王 康 殷詩悅

（江西農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江西南昌 330045）

一、前言

2017年9月實施的可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡稱可轉(zhuǎn)債）申購新規(guī)激活了可轉(zhuǎn)債市場，使得可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模顯著擴大，同時發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司數(shù)量也明顯增加。截至2019年8月末，已發(fā)行的可轉(zhuǎn)債規(guī)模達到了1607.05億元，超過2019年同期IPO募集資金，是2018年全年可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模的2倍。通過觀察發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債市場上普遍出現(xiàn)溢價的情況，這種價值偏離情況可謂十分有趣，可轉(zhuǎn)債作為投資者青睞的投資產(chǎn)品和上市公司重要的籌融資方式，對其價值偏離的研究對于學(xué)術(shù)界和現(xiàn)實市場都具有很重要的研究意義。

可轉(zhuǎn)債作為一種混合金融衍生產(chǎn)品，其結(jié)構(gòu)組成部分較為繁復(fù)，既融合了債券、股票和期權(quán)三者的特點，又設(shè)定了贖回條款、回售條款和轉(zhuǎn)股條款，導(dǎo)致確定可轉(zhuǎn)債的價值具備一定的難度，致使可轉(zhuǎn)債定價準(zhǔn)確性難以保證，易出現(xiàn)套利的情況?？赊D(zhuǎn)債定價值是可轉(zhuǎn)債定價與投資分析的關(guān)鍵，是可轉(zhuǎn)債相關(guān)研究中重點研究對象。通過尋找影響可轉(zhuǎn)債價值偏離的影響因素，在某種程度上也能夠更加有效地保護投資者的利益，同時也為政府等相關(guān)部門完善相關(guān)政策法規(guī)起到了一定的促進作用。

二、文獻綜述

目前，關(guān)于我國學(xué)術(shù)界對于可轉(zhuǎn)債的相關(guān)研究不足，當(dāng)前的研究主要是關(guān)于選擇何種模型可以使可轉(zhuǎn)債定價更為準(zhǔn)確，缺乏針對可轉(zhuǎn)債價值影響因素的深度剖析研究。陳飛躍（2018）通過假設(shè)利率滿足Vasicek模型和標(biāo)的股票的價格遵循分?jǐn)?shù)布朗運動的條件下，建立了分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券的定價模型并推導(dǎo)出定價公式，得出的結(jié)論為該定價模型是合理的。[1]可轉(zhuǎn)債最初以公司價值作為其定價方式，逐步發(fā)展到現(xiàn)階段的基于股價變動規(guī)律的定價方式，而股價實際上反映的仍舊是公司價值。定價模型有B-S模型、二叉樹、三叉樹以及蒙特卡洛模擬等。轉(zhuǎn)債的價值主要是通過可轉(zhuǎn)債的定價來體現(xiàn)，而可轉(zhuǎn)債的價值又包括了公司債券的價值和可轉(zhuǎn)債包含的期權(quán)價值，[2]可轉(zhuǎn)債本身的期權(quán)價值就很難測算，即使測算出來也只是可轉(zhuǎn)債的理論價值。以往的可轉(zhuǎn)債定價研究主要是站在發(fā)行者的角度運用定價模型確定可轉(zhuǎn)債價值然后進行定價，鮑繼業(yè)、張恒（2013）就指出可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司與持有者之間是零和博弈，[3]因此出現(xiàn)定價不準(zhǔn)確的現(xiàn)象。隨著投資者不斷進入可轉(zhuǎn)債市場，可轉(zhuǎn)債的價值受到投資者的影響逐漸增強。張新宇（2016）研究發(fā)現(xiàn)投資者群體差異、流動性差異、公司經(jīng)營狀況等因素均會對可轉(zhuǎn)債價值偏離造成影響。[4]從大股東投資者、機構(gòu)投資者和普通投資者三個方面研究投資者對可轉(zhuǎn)債理論價值與公允價值偏離的影響，去分析尋找可轉(zhuǎn)債價值偏離的影響因素具有重要的研究意義，同時為進一步研究定價模型提供參考。

三、理論機理

可轉(zhuǎn)債在其發(fā)行過程中具備配售環(huán)節(jié)，尤其是大股東和投資機構(gòu)均會參與配售，使得大股東和投資機構(gòu)在可轉(zhuǎn)債交易中舉足輕重。陳紅霞、袁顯平（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的重要因素，大股東持股比例對發(fā)行可轉(zhuǎn)債具有影響。[5]王曉巍、陳逢博（2014）指出前5大股東持股比例與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系[6]，企業(yè)價值影響股價，而股價又影響可轉(zhuǎn)債價格。不難看出主要股東持股比例越高，對于可轉(zhuǎn)債的價格影響越高，使得可轉(zhuǎn)債公允價值更接近理論價值，可轉(zhuǎn)債價值偏離程度減小。機構(gòu)投資者相對于普通投資者更為專業(yè)，同時也更厭惡風(fēng)險，對可轉(zhuǎn)債的價值計算也更為精確，能夠減小可轉(zhuǎn)債價值偏離的程度。張新宇（2016）發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的機構(gòu)投資者比例越高，折價程度越低。[4]鑒于此，本文提出假設(shè)1，假設(shè)2：

假設(shè)1：前十大股東合計持股比例與可轉(zhuǎn)債價值偏離呈負相關(guān)。

假設(shè)2：機構(gòu)投資者持股比例與可轉(zhuǎn)債價值偏離呈負相關(guān)。

發(fā)行公司所屬上市板塊的不同，可能會產(chǎn)生投資者差異以及公司估值差異等因素影響可轉(zhuǎn)債的價值，尤其是創(chuàng)業(yè)板由于其高估值和需要兩年及以上的投資者才能夠進入市場，在公司類型和投資者要求方面均與主板和中小板存在著明顯的區(qū)別。孫琦（2012）研究發(fā)現(xiàn)分主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價率具有明顯差異，[7]那么不同板塊的可轉(zhuǎn)債可能也具有顯著差異。鑒于此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所屬板塊與可轉(zhuǎn)債價值偏離呈顯著相關(guān)。

可轉(zhuǎn)債中簽率=發(fā)行總量對應(yīng)的配號數(shù)/所有申購賬戶的配號數(shù)*100%，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模、網(wǎng)上發(fā)行規(guī)模，申購可轉(zhuǎn)債的投資者規(guī)模等都會影響可轉(zhuǎn)債中簽率，而投資者之間的博弈也是影響中簽率的關(guān)鍵原因，趙旭、吳偉（2015）認為發(fā)行中簽率是影響可轉(zhuǎn)債申購收益率的決定性因素，[8]而收益率是投資者對可轉(zhuǎn)債價值最直接的判斷。中簽率越低，表明申購的投資者越多，可轉(zhuǎn)債交易越活躍，投資者之間的博弈使得可轉(zhuǎn)債的公允價值逐漸向理論價值趨近，使得投資者能夠以可接受的價格進行交易，縮小了可轉(zhuǎn)債的偏離度。鑒于此，提出了假設(shè)4：

假設(shè)4：可轉(zhuǎn)債中簽率與可轉(zhuǎn)債價值偏離呈正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）變量選取與定義

在可轉(zhuǎn)債交易中，投資者以某個高于或者低于轉(zhuǎn)股價值或者轉(zhuǎn)債價值的價格買賣可轉(zhuǎn)債，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債價值的公允性，也就是投資者認同的公允價值，而產(chǎn)生的溢價率差異也直接體現(xiàn)了投資者視角下可轉(zhuǎn)債的價值與可轉(zhuǎn)債理論價值的偏差。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率越高，說明在投資者眼中可轉(zhuǎn)債的公允價值越高，從側(cè)面也說明可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股定價準(zhǔn)確性越低。由于轉(zhuǎn)股溢價率=轉(zhuǎn)債現(xiàn)價/轉(zhuǎn)股價值-1，純債溢價率=轉(zhuǎn)債現(xiàn)價/純債價值-1，不難看出兩者的變化基本上都取決于轉(zhuǎn)債現(xiàn)價，具有明顯的共線性，交易時投資者重點關(guān)注轉(zhuǎn)股溢價率，因此本文選取轉(zhuǎn)股溢價率作為被解釋變量。選取前十大股東合計持股比例、機構(gòu)持股比例、可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所屬板塊和可轉(zhuǎn)債中簽率作為解釋變量。通過篩選和研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股定價、凈資產(chǎn)收益率、市盈率靜態(tài)、每股資本公積金和可轉(zhuǎn)債上市交易時間這五個指標(biāo)會影響可轉(zhuǎn)債價值，因此將這五個指標(biāo)作為控制變量。具體變量定義見表1。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取截至2019年1月11日已上市交易的118只可轉(zhuǎn)債，剔除銀行、非銀金融類和數(shù)據(jù)缺失的樣本，獲得了109個有效可轉(zhuǎn)債研究樣本。其中被解釋變量Y1為2019年1月11日109個樣本的轉(zhuǎn)股溢價率，用于穩(wěn)健性檢驗的Y2為2019年2月1日的109個樣本的轉(zhuǎn)股溢價率。解釋變量X1、X2、X3和控制變量X5、X6、X7、X8的數(shù)據(jù)都來自上市公司三季報。[9]

（三）回歸模型設(shè)計

根據(jù)本文的假設(shè)和選取的相關(guān)變量，為檢驗假設(shè)1至假設(shè)5建立了以下模型：

模型（1）至（4）中，α0為常數(shù)項，β1、β2、β3、β4、β5、β6和β7為回歸系數(shù)，ε為隨機擾動項。Y1為被解釋變量，表示可轉(zhuǎn)債價值偏離度。在穩(wěn)健性檢驗時，用Y2代替Y1作為被解釋變量依次帶入模型（1）至（4）中，根據(jù)模型中各變量的顯著性大小，系數(shù)方向和模型整體數(shù)據(jù)是否發(fā)生明顯改變來判斷模型的穩(wěn)健性。

五、實證檢驗及結(jié)果分析

本文在對的面板數(shù)據(jù)進行處理后。運用SPSS23統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析、person相關(guān)系數(shù)檢驗、VIF共線性診斷、多元回歸分析和穩(wěn)健性檢驗。

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2可知，109只上市交易的可轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率為32.63%，表明可轉(zhuǎn)債整體存在溢價情況。其中最大值為213.80%，最小值為-25.80% ，標(biāo)準(zhǔn)差為37.54%，可轉(zhuǎn)債溢價情況離散度大，反映出投資者對于可轉(zhuǎn)債的公允價值和可轉(zhuǎn)債的理論價值的判斷出現(xiàn)較大差異。可轉(zhuǎn)債中簽率平均值為0.3269%，盡管該比率較低，但基于可轉(zhuǎn)債申購新規(guī)允許信用申購，因此頂額申購會獲得1000個簽號，對于整體中簽率而言還是相對較高的。隨著時間推移，舊規(guī)則下的可轉(zhuǎn)債慢慢退出交易，可轉(zhuǎn)債整體中簽率呈下降趨勢。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司前十大股東合計持股的平均值為62.32%，持股較為集中。平均機構(gòu)持股比例為12.79%，機構(gòu)持股比例一般。極大值為58.23%，極小值為0.00%，說明樣本企業(yè)機構(gòu)持股差異巨大?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行公司所屬板塊平均值為1.69＜2，說明大部分可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司來自主板和中小板。

表2 各變量描述性統(tǒng)計分析

發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為9.73%，低于15%的優(yōu)良水平，說明發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司整體盈利較差，這可能是由于盈利較好的上市公司除去投資大項目外，無需對外籌集資金。結(jié)合可轉(zhuǎn)債上市交易時間來看，樣本可轉(zhuǎn)債的平均交易時間僅為10個月，表明發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌集的資金所投資的項目還未產(chǎn)生收益，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司整體盈利較差屬于正常現(xiàn)象。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司平均市盈率為26.78，與上證指數(shù)10至15左右的市盈率、深圳指數(shù)20至25左右的市盈率相比，存在高估情況。每股資本公積金平均1.518，反映出發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司以前年度盈利不佳缺乏盈余資金。

（二）變量相關(guān)性分析

表3 各變量Pearson相關(guān)性檢驗

由表3可知，通過對各變量間進行Pearson相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)被解釋變量Y1與控制變量X9之間，控制變量X5與X6之間的系數(shù)絕對值大于0.5，可能存在共線性。其它各變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，說明其他變量間不存在共線性。為了驗證變量之間是否存在共線性，是否對模型結(jié)果產(chǎn)生影響，對模型（1）至（4）進行共線性診斷，通過表4可以看出，模型中變量的VIF值均在10以下，所以運行模型（1）至（4）時變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，對模型的回歸結(jié)果不會產(chǎn)生影響。

表4 模型共線性診斷

（三）多元回歸分析

表5 模型多元線性回歸結(jié)果

多元回歸分析結(jié)果如表5所示，四個模型的R2分別為0.435、0.414、0.445、0.418，調(diào)整后的R2分別為0.402、0.380、0.412、0.384，模型的擬合優(yōu)度較好。且DW值分別為2.181、2.213、2.260、2.195，dU＜DW＜4-dU且接近標(biāo)準(zhǔn)值數(shù)值2，因此回歸模型均不存在顯著自相關(guān)現(xiàn)象。F值的不顯著率均為0.000，F(xiàn)值分別為13.109 、12.028、13.609、12.229大于5%顯著水平下的F值，說明本文的多元線性回歸模型總體上是顯著的，基于回歸結(jié)果得出以下結(jié)論：

1.前十大股東合計持股比例與可轉(zhuǎn)債價值偏離具有顯著的負相關(guān)

根據(jù)模型（1）的結(jié)果可知，前十大股東合計持股比例的回歸系數(shù)為-0.386，t值為-2.064通過了5%水平下的顯著性檢驗。因此前十大股東合計持股比例與可轉(zhuǎn)債價值偏離具有顯著的負相關(guān)，前十大股東合計持股比例越高，可轉(zhuǎn)債價值的溢價率就越低，減小了可轉(zhuǎn)債價值偏離程度，假設(shè)1成立。

2.機構(gòu)持股比例與可轉(zhuǎn)債價值偏離負相關(guān)，但不顯著

由模型（2）可得，機構(gòu)持股比例的系數(shù)是負值，說明機構(gòu)持股比例與可轉(zhuǎn)債價值偏離負相關(guān)，假設(shè)2成立。但是該系數(shù)未通過顯著性檢驗，結(jié)合表3，可能是由于機構(gòu)投資者自身持股比例較低，且機構(gòu)投資者對于可轉(zhuǎn)債的交易頻率低，多種因素的疊加致使機構(gòu)投資者對于可轉(zhuǎn)債價值偏離的影響不顯著。

3.可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所屬板塊與可轉(zhuǎn)債價值偏離具有顯著的正相關(guān)，可轉(zhuǎn)債中簽率與可轉(zhuǎn)債價值偏離正相關(guān)，但不顯著

根據(jù)模型（3）的結(jié)果可知，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所屬板塊回歸系數(shù)為9.872，t值為2.454通過了5%水平下的顯著性檢驗。因此轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所屬板塊與可轉(zhuǎn)債價值偏離具有顯著的正相關(guān)，假設(shè)3成立。說明可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司由于所屬板塊不同，會造成投資者對可轉(zhuǎn)債價值的判斷產(chǎn)生顯著差別，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率相對更高，以創(chuàng)業(yè)板為首，可能與中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司本身估值較高有關(guān)。根據(jù)模型（4）的結(jié)果可知，可轉(zhuǎn)債中簽率的回歸系數(shù)為6.838，假設(shè)4成立，但是系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。

4.發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司盈利越好，可轉(zhuǎn)債價值偏離越小

由表5 可知，模型（1）至模型（4）中凈資產(chǎn)收益率、市盈率靜態(tài)和每股資本公積金元與可轉(zhuǎn)債價值偏離負相關(guān)，且均通過了1%的顯著性檢驗。凈資產(chǎn)收益率、每股資本公積金元越高表明企業(yè)產(chǎn)品競爭力強、經(jīng)營發(fā)展好，股價獲得了一定的溢價使得可轉(zhuǎn)債價值的溢價率降低，價值偏離減小。表2數(shù)據(jù)從側(cè)面印證了結(jié)論，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司整體盈利水平較弱，因此導(dǎo)致上市交易的可轉(zhuǎn)債整體溢價率較高，價值偏離程度也越大。

5.可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股定價直接影響著可轉(zhuǎn)債價值偏離程度，隨著可轉(zhuǎn)債上市交易時間越長可轉(zhuǎn)債價值偏離程度會變大

由表5 可知，模型（1）至模型（4）中可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股定價和可轉(zhuǎn)債上市交易時間與可轉(zhuǎn)債價值偏離有顯著的正相關(guān)。說明可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股定價的高低直接影響著可轉(zhuǎn)債價值的偏離程度，隨著可轉(zhuǎn)債交易時間的延長可轉(zhuǎn)債價值偏離程度會逐漸變大。原因可能在于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股定價越高說明公司看好未來發(fā)展前景，公司原股東愿意承受高定價所帶來的風(fēng)險，同時投資者的判斷也會受到影響，使其也看好公司未來發(fā)展，認為可轉(zhuǎn)債的未來價值更高，愿意承受更高的轉(zhuǎn)股溢價所帶來的風(fēng)險。轉(zhuǎn)股價值偏離會隨著上市交易時間的增加而變大，歸其原因可能在于隨著可轉(zhuǎn)債距離贖回時間越來越近，由于產(chǎn)生溢價的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票會造成虧損，投資者缺少轉(zhuǎn)股的意愿，投資者更中可轉(zhuǎn)債的債權(quán)，愿意持有可轉(zhuǎn)債，等到可轉(zhuǎn)債到期后被公司贖回以減少或避免損失。

（四）穩(wěn)健性檢驗

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

為了檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，用變量Y2代替被解釋變量Y1，變量Y1與Y2都是可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率，Y1選取自2019年1月11日，Y2選取自2019年2月1日，穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果如表6所示，模型整體和各變量顯著性沒有發(fā)生明顯的改變，各變量的系數(shù)方向沒有改變，說明模型（1）至（4）對不同時期的可轉(zhuǎn)債價值偏離都可以解釋，具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論及對策建議

（一）研究結(jié)論

本文在結(jié)合以往相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，從大股東投資者、機構(gòu)投資者和普通投資者三個方面研究投資者對可轉(zhuǎn)債理論價值與公允價值偏離的影響，同時結(jié)合實證研究得出，前十大股東合計持股比例與可轉(zhuǎn)債價值偏離具有顯著的負相關(guān)；可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所屬板塊與可轉(zhuǎn)債價值偏離具有顯著的正相關(guān)；機構(gòu)持股比例與可轉(zhuǎn)債價值偏離呈負相關(guān)，但結(jié)果不顯著；可轉(zhuǎn)債中簽率與可轉(zhuǎn)債價值偏離呈正相關(guān)，但結(jié)果不顯著；凈資產(chǎn)收益率、市盈率靜態(tài)和每股資本公積金元與可轉(zhuǎn)債價值偏離有顯著的負相關(guān)。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股定價和可轉(zhuǎn)債上市交易時間與可轉(zhuǎn)債價值偏離有顯著的正相關(guān)。上市交易的可轉(zhuǎn)債整體存在溢價情況，平均轉(zhuǎn)股溢價率為32.63%。投資者對于可轉(zhuǎn)債的公允價值與可轉(zhuǎn)債的理論價值的判斷出現(xiàn)較大差異，可轉(zhuǎn)債普遍存在較大的價值偏離。發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司以前年度盈利不佳缺乏盈余資金，存在市值高估的現(xiàn)象。

（二）對策建議

第一，對于投資者來說，影響其對可轉(zhuǎn)債價值判斷的因素有很多，而且在不同的時期，投資者所需要考慮的因素可能不盡相同，需要合理全面的進行判斷，切不可盲目投資。對于溢價率較高的可轉(zhuǎn)債，其風(fēng)險也相對較高，即使投資者對未來公司的發(fā)展充滿信心，也要謹(jǐn)慎決策是否投資。另一方面，對于投資者來說，可以通過對影響因素的分析去選擇安全邊際更高的可轉(zhuǎn)債進行申購，以規(guī)避風(fēng)險并獲得更高的投資收益。

第二，對于可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司來說，在發(fā)行定價時應(yīng)考慮上述影響因素，以便獲得更準(zhǔn)確的發(fā)行定價。其次，發(fā)行公司要按規(guī)定及時披露股東增減持可轉(zhuǎn)債的信息，重視可轉(zhuǎn)債的交易情況，保護投資者的利益。

第三，證監(jiān)會及相關(guān)監(jiān)管部門需要及時完善相關(guān)可轉(zhuǎn)債交易規(guī)則，在2017年9月可轉(zhuǎn)債申購新規(guī)實施后，隨著可轉(zhuǎn)債投資者的快速增加，造成個別公司大股東通關(guān)減持可轉(zhuǎn)債套利損害普通投資者利益的事件發(fā)生。雖然在2018年11月出臺了新修訂的相關(guān)規(guī)則，但其設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)是否準(zhǔn)確合理還值得進一步商榷，例如根據(jù)上交所第11.8.2條和深交所第11.7.2條規(guī)定，投資者持有可轉(zhuǎn)債達到可轉(zhuǎn)債總量的20%時，每增加或者減少10%才需要進行披露。該比例是否準(zhǔn)確合理？隨著可轉(zhuǎn)債發(fā)行量的增加，越來越多公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債規(guī)模已達到了10億元，部分銀行或者非銀金融機構(gòu)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模甚至達到幾十至百億不等，20%的比例對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債價值巨大，若股東持有可轉(zhuǎn)債比例低于20%但是持股價值較高，由于沒有達到標(biāo)準(zhǔn)無需披露增減持情況，是否會損害普通投資者的利益。可轉(zhuǎn)債實行的是T+0交易，同時在上市一定時間后可轉(zhuǎn)債可以直接轉(zhuǎn)換成股票，是否應(yīng)該按照股票披露規(guī)定將標(biāo)準(zhǔn)降到5%，還希望相關(guān)部門進行進一步研究論證。