魏 宸

（新疆財經(jīng)大學(xué)，新疆烏魯木齊 830000）

一、引言

在2008年由美國次級貸款所引發(fā)的全球性金融危機中，中國憑借其較低的金融資本市場開放程度及內(nèi)生投資和消費拉動國內(nèi)經(jīng)濟增長而抵御住了這次全球性金融危機，自此中國企業(yè)的海外并購活動開始頻繁出現(xiàn)，伴隨并購活動產(chǎn)生的是并購溢價現(xiàn)象，目前對于影響海外并購溢價的因素引起了我國學(xué)術(shù)界和投資銀行業(yè)的廣泛關(guān)注。本文研究投資銀行對并購溢價的影響具有很強的現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）并購溢價的內(nèi)部影響因素

1.目標(biāo)公司特征因素

基于并購行為可以改善目標(biāo)公司經(jīng)營效率的假設(shè)，Palepu(1986)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司成為其他公司并購對象的可能性與目標(biāo)公司目前管理層的經(jīng)營業(yè)績成逆向關(guān)系。Servaes(1991)以目標(biāo)公司的ROE（凈資產(chǎn)回報率）作為對其經(jīng)營效率的衡量指標(biāo)，提出若目標(biāo)公司低效的管理效率已經(jīng)反映在其股價之中，則眾多并購競爭者對于目標(biāo)公司控制權(quán)的爭奪會最終使得并購公司所支付的并購溢價與并購前目標(biāo)公司的盈利能力呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。

另外目標(biāo)公司自身所處行業(yè)的特征也會對并購溢價產(chǎn)生影響，Laamanen(2007)通過考量目標(biāo)公司的研發(fā)投入及市場估值等因素，將目標(biāo)公司劃分為一般類公司和技術(shù)密集型公司其認(rèn)為技術(shù)密集型公司應(yīng)具有較高的成長性，相應(yīng)的市場估值也會更高因此以研發(fā)投入及投入增長率和市值—賬面價值比作為代表技術(shù)密集程度，并考察其對于并購溢價的影響。根據(jù)1989—1999年458個涉及100%并購的美國公司為樣本，基于目標(biāo)公司銷售額、資產(chǎn)負(fù)債率、ROE、并購支付方式等控制變量下，得出并購溢價同研發(fā)投入呈正相關(guān)，同市值—賬面價值比呈負(fù)相關(guān)。

2.并購公司特征因素

有學(xué)者認(rèn)為在并購過程中并購公司自身的某些特征及并購公司管理層的某些特征均會對并購溢價產(chǎn)生影響。Bargeron(2008)以1980—2005年美國1667起采取現(xiàn)金支付的并購交易案例為樣本，研究上市與非上市兩類并購公司并購溢價差異及產(chǎn)生溢價差異的決定因素。實證分析后發(fā)現(xiàn)上市公司在并購中支付的并購溢價要顯著高于非上市公司，并進(jìn)一步對影響并購溢價差異的因素做出假設(shè)和驗證。在以目標(biāo)公司自身特征和交易特征為控制變量的基礎(chǔ)上，Bargeron通過比較并購公司管理層持股比例的不同，發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購公司與目標(biāo)公司管理層持股比例均不超過1%時，上市公司與非上市所產(chǎn)生的并購溢價差異達(dá)到最大，而當(dāng)并購公司與目標(biāo)公司管理層持股比例均超過50%時，上市與非上市公司的并購溢價差異不顯著，該研究得出代理成本是產(chǎn)生上市與非上市公司之間并購溢價差異的重要因素。

近代經(jīng)濟問題的研究將許多心理學(xué)領(lǐng)域的理論引入到了經(jīng)濟學(xué)的范疇，在并購溢價問題的研究上，國外學(xué)者Roll(1986)最早于1986年提出并購公司的管理層有時因為對自身決策能力的錯誤估計或貪慕虛榮而做出非理性的并購決策，在現(xiàn)實中這種心理因素對并購溢價產(chǎn)生的作用甚至超過了并購公司對于目標(biāo)公司預(yù)期收益這一因素。此后，Hayward和Hambrick (1997)又以美國1989年和1992年期間發(fā)生的支付價格超過1000萬美元的106起并購案例為樣本通過實證研究驗證并購公司高管的盲目自大行為是否對并購溢價產(chǎn)生影響通過實證分析分析得出過高的并購溢價并不會如管理層預(yù)期的那樣在未來短期或長期帶來收益，因此并購公司所支付的高額并購溢價主要是并購公司管理層的盲目自大所導(dǎo)致的。

（二）并購溢價的外部影響因素

1.敏感性行業(yè)及政府干預(yù)影響因素

張建紅、衛(wèi)新江和?？隆ぐ?2010)以我國1982—2009年1324起海外并購的案例為樣本采用logit模型對影響海外并購是否成功的外部影響因素進(jìn)行了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)在其他情況相同下，涉及敏感性行業(yè)的海外并購成功的可能性更小。孫淑偉(2017)以我國1988—2012年間發(fā)生的2389筆海外并購案例為樣本通過實證研究得出目標(biāo)企業(yè)處于敏感性行業(yè)與并購溢價間呈現(xiàn)正向關(guān)系。

2.文化差異因素

國外有學(xué)者專門從事不同國家間文化差異的研究，如Hofstede(1980)和Franke(1991)將不同國家間的文化差異分為權(quán)利距離（Power Distance）、個人主義（Individualism）、男權(quán)主義（Masculinity）、不確定性規(guī)避（Uncertainty Avoidance）、長期取向（Long Term Orientation）五個維度。并根據(jù)對外資企業(yè)不同國籍的員工發(fā)出問卷調(diào)查來得到每個國家相應(yīng)維度的得分，因此不同國家之間的文化差異可以根據(jù)每個維度間差異的加權(quán)平均來計算。Hofstede等每年還會發(fā)布最新的維度得分及相應(yīng)的Hofstede指數(shù)。我國學(xué)者孫淑偉(2017)在其研究中同樣加入文化差異變量并得出并購方與目標(biāo)方所在國文化存在差異程度對并購溢價有正向效應(yīng)。

3.并購?fù)獠看砣擞绊懸蛩?/p>

目前有學(xué)者對外部代理人對并購溢價的影響進(jìn)行研究，Chahine和Ismail(2009)以美國635起成功的并購交易案例為樣本，考察投資銀行所收取的咨詢費對并購溢價的影響，通過對并購公司與目標(biāo)公司所支付的咨詢費的研究，其得出并購公司支付的咨詢費同并購溢價呈負(fù)向關(guān)系，而目標(biāo)公司支付的咨詢費同并購溢價呈正向關(guān)系。并且Chahine和Ismail還驗證了投資銀行所收取的咨詢費與自身服務(wù)質(zhì)量呈正相關(guān)。

綜合上述文獻(xiàn)，本文研究投資銀行對我國企業(yè)海外并購溢價的影響，并從投資銀行是否參與、所具有的專業(yè)化程度、以及所在國家三個方面考慮其對于海外并購溢價的影響。

三、研究假設(shè)

（一）投資銀行參與并購交易對并購溢價的影響

投資銀行在并購交易中主要利益來源于從并購咨詢、協(xié)助并購談判、制定并購實施計劃以及后續(xù)設(shè)計支付方式等服務(wù)中收取的傭金，而并購公司在并購中的利益主要取決于是否能以最小的成本獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)或成功得到預(yù)期的目標(biāo)公司股權(quán)和資產(chǎn)，以達(dá)到利益最大化。二者之間存在利益不一致的情況，投資銀行有時會出于自利的考慮沒有做到盡職調(diào)研分析的義務(wù)，為并購公司提供不適當(dāng)?shù)牟①徲媱澔驅(qū)ふ业椒亲顑?yōu)的目標(biāo)公司。

基于以上分析本文提出假設(shè)1。

H1：并購公司選擇雇傭投資銀行會提升并購溢價。

（二）不同所在國投資銀行參與并購交易對于并購溢價的影響

H2a：在其他條件不變的情況下，并購公司選擇雇傭境內(nèi)投資銀行會降低并購溢價。

H2b：在其他條件不變的情況下，并購公司選擇雇傭境外投資銀行會降低并購溢價。

（三）投資銀行專業(yè)化程度對并購溢價的影響

對我國的投資銀行并購業(yè)務(wù)現(xiàn)狀分析后，發(fā)現(xiàn)目前我國投資銀行經(jīng)營呈現(xiàn)出“淺度投資銀行”的特征，企業(yè)并購業(yè)務(wù)較其他三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)證券承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)而言屬于創(chuàng)新型業(yè)務(wù)且?guī)淼氖找嬉哺撸覈顿Y銀行在這項業(yè)務(wù)上的市場份額較低，占所有主營業(yè)務(wù)的比重也較低。由于并購業(yè)務(wù)所需要的專業(yè)化程度較高需要投資銀行達(dá)到一定規(guī)模并具有豐富經(jīng)驗才能提供較為優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，因此本文提出并購交易中投資銀行的具有越高的專業(yè)化程度對于并購溢價影響會越大并基于以上分析，提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，投資銀行在并購業(yè)務(wù)上的專業(yè)化程度越高并購溢價越低。綜合以上內(nèi)容將本文提出的理論假設(shè)歸納在下表中

表格1 研究假設(shè)歸納表

四、樣本選取及研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫中的中國并購數(shù)據(jù)庫以及中國企業(yè)數(shù)據(jù)庫，手工收集整理了2014—2018年我國大陸地區(qū)上市公司海外并購的相關(guān)文件并做了如下篩選。1.選取非金融行業(yè)的并購公司。2.選取并購類型為出境并購的并購行為（這里的出境并購包括對中國的香港、澳門和臺灣地區(qū)的并購行為）。3.為了方便計算并購企業(yè)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)本文選取在我國滬深交易所上市的境內(nèi)并購公司，對境外目標(biāo)公司不做特殊規(guī)定。4.為了方便計算并購溢價率這一指標(biāo)本文選擇并購標(biāo)的為股權(quán)及股權(quán)加資產(chǎn)的并購案例，另外選取并購股權(quán)范圍在30%及以上且存在控股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購案例。5.為方便計算并購溢價本文選取并購交易已經(jīng)完成的案例并且支付方式選用現(xiàn)金支付。在滿足以上篩選條件下，最終得到219起海外并購案例樣本。

通過對樣本中并購年份以及目標(biāo)公司所在國的分析我們得到表2代表海外并購的年份以及目標(biāo)公司所在地區(qū)的分布。

表格2 樣本描述

（—表2續(xù)）

（—表2續(xù)）

通過對表2 PanelA中對樣本的基本描述我們可以看出我國企業(yè)在2014—2015年中的境外并購案例在我國香港地區(qū)占比很大,分別能達(dá)到19.44%和26.34%，在隨后3年中香港的并購比例開始減少而對外國企業(yè)的并購數(shù)量開始上升，說明在一帶一路發(fā)展倡議下我國企業(yè)走出去的步伐穩(wěn)步提升。通過對5年數(shù)據(jù)的基本分析我們可以看出目前我國對美國的并購主要涉及生物醫(yī)藥、軟件等領(lǐng)域，澳大利亞主要涉及畜牧乳品、采掘等行業(yè)，對德國主要涉及高端制造業(yè)，而法國、西班牙、意大利等歐洲國家則涉及奢侈品消費、競技俱樂部、酒莊等行業(yè)。在這里由于篇幅原因未列舉具體行業(yè)分布，僅對敏感類行業(yè)和非敏感類行業(yè)的溢價情況進(jìn)行描述。

通過對表2 Panel B分析我們可以看出敏感性行業(yè)在所有并購案例的占比為20.1%，而根據(jù)已有分析敏感性行業(yè)受到非市場性因素影響較大，根據(jù)平均溢價率也可以看出敏感性行業(yè)的平均溢價率要遠(yuǎn)高出非敏感性行業(yè)，初步判斷我國海外并購溢價中是否涉及敏感性行業(yè)成為影響因素之一。

（二）變量設(shè)定

1.海外并購溢價（Premium）

參考江乾坤(2015)對于并購溢價率的計算方法

并購溢價率=（并購交易支付額-目標(biāo)公司評估價值*轉(zhuǎn)讓比率）/(目標(biāo)公司評估價值*轉(zhuǎn)讓比率)

2.外部代理人效應(yīng)（AA、FIB、NIB、PL、IBS）

并購中雇傭獨立的外部資產(chǎn)評估機構(gòu)對于并購溢價的而影響采用虛擬變量AA來表示，當(dāng)雇傭評估機構(gòu)時取值為1未雇傭時取值為0。是否雇傭獨立的境外財務(wù)顧問用虛擬變量FIB來表示雇傭時取值為1未雇傭時取值為0。是否雇傭獨立的境內(nèi)財務(wù)顧問用虛擬變量NIB來表示雇傭時取值為1未雇傭時取值為0。以投資銀行主營業(yè)務(wù)中的投行業(yè)務(wù)的占比PL作為衡量其并購專業(yè)化程度的指標(biāo)來分析其對于并購溢價率的影響。投資銀行在并購交易發(fā)生當(dāng)年的總資產(chǎn)規(guī)模IBS的自然對數(shù)代表其所擁有的資源數(shù)量用來衡量一家投資銀行在業(yè)內(nèi)的競爭實力，進(jìn)而分析該因素對于并購溢價率的影響。

3.控制變量（ROE、CEO、AS、HM、Sensind、CD）

除了本文主要主要研究的有關(guān)外部代理人影響因素的變量之外，本文還選用了六個控制變量其中包含四個并購溢價的內(nèi)部影響因素和兩個外部影響因素。

在內(nèi)部因素中ROE代表并購企業(yè)的盈利能力以并購公告前一年并購企業(yè)的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量。本文借鑒姜付秀等(2009)[20]的研究采取并購公司當(dāng)年高管薪酬的相對比值（該數(shù)值為并購交易發(fā)生當(dāng)年并購公司薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬之和*100%）來衡量高管可能出現(xiàn)盲目自信的程度， AS代表并購公司在并購交易發(fā)生當(dāng)年的總資產(chǎn)，取其自然對數(shù)來代表并購公司的規(guī)模大小。以虛擬變量HM代表并購目的是否屬于橫向整合，若屬于橫向整合則賦值為1，若不是則賦值為0。

本文借鑒胡彥宇等(2011)的研究將資源類行業(yè)和通訊類行業(yè)定義為敏感性行業(yè)，采用Sensind變量代表敏感性行業(yè)變量，當(dāng)屬于敏感性行業(yè)時賦值為1，不屬于時賦值為0。本文采取CD來表示我國與目標(biāo)公司所在國之間的文化差異，采取Hofstede研究中最新的六維度指標(biāo)來衡量不同國家間的文化差異程度，有關(guān)于文化維度的數(shù)據(jù)來自于Hofstede指數(shù)網(wǎng)站。

（三）模型設(shè)定

本文采用OLS回歸的方法，建立如下模型

五、實證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從該表我們可以看出在2014—2018年我國所發(fā)生的219起海外并購案例中平均出現(xiàn)的并購溢價率為82%，反應(yīng)出我國企業(yè)在海外并購中所要支付的溢價水平較高，存在并購公司與目標(biāo)公司之間信息不對稱的可能性較大。通過PL的描述性統(tǒng)計我們可以看出目前我國的投資銀行專業(yè)程度較低，其主營業(yè)務(wù)中投資銀行業(yè)務(wù)占比平均僅有3.19%。

對AS變量分析后我們可以看出近5年來，我國參與海外并購的上市企業(yè)也存在規(guī)模不均現(xiàn)象，參與海外并購的企業(yè)有資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到上百億的大型國有企業(yè)也有資產(chǎn)規(guī)模僅有幾億的中小民營企業(yè)。從企業(yè)盈利指標(biāo)ROE可以看出近五年來我國參與海外并購的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為16.2%，中位數(shù)為10.2%，說明具有一定成長性的企業(yè)會通過海外并購的手段來擴大其品牌在國際上的影響力。

從CEO變量（企業(yè)薪酬前三的高管的薪酬占所有高管薪酬的百分比）的描述性統(tǒng)計分析可以得到我國參與海外并購企業(yè)的高管相對薪酬水平均值為41.7%，因此認(rèn)為高管較易存在盲目自信的心理偏差。

表格3 主要變量描述性統(tǒng)計

表4為主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，從中我們可以看出變量FIB，NIB以及Sensind與被解釋變量premium之間具有顯著的負(fù)相關(guān)性，我們可以初步判定拒絕假設(shè)1即在其他條件不變的情況下雇傭外部代理人會提升并購溢價水平，而初步驗證假設(shè)2a和假設(shè)2b成立即在其他條件不變的情況下雇傭境內(nèi)外部代理人和境外外部代理人均會降低并購溢價。而PL和lnIBS變量均與被解釋變量不存在顯著的相關(guān)性，因此初步判定拒絕假設(shè)3：即在其他條件不變的情況下投資銀行的專業(yè)化程度和規(guī)模對并購溢價無顯著影響。

表格4 主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）回歸結(jié)果分析

本文考察海外并購中外部代理人的參與是否能對并購溢價產(chǎn)生影響，根據(jù)表5模型1的回歸結(jié)果可以看出NIB和FIB的回歸系數(shù)均在5%的置信水平下與被解釋變量呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為并購中聘請境內(nèi)投資銀行和境外投資銀行均能夠有效的降低并購溢價，因此證實了假設(shè)2a和假設(shè)2b，并且拒絕了假設(shè)1提出的雇傭外部代理人會提高并購議價的假設(shè)。而且NIB的回歸系數(shù)要大于FIB的回歸系數(shù)，因此認(rèn)為與雇傭境外投資銀行相比雇傭境內(nèi)投資銀行對于并購溢價的降低程度更大，支持我國由于金融市場未完全開放而存在的境內(nèi)投資銀行在并購業(yè)務(wù)上具有比較優(yōu)勢。

但研究結(jié)果顯示所雇傭的投資銀行并購業(yè)務(wù)占比和投資銀行規(guī)模并不會顯著影響并購溢價，因此假設(shè)3被拒絕。分析出現(xiàn)以上結(jié)果的可能主要有以下幾點：1.認(rèn)為以投行業(yè)務(wù)在總業(yè)務(wù)中的占比來反映投資銀行的專業(yè)程度并不合適，有的投資銀行可能由于規(guī)模較大雖然投行業(yè)務(wù)的相對占比較少但絕對量卻很大。 2.由于回歸系數(shù)中敏感性行業(yè)變量的回歸系數(shù)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，因此認(rèn)為當(dāng)前我國海外并購中存在較為明顯的政府干預(yù)行為，因此有時投資銀行所發(fā)揮的消除信息不對稱的效應(yīng)減弱。這一觀點也同樣可以作為解釋并購企業(yè)盈利能力和高管過度自信偏差等內(nèi)部影響因素為何沒有對并購溢價產(chǎn)生影響的原因。

表格 5多元回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文對回歸模型進(jìn)行多重共線性的檢驗，采用方差膨脹因子（VIF）分析。結(jié)果顯示主要變量的VIF值均小于10，根據(jù)經(jīng)驗可以認(rèn)為變量間不存在多重共線性。

六、結(jié)論與啟示

研究表明：1.并購中有境內(nèi)投資銀行作為財務(wù)顧問參與并購會降低并購溢價。2.并購中有境外投資銀行作為財務(wù)顧問同樣會降低并購溢價。3.與境外投資銀行相比我國境內(nèi)投資銀行顯示出作為我國并購公司的財務(wù)顧問的比較優(yōu)勢能夠比境外代理人更加顯著的降低并購溢價。4.沒有研究結(jié)果證明投資銀行的投行業(yè)務(wù)占比及投行規(guī)模會顯著影響海外并購溢價。5.我國海外并購案例中涉及敏感性行業(yè)的并購交易會帶來更高的并購溢價。

本文提出以下幾點啟示：1.針對于境內(nèi)投資銀行，首先在我國金融市場開放度不斷擴大的基礎(chǔ)上未來會有越來越多的境外投資銀行可以直接在國內(nèi)設(shè)立分支機構(gòu)，但那時可能會減弱目前境內(nèi)投資銀行所具有的比較優(yōu)勢，而出現(xiàn)競爭加劇的現(xiàn)象。因此我國投資銀行也應(yīng)該趨向于更加專業(yè)化的方向發(fā)展，采取行業(yè)整合減少內(nèi)部競爭加強經(jīng)營效率。2.針對于企業(yè)提出，中國企業(yè)走出去應(yīng)該秉持盈率水平高產(chǎn)品質(zhì)量好的企業(yè)率先走出國門，將自身品牌推廣至國際市場，另外要支持對于國外高新技術(shù)企業(yè)的并購，適當(dāng)限制一些對于國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)度低，對于國內(nèi)高質(zhì)量經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)度低的行業(yè)并購行為。