性設(shè)定部分對企業(yè)現(xiàn)金流（CF）、公司規(guī)模（SIZE）、公司債權(quán)和股權(quán)融資能力（分別為DLV、DEQ）對投資效率損失項進行了控制，在此并沒有引入真實盈余管理行為對投資效率損失項的影響。模型（2）異質(zhì)性設(shè)定部分對企業(yè)現(xiàn)金流（CF）、公司規(guī)模（SIZE）、公司債權(quán)和股權(quán)融資能力（分別為DLV、DEQ）對投資效率損失項進行了控制，引入真實盈余管理的代理變量（PROXY），分析其對投資效率損失項的影響。同時為分析真實盈余管理代理變量內(nèi)部分項對投資效率損失影響的穩(wěn)健性，模型（3）-（5）異質(zhì)性設(shè)定在企業(yè)現(xiàn)金流（CF）、公司規(guī)模（SIZE）、公司債權(quán)和股權(quán)融資能力（分別為DLV、DEQ）對投資效率損失項進行了控制，并分別依次引入了企業(yè)銷售性、企業(yè)費用性和企業(yè)生產(chǎn)性的操控程度（CFO、DISX、PROD），分別實證分析其對投資效率損失的影響，以檢驗同真實盈余管理代理變量的作用效果是否存在內(nèi)在沖突性，進而檢驗其對投資效率損失影響的穩(wěn)健性。

依據(jù)表2中模型（1）-（5）主部分模型的回歸結(jié)果可以得到，上市公司在投資支出與投資機會（TOBIN）、銷售收入（INC）及其滯后一期的樣本數(shù)據(jù)（LINC）有較為明顯的正向影響，說明上市公司投資支出數(shù)量的總體取決于其面對的投資機會大小和自身的成長水平，這一結(jié)論與前期國內(nèi)學(xué)者相關(guān)研究形成的結(jié)論一致。

通過表2中在模型（1）-（5）中投資效率損失項的估計結(jié)果可見，企業(yè)自有現(xiàn)金流（CF）的設(shè)定部分對投資效率損失項呈現(xiàn)負相關(guān)，但其顯著性并不穩(wěn)定，這表明擁有較高的現(xiàn)金持有的上市公司，更加可以有效的緩解其將面臨的融資約束問題，企業(yè)投資非效率問題也便會得到一定程度的改善，從而最終提高公司投資的效率。企業(yè)規(guī)模（SIZE）負向影響企業(yè)的非效率項投資，這表明具有較大規(guī)模的上市公司，其通過質(zhì)押資產(chǎn)等多種途徑進行融資的能力也愈強，陷入融資約束的可能性越小，最終促使公司獲得較高的投資效率水平。不同企業(yè)投資活動效率的損失項受債權(quán)和股權(quán)融資能力兩個方面的負向影響，均具有明顯顯著性，即擁有更強的債權(quán)融資能力和股權(quán)融資能力的公司，可以更好緩解其所面臨的融資約束難題，獲得更加優(yōu)渥的資本，從而最終有助減少企業(yè)投資效率的損失，在提高投資效率方面有顯著作用。這些結(jié)論與主流研究文獻形成的結(jié)論維持了一致性。

在模型（2）中，關(guān)于異質(zhì)性設(shè)定部分的實證結(jié)果中顯示，企業(yè)現(xiàn)金流（CF）、公司規(guī)模（SIZE）、公司債權(quán)和股權(quán)融資能力（分別為DLV、DEQ）在受到系統(tǒng)控制后，對上市公司投資效率損失呈現(xiàn)如下影響，真實盈余管理代理變量（PROXY）對上市公司投資非效率項有顯著正影響，這表明企業(yè)進行真實盈余管理的行為降低了上市公司信息披露的質(zhì)量，從而加劇影響上市公司陷入融資約束問題。在最佳投資支出模型的作用下，上市公司的實際投資支出額將會更加偏離企業(yè)投資所構(gòu)建的最佳標準水平，這意味著企業(yè)所面臨的投資效率低下的難題將會更加顯著，通過前述研究假說H可知。同時，通過觀察表2中模型（3）-（5）異質(zhì)性設(shè)定部分的實證結(jié)果可見，在系統(tǒng)控制企業(yè)現(xiàn)金流水平、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)股權(quán)融資能力和企業(yè)債權(quán)融資能力對其影響投資非效率的前提下，銷售操控（CFO）和費用操控（DISX）對上市公司的投資效率損失項都有顯著負影響，生產(chǎn)性操控（PROD）對投資效率損失項有顯著正影響，而且因為PROXY=PROD-CFO-DISX，所以真實盈余管理代理變量內(nèi)部分項對投資效率損失的影響，同其整體影響相比具有一致性，未帶來內(nèi)部沖突問題。

五、主要研究結(jié)論與政策啟示

本文的研究樣本選取2007-2016年滬深兩市中的上市公司，運用異質(zhì)性隨機前沿邊界模型對企業(yè)真實盈余管理行為對上市公司融資約束問題進行實證分析，可進一步對上市公司投資效率所帶來的后果進行探索，最終得出的主要研究結(jié)論如下：

一是企業(yè)所進行真實盈余管理的操作行為會導(dǎo)致企業(yè)投資的效率產(chǎn)生一定損失。研究表明，真實盈余管理行為的代理變量在1%的顯著性水平對投資效率損失具有顯著負向影響，這意味著企業(yè)真實盈余管理會降低上市公司的信息披露質(zhì)量，具體來說會對企業(yè)投資產(chǎn)生兩方面的不利后果：一方面，低質(zhì)量信息披露致使投資人缺乏對企業(yè)的投資信心和有效了解，這無意會惡化上市公司面臨的融資約束，在最優(yōu)的投資水平上企業(yè)無法選擇最佳安排進行投資支出，這將導(dǎo)致資源的浪費，造成企業(yè)投資效率低下;另一方面，低質(zhì)量信息披露使外部投資人缺乏對企業(yè)管理者進行有效監(jiān)督的依據(jù)，故難以有效制約管理者將資金用于無效率項目，這也會導(dǎo)致企業(yè)投資效率低的問題。

二是真實盈余管理構(gòu)成分項對投資效率的影響同其整體影響具有一致性。文章前面實證研究結(jié)果進一步說明，在1%的銷售操控（CFO）的顯著性水平下對投資效率損失項有顯著負向影響，費用操控（DISX）在1%的顯著性水平上對上市公司投資效率損失項具有顯著負影響，生產(chǎn)性操控（PROD）在1%的顯著性水平上對上市公司投資效率損失項有顯著正影響，因為真實盈余管理行為代理變量PROXY=PROD-CFO-DISX，所以真實盈余管理行為代理變量構(gòu)成分項對投資效率影響的性質(zhì)和顯著性同其總體影響具有一致性，這說明真實盈余管理行為對投資效率損失具有顯著正影響的結(jié)論并不存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)性沖突，具有較好的穩(wěn)健性和可靠性。

本文的核心研究結(jié)論所帶來的政策啟示是：通過真實盈余管理來美化公司的財務(wù)報告是一種短視的企業(yè)行為，對實現(xiàn)上市公司既定的融資目標是無益的，反而會進一步惡化企業(yè)面臨的融資約束境況，最終導(dǎo)致企業(yè)投資效率的損失。

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[責(zé)任編輯：史樸]

[作者簡介]? 陸文琦（1995-），女，山東濰坊人，碩士研究生，研究方向：企業(yè)集團財務(wù)。