相紀(jì)宏

2020年至今的市場(chǎng)沖擊，對(duì)于很多從業(yè)數(shù)十年的參與者們都是罕見(jiàn)的。這種罕見(jiàn)不僅體現(xiàn)在市場(chǎng)波動(dòng)的幅度與反轉(zhuǎn)的速度驚人，也體現(xiàn)許多市場(chǎng)信條被打破，參與者們面對(duì)各種信息沖擊，往往無(wú)所適從。典型的問(wèn)題包括，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在疫情和外部政治性因素的沖擊下反而能創(chuàng)出高峰，其根基是否穩(wěn)固？各國(guó)的財(cái)政貨幣政策大躍進(jìn)，是否會(huì)威脅到通脹，是否應(yīng)該據(jù)此調(diào)整資產(chǎn)布局？以及永遠(yuǎn)的話(huà)題，如何看待黃金和比特幣在這種宏觀(guān)金融環(huán)境下的表現(xiàn)？

研究這些問(wèn)題的資料和數(shù)據(jù)從來(lái)不缺，但是資料越豐富，研究結(jié)果越混沌。例如黃金，人類(lèi)交易黃金的歷史比交易股票債券的歷史長(zhǎng)多了，但是我們還記得2008年金融危機(jī)之后的大寬松引起的通脹擔(dān)憂(yōu)，一度把黃金推高到1900美元的高峰，此后卻沒(méi)有看到通脹，而黃金也一路下跌。

作為市場(chǎng)參與者，選取哪些角度入手研究這類(lèi)宏觀(guān)金融問(wèn)題，對(duì)制定投資策略可能有裨益？或者，哪些常見(jiàn)的思維模式可能蘊(yùn)含誤區(qū)，需要規(guī)避？我們認(rèn)為，當(dāng)前的很多雜音，包括我們也曾經(jīng)犯過(guò)的錯(cuò)誤，一個(gè)常見(jiàn)誤區(qū)在于在時(shí)間維度上陷入了混亂。

通脹不是短期主要矛盾

宏觀(guān)情景推演必須有一個(gè)時(shí)間區(qū)間，明確這是短期、中期還是長(zhǎng)期的因素。很多混亂也是出在時(shí)間層面上。這些混亂中，最常見(jiàn)也是最具有危害性的是設(shè)計(jì)交易策略時(shí)無(wú)法為正確的短期/中期/長(zhǎng)期情景找到一個(gè)正確的切入點(diǎn)，從而把宏觀(guān)情景本身的時(shí)間區(qū)間弄錯(cuò)，比如過(guò)于看重長(zhǎng)期因素，忽略短期博弈不均衡。

雖然宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)爭(zhēng)論的題目很多，包括人口結(jié)構(gòu)、投資與消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等許許多多重要的題目，但是交易員從事的工作是頭寸博弈，所以我們耗費(fèi)精力最多的日常工作方面，亦即短期方面，我們的注意力應(yīng)該只放在影響頭寸博弈的因素上。這個(gè)方面的因素主要是估值、狹義流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒。有些時(shí)候我們甚至連估值因素都放下，專(zhuān)心致志考慮各類(lèi)市場(chǎng)參與者頭寸對(duì)比處于什么狀況。如果狹義流動(dòng)性充裕，參與者倉(cāng)位普遍不高，即使市場(chǎng)估值很貴，也很難出現(xiàn)持續(xù)性的下跌。以當(dāng)前全球股市為例，我們承認(rèn)當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在很大隱憂(yōu)，一系列財(cái)政金融問(wèn)題可能會(huì)發(fā)酵，但是在這些問(wèn)題惡化之前，偏低的投資者倉(cāng)位和全球央行源源不斷的流動(dòng)性供應(yīng)，使得投資者們很難做出持續(xù)的減持決策。對(duì)這些財(cái)政金融問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)，不應(yīng)該放在月度甚至季度的層面衡量。

如果我們的視野中注意到一些因素有逐漸進(jìn)入到市場(chǎng)并且改變參與者資金供需的可能性，那么這些因素應(yīng)該放到中期層面考慮，例如潛在的金融體系改革、通脹的演化等等。一般來(lái)說(shuō)，短期層面不會(huì)偏離中期層面太遠(yuǎn)，而且中期層面顯示的一系列圖景隨時(shí)可能進(jìn)入短期，所以宏觀(guān)交易員們也需要注意中期因素，但一般也就只是注意而已。比如次貸危機(jī)之前，從2006年開(kāi)始，很多美國(guó)國(guó)債交易員就在討論美國(guó)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題，其中一個(gè)很強(qiáng)悍的論斷是美國(guó)經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)占70%的驅(qū)動(dòng)，考慮到美國(guó)消費(fèi)基本全靠信貸支持，聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致消費(fèi)者不堪重負(fù)。這個(gè)論斷極其強(qiáng)悍，但是如果按照這個(gè)論調(diào)在2006年布局國(guó)債多頭/曲線(xiàn)看陡/公司債空頭等頭寸，多半熬不到2007年年中就會(huì)止損出局。這是因?yàn)槎唐趯用嫔闲刨J仍然在源源不斷地流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，足以支撐這個(gè)游戲。所以如果短期層面與中期層面打起來(lái)，交易員是一定要站在短期層面這邊。但是，一旦房地產(chǎn)新增信貸衰竭，中期層面情景很快就轉(zhuǎn)化為短期層面，這時(shí)如果交易員們對(duì)中期層面情景已經(jīng)推演得很透徹，就能夠搶在其他不明就里的參與者之前，迅速入場(chǎng)占盡先機(jī)。通脹的潛在風(fēng)險(xiǎn)也是一樣。對(duì)當(dāng)前的超量貨幣財(cái)政寬松和全球供應(yīng)鏈斷裂，我們一直不無(wú)憂(yōu)慮地指出未來(lái)可能存在通脹威脅。但是我們?cè)陬^寸層面卻不把通脹風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)成一個(gè)主要考慮。因?yàn)椋趯?shí)體層面出現(xiàn)供需不平衡進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)品和勞動(dòng)力價(jià)格上升，有一個(gè)相對(duì)比較長(zhǎng)的傳導(dǎo)時(shí)間。在這個(gè)效應(yīng)還沒(méi)有出現(xiàn)之前貿(mào)然采取對(duì)沖通脹的策略，可能耗資昂貴而一無(wú)所獲。更何況，各國(guó)央行和財(cái)政當(dāng)局，往往也是Behind the curve的。這個(gè)教訓(xùn)很多參與者在2009年都犯過(guò)，不應(yīng)該再犯。

顯然，能夠進(jìn)入長(zhǎng)期層面討論范圍的肯定是極為重大的題目，例如人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等，但是作為一個(gè)市儈的交易員，我們未必希望在交易策略中出現(xiàn)這些題目。如果市場(chǎng)突然熱炒某些長(zhǎng)期層面的主題，我們即使跟風(fēng)，也只跟隨那些成功影響到短期投機(jī)情緒方面的?；仡?007年年初，經(jīng)歷了好幾年無(wú)聊透頂?shù)母咴鲩L(zhǎng)低波動(dòng)之后，一些宏觀(guān)分析師開(kāi)始討論美國(guó)的人口結(jié)構(gòu)和負(fù)債，并且預(yù)言美國(guó)債務(wù)增長(zhǎng)的不可持續(xù)性將導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債利率上揚(yáng)和美元喪失國(guó)際地位，筆者拿到研究報(bào)告一看，時(shí)間區(qū)間都是十幾二十年。姑且不論這個(gè)判斷是否正確，即使二十年之后美國(guó)國(guó)債利率真的上行到了10%以上，這二十年里也可以發(fā)生很多意外的事情，比如2008年的全球金融危機(jī)，這些事情足以把看空美債的交易員趕出局。2020年我們聽(tīng)到的主題更多，例如中美Decoupling、美國(guó)財(cái)政赤字可持續(xù)性、數(shù)字貨幣的未來(lái)等等，我們的態(tài)度一如既往，如果我們不認(rèn)為這些問(wèn)題即將產(chǎn)生新的資金博弈模式，那么我們雖然有興趣研究這些題目，也只是研究而已。

債市投機(jī)頭寸止損出局

5月，海外股市多數(shù)明顯反彈。A股分行業(yè)來(lái)看，主線(xiàn)仍然是避險(xiǎn)?？苿?chuàng)板二級(jí)市場(chǎng)方面，剔除當(dāng)月新上市的股票，其他100只股票平均漲幅為12.6%，明顯跑贏(yíng)創(chuàng)業(yè)板及其他板塊。

債市瘋牛在4月份攀登高峰以后戛然而止，5月，我們看到了一波迅猛的調(diào)整。曲線(xiàn)形狀的變化比利率本身的變化更加顯著。我們認(rèn)為，這主要是因?yàn)榍捌谑袌?chǎng)參與者對(duì)央行存在太多一廂情愿的猜測(cè)，現(xiàn)在預(yù)期落空之后匆匆回調(diào)。本輪債市高峰的標(biāo)志性因素是降低超額存款準(zhǔn)備金利率，我們理解這是一個(gè)央行資產(chǎn)負(fù)債表的管理措施，主要目的是降低央行的成本，但這個(gè)措施被市場(chǎng)解讀為新型流動(dòng)性投放措施，并在此后引發(fā)了3-5年期限債券的狂漲，把曲線(xiàn)利差推到一個(gè)罕見(jiàn)的陡位。市場(chǎng)參與者之間的博弈，例如一些看平頭寸止損出局，又助長(zhǎng)了這一部分情緒。我們此前一直對(duì)類(lèi)似的投機(jī)情緒表示擔(dān)憂(yōu)，對(duì)當(dāng)前的調(diào)整，我們認(rèn)為其實(shí)是有利于債券市場(chǎng)的。今年債券市場(chǎng)承擔(dān)的融資任務(wù)較多，瘋牛和杠桿并不是好事。消除了這些潛在的不穩(wěn)定因素后，債市反而有望進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)的回報(bào)期。

我們一直認(rèn)為2020年商品市場(chǎng)的波動(dòng)將前所未有，即便如此，原油、黃金和黑色商品市場(chǎng)的劇烈調(diào)整和反轉(zhuǎn)仍然出乎預(yù)期。觀(guān)察那些比較詭異的市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，來(lái)自金融的資金往往是輸家。這些資金往往基于對(duì)通脹的觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行大類(lèi)資產(chǎn)配置，并將一部分資金直接配置在商品類(lèi)金融資產(chǎn)，例如期貨或者ETF，期望獲得經(jīng)濟(jì)周期上行、需求恢復(fù)時(shí)的大類(lèi)資產(chǎn)收益。但是這個(gè)模式，只是在市場(chǎng)運(yùn)行在平穩(wěn)的貨幣金融周期時(shí)才有效。如果推動(dòng)市場(chǎng)的不是供需雙方在經(jīng)濟(jì)周期中的自然漲落，而是劇烈的、不正常的產(chǎn)業(yè)內(nèi)部調(diào)整，那么只有產(chǎn)業(yè)資金才能適應(yīng)這種情景，金融資金往往無(wú)所適從。所以，我們不贊成簡(jiǎn)單的附和一些流行的關(guān)于黃金、黑色商品的觀(guān)點(diǎn)，而是建議從宏觀(guān)型策略的落腳點(diǎn)出發(fā)，更多關(guān)注商品價(jià)格與通脹的互相作用。我們?nèi)匀徽J(rèn)為當(dāng)前不宜過(guò)分強(qiáng)調(diào)貨幣寬松對(duì)通脹的影響，但是中長(zhǎng)期，通脹可能會(huì)成為一個(gè)極度困擾市場(chǎng)的主題。

5月，在一些政治性因素的擔(dān)憂(yōu)沖擊下，人民幣匯率悄然突破了此前的高點(diǎn)，引起了一些市場(chǎng)參與者的討論?？紤]到我們并不做匯率交易，我們認(rèn)為應(yīng)該把視角從匯率博弈轉(zhuǎn)移到匯率市場(chǎng)對(duì)宏觀(guān)金融其他市場(chǎng)的影響上，重點(diǎn)關(guān)注匯率調(diào)整對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的可能沖擊。據(jù)此，我們認(rèn)為，匯率對(duì)金融市場(chǎng)其他部分的影響力已經(jīng)較弱。其一，外需方面，毫無(wú)疑問(wèn)外需的萎縮并不是因?yàn)閮r(jià)格因素，而是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)受疫情沖擊，此時(shí)匯率波動(dòng)形成的價(jià)格調(diào)整，對(duì)提振需求幾乎沒(méi)有作用。其二，風(fēng)險(xiǎn)情緒方面，我們認(rèn)為匯率往往是風(fēng)險(xiǎn)事件的果而不是因，如果金融體系和資本流動(dòng)并沒(méi)有蘊(yùn)含大的危機(jī)，僅僅因?yàn)閰R率貶值而形成資本外流的可能性不大。其三，資本項(xiàng)目方面，總的來(lái)說(shuō)全球性金融機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)仍然欠配，3月至今，我們觀(guān)察到新興市場(chǎng)大規(guī)模資本外流期間，中國(guó)的資本流動(dòng)形勢(shì)其實(shí)是非常健康的。所以，我們維持跨境資本流動(dòng)前景穩(wěn)定的觀(guān)點(diǎn)。

央行有意維持流動(dòng)性現(xiàn)狀

不斷演進(jìn)的矛盾孕育機(jī)會(huì)，也造就風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)下市場(chǎng)的矛盾主要是宏觀(guān)層面疫情造成的經(jīng)濟(jì)停擺和重啟之間的矛盾，國(guó)際關(guān)系由于疫情和經(jīng)濟(jì)基本面造成的矛盾，大類(lèi)資產(chǎn)在極度寬松的政策條件和增長(zhǎng)不確定之間的矛盾，市場(chǎng)估值進(jìn)一步分化的矛盾。這些矛盾隨著人們的敘事不斷地發(fā)生遷移，對(duì)于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)發(fā)生深刻的影響。

對(duì)于疫情和國(guó)際關(guān)系一如既往，我們對(duì)于這兩個(gè)問(wèn)題采取中性態(tài)度。首先，疫情本身的進(jìn)展是個(gè)未知的科學(xué)問(wèn)題;其次，疫情已經(jīng)不再是新的問(wèn)題，也就是一個(gè)已知的不確定性。那么在疫情初發(fā)，我們更傾向于風(fēng)險(xiǎn)，隨著這個(gè)問(wèn)題演化，人們會(huì)產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，再隨著進(jìn)一步演化，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)變得已知。一個(gè)已知的不確定性，可能很難成為市場(chǎng)的主導(dǎo)因素。對(duì)于國(guó)際關(guān)系，類(lèi)似的邏輯，當(dāng)下全球的環(huán)境和2018-2019年有著本質(zhì)區(qū)別，各自經(jīng)濟(jì)基本面完全不同，疫情造就的內(nèi)部矛盾和外部矛盾之間的關(guān)系也復(fù)雜化。最后，如果我們觀(guān)察中國(guó)在2018年以來(lái)的應(yīng)對(duì)變得越來(lái)越成熟。比如最近，雖然特朗普政府發(fā)出諸多的噪音，但是我們可以看到的是說(shuō)的比做的多，中國(guó)的應(yīng)對(duì)也從針?shù)h相對(duì)變成以我為主，比如不論特朗普如何說(shuō)，我們進(jìn)一步加大了各個(gè)領(lǐng)域的改革開(kāi)放，我們更多是按照我們的計(jì)劃推進(jìn)而不是疲于應(yīng)對(duì)美方的雜音。

宏觀(guān)政策層面，關(guān)于“兩會(huì)”政府工作報(bào)告，我們和市場(chǎng)主要研究者的看法最大的不同是中央政府層面首次采取了“相機(jī)抉擇”的態(tài)度，主要體現(xiàn)在沒(méi)有GDP目標(biāo)和赤字定在“3.6%以上”的表述。從最近的央行公開(kāi)市場(chǎng)操作上也有所體現(xiàn)，5月以來(lái)，央行的態(tài)度悄然發(fā)生變化，特別是央行在短端公開(kāi)市場(chǎng)利率上表現(xiàn)非常糾結(jié)，逐步的抬升了短端利率回到公開(kāi)市場(chǎng)基準(zhǔn)的范圍附近。雖然我們不認(rèn)為央行會(huì)主動(dòng)收縮，但是至少目前看央行有意維持流動(dòng)性現(xiàn)狀，此后更多的操作可能還是在于信貸直達(dá)和根據(jù)經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行應(yīng)對(duì)的問(wèn)題。這種相機(jī)抉擇的政策環(huán)境對(duì)于經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的影響更多體現(xiàn)為波動(dòng)率的降低，這個(gè)波動(dòng)率的降低對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是有利的。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面，觸底反彈已經(jīng)成為大概率事件。主要矛盾集中在增長(zhǎng)的持續(xù)性和斜率上。從中國(guó)的情況看，各類(lèi)高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)的低點(diǎn)已過(guò)，現(xiàn)在更多的擔(dān)憂(yōu)來(lái)自外需的不確定和經(jīng)濟(jì)重啟的過(guò)程中面臨的疫情防控常態(tài)化帶來(lái)的挑戰(zhàn)。對(duì)于外需的不確定性，我們從幾個(gè)角度看，一個(gè)是外匯的流動(dòng)，既有經(jīng)常項(xiàng)目順差的挑戰(zhàn)，也有服務(wù)項(xiàng)下逆差的衰退式改進(jìn)。整體來(lái)說(shuō)外匯的流動(dòng)可能風(fēng)險(xiǎn)并不大，但是出口的量的變化依然是焦點(diǎn)，我們需要關(guān)注的是非美地區(qū)需求的變化。當(dāng)然，從總量角度看，隨著過(guò)去多年結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了深刻的變化，這個(gè)結(jié)構(gòu)的變化有助于對(duì)沖外需的不確定。

從中國(guó)的情況看，各類(lèi)高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)的低點(diǎn)已過(guò)，現(xiàn)在更多的擔(dān)憂(yōu)來(lái)自外需的不確定和經(jīng)濟(jì)重啟的過(guò)程中面臨的疫情防控常態(tài)化帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

流動(dòng)性觀(guān)察上，在宏觀(guān)層面，貨幣增速和名義GDP的缺口又一次到了缺口大幅擴(kuò)大時(shí)期。隨著經(jīng)濟(jì)的重啟，我們需要仔細(xì)思考過(guò)去幾個(gè)月，乃至2019年以來(lái)大量的流動(dòng)性帶來(lái)的長(zhǎng)期影響。資本市場(chǎng)的流動(dòng)性上，我們依然沒(méi)有看到美國(guó)市場(chǎng)有明顯的基金贖回情況，國(guó)內(nèi)基金申贖上有一些凈贖回，但是更多是結(jié)構(gòu)變化，北上/南下資金依然活躍。最激進(jìn)的債市參與者們正在為前期的極端預(yù)期付出代價(jià)，但是這更多的是一個(gè)回歸正常價(jià)值的過(guò)程，并不意味著流動(dòng)性已經(jīng)轉(zhuǎn)向。

權(quán)益市場(chǎng)，我們核心關(guān)注的矛盾是估值矛盾和流動(dòng)性情況。從估值看，目前分化有兩個(gè)層次，一個(gè)是成長(zhǎng)股和傳統(tǒng)股的估值分化，一個(gè)是港股和A股的估值分化。對(duì)于成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，不論國(guó)內(nèi)國(guó)外，估值變得更貴，至少和歷史比估值拉升明顯，這個(gè)估值的拉升有基本面因素的支撐，也有流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升?；久鎭?lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)疫情，加速了新興行業(yè)向傳統(tǒng)行業(yè)滲透，我們可以看到的是新興行業(yè)的盈利增速影響較小甚至于增加明顯，也有長(zhǎng)期來(lái)看，生存者的行業(yè)集中度提高的預(yù)期。流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)于確定性成長(zhǎng)有強(qiáng)烈的支撐，如果這些股票比較貴，那么我們看黃金、比特幣、全球國(guó)債等未來(lái)現(xiàn)金流為零或者很低的資產(chǎn)估值其實(shí)是更加昂貴。

對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)目前估值修復(fù)的問(wèn)題，傳統(tǒng)行業(yè)的估值的大幅壓縮使得這類(lèi)股票的安全邊際大幅改善，但是矛盾在于什么時(shí)候估值提升的問(wèn)題。在目前依然有許多不確定性的情況下，更為廣泛的投資者參與熱情依然比較猶豫，那么，隨著不確定性因素的逐步減弱或者消失，這類(lèi)股票的估值才可能得到明顯改善。