杜春明

(1.淮陰師范學院 經(jīng)濟與管理學院， 江蘇 淮安 223300； 2.東北財經(jīng)大學 會計學院， 遼寧 大連 116025)

一、引言

現(xiàn)金流預測是財務決策的一項重要而又相關的工作。會計界早就認識到現(xiàn)金流預測是財務信息的基本用途之一。Bowen等認為，在企業(yè)財務預警、企業(yè)價值評估、向證券市場提供增量信息、企業(yè)貸款規(guī)模和時間的風險評估、信用評級等方面，現(xiàn)金流數(shù)據(jù)都可能是有用的[1]。近年來，證券分析師建議投資者在選股時應更多地關注企業(yè)的現(xiàn)金流，以便避免根據(jù)應計制會計利潤數(shù)字得出誤導性的推斷。一般來說，利潤是企業(yè)從損益的角度回答了企業(yè)本期是否盈利的問題，利潤與現(xiàn)金流之間有一定的差距，利潤很高的公司也會發(fā)生財務困境。衡量一個企業(yè)盈利質量很重要的指標就是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量也表明了一個公司應對財務風險的能力。王化成等研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量能夠幫助投資者更好地預測未來現(xiàn)金流[2]。張國清發(fā)現(xiàn)，相比僅根據(jù)會計利潤數(shù)字，增加考慮經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)，更能夠提高對未來經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的預測性[3]。然而，在現(xiàn)金流預測模型中，商譽信息卻往往被忽略。

我國2007年上市公司年報首次引入“并購商譽”概念，將原會計準則列報在“合并價差”中的“商譽”部分進行單獨列報。在新會計準則中，商譽是指非同一控制下企業(yè)合并時合并對價超過合并中取得可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額。商譽的后續(xù)計量按照《企業(yè)會計準則第8號——資產(chǎn)減值》進行處理，處理方法從不超過10年的期限進行系統(tǒng)攤銷變?yōu)橹辽僭诿磕昴甓冉K了進行減值測試法，以其成本扣除累計減值準備后的金額計量，體現(xiàn)了公允價值計量屬性的推廣應用。在舊準則下，很難合理確定商譽的攤銷期，要求商譽的最大攤銷期為10年沒有理論依據(jù)，分期攤銷法不能反映商譽資產(chǎn)的實際經(jīng)濟價值。在實踐中，許多上市公司的商譽價值會增加而不是減少。顯然，分期攤銷法已不能很好地反映商譽資產(chǎn)的經(jīng)濟本質。而年末商譽減值測試法在很大程度上彌補了上述缺陷。定期商譽減值測試可以為利益相關者提供與企業(yè)未來現(xiàn)金流相關的信息，減少信息不對稱，降低代理成本，提高財務報表的價值相關性。

商譽作為一項資產(chǎn)，代表了企業(yè)合并中取得的其他資產(chǎn)所帶來的未來經(jīng)濟利益。近年來，“并購商譽”的上市公司數(shù)量、并購商譽金額均呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢，商譽確認、計量與信息披露等相關規(guī)定的變化正在對企業(yè)財務信息產(chǎn)生前所未有的深刻影響。因此，我們有必要分析和檢驗商譽的這些變化是否影響到對未來現(xiàn)金流的預測。雖然在理論上公允價值能更真實地反映企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流，但會計準則變革后，商譽是否更具有預測企業(yè)未來現(xiàn)金流的能力，以及市場集中度對并購商譽與企業(yè)現(xiàn)金流的關系是否有顯著影響，則是需要通過實證檢驗的重要問題。

為探明上述問題，本文基于現(xiàn)金流量表的現(xiàn)金預測模型實證檢驗了并購商譽與企業(yè)未來現(xiàn)金流的相關性，同時研究市場集中度對并購商譽與企業(yè)未來現(xiàn)金流關系的調節(jié)作用?？紤]到可能存在因為遺漏變量、樣本自選擇、反向因果導致的內生性問題，本文采用增加控制變量、Heckman二階段、替換解釋變量，以及基于利潤表和資產(chǎn)負債表的檢驗模型等方法，進行穩(wěn)健性檢驗。

本文的研究貢獻或創(chuàng)新性主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，豐富了商譽相關研究。目前，關于商譽的研究多集中在探討商譽與企業(yè)價值的關系、商譽減值的影響因素及其經(jīng)濟后果等方面，少有探討商譽對企業(yè)現(xiàn)金流的預測價值。本文研究商譽的預測價值，一方面，從商譽對企業(yè)未來現(xiàn)金流預測能力的角度豐富了對商譽的理解；另一方面，提出消除系統(tǒng)性攤銷和采用公允價值估計，可以提高商譽與未來現(xiàn)金流的相關性，是對并購商譽價值相關性研究的有益補充。第二，豐富了未來現(xiàn)金流影響因素研究。本文指出，并購商譽信息系與現(xiàn)金流相關的獨特信息，對未來現(xiàn)金流預測研究具有一定的借鑒意義。第三，開創(chuàng)了商譽與未來現(xiàn)金流關系研究的新領域。本文首次研究了市場集中度對并購商譽與未來現(xiàn)金流關系的調節(jié)作用，有助于從市場集中度視角理解執(zhí)行現(xiàn)行會計準則所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，可以啟示企業(yè)在開展并購活動時應關注所在行業(yè)的市場競爭程度。同時，本文的研究結論為評價我國會計準則國際趨同提供了新的論據(jù)，為改進和完善我國現(xiàn)行會計準則提供了新的思路。

二、理論分析與研究假設

財務會計準則委員會(FASB)早就認識到財務報告的主要用途之一，是幫助用戶評估實體的預期現(xiàn)金流的數(shù)量、時間和不確定性。Lee等研究了SFAS142前后的商譽減值與未來現(xiàn)金流之間的關系，但他們的研究側重于商譽賬面價值與商譽沖銷的分離，且未采用預測性更加可靠的基于現(xiàn)金流量表的預測模型[4]。Bostwick等研究了商譽減值對未來現(xiàn)金流的預測能力，但未考察商譽賬面價值和商譽增加額、商譽變動金額和并購引起的市場集中度對商譽預測未來現(xiàn)金流能力的影響[5]。本文基于商譽的確認和計量準則的變更(1)新準則采用公允價值對商譽進行確認和后續(xù)計量。，通過對商譽與企業(yè)現(xiàn)金流相關性的研究，進一步驗證公允價值計量的有效性，以及市場集中度的提升是否能夠提升并購商譽與企業(yè)未來現(xiàn)金流的關系。本文的研究框架如圖1所示：

(一)并購商譽與企業(yè)未來現(xiàn)金流

會計信息具有經(jīng)濟后果性。2007年在我國上市公司施行的會計準則實現(xiàn)了從一個基于規(guī)則的會計制度到一個基于原則的會計制度的轉變。合并會計報表中最關鍵的變化是單獨以公允價值反映商譽項目。新會計準則通過提高財務報告的相關性和可靠性更好地報告商譽資產(chǎn)價值。從會計角度看，商譽是企業(yè)并購一方支付的對價超過對方各項可辨認凈資產(chǎn)的公允價值的差額，同時在每年年度終了將商譽的賬面價值與公允價值進行比較，以確定資產(chǎn)可能出現(xiàn)的減值。從商業(yè)角度看，商譽是一種潛在的經(jīng)濟價值，它可以在未來給企業(yè)帶來現(xiàn)金流。并購后，并購企業(yè)整合被并購企業(yè)的品牌、創(chuàng)新能力、客戶資源、組織結構等剩余權利創(chuàng)造新的超額價值，增加企業(yè)的現(xiàn)金流和提高企業(yè)的業(yè)績。Lee對SFAS142的研究發(fā)現(xiàn)，在SFAS142后對商譽進行減值測試比SFAS142前對商譽主要采用系統(tǒng)性攤銷法，更能代表資產(chǎn)的潛在經(jīng)濟價值，從系統(tǒng)攤銷到年度減值的轉變使得商譽與未來現(xiàn)金流關系更加的緊密[4]。Bostwick發(fā)現(xiàn)，將商譽減值包括在現(xiàn)金流預測模型內，可以逐步改善未來一年的現(xiàn)金流預測[5]。Jennings等研究發(fā)現(xiàn)，使用系統(tǒng)攤銷法對商譽進行后續(xù)計量容易誤導投資者[6]。Li等研究發(fā)現(xiàn)，公允價值商譽會計提供了有關企業(yè)未來業(yè)績的更好信息[7]。

然而，公允價值計量是一把雙刃劍，如果市場或估值技術提供的有關商譽的公允價值是獨立、客觀、公正的，那么，商譽與未來現(xiàn)金流的相關性會得到增強。否則，商譽與未來現(xiàn)金流的相關性反而會受到損害。由于商譽初始確認計量的并購信息(交易價格、評估價值、可辨認凈資產(chǎn)公允價值的確認)的披露并不充分透明，其后續(xù)計量更是缺乏充分的依據(jù)和明確的標準。Watts指出，由于公允價值估計而產(chǎn)生的未經(jīng)核實的管理自由裁量權會導致財務報告的歪曲，公允價值估算缺乏可靠性[8]。Filip等研究發(fā)現(xiàn)，由于商譽減值的操控空間較大，高管會通過真實的盈余管理活動向上操縱現(xiàn)金流以避免減值損失，且這種真實的盈余管理操縱對企業(yè)未來的業(yè)績產(chǎn)生了不利影響[9]。新準則中的商譽是非同一控制下企業(yè)合并成本大于取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，是個倒擠出來的差額[10]，而倒擠出來的差額和商譽的實際價值之間會存在一定的誤差，從而會影響商譽計量的準確性。謝紀剛和張秋生研究發(fā)現(xiàn)，在并購交易中，發(fā)現(xiàn)股份支付比現(xiàn)金支付的標的定價虛高，從而導致商譽被高估[11]。

基于以上分析，新準則下的并購商譽雖然可以更加公允地反映企業(yè)未來的超額盈利能力，但其影響因素卻是多方面的，既可能是由企業(yè)高管的盈余管理活動所導致，也可能是并購交易中的計量誤差以及過度支付所導致。因此，新準則下的并購商譽對未來現(xiàn)金流的影響方向需要實證檢驗。對此，本文提出對立假說H1a和H1b:

H1a:會計準則變革顯著增強了并購商譽對企業(yè)未來現(xiàn)金流的預測能力。

H1b:會計準則變革顯著減弱了并購商譽對企業(yè)未來現(xiàn)金流的預測能力。

(二)市場集中度的調節(jié)作用

商譽源于上市公司并購時支付的溢價。不論是橫向并購，還是縱向并購，都會不可避免的擴大企業(yè)規(guī)模，提高市場集中的程度。橫向并購直接導致產(chǎn)業(yè)聚集，縱向并購則形成縱向一體化的高效率集團，提高了并購方對市場的控制能力。基于傳統(tǒng)合謀假設的共謀假說認為，在一個市場集中度較高的市場中，少數(shù)具有控制能力的企業(yè)能夠憑借自己的優(yōu)勢，擴大生產(chǎn)，降低成本，形成共謀，謀取高額利潤。Bain認為，在一個集中度較高的市場中，由于競爭不充分，一旦企業(yè)在規(guī)模經(jīng)濟的基礎上形成壟斷，就可以制定較高的價格從而獲得高利潤[12]。企業(yè)為了實現(xiàn)做大做強、超額盈利的目標，往往會選擇支付高于被并購企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的方式，以實現(xiàn)高度的市場集中。根據(jù)市場勢力理論，并購行為會提高公司勢力和所占市場份額，從而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟或范圍經(jīng)濟，使企業(yè)實現(xiàn)優(yōu)勢互補(1+1>2)的效應，提升公司未來業(yè)績，為公司未來創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流。并購也會使得企業(yè)間的交易費用被降低甚至消除，交易費用的降低有效改善了并購后新企業(yè)的業(yè)績?；谏鲜龅姆治觯疚奶岢黾僭OH2:

H2:市場集中度越高的行業(yè)，并購商譽對企業(yè)未來現(xiàn)金流的預測能力越強。

三、研究設計

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

由于《企業(yè)會計準則——現(xiàn)金流量表》于1998年1月1日開始執(zhí)行，故本文以1998—2016年全部A股上市公司中商譽賬面價值不為零的上市公司為研究樣本，研究準則變更對商譽預測企業(yè)現(xiàn)金流能力的影響。由于舊準則階段購買企業(yè)投資成本與被并購企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值之間的差額，即商譽計入合并價差，故1998—2006年的部分數(shù)據(jù)選取自合并價差。本文按以下標準對數(shù)據(jù)進行處理：1)剔除財務數(shù)據(jù)異常的ST、*ST和PT類特殊處理、股東權益為負和主營業(yè)務收入為0等異常數(shù)據(jù)的觀測值；2)剔除金融類上市公司；3)剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。除了商譽減值損失數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫外，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為防止極端數(shù)值對研究結論的影響，本文對所有連續(xù)變量在上下各1%分位進行了縮尾處理。同時，在所有回歸中，對標準誤進行公司維度的聚類處理(Cluster)，以控制潛在的截面相關問題。

(二)主要變量的度量

1.經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的度量。參考王化成、Bostwick等人的做法，采用企業(yè)滯后一期的經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(CFi，t+1)，在計算現(xiàn)金流量凈額時用企業(yè)當年的營業(yè)收入對其進行了標準化處理，以保持與解釋變量的口徑一致。

2.并購商譽的度量。參考Lee的做法，用商譽賬面價值(GWN)表示并購商譽(GW)，對商譽規(guī)模用營業(yè)收入進行標準化處理。這是因為商譽作為總資產(chǎn)的一部分，采用營業(yè)收入對其進行標準化處理，相比總資產(chǎn)較少受到商譽相關的投資決策的影響。同時參考徐經(jīng)長、鄭海英、王文姣等人的做法，用當年產(chǎn)生的并購商譽(GWR)和并購商譽的賬面價值變動額(CHANGE)對表示商譽(GW)進行穩(wěn)健性檢驗。

3.準則變更的度量。由于《企業(yè)會計準則》于2007年1月1日起開始執(zhí)行。故2007年及之后年份的會計準則變革(POST)取1，之前取值為0。

4.市場集中度的度量。參考Aggarwal和Samwick、楊興全和曾春華等人的做法，本文市場集中度的指標采用赫芬達爾指數(shù)(HHI)進行衡量。HHI計算公式為：HHI=∑(xi/X)2，其中，X=∑xi，xi為企業(yè)i的營業(yè)收入。該指標越小，市場競爭越激烈，當該指標為0時，表明該行業(yè)市場處于完全競爭狀態(tài)；該指標越大，市場集中度越高，當該指標為1時，表明該行業(yè)市場處于完全壟斷狀態(tài)。

另外，本文對計量結果進行穩(wěn)健性檢驗時采用了CRN指標。CRN計算公式為：CR=N∑(xi/X)其中，N=8。CRN越大，市場集中度越高。

5.控制變量的度量。參考王化成、Bostwick的做法，本文控制了現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額(CFi，t)、資產(chǎn)負債表應收賬款(全額)t期調整數(shù)(ΔARi，t)、存貨t期調整數(shù)(ΔINVi，t)、應付賬款t期調整數(shù)(ΔAPi，t)、無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)t期攤銷數(shù)(AMORTi，t)、固定資產(chǎn)折舊t期計提數(shù)(DEPRi，t)、利潤表中的營業(yè)利潤(EARNi，t)扣除當期現(xiàn)金流(CFi，t)及上述控制變量后的剩余的需要控制的變量(OTHERi，t)，即OTHERi，t=EARNi，t-(CFi，t+ΔARi，t+ΔINVi，t-ΔAPi，t-SUMDAi，t)。為了減少異方差的影響，上述所有變量都除以了同年的營業(yè)收入。此外，還控制了年度(YEAR)和行業(yè)(IND)的固定效應。相關變量名稱和定義如表1所示。

(三)模型設定

為檢驗會計準則的變更對商譽信息與企業(yè)未來現(xiàn)金流的影響，本文借鑒已有文獻，建立了模型(1)：

CFi,t+1=α0+α1CFi,t+α2POSTi,t+α3GWi,t+α4POSTi,t×GWi,t+α5△ARi,t+α6△INVi,t+α7△APi,t+α8AMORTi,t+α9DEPRi,t+α10OTHERi,t+∑IND+∑YEAR+?i,t

(1)

為了檢驗準則變更后市場集中度能否使并購商譽與企業(yè)未來現(xiàn)金流的關系更為明顯，在模型(1)的基礎上，引入了標準化商譽與市場集中度的交叉項，建立了模型(2)：

CFi,t+1=α0+α1CFi,t+α2POSTi,t+α3HHIi,t+α4GWi,t+α5POSTi,t×HHIi,t×GWi,t+α6POSTi,t×GWi,t+α7POSTi,t×HHIi,t+α8HHIi,t×GWi,t+α9△ARi,t+α10△INVi,t+α11△APi,t+α12AMORTi,t+α13DEPRi,t+α14OTHERi,t+∑IND+∑YEAR+?i,t

(2)

借鑒王化成等人的做法，采用基于利潤表和資產(chǎn)負債表信息，檢驗準則變更對商譽信息與企業(yè)未來現(xiàn)金流影響的穩(wěn)健性檢驗模型(3)：

CFi,t+1=α0+α1POSTi,t+α2GWi,t+α3POSTi,t×GWi,t+α4△ARi,t+α5△INVi,t+α6△APi,t+α7AMORTi,t+α8DEPRi,t+α9EARNi,t+∑IND+∑YEAR+?i,t

(3)

表1 相關變量名稱和定義

四、實證檢驗與分析

(一)描述性統(tǒng)計

回歸模型中觀測樣本主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。表2分別統(tǒng)計了全樣本和準則變更前后的樣本。從統(tǒng)計結果可以看出：1)被解釋變量未來一期的現(xiàn)金流(CFi,t+1)的標準差為0.7，表明觀測樣本的未來一期現(xiàn)金流存在較大差異。當期現(xiàn)金流(CFi,t)的標準差為0.226，表明觀測樣本的當期現(xiàn)金流差異也較大。2)會計準則變革前的觀測值為1 791個，變革后的觀測值為8 457個，說明2007年之后我國非同一控制下的控股并購事件增多。3)商譽賬面價值(GWNi,t)的標準差為0.408，表明觀測樣本上市公司支付商譽成本的高低存在較大差異。4)應收賬款(全額)調整數(shù)(ΔARi,t)的平均值(中位數(shù))為0.261(0.174)，存貨調整數(shù)(ΔINVi,t)的平均值(中位數(shù))為0.380(0.193)，應付賬款調整數(shù)(ΔAPi,t)的平均值(中位數(shù))為0.166(0.133)，ΔARi,t、ΔINVi,t、ΔAPi,t的均值和中值為正且也較大，說明樣本公司的規(guī)模不斷擴大。5)無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)攤銷(AMORTi,t)的平均值(中位數(shù))為0.009(0.004)，固定資產(chǎn)折舊(DEPRi,t)的平均值(中位數(shù))為0.042(0.03)，說明了企業(yè)資本性資產(chǎn)的消耗情況。6)其他應計項目(OTHERi,t)的平均值(中位數(shù))為-0.418(-0.241)，說明其他應計項目使用了大量現(xiàn)金資源。

表2后兩欄顯示了采用新會計準則期前后的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。最后一欄均值單變量檢驗結果顯示，商譽的賬面價值和其他控制變量(CFi,t、ΔARi,t、ΔINVi,t、ΔAPi,t、AMORTi,t、DEPRi,t、OTHERi,t)在會計準則變革之前和之后，在至少5%水平上是顯著不同的，這些差異反映了各個時期宏觀經(jīng)濟的變化。而準則變更前后的現(xiàn)金流(CFi,t+1)沒有顯著差異，需要通過多元回歸模型進行進一步的檢驗。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)多元回歸分析

1.并購商譽對未來現(xiàn)金流的影響。表3報告了模型(1)的主要回歸結果，模型變量的VIF平均為2.69，這表明模型不存在嚴重的多重共線性問題。本文采用OLS方法估計系數(shù)，控制行業(yè)和年度，并根據(jù)公司個體進行聚類(Cluster)調整，回歸檢驗準則變更對并購商譽預測企業(yè)未來現(xiàn)金流能力的影響，結果如表3所示。

表3 并購商譽與企業(yè)未來現(xiàn)金流回歸結果

注：括號內的數(shù)值為根據(jù)公司個體進行聚類調整的t值；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平，下同。

為了驗證假說H1，根據(jù)模型(1)進行回歸，考察會計準則變革后并購商譽(GWNi,t)對企業(yè)未來的現(xiàn)金流(CFi,t+1)的預測能力是否顯著增強了，結果如表3所示。其中，第一列是商譽賬面價值(GWNi,t)作為解釋變量的回歸結果。

表3的結果顯示，假設H1a通過了檢驗，從第一列可以看出，商譽賬面價值與未來現(xiàn)金流(CFi,t+1)的回歸系數(shù)為0.046，在5%的水平上顯著為正，會計準則變革(POSTi,t)與商譽賬面價值(GWNi,t)的交乘項的系數(shù)為0.057，在5%水平上顯著為正。這表明在會計準則變革后，并購商譽對未來現(xiàn)金流的預測能力顯著增強了。同時說明在會計準則變革后，按照公允價值進行計量商譽，有效提升了商譽與未來現(xiàn)金流的相關性；公允價值計量增強了商譽的價值相關性，企業(yè)擁有的合并商譽規(guī)模越大，其超額盈利能力越強，商譽對未來的現(xiàn)金流的預測能力也越強?？刂谱兞繉疚磥憩F(xiàn)金流的影響方向與已有文獻的研究結果基本一致。

2.市場集中度的調節(jié)作用

為了驗證假說H2根據(jù)模型(2)進行回歸，考察了市場集中度(HHIi,t)和行業(yè)集中度(CRi,t)是否增強了并購商譽與未來現(xiàn)金流的關系(CFi,t+1)，結果如表4所示。其中，第一列、第二列分別是HHIi,t、CRi,t作為解釋變量的回歸結果。

表4的結果顯示，假設H2通過了檢驗，準則變革變量(POSTi,t)、市場集中度(HHIi,t)與商譽賬面價值(GWNi,t)的交乘項在1%水平上顯著正相關、準則變革變量(POSTi,t)、行業(yè)集中度(CRi,t)與商譽賬面價值(GWNi,t)的交乘項在1%水平上顯著正相關，這表明：準則變更后市場集中度(行業(yè)集中度)顯著增強了并購商譽對企業(yè)未來現(xiàn)金流的預測能力，說明在市場集中度較高的市場環(huán)境中，并購商譽對未來現(xiàn)金流的影響更加顯著，行業(yè)市場的競爭程度是企業(yè)在決策支付并購成本時應當考慮的一個因素。表4中第一列與第二列的回歸結果均與假設2的預期一致，這在一定程度上保證了結果的穩(wěn)健性?？刂谱兞繉疚磥憩F(xiàn)金流的影響方向與已有文獻的研究結果也基本一致。

表4 市場集中度對并購商譽與企業(yè)未來現(xiàn)金流影響的回歸結果

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.自選擇問題。由于本文中商譽賬面價值不為零的樣本均為發(fā)生過并購活動的樣本，這意味著并購商譽與未來一期現(xiàn)金流的回歸可能存在樣本自選擇問題。能夠并購別的企業(yè)說明并購方有實力，本身即具有創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力，那么，商譽賬面價值與未來現(xiàn)金流之間可能不存在因果關系。這說明，樣本自選擇會導致研究結論的偏誤。為了控制并購商譽的樣本自選擇問題，本文采用Heckman兩階段回歸方法，降低自選擇所造成內生性問題。傅超等指出，企業(yè)的商譽信息會受到同行業(yè)內企業(yè)商譽計量的影響，存在顯著的同行效應[13]。因此，本文以同行業(yè)內商譽賬面價值均值(MEAN_GWNi,t)作為解釋變量，對企業(yè)是否有并購商譽進行第一階段的回歸。同時，以同行業(yè)內的并購商譽均值為工具變量。這是因為，行業(yè)內的商譽均值(MEAN_GWNi,t)對單個企業(yè)的未來現(xiàn)金流的影響很小，所以同行業(yè)內的并購商譽均值系合適的工具變量。參考Li及傅超等的研究，控制了資產(chǎn)規(guī)模(SIZEi,t)、資產(chǎn)負債率(LEVi,t)、成長性(GROWi,t)、資產(chǎn)收益率(ROAi,t)，以及上市年限(AGEi,t)等變量的影響。表5回歸一中，商譽的行業(yè)均值變量的回歸在1%水平上顯著為正，說明了其作為工具變量的合理性。表5回歸二中，Lambda變量的回歸系數(shù)并不顯著，表明樣本自選擇問題并不嚴重。在控制該效應后，POSTi,t與GWNi,t的交乘項回歸系數(shù)在5%水平上依然顯著為正，這與研究假設的預期相一致。

2.替換解釋變量。本文上面的研究是基于資產(chǎn)負債表上披露的商譽賬面價值的信息，即商譽增加金額減去商譽減值金額后的信息，下面單獨基于當年商譽增加和商譽賬面價值變動信息，研究其對企業(yè)未來現(xiàn)金流的影響。本文上面的研究表明，商譽增加更多地傳遞了有關企業(yè)發(fā)展的正面信號，會帶來未來現(xiàn)金流的增加；商譽賬面價值的變動也會影響企業(yè)未來的現(xiàn)金流，商譽的賬面價值為商譽增加金額與商譽減值金額之差，即商譽增加與商譽減值傳遞了兩種截然相反的信號，且兩種信號之間存在抵消效應，一方面，商譽賬面價值變動大于0，傳遞了有關企業(yè)發(fā)展的信號；商譽賬面價值變動小于0，傳遞了企業(yè)未來業(yè)績不達預期的信號。因此，有必要檢驗商譽增加和商譽賬面價值的變動對企業(yè)未來現(xiàn)金流的預測能力。本文采用模型(1)，將解釋變量GWi,t替換為商譽增加(GWRi,t)和商譽賬面價值變動額(CHANGEi,t)。表3中第二列和第三列為商譽增加(GWRi,t)和商譽賬面價值變動(CHANGEi,t)樣本的回歸結果，POSTi,t×GWRi,t和POSTi,t×CHANGEi,t分別在1%和5%水平上顯著為正，說明在準則變更后商譽增加顯著增強了對企業(yè)未來的現(xiàn)金流的預測能力。在考慮商譽增加與商譽減值的抵消效應后，商譽的變動也顯著增強了對企業(yè)未來的現(xiàn)金流的預測能力。這與前文的研究結論一致，說明研究結論是穩(wěn)健的。

表5 HECKMAN二階段回歸

3.控制可能的遺漏變量。已有研究表明，股東權益賬面價值也會影響企業(yè)未來的現(xiàn)金流[4]。為了避免遺漏這些變量因素對結果造成的影響，本文在模型(1)中增加了控制變量股權賬面價值(EQUITYi,t)因素，穩(wěn)健性檢驗的結果列示于表3第(4)列中。結果顯示，在控制股權賬面價值的影響之后，準則變更(POSTi,t)與商譽賬面價值(GWNi,t)的交乘項的系數(shù)為0.058，在5%水平上顯著為正，說明商譽對未來現(xiàn)金流的預測能力符合預期。

4.采用基于利潤表和資產(chǎn)負債表的檢驗模型。借鑒王化成等人的處理方法，采用基于利潤表和資產(chǎn)負債表的檢驗模型(3)對假設1進行檢驗，回歸結果列示于表3第(5)列中。從中可以看出，改變度量模型后，本文的主要結論未發(fā)生改變。

5.采用系統(tǒng)GMM模型。由于本文的實證模型中出現(xiàn)了滯后被解釋變量，從而導致解釋變量與隨機擾動項可能相關。為此，本文采用系統(tǒng)GMM方法對假設1進行檢驗，回歸結果列示于表3第(6)列中。從中可以看出，AR(2)的P值為0.893，說明接受不存在序列相關的原假設；Sargan檢驗的P值為0.866，說明選取的工具變量合理。可見，改變度量模型后，本文的主要結論未發(fā)生改變。

五、研究結論與啟示

(一)研究結論

本文基于我國A股非金融類上市公司1998年至2016年并購活動財務報告數(shù)據(jù)，從會計準則變革的角度，探討商譽相關會計準則變革對并購商譽預測未來現(xiàn)金流能力的影響，分析了商譽相關會計準則變革后市場集中度對并購商譽預測未來現(xiàn)金流能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)：1)2007年商譽相關會計準則變革后商譽與未來現(xiàn)金流顯著正相關，即2007年實施新會計準則以來，并購商譽預測未來現(xiàn)金流的能力相比新準則實施前有明顯提高。會計準則變革后的商譽更能反映企業(yè)未來的現(xiàn)金流，商譽更好的代表了企業(yè)合并中取得的其他資產(chǎn)所帶來的未來經(jīng)濟利益；2)市場集中度加強了并購商譽與企業(yè)未來現(xiàn)金流的正相關關系。企業(yè)并購行為會提高公司勢力和所占市場份額，從而市場集中度增強，企業(yè)的市場支配能力也增強。與此相適應，企業(yè)的未來業(yè)績得到提升，創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力增強。

(二)實踐價值

本文的實踐價值在于：1)企業(yè)并購商譽對未來現(xiàn)金流量的預測有顯著的增量改進，因此，分析師、投資者、債權人等應當重視并購商譽所包含的信息含量，并據(jù)此做出合理的分析、投資與貸款決策；對于企業(yè)自身而言，應當有意識地利用商譽進行現(xiàn)金流預測，為經(jīng)營管理決策服務。2)市場集中度的提升有利于增強并購商譽對未來現(xiàn)金流的影響。因此，啟示企業(yè)在開展并購活動時，應當從市場環(huán)境的視角，關注所在行業(yè)的市場競爭程度。