廖素芳

摘要：我國金融監(jiān)管長期實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管下的機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式，且傳統(tǒng)監(jiān)管以規(guī)則為基礎(chǔ)，導(dǎo)致金融監(jiān)管缺乏靈活性與適應(yīng)性，難以應(yīng)對復(fù)雜的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)及瞬息萬變的金融市場環(huán)境?！顿Y管新規(guī)》對穿透式監(jiān)管的落實，對“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”、禁止“保本保收益”原則的回歸以及修訂后的《證券法》將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等納入適用范圍，均體現(xiàn)了我國金融監(jiān)管模式創(chuàng)新、向原則監(jiān)管及功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變的思路。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);穿透式監(jiān)管;功能監(jiān)管;原則監(jiān)管

一、傳統(tǒng)模式下規(guī)則監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管存在的缺陷

（一）傳統(tǒng)金融監(jiān)管以機(jī)構(gòu)監(jiān)管與規(guī)則監(jiān)管為主

基于我國金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)實格局，且銀行、證券和保險行業(yè)存在明顯區(qū)別，我國實行以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主導(dǎo)的金融監(jiān)管模式，以適應(yīng)有針對性的行業(yè)監(jiān)管需求。機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式要求監(jiān)管部門將某一金融機(jī)構(gòu)作為整體，對其所有經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)管，其監(jiān)管權(quán)力直接指向金融機(jī)構(gòu)，而非金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)。與此同時，由于我國為大陸法系國家，金融監(jiān)管以金融行業(yè)法律規(guī)定、自律規(guī)范等為監(jiān)管依據(jù)。由此決定了我國傳統(tǒng)金融監(jiān)管為以機(jī)構(gòu)監(jiān)管與規(guī)則監(jiān)管為主。

（二）機(jī)構(gòu)監(jiān)管的缺陷

從實際情況來看，在現(xiàn)階段，金融監(jiān)管格局為“一行兩會”，中國人民銀行不僅承擔(dān)著宏觀審慎管理的責(zé)任，而且還擔(dān)負(fù)著系統(tǒng)性風(fēng)險防范的職責(zé)。除此之外，中國證券監(jiān)督管理委員會針對證券行業(yè)實施監(jiān)管、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會針對銀行和保險行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)及相關(guān)行為進(jìn)行監(jiān)管，相應(yīng)監(jiān)管在監(jiān)管權(quán)限劃分時，通常需要以金融機(jī)構(gòu)類型為依據(jù)，即，相同類型的金融機(jī)構(gòu)一般由特定的、同一的監(jiān)管者來進(jìn)行監(jiān)管。這種監(jiān)管方式，就被稱為“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”。在這種監(jiān)管模式下，出現(xiàn)了很多跨金融行業(yè)的新型金融產(chǎn)品，因此監(jiān)管工作難以協(xié)調(diào)一致，導(dǎo)致出現(xiàn)監(jiān)管真空的現(xiàn)象。甚至因金融產(chǎn)品監(jiān)管是否有利而出現(xiàn)監(jiān)管重疊或互相推諉的混亂局面。

（三）規(guī)則監(jiān)管的缺陷

對于各國而言，金融監(jiān)管法均為由原則、規(guī)則及指引等法律規(guī)范共同構(gòu)成的體系。原則為相對穩(wěn)定的基本行為準(zhǔn)則，通過“公平”“合理”“誠信”“適當(dāng)”等定性的標(biāo)準(zhǔn)來對金融機(jī)構(gòu)的各種經(jīng)營活動進(jìn)行約束。 “規(guī)則”，指針對某些特定的監(jiān)管事項或者是業(yè)務(wù)范圍，而對應(yīng)設(shè)置的監(jiān)管規(guī)范?！爸敢?，則是對某些規(guī)則或原則進(jìn)行解釋、說明或者細(xì)化。這種指引通常包括正式操作指引以及聲明等多種內(nèi)容。我國素來奉行規(guī)則監(jiān)管模式。在規(guī)則監(jiān)管模式下，規(guī)則多數(shù)狀況下不能準(zhǔn)確體現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)內(nèi)在需求與實質(zhì)、難以覆蓋類似的監(jiān)管事項，且監(jiān)管重點往往是監(jiān)管對象的表面業(yè)務(wù)形式要求及程序而非實質(zhì)業(yè)務(wù)內(nèi)容或業(yè)務(wù)經(jīng)營行為，亦將導(dǎo)致監(jiān)管的前瞻性不足，無法適應(yīng)創(chuàng)新金融產(chǎn)品的監(jiān)管需求。

二、《資管新規(guī)》下穿透式監(jiān)管體現(xiàn)原則監(jiān)管與功能監(jiān)管

（一）《資管新規(guī)》出臺背景

截至2017年末，在不考慮交叉持有因素的背景下，資管計劃總規(guī)模有了非常明顯的提升，規(guī)模已超百萬億元。其中，銀行表外理財產(chǎn)品的資產(chǎn)余額達(dá)到了為22.2萬億元。信托公司作為管理人，受托管理的資金余額總規(guī)模達(dá)到了21.9萬億元。除此之外，公募基金余額11.6萬億元、證券公司資管計劃11.1萬億元、私募基金16.8萬億元、保險資管計劃余額2.5萬億元，此外還有其他相關(guān)資管業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在快速發(fā)展的過程中存在很多問題，主要包括：一規(guī)避金融監(jiān)管，原因在于我國分業(yè)監(jiān)管模式下，各監(jiān)管主體間存在嚴(yán)重的信息不對稱，導(dǎo)致跨市場、跨機(jī)構(gòu)的交叉性資管產(chǎn)品存在一定的套利空間;二是多層嵌套，大量資管產(chǎn)品采用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計，通過層層嵌套的產(chǎn)品鏈條方式規(guī)避金融監(jiān)管，導(dǎo)致資金的空轉(zhuǎn)，加劇風(fēng)險的積累;三是剛性兌付，我國剛性兌付產(chǎn)品普遍存在，扭曲了風(fēng)險收益相匹配的市場化定價基礎(chǔ);其四是影響宏觀調(diào)控，銀行對非標(biāo)資產(chǎn)、表外業(yè)務(wù)的投資掩蓋了真實的信貸規(guī)模。

針對這一問題，以曾經(jīng)引發(fā)過爭議的“寶萬之爭”為例，寶能系的一致行動人鉅盛華以其簽訂的九大資管計劃用于收購萬科的部分股份。在這些資管計劃中，存在著十分普遍的機(jī)構(gòu)化安排或者是嵌套分級安排的問題。在當(dāng)時，這種業(yè)務(wù)模式屬于一種新的資管計劃類型，導(dǎo)致金融監(jiān)管方面處于空白地帶。

（二）《資管新規(guī)》采納穿透式監(jiān)管

2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)[2018]106號，以下簡稱《資管新規(guī)》）的發(fā)布，加強了對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)督和指導(dǎo)?！顿Y管新規(guī)》項下的穿透式監(jiān)管強調(diào)機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，向上穿透識別資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的最終投資者，向下穿透核查資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的底層資產(chǎn)。

（三）穿透式監(jiān)管體現(xiàn)原則監(jiān)管與功能監(jiān)管

《資管新規(guī)》項下穿透式監(jiān)管主要增加了以下作用：一是加強監(jiān)管部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，強調(diào)機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合;二是統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，針對資產(chǎn)組合管理及集中度限制、風(fēng)險準(zhǔn)備金計提、杠桿率管理和投資者適當(dāng)性管理標(biāo)準(zhǔn)等方面提出了具體要求;三是對底層資產(chǎn)進(jìn)行穿透式監(jiān)管，防止資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，限制通過層層嵌套規(guī)避金融監(jiān)管的情況;四是打破剛性兌付，不允許承諾保本保收益，真正落實“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”的原則，同時與我國《證券法》及《信托法》下的禁止承諾保本保收益原則相契合?！顿Y管新規(guī)》項下的穿透式監(jiān)管已體現(xiàn)原則監(jiān)管與功能監(jiān)管。

三、《證券法》修訂與《資管新規(guī)》之銜接體現(xiàn)原則監(jiān)管

（一）《證券法》修訂與《資管新規(guī)》之銜接

《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）于1998年發(fā)布并生效，截至2019年12月期間經(jīng)過兩次修訂，其中許多禁止性規(guī)定都進(jìn)行了修改，并且增加了“除外”條款，使得證券的交易范圍得以擴(kuò)大，也為功能監(jiān)管提供了更大的發(fā)展空間。在《資管新規(guī)》出臺一年之際，我國證券法啟動新一輪修訂，一定程度上也揭示了證券法與《資管新規(guī)》的有機(jī)聯(lián)系。

2019年12月28日，新修訂的《證券法》獲得通過，其第二條對適用范圍的新增規(guī)定相較于舊法擴(kuò)大了證券的定義，其新增內(nèi)容為：“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”。

（二）《證券法》之修訂體現(xiàn)原則監(jiān)管

《證券法》第二條第三款的規(guī)定，意味著資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品，都可以被作為“準(zhǔn)證券”對待。而這，也為未來資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品兩類業(yè)務(wù)是否納入單一集中監(jiān)管模式、是否按照統(tǒng)一原則監(jiān)管埋下伏筆，也為統(tǒng)一的功能性監(jiān)管打開了突破口，有利于消除監(jiān)管套利和監(jiān)管真空?！蹲C券法》第二條第三款的規(guī)定一定程度上體現(xiàn)了金融監(jiān)管向原則監(jiān)管的思路。

四、金融監(jiān)管模式向功能監(jiān)管與原則監(jiān)管轉(zhuǎn)變

我國在金融監(jiān)管領(lǐng)域，有數(shù)百項現(xiàn)行有效的法律法規(guī)規(guī)章性文件，規(guī)章以下其他行政規(guī)范性文件則更多?，F(xiàn)行金融監(jiān)管模式更傾向于規(guī)則監(jiān)管模式，著重強調(diào)監(jiān)管立法的精細(xì)化，監(jiān)管規(guī)則彈性不足，監(jiān)管主體對監(jiān)管對象在開展創(chuàng)新性金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)時沒有加強監(jiān)管，并且評價標(biāo)準(zhǔn)也沒有得以落實，從而導(dǎo)致監(jiān)管對象與監(jiān)管業(yè)務(wù)并未做到實質(zhì)合規(guī)，投資者及金融系統(tǒng)性風(fēng)險急劇攀升。

穿透式監(jiān)管作為新型監(jiān)管方法啟用，其理論淵源之一為功能監(jiān)管理論。功能監(jiān)管強調(diào)在混業(yè)經(jīng)營的環(huán)境下，監(jiān)管工作的開展需要結(jié)合金融體系的基本功能和產(chǎn)品的性質(zhì)。此外，針對不同的金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和相似業(yè)務(wù)，也需要實施相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。在面對混業(yè)經(jīng)營、結(jié)構(gòu)化及嵌套金融產(chǎn)品等層出不窮的市場背景下，需啟用與之相適應(yīng)的混業(yè)經(jīng)營下的功能監(jiān)管模式。

《資管新規(guī)》的出臺以及《證券法》的修訂均體現(xiàn)了我國金融監(jiān)管理念向原則監(jiān)管、功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變的思路?！顿Y管新規(guī)》作為我國監(jiān)管資管計劃的基本規(guī)定與指引，引入穿透式監(jiān)管模式，強調(diào)原則監(jiān)管與功能監(jiān)管，代表著監(jiān)管資管計劃的未來發(fā)展方向，且修訂后的《證券法》已將資產(chǎn)管理產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍，意味著國務(wù)院將依據(jù)《證券法》的原則對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行、交易之管理辦法進(jìn)行規(guī)定，《資管新規(guī)》為國務(wù)院下一步制定相契合的管理辦法打開了突破口并提供了實踐基礎(chǔ)。

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