李朋 林程鈺

【摘 要】 以2013—2017年我國(guó)深交所上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)信息披露中的治理角色，以及在不同治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)性質(zhì)中的影響差異。結(jié)果表明：壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股有利于信息披露質(zhì)量的提高，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的作用則不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一抑制了壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用;相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者能夠更有效地提高信息披露質(zhì)量;而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露質(zhì)量的影響在各種情況下均不顯著。研究結(jié)論彌補(bǔ)了已有研究的不足，為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的健康發(fā)展提供了理論參考和實(shí)踐指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】 異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者; 兩職合一; 信息披露; 企業(yè)性質(zhì)

一、引言

20世紀(jì)80年代以來(lái)，許多發(fā)達(dá)國(guó)家的公司股票逐漸由大機(jī)構(gòu)股東所持有，他們利用信息、專業(yè)、資金和管理等方面的優(yōu)勢(shì)影響著被投資公司的公司治理機(jī)制，如股東投票權(quán)[1]、管理層薪酬[2]、企業(yè)并購(gòu)[3]、信息披露[4]等。近年來(lái)，由于我國(guó)“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”政策的提出和資本市場(chǎng)的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大，在我國(guó)證券市場(chǎng)中有舉足輕重的地位。根據(jù)銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，機(jī)構(gòu)投資者持股占流通A股市值的比例已達(dá)37%，事實(shí)上，自2010年以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例一直穩(wěn)定在35%以上，是上市公司的重要投資者。隨著這一比例的不斷提升，與發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所投資公司治理結(jié)構(gòu)的影響也日益顯著，相關(guān)研究也成為學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)。從現(xiàn)有研究來(lái)看，主要有以下兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的一類特殊投資者，由于其擁有所投資公司較大比例的股份，且在投資管理中更具專業(yè)性，因此，他們?cè)谟绊懚聲?huì)的決策上要比分散的個(gè)體投資者更有效，從而對(duì)上市公司治理水平的提高具有正向作用。由于信息披露是公司治理能力和水平的外在體現(xiàn)，好的治理能力伴隨著高質(zhì)量的信息披露，因此，機(jī)構(gòu)投資的不斷發(fā)展壯大有助于提升公司信息披露質(zhì)量[5-6]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，相對(duì)于境外成熟市場(chǎng)同類型機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善，機(jī)構(gòu)投資者交易比較頻繁，短期投資特征較為明顯，作為消極股東而不主動(dòng)參與公司治理，即用腳投票[7-8]?？梢姡嘘P(guān)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理能力與水平影響這一問(wèn)題，目前仍然存在分歧，并沒有一個(gè)定論。

企業(yè)信息披露質(zhì)量的好壞取決于公司治理機(jī)制，信息披露質(zhì)量的提升是衡量公司治理水平改善的重要表現(xiàn)形式之一[4]。因此，本文將重點(diǎn)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者與信息披露質(zhì)量間的關(guān)系，以一個(gè)新的視角剖析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理影響產(chǎn)生的機(jī)理與適應(yīng)性條件，更加全面、準(zhǔn)確地把握這種影響，從而更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資在完善公司治理中的積極作用。對(duì)于這一問(wèn)題，目前也有少量研究：Njah et al.[9]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者擁有更豐富的資源和經(jīng)驗(yàn)去監(jiān)督企業(yè)高管，可有效抑制企業(yè)盈余管理行為和機(jī)會(huì)主義行為，迫使其披露高質(zhì)量的信息;梅潔等[10]基于內(nèi)生性視角考察，發(fā)現(xiàn)以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司盈余管理行為具有顯著的抑制作用，有助于加速信息流動(dòng)、增強(qiáng)信息透明度，進(jìn)而提高信息披露質(zhì)量。那么，是否所有機(jī)構(gòu)投資者都能夠主動(dòng)參與公司治理，發(fā)揮監(jiān)管作用？Brickley et al.[11]研究指出，各類機(jī)構(gòu)投資者參股風(fēng)格和規(guī)模有一定差異，按是否與所投資上市公司之間存在潛在業(yè)務(wù)聯(lián)系，即是否會(huì)受到管理層關(guān)系支配，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抵抗型和壓力敏感型兩大類，其中壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)之間因?yàn)椴淮嬖跐撛诘臉I(yè)務(wù)關(guān)系，不容易被管理層牽制或施壓，更傾向于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，積極參與公司治理，對(duì)提高企業(yè)治理水平有著積極影響;而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)之間由于有著一定的業(yè)務(wù)聯(lián)系，更多關(guān)注自身眼前利益，在監(jiān)督和治理的過(guò)程中容易受到上市公司大股東和管理者的控制，進(jìn)而不能有效地制約其“隧道行為”。除此之外，由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露的影響在不同場(chǎng)景下會(huì)呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)，研究表明，公司治理特征對(duì)二者間關(guān)系的影響巨大，是重要的調(diào)節(jié)變量[12-13]。綜上所述，學(xué)者們對(duì)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與信息披露的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)研究，但尚未得出一致結(jié)論，而且對(duì)不同公司治理特征條件下所進(jìn)行的相關(guān)研究很少。因此，本文在分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露影響的過(guò)程中，考慮了公司治理特征在這種影響中的調(diào)節(jié)作用，以進(jìn)一步細(xì)化這種影響，探討不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量影響的差異，以及在不同企業(yè)性質(zhì)、兩職合一與否的公司中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，旨在揭示機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露的治理角色，豐富現(xiàn)有研究成果。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息披露是上市公司向投資者和社會(huì)公眾全面溝通信息的橋梁，是投資者進(jìn)行決策的主要依據(jù)。企業(yè)信息披露質(zhì)量的好壞取決于公司治理機(jī)制，信息披露質(zhì)量的提升是衡量公司治理水平改善的重要表現(xiàn)形式之一。作為外部大股東的機(jī)構(gòu)投資者，相較于個(gè)人投資者，其在持股規(guī)模、投資的專業(yè)性、資金實(shí)力以及信息收集和信息分析等方面具有天然的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)具有受托責(zé)任和審慎投資義務(wù)，面臨業(yè)績(jī)壓力，更有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督其持股公司，對(duì)公司的信息披露質(zhì)量存在治理效應(yīng)[14]?；谖写砝碚?，一方面因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者和管理層之間存在第一類代理問(wèn)題，使得機(jī)構(gòu)投資者會(huì)為了避免信息不對(duì)稱等因素帶來(lái)的利益威脅而展開監(jiān)督和治理行動(dòng)，必要時(shí)對(duì)經(jīng)理人行為予以糾正和實(shí)施影響以確保自身利益;另一方面由于我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然存在，機(jī)構(gòu)投資者與大股東之間的第二類代理問(wèn)題更為突出，為了降低代理成本需要足夠的信息以實(shí)現(xiàn)對(duì)大股東的監(jiān)督，因此，信息的收集和獲取是機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)自身權(quán)益的保障[6]。此外，機(jī)構(gòu)投資者能夠使用各種正式和非正式的機(jī)制，例如投票權(quán)、股東提案、集體訴訟和聯(lián)合多家機(jī)構(gòu)投資者一致行動(dòng)等手段參與公司內(nèi)部治理，監(jiān)督、干預(yù)和影響管理層的信息披露決策，提高信息披露質(zhì)量。

然而，并不是所有類型機(jī)構(gòu)投資者都能夠積極參與公司治理，并對(duì)管理層和大股東實(shí)施監(jiān)督和約束。李爭(zhēng)光等[15]研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠更有效地緩解代理沖突，降低信息不對(duì)稱程度，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)效水平的提高。董建萍[16]研究指出，相對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)更容易由于信息披露質(zhì)量的降低而加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。王新紅等[17]研究發(fā)現(xiàn)，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者能夠有效緩解非國(guó)有企業(yè)的融資約束，而壓力敏感性機(jī)構(gòu)投資者的作用則不明顯。王壘等[18]基于雙重股利政策視角，研究表明不同類型機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)都會(huì)進(jìn)行“選擇治理”，在面臨較差的投資環(huán)境時(shí)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更偏好股票股利，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更加偏好現(xiàn)金股利，并且當(dāng)企業(yè)處于不同生命周期時(shí)，治理效果也會(huì)有差異。對(duì)于異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的劃分，本文參照Brickley et al.[11，19]的研究，并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的政策導(dǎo)向，將證券投資基金、社?；鸷秃细窬惩馔顿Y者（QFII）等監(jiān)管嚴(yán)格、相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)定義為壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者;將券商、保險(xiǎn)公司和信托公司等與被投資公司存在一定業(yè)務(wù)關(guān)系的機(jī)構(gòu)定義為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。相比于壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者由于與上市公司存在業(yè)務(wù)依賴關(guān)系，而為了維持這種關(guān)系往往不會(huì)對(duì)上市公司信息披露的真實(shí)性和透明度發(fā)表獨(dú)立意見，導(dǎo)致“用腳投票”。而壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)受到資本市場(chǎng)監(jiān)管部門的約束，他們會(huì)出于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的訴求而通過(guò)治理機(jī)制監(jiān)督約束管理層和大股東，要求發(fā)布更具體準(zhǔn)確、及時(shí)穩(wěn)健的信息報(bào)告來(lái)提高被投資企業(yè)的信息披露質(zhì)量。綜上所述，本文提出假設(shè)1。

H1：壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的作用則不明顯。

董事會(huì)是公司治理機(jī)制重要的組成部分，代表股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)施監(jiān)督管理，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的職位設(shè)置情況會(huì)影響到組織內(nèi)部資源的整合與管理權(quán)力的分布。李四海等[20]認(rèn)為兩職合一是管理者獲得權(quán)力的重要途徑，雙重身份讓其可以更輕易地干涉董事會(huì)的決策，弱化其監(jiān)督作用。董屹宇等[21]研究表明相比兩職分離的企業(yè)，兩職合一的企業(yè)缺乏對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督，會(huì)增大管理層過(guò)度利用負(fù)債獲取自我利益的可能性，從而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度負(fù)債。委托代理理論認(rèn)為兩職合一會(huì)使管理層的地位更為穩(wěn)固、權(quán)力更加集中，不利于董事會(huì)實(shí)施獨(dú)立有效的監(jiān)督，同時(shí)也減弱了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層和大股東的監(jiān)督約束作用，降低信息披露透明度。相反，兩職分離能夠適當(dāng)削弱管理層的權(quán)力，便于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)各項(xiàng)決策的客觀判斷和對(duì)管理層的監(jiān)督約束，加大管理層與大股東之間的合謀成本，減少管理者機(jī)會(huì)主義行為，從而有利于提高企業(yè)信息披露質(zhì)量?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：相比于兩職合一企業(yè)，兩職分離企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者能夠更有效地提高信息披露質(zhì)量。

由于我國(guó)特殊的政策制度，導(dǎo)致我國(guó)上市公司主要分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股企業(yè)，其所有制性質(zhì)的差異使得兩類企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理模式等諸多方面存在差異。國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人往往是政府部門，既要追求經(jīng)濟(jì)效益，又要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，但實(shí)際上卻沒有享有剩余索取權(quán)，代理問(wèn)題突出，因而缺乏足夠的經(jīng)濟(jì)利益動(dòng)機(jī)去監(jiān)督公司管理者，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)普遍存在產(chǎn)權(quán)主體缺位的問(wèn)題，管理層機(jī)會(huì)主義行為時(shí)有發(fā)生，因此，國(guó)有企業(yè)管理者完全可能出于自身利益，發(fā)布誤導(dǎo)性信息。王化成等[22]研究指出，國(guó)有控股上市公司代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，更容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象，信息披露質(zhì)量相對(duì)較低。肖虹等[23]研究發(fā)現(xiàn)，由于國(guó)有控股企業(yè)的第一類代理成本較高，大股東往往不能有效地監(jiān)督管理層，導(dǎo)致國(guó)有控股公司的會(huì)計(jì)信息可比性更低。正是因?yàn)檫@樣，在國(guó)有控股企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮其監(jiān)督約束作用，從而在一定程度上彌補(bǔ)所有者缺位，減少了公司管理層的盈余操縱和機(jī)會(huì)主義行為，提高信息披露質(zhì)量。相對(duì)而言，非國(guó)有控股企業(yè)由于身處激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，為了企業(yè)更好地生存和發(fā)展，公司治理機(jī)制較為完善，機(jī)構(gòu)投資者在非國(guó)有控股企業(yè)中的治理效果要弱于國(guó)有控股企業(yè)。基于此，本文提出假設(shè)3。

H3：相比于非國(guó)有控股企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者能夠更有效地提高信息披露質(zhì)量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到在同一制度環(huán)境下研究更具有實(shí)踐意義，因此本文以黨的“十八大”為研究起點(diǎn)，兼顧信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)的可得性，選取2013—2017年我國(guó)深交所上市公司作為初始樣本，同時(shí)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用到了上一期的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，因此，選用了2012—2016年機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)。然后，對(duì)初始樣本采用以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司;（2）剔除樣本當(dāng)年被PT、ST和？觹ST處理的上市公司;（3）為了保證企業(yè)數(shù)據(jù)的有效性和穩(wěn)定性，剔除上市時(shí)間不滿一年的企業(yè);（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)殘缺或變量存在極值的樣本點(diǎn)。經(jīng)過(guò)以上篩選，得到7 680組樣本數(shù)據(jù)，其中國(guó)有控股企業(yè)為1 802，非國(guó)有控股企業(yè)為5 878。通過(guò)手工整理深交所信息披露板塊下的信息披露考評(píng)結(jié)果，得到信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET），其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，并與上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)。本文所有的數(shù)據(jù)處理均由Stata14.0完成。同時(shí)，本文對(duì)主要連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量說(shuō)明

1.信息披露質(zhì)量（ID）。本文以我國(guó)深交所上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果來(lái)衡量上市公司信息披露質(zhì)量，此考評(píng)結(jié)果是從信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、合法性這四個(gè)方面進(jìn)行的年度考核評(píng)價(jià)，從高至低依次為A、B、C、D，分別代表優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個(gè)等級(jí)。該指標(biāo)也受到了國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛認(rèn)可及采用，如譚勁松等[6]、沈俊等[12]等。同時(shí)，為了避免指標(biāo)賦值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文采用兩種方式賦值，一是對(duì)考評(píng)結(jié)果中優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個(gè)等級(jí)分別賦值4、3、2、1;二是將優(yōu)秀或良好賦值為1，及格或不及格賦值為0。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股。以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，受到了國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。對(duì)于異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的劃分，本文參照Brickley et al.[11，19]的研究，將異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者（Presenti）和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者（Preresi）。

3.兩職合一（DUAL）。如果董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，則取值為1，否則為0。

4.企業(yè)性質(zhì)（State）。如果企業(yè)實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)，則取值1，否則為0。

5.控制變量（Control）。考慮到影響信息披露質(zhì)量的因素較多，本文參考已有研究并結(jié)合本文的研究要點(diǎn)選取控制變量如下：股權(quán)集中度（CR）、董事會(huì)獨(dú)立性（Indr）、股權(quán)激勵(lì)（Sto）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、審計(jì)機(jī)構(gòu)類型（TOP4）和企業(yè)規(guī)模（Size）。此外，為了控制不同年份宏觀環(huán)境和不同行業(yè)特質(zhì)的影響，設(shè)置年份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)在全樣本企業(yè)中，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，分別運(yùn)用有序Logit回歸模型和二元Logit回歸模型進(jìn)行分析，構(gòu)建模型1和模型2：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2中報(bào)告了模型中所有變量的基本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)：（1）我國(guó)上市公司信息披露總體質(zhì)量較好，但優(yōu)秀率較低。一方面，樣本企業(yè)的信息披露考評(píng)結(jié)果平均值為3.072，達(dá)到“良好”水平;從頻數(shù)分析可以看出，良好以上占比高達(dá)87.6%，超過(guò)總數(shù)的三分之二，說(shuō)明我國(guó)上市公司信息披露總體水平較高;另一方面，樣本企業(yè)的信息披露考評(píng)結(jié)果優(yōu)秀率只有21.2%，雖然呈遞增趨勢(shì)，但還有待進(jìn)一步提高。（2）機(jī)構(gòu)投資者持股比例（不包含一般法人）尚有較大的發(fā)展空間。樣本企業(yè)壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者平均持股只有4.4%，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者平均持股不足1%，并且差異較大，存在一半以上的企業(yè)沒有壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股，而持股最大值高達(dá)65%。

（二）相關(guān)性分析

為了初步判斷各變量之間的相關(guān)程度，本文進(jìn)行了Spearman相關(guān)性分析，由于篇幅原因，沒有列出。通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者（Presenti）與信息披露質(zhì)量（ID）具有顯著的相關(guān)性，且系數(shù)為正，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者（Preresi）則不顯著。這初步說(shuō)明壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者能夠有效提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，與本文預(yù)期相符。為了進(jìn)一步驗(yàn)證是否存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，本文對(duì)因變量和控制變量進(jìn)行共線性診斷，發(fā)現(xiàn)其方差膨脹因子VIF的取值范圍為1.03—3.17，遠(yuǎn)小于10，加上所有變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.4，表明不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

1.異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與信息披露質(zhì)量

在前文相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合因變量ID1和ID2的性質(zhì)，分別采用有序邏輯回歸模型和二元邏輯回歸模型進(jìn)行分析，回歸結(jié)果如表3所示。表3中（1）列—（4）列回歸結(jié)果均具有較好的擬合性，模型F值較大且顯著，說(shuō)明模型具備合理性和良好的解釋性。（1）列和（3）列的回歸結(jié)果顯示，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者（Presenti）與信息披露質(zhì)量（ID1和ID2）的回歸系數(shù)分別為2.755和4.357，且均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者參與有助于提升公司信息披露。而（2）列和（4）列的結(jié)果顯示，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者（Preresi）與信息披露質(zhì)量的相關(guān)性并不顯著，說(shuō)明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者并不能很好地參與公司治理，發(fā)揮監(jiān)督約束作用，對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的改善作用并不明顯，從而證實(shí)了本文的H1。

2.異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者、兩職合一與信息披露質(zhì)量

董事會(huì)是公司治理機(jī)制重要的組成部分，代表股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)施監(jiān)督管理，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的職位設(shè)置情況會(huì)影響到組織內(nèi)部資源的整合與管理權(quán)力的分布，也應(yīng)影響到異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與信息披露質(zhì)量的關(guān)系。從表4中可以看出，在加入交互項(xiàng)后，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股依舊有利于信息披露質(zhì)量的提高，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者仍然不顯著。此外，（1）列和（3）列的回歸結(jié)果顯示，兩職合一（DUAL）與壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者（Presenti）的交互項(xiàng)系數(shù)分別為-1.377和-3.564，且在10%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與主效應(yīng)符號(hào)相反，說(shuō)明企業(yè)兩職合一抑制了壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用;（2）列和（4）列的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)兩職合一與否并不會(huì)對(duì)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與信息披露質(zhì)量的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。H2得到了有力證實(shí)。

3.異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)性質(zhì)與信息披露質(zhì)量

所有制性質(zhì)的差異會(huì)使得國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理模式等諸多方面存在差異，也應(yīng)影響到異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與信息披露質(zhì)量的關(guān)系。從表5中可以看出，在加入交互項(xiàng)State×Presenti和State×Preresi后，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股依舊有利于信息披露質(zhì)量的提高，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者仍然不顯著。此外，（1）列和（3）列的回歸結(jié)果顯示，交互項(xiàng)State×Presenti的系數(shù)分別為1.551和6.055，且均在5%的水平上顯著正相關(guān)，與主效應(yīng)符號(hào)相同，說(shuō)明在國(guó)有控股企業(yè)中，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮治理作用，從而更有效地提高信息披露質(zhì)量;（2）列和（4）列的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)性質(zhì)并不會(huì)對(duì)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與信息披露質(zhì)量的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。H3得到了有力證實(shí)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)能夠降低機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的交易成本，往往更受機(jī)構(gòu)投資者的青睞，這就導(dǎo)致不知道是機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高，還是企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高使得更多的機(jī)構(gòu)投資者前來(lái)持股，產(chǎn)生較為嚴(yán)重的“互為因果”的內(nèi)生性問(wèn)題。因此，為了驗(yàn)證上述回歸結(jié)果的可靠性以及緩解“互為因果”的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒葉建芳等[24]、梅潔等[10]的研究，選取企業(yè)股東數(shù)目的自然對(duì)數(shù)（Hold）和股票的月平均換手率（Tover）作為工具變量，采用聯(lián)立方程組的方法來(lái)進(jìn)行處理，模型如下所示：

運(yùn)用三階段回歸的方法對(duì)上述模型進(jìn)行擬合，限于篇幅，表6中只列示了壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者的回歸結(jié)果，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與信息披露質(zhì)量的關(guān)系依舊不顯著。從表6中可以看出，在緩解“互為因果”的內(nèi)生性問(wèn)題后，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股依舊有利于信息披露質(zhì)量的提高，信息披露質(zhì)量的提高雖然會(huì)吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者，但這種關(guān)系并不顯著。

此外，考慮到異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的滯后性和變量的敏感性，本文采用上一期的機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)，限于文章篇幅，文中未列示。結(jié)果與前文的結(jié)論基本一致，故本文的研究結(jié)果具有可靠性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2013—2017年我國(guó)深交所上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)信息披露中的治理角色，以及在不同治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)性質(zhì)中的影響差異。結(jié)果表明：壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者持股有利于信息披露質(zhì)量的提高，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的作用則不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一抑制了壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用;相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者能夠更有效地提高信息披露質(zhì)量;而在壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與信息披露質(zhì)量關(guān)系中的影響均不顯著。研究結(jié)論彌補(bǔ)了已有研究的不足，為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的健康發(fā)展提供了理論參考和實(shí)踐指導(dǎo)。

基于以上結(jié)論，本文的啟示與建議如下：

第一，規(guī)范資本市場(chǎng)運(yùn)作，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者履行監(jiān)督職能。本文的結(jié)論表明相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者（如基金等）能夠扮演積極監(jiān)督治理的角色，有利于改善信息披露質(zhì)量。因此，我們有必要加大機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，為企業(yè)引進(jìn)相對(duì)獨(dú)立的壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)其積極履行監(jiān)督職能，增強(qiáng)公司外部治理機(jī)制，以保護(hù)中小股東的利益。

第二，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司治理環(huán)境的整體改善和提升。我國(guó)上市公司需要根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r適當(dāng)調(diào)整內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，在降低代理成本的同時(shí)，還要保證企業(yè)的運(yùn)行效率，減少內(nèi)部人控制，在不同性質(zhì)股東之間、董事會(huì)與管理層之間形成相互制衡又激勵(lì)相容的治理機(jī)制。

加大政策支持力度，引導(dǎo)社保基金、合格境外投資者和保險(xiǎn)公司等入市，形成機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)調(diào)多元化共同發(fā)展。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者整體呈現(xiàn)出持股比例偏低、持股市值規(guī)模不大、市場(chǎng)發(fā)展不成熟等特點(diǎn)，尤其是除基金以外的其他機(jī)構(gòu)投資者。為此，本文建議加大政策支持力度，完善相關(guān)法規(guī)制度，降低社?；?、合格境外投資者和保險(xiǎn)公司等其他機(jī)構(gòu)投資者入市門檻，增強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，為引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者樹立長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念提供良好的制度環(huán)境。

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