杜 剛/文

一、REITs融資模式的概念

REITs是Real Estate Investment Trusts的簡(jiǎn)稱，也稱之為房地產(chǎn)投資信托基金，是一種通過(guò)發(fā)行收益權(quán)憑證，將多數(shù)投資者的資金進(jìn)行匯集交由專門的投資機(jī)構(gòu)，將投資所獲得的綜合收益按照約定的比例分配給投資人的一種信托基金。REITs通過(guò)資金的“匯聚”，為中小企業(yè)投資者投資房地產(chǎn)行業(yè)提供了機(jī)會(huì)。通過(guò)借助專業(yè)化機(jī)構(gòu)對(duì)所募集的資金進(jìn)行管理，可以確保投資者的資金實(shí)現(xiàn)效益最大化。更為重要的是，投資者通過(guò)投資獲得了一定的股權(quán)，股權(quán)可以通過(guò)實(shí)現(xiàn)快速的轉(zhuǎn)讓，具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力。

二、基于REITs的長(zhǎng)租公寓融資模式存在的問(wèn)題

長(zhǎng)租公寓是房地產(chǎn)市場(chǎng)的新興產(chǎn)業(yè)，資金瓶頸是困擾長(zhǎng)租公寓產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。為進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)長(zhǎng)租公寓產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，打破制約其發(fā)展的資金難題，基于REITs的長(zhǎng)租公寓金融產(chǎn)品相繼問(wèn)世。但從當(dāng)前的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，基于REITs的長(zhǎng)租公寓融資模式還存在很多問(wèn)題。

1.缺乏法律保障，募集資金存在轉(zhuǎn)移

受到國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，長(zhǎng)租公寓整體上受到調(diào)控影響較大。對(duì)于REITs所募集的資金，在法律上并沒(méi)有一個(gè)相對(duì)明確的條款來(lái)對(duì)資金的用途進(jìn)行約束，在國(guó)家調(diào)控措施與金融政策變動(dòng)下，REITs所募集的資金很有可能流向利潤(rùn)回報(bào)率更高的領(lǐng)域。在長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，若不能控制REITs所募集的資金流向，且長(zhǎng)租公寓經(jīng)營(yíng)管理不善，極易導(dǎo)致資金鏈的斷裂，從而對(duì)長(zhǎng)租公寓的正常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響。

2.投資回報(bào)率低，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式單一

在市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)和投資者必須考慮REITs的投資回報(bào)率。對(duì)于長(zhǎng)租公寓產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，其投資回報(bào)率是收入扣除投資成本后所剩余的比例。從國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)實(shí)踐情況來(lái)看，其投資回報(bào)率存在偏低的問(wèn)題。以上海地區(qū)業(yè)績(jī)較好的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商“新派公寓”為例，只有當(dāng)入住率大于80%，其投資回報(bào)率才能確保8%以上，這個(gè)比例與我國(guó)目前發(fā)行的一般REITs類產(chǎn)品的融資回報(bào)率5%—7.5%相比，還是顯得偏低，該比例不能維系長(zhǎng)租公寓的正常運(yùn)營(yíng)。除此以外，大多數(shù)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式較為單一，大都采用自持模式，這種模式典型的特點(diǎn)就是REITs的融資方或者是其下屬的子公司作為房屋的所有人，享有整個(gè)房屋使用、收益的權(quán)利，并且可以直接或者間接委托受托人將租賃房屋出租給長(zhǎng)租租客，形成法律上的租賃關(guān)系。

3.投資主體偏窄，資產(chǎn)條件比價(jià)苛刻

長(zhǎng)租公寓類REITs金融產(chǎn)品的主要對(duì)象只面向機(jī)構(gòu)投資者，且在投資主體范圍內(nèi)設(shè)置的條件較為嚴(yán)格，投資門檻相對(duì)較高。此外，金融機(jī)構(gòu)針對(duì)投資者持有該金融產(chǎn)品期限有進(jìn)一步的限制，要求長(zhǎng)期持有REITs金融產(chǎn)品。在外部政策和市場(chǎng)變動(dòng)的大環(huán)境下，投資者的投資行為也必須采取慎重策略，這進(jìn)一步限制了投資主體的投資意愿。

4.缺少稅收優(yōu)惠，資產(chǎn)收購(gòu)?fù)磺?/h3>

目前，我國(guó)REITs融資產(chǎn)品一般是通過(guò)股權(quán)收購(gòu)的模式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)對(duì)長(zhǎng)租公寓主體的控制，股權(quán)交易的目的，是為了更好地規(guī)避不動(dòng)產(chǎn)交易過(guò)程中產(chǎn)生的高額契稅與印花費(fèi)等費(fèi)用。在缺少稅收優(yōu)惠的大背景下，直接導(dǎo)致長(zhǎng)租公寓主體類資產(chǎn)收購(gòu)在我國(guó)處于停滯狀況，這在一定程度上會(huì)阻礙REITs模式的發(fā)展。

三、境外REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)借鑒

1.相對(duì)健全的法律框架

在境外，一些國(guó)家針對(duì)REITs融資產(chǎn)品的發(fā)行以及資金的運(yùn)行管理作出詳細(xì)的規(guī)定。美國(guó)、日本等金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家出臺(tái)了法律來(lái)規(guī)范和引導(dǎo)REITs融資產(chǎn)品的發(fā)展，特別是針對(duì)REITs融資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司架構(gòu)、經(jīng)驗(yàn)范圍、資金監(jiān)管、利潤(rùn)分配、稅收優(yōu)惠、信息披露等進(jìn)行了規(guī)定。

2.成熟的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式

在境外，REITs融資模式發(fā)展較快，且運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)也較為豐富，設(shè)置了專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)來(lái)運(yùn)營(yíng)REITs融資資金。此外，各方參與主體力量的市場(chǎng)化意識(shí)較強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)主體的專業(yè)性以及責(zé)任心都普遍較高，這從一定程度上可以為提升投資回報(bào)率提供支撐和保障。在長(zhǎng)租公寓標(biāo)的資產(chǎn)管理過(guò)程中，聘請(qǐng)第三方專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)符合長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)的管理模式。

3.較為寬松的投資限制

境外REITs融資機(jī)構(gòu)針對(duì)投資主體的限制較低，很多中小投資者都可以參與投資。較為寬泛的投資制度，為中小企業(yè)投資者從事房地產(chǎn)投資活動(dòng)提供途徑。針對(duì)投資活動(dòng)的合理引導(dǎo)，加上明確的投資政策，為投資者長(zhǎng)線投資提供重要的制度保障。

4.稅收優(yōu)惠政策支持

稅收制度設(shè)計(jì)，是確保REITs融資模式能長(zhǎng)久健康發(fā)展的重要保障。在國(guó)外，為鼓勵(lì)和促進(jìn)REITs融資模式的發(fā)展，通過(guò)合理的稅收優(yōu)惠措施來(lái)進(jìn)一步避免負(fù)稅過(guò)重以及重復(fù)征稅等問(wèn)題。例如，新加坡REITs采取設(shè)置免征所得稅的方式，同時(shí)對(duì)新入池的不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)免征印花稅，促進(jìn)了REITs融資的發(fā)展。而美國(guó)針對(duì)REITs融資所得的租金分紅免征公司所得稅，對(duì)于REITs所持有的比例低于5%且持有的時(shí)限超過(guò)5年的投資者，免征公司所得稅。

四、完善我國(guó)長(zhǎng)租公寓行業(yè)REITs模式發(fā)展的相關(guān)建議

1.完善法律體系保障，加強(qiáng)法律間融合管理

（1）建立完善的法律保障體系，針對(duì)REITs融資設(shè)置專項(xiàng)的法律法規(guī)進(jìn)行保障

從我國(guó)現(xiàn)有的與金融活動(dòng)有關(guān)的法律來(lái)看，《公司法》《證券投資基金法》《證券法》《信托法》等法律體系內(nèi)針對(duì)與REITs有關(guān)的條例還處于空白。因此，可以通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)法律，對(duì)REITs融資活動(dòng)相關(guān)的每一方進(jìn)行法律約束，特別是針對(duì)資產(chǎn)管理公司、基金管理公司、托管機(jī)構(gòu)等設(shè)置一定的資質(zhì)條件，并對(duì)其在金融活動(dòng)中的責(zé)任做出明確約定。在廣泛征求社會(huì)意見的基礎(chǔ)上，針對(duì)REITs融資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司架構(gòu)、經(jīng)驗(yàn)范圍、資金監(jiān)管、利潤(rùn)分配、稅收優(yōu)惠、信息披露等進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，從法律上和制度上避免對(duì)運(yùn)營(yíng)資金進(jìn)行保護(hù)，避免募集資金被隱形轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的長(zhǎng)租公寓“暴雷”事件的發(fā)生。在專項(xiàng)法規(guī)中必須設(shè)置專門條款，在運(yùn)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)過(guò)程中設(shè)置一定停留時(shí)限，對(duì)資金的用途加強(qiáng)監(jiān)管，以防止資金被惡意挪用。

（2）合理區(qū)分房地產(chǎn)法律相關(guān)法律制度與房地產(chǎn)等級(jí)制度的法律邊界

在實(shí)踐中可以看到，我國(guó)房地產(chǎn)相關(guān)的法律制度與房地產(chǎn)登記制度割裂開來(lái)，并沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理。但是，REITs融資活動(dòng)中要做到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，就需要對(duì)房地產(chǎn)的物業(yè)所有權(quán)和收益權(quán)進(jìn)行分離管理。而我國(guó)目前的法律體系針對(duì)這一問(wèn)題并沒(méi)有明確的界定，特別是針對(duì)REITs融資所產(chǎn)生的產(chǎn)權(quán)流動(dòng)缺少相關(guān)的法律制度進(jìn)行監(jiān)督管理，也在一定程度上對(duì)于REITs融資所產(chǎn)生的資金流動(dòng)埋下隱患。因此，需要合理區(qū)分房地產(chǎn)相關(guān)法律制度與房地產(chǎn)等級(jí)制度的法律邊界，通過(guò)法律間的協(xié)同來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)的法律制度與房地產(chǎn)登記制度進(jìn)行融合管理。

2.推進(jìn)凈租賃模式管理，豐富資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式

（1）積極推進(jìn)長(zhǎng)租公寓REITs標(biāo)的資產(chǎn)的凈租賃模式

所謂“凈租賃模式”，是在長(zhǎng)租公寓標(biāo)的資產(chǎn)管理的過(guò)程中，通過(guò)聘請(qǐng)第三方專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行的一種符合長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)的管理模式。這種租賃模式的關(guān)鍵是通過(guò)聘請(qǐng)專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行管理，可以充分借鑒第三方機(jī)構(gòu)的商業(yè)視角和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，借助第三方機(jī)構(gòu)的物業(yè)管理能力，可以保證長(zhǎng)租公寓具備良好的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行管理能力，在一定程度上可以降低空置率，提升資金的投資回報(bào)率。這種模式較為普遍，在新加坡、澳大利亞等長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，這一模式可以最大限制地保證長(zhǎng)租公寓的健康運(yùn)行，確保REITs投資回報(bào)率的穩(wěn)定性和持久性。

（2）進(jìn)一步豐富長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式

對(duì)長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是確保穩(wěn)定收益的關(guān)鍵，對(duì)不同類型的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)運(yùn)用模式會(huì)有所不同。目前，主要是通過(guò)長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商推進(jìn)“輕重結(jié)合”的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。對(duì)資金雄厚的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商，可以選擇采取“整租”的輕運(yùn)營(yíng)模式，這種模式綜合考慮地段等多種形式，以避免在迅速擴(kuò)張中因資金負(fù)擔(dān)過(guò)重而造成壓力；而對(duì)缺乏資金的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商，可以通過(guò)尋求資金合作，搭建運(yùn)營(yíng)期間主體的融資結(jié)構(gòu)，通過(guò)對(duì)收購(gòu)房產(chǎn)二次改造后，突出僅僅通過(guò)租金差來(lái)實(shí)現(xiàn)的局限性，同時(shí)，還可以通過(guò)持有底層資產(chǎn)，在發(fā)行REITs產(chǎn)品獲得較高的評(píng)級(jí)。

3.降低投資主體門檻，增加投資主體規(guī)模

長(zhǎng)租公寓類REITs金融產(chǎn)品的主要對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者，可以通過(guò)設(shè)置基本的入門條件進(jìn)一步解除對(duì)投資者門檻的限制。除此以外，解除金融機(jī)構(gòu)針對(duì)投資者持有該REITs金融產(chǎn)品的期限的長(zhǎng)期限制。通過(guò)對(duì)REITs融資機(jī)構(gòu)取消投資主體限制，很多中小投資者都可以參與投資，設(shè)置較為寬泛的投資制度，為中小企業(yè)投資者從事房地產(chǎn)投資活動(dòng)提供途徑。針對(duì)投資活動(dòng)的合理引導(dǎo)，為投資者長(zhǎng)線投資提供重要的心理保障。

4.設(shè)置稅收優(yōu)惠政策，提升稅收優(yōu)惠支持

（1）為REITs融資提供必要的稅收優(yōu)惠

盡管當(dāng)前我國(guó)金融稅收優(yōu)惠的范圍不斷擴(kuò)大，但是針對(duì)REITs融資的稅收優(yōu)惠政策一直沒(méi)能放開。在部分發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，針對(duì)REITs融資都給予了一定的稅收激勵(lì)，這些措施為REITs的發(fā)展提供財(cái)稅支持。我國(guó)可以進(jìn)一步借鑒這些發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)進(jìn)一步豐富必要的稅收政策，為處于發(fā)展初期的REITs行業(yè)提供一定的稅收優(yōu)惠支持。

（2）為長(zhǎng)租公司行業(yè)特征實(shí)施稅收優(yōu)惠

堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控不放手、始終堅(jiān)持“租售并舉”措施可以促進(jìn)房地產(chǎn)的健康發(fā)展。當(dāng)前，通過(guò)對(duì)REITs行業(yè)的底層資產(chǎn)進(jìn)行稅收優(yōu)惠，降低印花稅、房產(chǎn)稅、營(yíng)業(yè)稅等稅種優(yōu)惠，進(jìn)一步促進(jìn)REITs模式的發(fā)展。此外，借鑒新加坡REITs模式的經(jīng)驗(yàn)，采取設(shè)置免征所得稅的方式，對(duì)于新入池的不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)印花稅進(jìn)行免征的措施。學(xué)習(xí)美國(guó)模式的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)REITs融資所得的租金分紅免征公司所得稅，而對(duì)于REITs所持有的比例低于5%且持有的時(shí)限超過(guò)5年的投資者，也免征公司所得稅。此外，可以進(jìn)一步設(shè)置減免信托基金層面企業(yè)所得稅以及通過(guò)減免分配給投資者所得紅利的部分個(gè)人所得稅，來(lái)進(jìn)一步促進(jìn)REITs模式的健康發(fā)展。