劉琳琳，張 強(qiáng)

（國(guó)網(wǎng)電子商務(wù)有限公司，北京 100032）

當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)配套設(shè)施建設(shè)不完善，投資者整體素質(zhì)不高，投機(jī)氛圍濃厚，市場(chǎng)變動(dòng)非理性。本文以滬深A(yù) 股市場(chǎng)為研究樣本，以公司年報(bào)披露日以及前后一定時(shí)期為窗口期，就公司治理質(zhì)量、投資者情緒對(duì)盈余反應(yīng)的影響展開(kāi)研究，檢驗(yàn)我國(guó)證券市場(chǎng)的特征以及與國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比是否有相似經(jīng)驗(yàn)，以補(bǔ)充和豐富現(xiàn)有研究，同時(shí)為上市公司規(guī)范公司治理，完善信息披露提供理論依據(jù)。盈余反應(yīng)有諸多影響因素，從公司角度而言，一方面通過(guò)分析投資者情緒對(duì)盈余反應(yīng)影響機(jī)制的內(nèi)在機(jī)理，有利于投資者正確判斷公司盈余公告信息，理性做出決策，規(guī)范市場(chǎng)投資者行為。另一方面，通過(guò)分析公司治理質(zhì)量在抑制投資者情緒影響盈余公告的市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)程中發(fā)揮的作用，為我國(guó)上市公司形成規(guī)范的公司治理提供理論依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

Kormedi（1987）研究了不同公司盈余信息公布后的市場(chǎng)反應(yīng)是不一樣的，各個(gè)公司盈余信息的時(shí)間序列特征是否是導(dǎo)致這種差異的原因？ 他認(rèn)為，盈余反應(yīng)的研究主要包括影響因素和股價(jià)漂移現(xiàn)象兩個(gè)方面。通過(guò)分析公告披露前信息不對(duì)稱(chēng)程度來(lái)判斷盈余公告是否存在增量信息以及增量信息是否可靠。Atiase 認(rèn)為企業(yè)規(guī)模影響盈余反應(yīng)系數(shù)中的企業(yè)規(guī)模越大，盈余公告中增量信息越少。Imhoff 研究了盈余預(yù)測(cè)與企業(yè)現(xiàn)實(shí)盈利是否一致，發(fā)現(xiàn)兩者一致則盈余反應(yīng)系數(shù)越低。Ashton 證明了未預(yù)期盈余的確存在，同時(shí)，當(dāng)公司虧損時(shí)，未預(yù)期盈余會(huì)影響盈余公告后的股價(jià)漂移現(xiàn)象。Ball 發(fā)現(xiàn)了當(dāng)未預(yù)期盈余為正時(shí)，年報(bào)公布日后將有正的累計(jì)超額收益，股票價(jià)格將會(huì)向上漂移；當(dāng)未預(yù)期盈余為負(fù)時(shí)，年報(bào)公布日后會(huì)出現(xiàn)負(fù)的累計(jì)超額收益，股票價(jià)格將會(huì)向下漂移。Baker 分析了微觀個(gè)體心理偏差對(duì)決策的影響，宏觀市場(chǎng)情緒對(duì)個(gè)體判斷的影響。Mian 測(cè)度市場(chǎng)情緒，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)盈余壞消息反應(yīng)更強(qiáng)烈。Bird 分析了市場(chǎng)不確定性和投資者情緒對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移的綜合效應(yīng)。與壞消息相比，股價(jià)對(duì)好消息的最初反應(yīng)在公告后得到更大比例地修正，結(jié)果證明投資者情緒顯著影響盈余公告效應(yīng)。

公司治理、投資者情緒與盈余反應(yīng)?，F(xiàn)有研究集中于投資者情緒對(duì)盈余公告的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響，鮮有考慮公司治理機(jī)制在投資者情緒影響盈余公告后股價(jià)變動(dòng)的過(guò)程中所發(fā)揮的作用。Gabrielsen得出盈余質(zhì)量與高管持股比例顯著負(fù)相關(guān)。Davidson 認(rèn)為，獨(dú)立董事在董事會(huì)中占比越高，盈余質(zhì)量越低。Altamuro 認(rèn)為，內(nèi)控越嚴(yán)格，越能抑制盈余管理活動(dòng)，提高盈余質(zhì)量。趙景文認(rèn)為，公司治理質(zhì)量越高，盈余公告信息含量越高，兩者正相關(guān)。王化成認(rèn)為，第一大股東持股比例與盈余公告信息含量負(fù)相關(guān)。王兵則認(rèn)為，第一大股東持股比例與盈余公告信息含量為倒“U”型關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)格的內(nèi)控可以減少盈余管理活動(dòng)，增加盈余信息含量，減少投資者預(yù)期的不確定性，抑制投資者情緒的影響。

根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，投資者情緒會(huì)影響盈余公告的市場(chǎng)反應(yīng)。

H2：在其他條件不變的情況下，高質(zhì)量的公司治理有助于抑制投資者情緒對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)的提升作用。

二、研究設(shè)計(jì)

本文以2010 年至2017 年所有上市A 股股票為樣本，剔除窗口期內(nèi)日交易數(shù)據(jù)不全的股票；剔除窗口期內(nèi)月收益率數(shù)據(jù)不全的股票。

（一）變量說(shuō)明

（三）模型設(shè)定

參考張傳財(cái)（2014）的研究，本文構(gòu)建的計(jì)量模型如下：

三、實(shí)證分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

檢驗(yàn)樣本期內(nèi)，未預(yù)期盈余均值為負(fù)，盈余公告日當(dāng)日以及之后超額收益為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)情緒不樂(lè)觀（表1）。

（二）全樣本下不分盈余消息好壞的回歸分析

表2 結(jié)果顯示，投資者情緒在1%的置信水平下顯著為正，說(shuō)明投資者情緒對(duì)累計(jì)超額收益具有正向影響，證明了假設(shè) 1。SIZEi,tSIZEi,t、SIZEi,t×UEi,tSIZEi,t×UEi,t 在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明規(guī)模越大，累計(jì)超額收益受投資者情緒影響越小。LEVi,tLEVi,t、Betai,tBetai,t 的系數(shù)顯著為負(fù)，證明資產(chǎn)負(fù)債率越高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大的上市公司累計(jì)超額收益越低。

（三）全樣本下區(qū)分盈余消息好壞的回歸分析

表3 結(jié)果顯示，在全樣本下引入綜合公司治理指數(shù)（G），區(qū)分盈余消息好壞，并將G 指數(shù)分別與未預(yù)期盈余、投資者情緒交乘。G 指數(shù)、正意外盈余以及負(fù)意外盈余分別與公司治理指數(shù)的交乘項(xiàng)UE-upi,t×Gi,tUEupi,t×Gi,t、UEdowni,t×Gi,tUEdowni,t×Gi,t、引入投資者情緒的交乘項(xiàng) UEupi,t×SENTi,t×Gi,tUEupi,t×SENTi,t×Gi,t、UEdowni,t×SENTi,t×Gi,tUE-downi,t×SENTi,t×Gi,t 并不顯著，這與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)不符。查閱相關(guān)資料，本文給出的解釋是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，投資者較少關(guān)注公司治理水平，所以公司治理質(zhì)量高低對(duì)累計(jì)超額收益并沒(méi)有顯著影響（表2、3）。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 全樣本下不分盈余消息好壞的回歸分析結(jié)果

（四）低公司治理質(zhì)量組與高公司治理質(zhì)量組下區(qū)分盈余消息好壞的回歸分析

高治理質(zhì)量組負(fù)未預(yù)期盈余系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，證明負(fù)未預(yù)期盈余越大，累計(jì)超額收益越低，與現(xiàn)有研究以及經(jīng)驗(yàn)相符。在低治理質(zhì)量組和高治理質(zhì)量組，投資者情緒在正未預(yù)期盈余以及負(fù)未預(yù)期盈余的交乘項(xiàng)UEupi,t×SENTi,tUEupi,t×SENTi,t 和 UEdowni,t×SENTi,tUEdowni,t×SENTi,t 在1%的水平下分別顯著為正和顯著為負(fù)。證明未預(yù)期盈余為負(fù)時(shí)，投資者情緒越悲觀，累計(jì)超額收益越少，與現(xiàn)有研究相符。未預(yù)期盈余為正，投資者情緒越樂(lè)觀，累計(jì)超額收益越多，與現(xiàn)有研究結(jié)論一致。比較表4 與表5，低治理質(zhì)量組的 UEupi,t×SENTi,tUEupi,t ×SENTi,t、UEdowni,t ×SENTi,tUEdowni,t ×SENTi,t 的系數(shù)絕對(duì)值均大于高治理質(zhì)量組，證明高公司治理質(zhì)量組累計(jì)超額收益受投資者情緒的影響更小，證明了假設(shè)2。

表3 全樣本下區(qū)分盈余消息好壞的回歸分析結(jié)果

表4 區(qū)分盈余消息好壞低公司治理質(zhì)量組回歸分析結(jié)果

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文研究結(jié)果表明：（1）投資者情緒會(huì)影響盈余公告的市場(chǎng)反應(yīng)；（2）低公司治理質(zhì)量的公司盈余反應(yīng)系數(shù)更易受到投資者情緒的影響，高質(zhì)量的公司治理不僅能夠抑制投資者情緒對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)的提升作用，而且具有安全港灣效應(yīng)。

表5 區(qū)分盈余消息好壞高公司治理質(zhì)量組回歸分析結(jié)果

（二）政策建議

改善投資環(huán)境。我國(guó)證券市場(chǎng)起步相對(duì)較晚，市場(chǎng)配套設(shè)施建設(shè)仍不完善，投資環(huán)境與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有差距，上市公司整體質(zhì)量不高，信息披露不充分，投資者在大環(huán)境下作出決策時(shí)更易產(chǎn)生理性偏差。因此，監(jiān)管部門(mén)有義務(wù)改善市場(chǎng)環(huán)境，為市場(chǎng)參與主體創(chuàng)造良好的氛圍，具體措施包括：完善各項(xiàng)法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管，減少政策漏洞，保護(hù)市場(chǎng)各方參與者的合法權(quán)益；完善投資者保護(hù)機(jī)制的建設(shè)、嚴(yán)懲內(nèi)幕交易、設(shè)立投資者保護(hù)基金、建立證券民事賠償機(jī)制等。

提高公司治理水平。我國(guó)上市公司質(zhì)量良莠不齊，產(chǎn)權(quán)不清，責(zé)權(quán)利不明，因而，上市公司應(yīng)推進(jìn)公司治理機(jī)制建設(shè)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)完善公司治理的相關(guān)法律法規(guī)，提高上市公司整體治理質(zhì)量，推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期健康有序發(fā)展。具體措施包括：首先，分清責(zé)權(quán)利，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高第二至第十大股東的持股比例，有效制約控股股東行為。其次，有效發(fā)揮董事會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督作用，優(yōu)化董事會(huì)決策機(jī)制，增強(qiáng)董事會(huì)會(huì)議的有效性。再次，提高獨(dú)立董事的比例，保持獨(dú)立董事獨(dú)立性，完善獨(dú)立董事聘用機(jī)制，切實(shí)保護(hù)公司中小股東和內(nèi)部弱勢(shì)群體利益。最后，提高管理層的持股比例，使其薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，緩解委托代理問(wèn)題，縮小所有權(quán)和控制權(quán)分離帶來(lái)的股東與管理層利益沖突。

規(guī)范信息披露，減少市場(chǎng)各方參與者的信息不對(duì)稱(chēng)。我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露違規(guī)事件頻發(fā)，虛假披露、不充分披露、延后披露屢見(jiàn)不鮮。因此，為了減少市場(chǎng)各方參與者信息不對(duì)稱(chēng)，減少信息搜集成本，保障信息的真實(shí)可獲得性，必須規(guī)范信息披露制度，建立內(nèi)外部約束機(jī)制，加強(qiáng)信息披露通道建設(shè)，加強(qiáng)信息披露質(zhì)量審查，確保信息的及時(shí)、真實(shí)、完整披露勢(shì)在必行。

提高投資者的決策分析能力。投資者作為市場(chǎng)交易的主體之一，投資者的素質(zhì)影響整個(gè)證券市場(chǎng)的運(yùn)作發(fā)展。因此，提高投資者的素質(zhì)和專(zhuān)業(yè)判斷能力，保證投資決策的科學(xué)理性，才能促進(jìn)證券市場(chǎng)有序發(fā)展。應(yīng)加強(qiáng)證券市場(chǎng)文化建設(shè)，提升投資者綜合素質(zhì)，開(kāi)展投資者培訓(xùn)教育，尤其要加強(qiáng)對(duì)中小股東的培訓(xùn)與教育，鼓勵(lì)中小股東自主學(xué)習(xí)，提升理性投資能力。加強(qiáng)證券市場(chǎng)參與者證券基本知識(shí)以及法律法規(guī)方面的培訓(xùn)，樹(shù)立正確的投資理念，有效防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，由盲目跟風(fēng)向理性投資轉(zhuǎn)變，促進(jìn)市場(chǎng)良性發(fā)展。