左偉令于硯淼薛建輝

（1山東商務(wù)職業(yè)學(xué)院山東煙臺(tái)264670 2山東中醫(yī)藥大學(xué)財(cái)務(wù)處山東濟(jì)南250014）

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，傳統(tǒng)動(dòng)能對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用正在逐步減弱，經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入了“S型曲線”的頂端。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的再次跨越增長，勢必要尋找新的動(dòng)力支撐，通過新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的再次騰飛。新動(dòng)能主要是指經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)力，分布在新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)、新模式四大領(lǐng)域，包括云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新材料、現(xiàn)代海洋共享經(jīng)濟(jì)、云智造等。這些高精尖的行業(yè)技術(shù)領(lǐng)域都需要企業(yè)提高研發(fā)水平，投入更多的創(chuàng)新性研究與開發(fā)資金支持。在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的時(shí)代背景下，急需解決企業(yè)科學(xué)技術(shù)與產(chǎn)品的創(chuàng)新性研究與開發(fā)（Researchand Development，簡稱R&D）的融資約束問題，而R&D投資一般具有風(fēng)險(xiǎn)高、投資期比較長、未來不確定的特點(diǎn)，籌資相對來說比較困難［1］。

會(huì)計(jì)信息在企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著重要角色，反映了企業(yè)的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營成果等，對企業(yè)內(nèi)部投資者做出經(jīng)營決策起著至關(guān)重要的作用。對于企業(yè)外部投資者及債權(quán)人來說，企業(yè)的會(huì)計(jì)信息能夠幫助投資者衡量是否投資以及投資的額度。由于會(huì)計(jì)信息是在企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的，需要經(jīng)過財(cái)務(wù)人員的加工，加之會(huì)計(jì)準(zhǔn)則本身要求作出會(huì)計(jì)估計(jì)判斷，使得不同企業(yè)“生產(chǎn)”的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量參差不齊。一方面，企業(yè)外部投資者及債權(quán)人希望獲得高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，以幫助其做出投資決策，另一方面，根據(jù)企業(yè)信息不對稱理論，外部投資者與企業(yè)管理層的信息不對稱，外部投資者無法對企業(yè)的經(jīng)營狀況作出評估，可能導(dǎo)致投資者、債權(quán)人要求更多的融資成本作為補(bǔ)償，或者提供較少的融資幫助。所以高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠幫助企業(yè)解決融資約束問題。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對R&D融資約束的影響

信息不對稱理論認(rèn)為，在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，掌握信息比較充分的一方具有較為有利的地位，而信息貧乏的一方會(huì)處于不利地位。據(jù)此，相較于企業(yè)管理層，企業(yè)外部投資者和債權(quán)人處于信息貧乏的地位，僅能通過企業(yè)對外披露的會(huì)計(jì)信息了解企業(yè)的經(jīng)營狀況。Diamond和Verrichia（1991）認(rèn)為增加會(huì)計(jì)信息披露數(shù)量和提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，可以吸引來自大投資者的投資，通過降低與投資者之間的信息不對稱程度，可以增強(qiáng)股票流動(dòng)性，降低融資成本。Biddle和Hilary（2006）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠有效降低企業(yè)債權(quán)人的融資約束影響［2］。劉樹海等（2015）通過研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能顯著降低融資約束［3］。王琨（2016）的研究表明償債風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠更有效地緩解企業(yè)的融資約束。黎來芳等（2018）通過對民營企業(yè)債務(wù)融資的研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的企業(yè)，在貨幣政策趨緊時(shí)，受到的沖擊更小。會(huì)計(jì)信息是外部投資者和債權(quán)人對企業(yè)的衡量標(biāo)準(zhǔn)的主要信息來源，如果債權(quán)人和投資者認(rèn)為企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低，會(huì)增加企業(yè)的融資難度，同時(shí)為了規(guī)避信息缺失所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)提高融資成本，以彌補(bǔ)資金提供者相應(yīng)增大的風(fēng)險(xiǎn)成本。所以企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，可以提高企業(yè)的R&D融資能力，降低R&D融資約束。由此本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高，企業(yè)R&D融資約束的程度會(huì)降低。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對R&D融資約束的影響

由于我國特殊的制度背景，國有企業(yè)相對來說能夠獲得更多的政策支持，具有更多的融資渠道，能夠籌集到更多資金。股東和債權(quán)人等資本提供者對國有企業(yè)更加青睞，國有企業(yè)的資金使用風(fēng)險(xiǎn)相對較小。胡杰、秦璐（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，非國有高新技術(shù)上市公司的R&D投資更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流量［4］。成力為等（2017）研究發(fā)現(xiàn)由于資本市場的不完善，企業(yè)受外部融資約束，非國有企業(yè)受融資約束的程度比國有企業(yè)嚴(yán)重［5］。由此本文提出以下假設(shè)：

H2：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的R&D融資約束程度相對較低。

（三）獨(dú)立董事比例對R&D融資約束的影響

獨(dú)立董事制度是指上市公司在董事會(huì)中設(shè)立獨(dú)立董事成員，形成對董事會(huì)的權(quán)力制衡與監(jiān)督。獨(dú)立董事與企業(yè)或者企業(yè)股東通常沒有業(yè)務(wù)往來，因此可以對企業(yè)的經(jīng)營決策進(jìn)行獨(dú)立的判斷，督促企業(yè)對外提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，提高管理水平。如果董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例較小，話語權(quán)相對較弱，很可能起不到相應(yīng)的有效監(jiān)督作用，降低對會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的要求，外部資金的提供者難以了解企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營情況，融資約束程度會(huì)提高。由此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：獨(dú)立董事比例較高的上市公司，R&D融資約束程度相對較低。

三、變量設(shè)計(jì)

本文涉及的主要變量的定義及計(jì)算方法如表1所示。

表1 主要變量定義和計(jì)算方法

四、模型構(gòu)建

（一）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的度量

本文采用修正的瓊斯模型（Modified Jones Model）計(jì)算得出的操縱性應(yīng)計(jì)的絕對值DAit衡量企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量［6］，該模型的思想是應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的變化應(yīng)該與企業(yè)的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)變量即收入變化和股東資產(chǎn)的金額變化保持同步，總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（TA）包括兩部分，即非操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（DA）和操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（NDA），其中NDA表示能被基礎(chǔ)變量所解釋的部分，|DA|越大，企業(yè)的盈余管理程度越高，企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低［7］。其計(jì)算過程為：通過分年度、行業(yè)進(jìn)行回歸計(jì)算出（a）的系數(shù)，并代入（a）（b），計(jì)算得出（c），即為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

其中，TA為總應(yīng)計(jì)項(xiàng)，等于營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額；Asset為企業(yè)資產(chǎn)總額；ΔRev為銷售收入變動(dòng)額；ΔRec為應(yīng)收賬款變動(dòng)額；PPE為固定資產(chǎn)原值；DA為可操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)的絕對值。

（二）R&D融資約束的定義

R&D融資約束的度量通常采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度方法，常用的有歐拉方程模型和托賓Q模型，鑒于杜曉榮等（2016）［8］對歐拉方程和托賓Q擬合程度的研究，本文選取歐拉方程作為研究模型。該方程由Abel在1980年提出，主要用來分析企業(yè)的最優(yōu)投資行為。此后Bond對模型作出進(jìn)一步改進(jìn)，本文以Bond（2012）［9］改進(jìn)的歐拉方程為基礎(chǔ)做進(jìn)一步研究。原模型構(gòu)建如下：

其中，I/K為企業(yè)資本支出與資本存量，代表企業(yè)的總投資額。C/K為企業(yè)現(xiàn)金流與企業(yè)資本存量的比值，代表企業(yè)的現(xiàn)金流，Y/K為企業(yè)營業(yè)收入與企業(yè)資本存量的比值。νi代表企業(yè)固定效應(yīng)，ηi代表時(shí)間的固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。現(xiàn)金流的系數(shù)大于0，企業(yè)的現(xiàn)金流增加使企業(yè)的當(dāng)期投資增加，表明企業(yè)使用自籌資金進(jìn)行投資的成本相對較低，外部融資存在溢價(jià)，意味著存在外部融資約束。

本文在上述方程的基礎(chǔ)上，引入企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、資產(chǎn)負(fù)債比率、股票收益率、行業(yè)、年限等控制變量，構(gòu)建模型（2）：

其中，RD為企業(yè)當(dāng)期研發(fā)支出，Rev為企業(yè)的營業(yè)收入，CF為企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額。系數(shù)α4表示企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感度，衡量企業(yè)融資約束的大小。如果α4顯著為正，表明企業(yè)的R&D投資顯著依賴于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，即企業(yè)R&D融資受到了約束。

為衡量企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對企業(yè)R&D融資約束的影響，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上，引入企業(yè)現(xiàn)金流與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的交叉項(xiàng)，構(gòu)建模型（3）：

其中，DA是經(jīng)過修正的瓊斯模型回歸計(jì)算出的企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，交叉項(xiàng)CF/Asset*DA的系數(shù)表示企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對R&D融資約束的影響。如果系數(shù)α5顯著為負(fù)，表明企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高有利于降低企業(yè)R&D融資約束的影響。

為進(jìn)一步考慮獨(dú)立董事比例對企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、R&D融資約束的影響，本文將獨(dú)立董事占比與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的交叉項(xiàng)CF/Asset*DA*ID引入上述模型，構(gòu)建模型（4）：

其中，CF/Asset*DA*ID的系數(shù)表示獨(dú)立董事比例影響企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對R&D的融資約束。如果該系數(shù)顯著為負(fù)，表明獨(dú)立董事比例可以督促企業(yè)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低R&D融資約束。

鑒于我國企業(yè)不同的所有權(quán)性質(zhì)，會(huì)影響企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對R&D融資約束的影響程度，本文以所有權(quán)性質(zhì)為依據(jù)，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分組回歸，檢驗(yàn)不同所有權(quán)性質(zhì)對會(huì)計(jì)信息質(zhì)量融資約束的影響，國有企業(yè)賦值為1，非國有企業(yè)賦值為0。

（三）其他控制變量

本文選擇的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Year）、股票收益率（Rce）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定行業(yè)和年度回歸。企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)表示，企業(yè)年齡是指上市公司成立至2017年的年限。

五、實(shí)證分析

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文選擇我國滬深A(yù)股上市公司2013—2017年數(shù)據(jù)為樣本，并做如下處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除變量缺失的樣本；（3）剔除ST類公司；（3）剔除2017年、2016年上市的公司，因這兩類公司的上市時(shí)間較短，不適宜修正的瓊斯模型的計(jì)算。本文數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并采用Excel 2010和Stata 12.0進(jìn)行整理、統(tǒng)計(jì)分析。

研發(fā)支出數(shù)據(jù)選自CSMAR研發(fā)投入情況數(shù)據(jù)表，對于部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的樣本公司，本文搜集了其資產(chǎn)負(fù)債表中的“開發(fā)支出”加上損益項(xiàng)目“管理費(fèi)用”之和，最后考慮“支付其他與經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流”項(xiàng)目下的有關(guān)研發(fā)費(fèi)用、科研費(fèi)用、研制開發(fā)費(fèi)、科研費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用作為研發(fā)支出。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

∣DA∣表示樣本公司的盈余管理程度，其絕對值越小，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高。從表2可以看出，樣本公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的中位數(shù)為0.072，最大值為7.355，最小值為1.73×10-6，樣本公司整體會(huì)計(jì)信息質(zhì)量比較高。RD研發(fā)支出項(xiàng)目，最大值為25.02515，最小值為5.09375，表明不同樣本公司之間的研發(fā)投入具有較大差別。按照《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》規(guī)定，上市公司的董事會(huì)成員中至少有三分之一的獨(dú)立董事，從表2可以看出，ID的最小值為0.25，部分樣本公司在某些年份沒有達(dá)到三分之一的要求。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)性分析

（三）相關(guān)性分析

本文對模型涉及的相關(guān)自變量進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，模型中主要變量之間的Pearson系數(shù)小于0.8，即不存在多重共線性問題。如表3所示。

（四）回歸分析

模型（2）、模型（3）、模型（4）的回歸結(jié)果如表4所示（本結(jié)果經(jīng)過異方差調(diào)整），從模型（2）整體樣本回歸結(jié)果可知，樣本公司的R&D投資顯著依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，結(jié)果在1%的水平上顯著為正，CF/Asset的系數(shù)為0.01637，t檢驗(yàn)值為4.91，根據(jù)Bond歐拉方程思想，表明樣本公司外部R&D存在融資約束，并且R&D投資額對樣本公司內(nèi)部現(xiàn)金流具有較強(qiáng)的敏感性。在引入會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)后，再在模型（3）和模型（4）中依次引入會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、獨(dú)立董事比例，CF/Asset的系數(shù)顯著為正，系數(shù)值分別為0.01825、0.04990，呈遞增趨勢，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、獨(dú)立董事比例對樣本公司R&D融資約束存在影響，影響比重隨著引入的因子而增加，R&D投資對現(xiàn)金流的影響越來越敏感。

模型（3）中會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的交叉項(xiàng)CF/Asset*DA的系數(shù)顯著為負(fù)，值為0.0110，t值為-1.92，表明在10%的顯著性水平上，企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高可以有效緩解企業(yè)R&D融資約束，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量每提高1%，R&D融資約束將降低1.1%。這與假設(shè)1預(yù)期一致，也與盧馨等的研究結(jié)論一致［10-13］。根據(jù)修正的瓊斯模型原理，DA表示企業(yè)盈余管理的絕對值，其值越小，說明企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高。模型（4）在引入獨(dú)立董事比例后，CF/Asset*DA的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的系數(shù)降至0.0108，反映出樣本公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高，獨(dú)立董事制度降低了管理層與外部信息使用者之間的信息不對稱性，緩解了樣本公司的R&D融資約束。

模型（4）中CF/Asset*DA*ID的系數(shù)顯著為負(fù)，值為0.0843，表明在10%的顯著性水平上，獨(dú)立董事比例的提高可以敦促企業(yè)為外部提供更加可靠的會(huì)計(jì)信息，進(jìn)而籌集更多的資金來緩解企業(yè)的R&D融資約束。這也說明獨(dú)立董事對我國上市公司的經(jīng)營決策確實(shí)起到了監(jiān)督作用，能夠督促企業(yè)對外提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息。這與假設(shè)3預(yù)期一致。

表4 整體樣本回歸結(jié)果

其他控制變量的研究結(jié)果與以往研究基本一致。從表4可以看出，規(guī)模較大的樣本公司以及成立時(shí)間較長的樣本公司由于具有一定的資本積累，相對于規(guī)模較小、上市時(shí)間較短的樣本公司來說，R&D融資約束較小，回歸系數(shù)為負(fù)。

本文除了對整體樣本進(jìn)行了回歸分析，還考慮到我國特殊的制度背景和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司R&D融資約束產(chǎn)生的影響，進(jìn)一步將樣本公司分為國有控股公司和非國有控股公司兩組進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)R&D融資約束產(chǎn)生的影響。分析結(jié)果見下頁表5。

在整體樣本回歸中，樣本公司現(xiàn)金流顯著依賴于內(nèi)部現(xiàn)金，并存在融資約束，而在國有企業(yè)組的回歸結(jié)果中，CF/Asset的系數(shù)為正，表明國有企業(yè)R&D存在融資約束，但無論是企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流（CF/Asset系數(shù)）還是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對現(xiàn)金流（CF/Asset*DA系數(shù)）的影響都不顯著，表明國有企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對R&D融資約束程度較低。對比國有企業(yè)樣本組，非國有企業(yè)樣本組在模型（2）的回歸結(jié)果中，CF/Asset的系數(shù)顯著為正，值為0.0252，表明在1%的顯著性水平上，企業(yè)的R&D投資顯著依賴于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，非國有企業(yè)存在融資約束，并且R&D投資額的現(xiàn)金流敏感度比較高，說明非國有企業(yè)面臨著更高的R&D融資約束。模型（2）中CF/Asset*DA的系數(shù)為0.0155，顯著為負(fù)，表明在5%的顯著性水平上，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高能夠有效緩解非國有企業(yè)的R&D融資約束。在模型（4）的回歸結(jié)果中，CF/Asset的系數(shù)顯著為正，在1%的顯著性水平上，非國有企業(yè)存在比較嚴(yán)重的R&D融資約束。引入交叉項(xiàng)CF/Asset*DA*ID，在10%的顯著性水平上系數(shù)為0.0994，實(shí)證結(jié)果表明，非國有企業(yè)獨(dú)立董事比例的提高可以緩解企業(yè)的R&D融資約束，對非國有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量起到監(jiān)督促進(jìn)作用。以上實(shí)證分析結(jié)果與假設(shè)2一致。

表5 國有企業(yè)、非國有企業(yè)分組回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

類似研究一般采用變換樣本、變換變量指標(biāo)、變換計(jì)量模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文通過變換樣本數(shù)據(jù)的形式，檢驗(yàn)其他年份的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、獨(dú)立董事比例對R&D融資約束的影響，結(jié)果與本文所述結(jié)果一致。

六、結(jié)論與啟示

實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換離不開企業(yè)投入大量的科研資金以及研發(fā)人才的參與，而我國大多數(shù)上市公司的R&D投資額還主要依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，R&D的外部籌資存在一定困難。一些成長型的上市公司，內(nèi)部的留存收益積累有限，大大限制了其投資科研創(chuàng)新的程度。上市公司的外部資金提供者，通常以上市公司對外提供的會(huì)計(jì)信息為主要參考依據(jù)，衡量是否提供資金支持。經(jīng)過本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，可以降低資金供給方的信息不對稱，有效緩解企業(yè)R&D融資約束。此外，提高董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例能夠督促企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，進(jìn)而緩解企業(yè)的R&D融資約束。通過分組回歸分析可知，非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)的現(xiàn)金流敏感度更高，非國有企業(yè)R&D資金的外部籌集面臨著更多的困難，只能更多地依賴于內(nèi)部資金流，對于規(guī)模較小、內(nèi)部積累相對較少的非國有企業(yè)來說，研發(fā)創(chuàng)新就顯得更為困難［15-19］。如果企業(yè)依靠市場不能有效取得R&D資金投入，就需要政府提供一定的政策支持，以幫助企業(yè)投入更多的創(chuàng)新資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。同時(shí)企業(yè)還應(yīng)自覺地提高對外輸出的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，配合第三方監(jiān)管，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)等，為會(huì)計(jì)信息的外部使用者提供高質(zhì)量的信息，使資金提供者更了解企業(yè)。