沈偉

《資管新規(guī)》的緣起

《資管新規(guī)》出臺(tái)前，各金融機(jī)構(gòu)普遍將其發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、公募及私募基金、資管計(jì)劃等金融產(chǎn)品進(jìn)行層層嵌套。嵌套的目的在于進(jìn)行監(jiān)管套利，結(jié)果是資管業(yè)務(wù)成為中國式影子銀行的一部分。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)普遍存在著層層嵌套加杠桿、通道業(yè)務(wù)與結(jié)構(gòu)化工具相結(jié)合、資金來源和去向不明、底層資產(chǎn)不明晰和不對(duì)稱、投資收益和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)錯(cuò)配等問題。這種混業(yè)態(tài)勢(shì)極易造成風(fēng)險(xiǎn)外溢，形成風(fēng)險(xiǎn)的蔓延和擴(kuò)散，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局于2018年4月27日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）?！顿Y管新規(guī)》整合之前銀行、證券、信托、基金、保險(xiǎn)、金融投資公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、公募及私募基金、資管計(jì)劃，并統(tǒng)一概念、分類和監(jiān)管，形成“大資管”監(jiān)管架構(gòu)。

《資管新規(guī)》由央行主導(dǎo)起草，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)討論，中央會(huì)議審議通過，最終以部委規(guī)章形式頒布。相較于全國人大及其常委會(huì)制定的法律、國務(wù)院制定的性質(zhì)法規(guī)，部門規(guī)章的法律效力層次相對(duì)較低。但是《資管新規(guī)》的適用范圍會(huì)比單個(gè)部委出臺(tái)的部門規(guī)章更為廣泛。因此，《資管新規(guī)》的正式頒布具有重要的超越分業(yè)監(jiān)管的意義，在一定程度上統(tǒng)一了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，減少了監(jiān)管套利的可能性。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)定義與分類

根據(jù)《資管新規(guī)》的定義，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。《資管新規(guī)》主要適用對(duì)象為金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！顿Y管新規(guī)》第二條、第三條列舉了資產(chǎn)管理產(chǎn)品的具體種類：銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品、資金信托、證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。《資管新規(guī)》擴(kuò)大了資管業(yè)務(wù)范圍，將金融資產(chǎn)投資公司進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)納入其中。不過，金融資產(chǎn)投資公司沒有法律或者上位法律文件出臺(tái)，仍處于起步階段?！顿Y管新規(guī)》將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、養(yǎng)老金產(chǎn)品予以排除，另行制定創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定。依據(jù)人力資源社會(huì)保障部門頒布的規(guī)則來發(fā)行的養(yǎng)老金產(chǎn)品不適用《資管新規(guī)》。

《資管新規(guī)》還從募集方式和投資性質(zhì)（資金運(yùn)用）兩個(gè)維度對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行分類。第一，從募集方式來看，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。公募產(chǎn)品除非法律法規(guī)和金融管理部分另有規(guī)定，不得投資上市交易的股票。私募產(chǎn)品通過非公開方式發(fā)行。第二，從投資性質(zhì)來看，分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品。

對(duì)資管產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管說明我國還處于從行業(yè)監(jiān)管向功能監(jiān)管的過渡階段。一方面，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管走向功能監(jiān)管是為了適應(yīng)我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀。功能監(jiān)管是指對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不再按照機(jī)構(gòu)類型來劃分，而是按照產(chǎn)品的功能和特性進(jìn)行劃分，同類產(chǎn)品適用同等規(guī)則，彌補(bǔ)交叉性金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管漏洞?！顿Y管新規(guī)》為金融機(jī)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)品非因金融機(jī)構(gòu)主觀因素而致突破比例的情形提出了事后補(bǔ)救的可能性。另一方面，《資管新規(guī)》也體現(xiàn)了原則性監(jiān)管的思路和導(dǎo)向。我國過去長期使用規(guī)則性監(jiān)管，條文冗繁，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可能對(duì)每種風(fēng)險(xiǎn)或損失制定詳盡的監(jiān)管要求， 這決定了監(jiān)管機(jī)構(gòu)必然要從規(guī)則性監(jiān)管轉(zhuǎn)向原則性監(jiān)管。原則性監(jiān)管以引導(dǎo)的方式對(duì)監(jiān)管對(duì)象實(shí)施監(jiān)管，具有靈活性、主動(dòng)性和持久性。

隨著《國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案》的審議通過，中國新的金融監(jiān)管框架“一委一行兩會(huì)”（國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)、中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)）基本確立，對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)的功能監(jiān)管也有望在“一委一行兩會(huì)”金融監(jiān)管框架下展開。

《資管新規(guī)》具體監(jiān)管工具的法理解析

《資管新規(guī)》提出來金融監(jiān)管的諸多要求和指標(biāo)，本文重點(diǎn)對(duì)以下幾個(gè)監(jiān)管工具的法理進(jìn)行分析。

禁止剛性兌付

剛性兌付嚴(yán)重違背資管產(chǎn)品委托理財(cái)?shù)谋举|(zhì)，抬高無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，干擾資金價(jià)格，容易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。我國現(xiàn)有規(guī)制信義法律關(guān)系的法律法規(guī)不能夠很好地保護(hù)投資者，金融機(jī)構(gòu)通常濫用管理權(quán)限，損害投資者利益。為了有效控制金融機(jī)構(gòu)的事后不當(dāng)行為，在合同之中約定保本保收益的條款就成了行業(yè)慣例。

表1 《資管新規(guī)》合格投資者條件

《資管新規(guī)》主要從以下兩方面著手治理剛性兌付。一是《資管新規(guī)》要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，且凈值生成應(yīng)當(dāng)符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，且由托管機(jī)構(gòu)核算報(bào)告和外部審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)確認(rèn)，還要披露審計(jì)結(jié)果并報(bào)送金融管理部門。《資管新規(guī)》對(duì)于資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的金融資產(chǎn)要求采取公允價(jià)值計(jì)量原則以及使用市值計(jì)量，其第十八條指出在特殊條件下允許以攤余成本計(jì)量金融資產(chǎn)凈值。二是明確剛性兌付情形和罰則，主要體現(xiàn)為：第一，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實(shí)公允確定凈值原則，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益;第二，采取滾動(dòng)發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移;第三，資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機(jī)構(gòu)代為償付;第四，金融管理部門認(rèn)定的其他情形。

打破資管產(chǎn)品的剛兌，意味著資管產(chǎn)品回歸信托本源。金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資管理時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，為受托人最大利益處理信托事務(wù)。受托人管理信托財(cái)產(chǎn)必須恪盡職守，履行誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)。投資者貫徹買者責(zé)任自負(fù)的原則，謹(jǐn)慎投資。

產(chǎn)品分級(jí)和限制杠桿

《資管新規(guī)》從兩方面入手維護(hù)市場平穩(wěn)運(yùn)行，控制杠桿水平。一是對(duì)開放式公募設(shè)定了140%的負(fù)債比例上限，對(duì)封閉式公募、每只私募產(chǎn)品設(shè)定負(fù)債比例不得超過200%的上限（《資管新規(guī)》第二十條）。二是《資管新規(guī)》要求對(duì)可分級(jí)的封閉式私募產(chǎn)品設(shè)置杠桿比例。分級(jí)私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)份額，中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）。固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過3∶1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1∶1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過2∶1（《資管新規(guī)》第二十一條）。發(fā)行分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者?！顿Y管新規(guī)》禁止公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品進(jìn)行份額分級(jí)。

從分級(jí)安排的形式上看，投資者和管理者在資產(chǎn)管理合同中約定優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)的收益和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)比例是一種合同約定。但是，無論是劣后級(jí)為優(yōu)先級(jí)承諾固定收益率、單方面提供增強(qiáng)資金，還是劣后級(jí)承諾回購優(yōu)先級(jí)份額，都屬于增信措施。司法實(shí)踐中對(duì)這種增信措施仍存在法律定性的爭議。

分級(jí)安排作為一種金融創(chuàng)新的形式，目的在于為不同風(fēng)險(xiǎn)收益需求的投資人提供與其投資偏好相適應(yīng)的產(chǎn)品。但是，實(shí)踐中這種分級(jí)安排卻逐漸異化為優(yōu)先級(jí)為劣后級(jí)提供融資、進(jìn)行杠桿撬動(dòng)的工具，分級(jí)資管產(chǎn)品的發(fā)行人并不對(duì)資金進(jìn)行實(shí)質(zhì)管理、淪為“通道”。以往司法判例和銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管基本上是尊重資產(chǎn)管理合同中的意思自治，默許分級(jí)資管產(chǎn)品的異化。但過高的杠桿使劣后級(jí)承擔(dān)的虧損風(fēng)險(xiǎn)更大，為保證優(yōu)先級(jí)收益設(shè)立的警戒線在觸發(fā)時(shí)使得劣后級(jí)不得不大量拋售股票，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。劣后級(jí)投資者利用結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃收購上市公司股權(quán)，確未依法披露，引發(fā)投資者的擔(dān)憂。

規(guī)制產(chǎn)品嵌套和通道業(yè)務(wù)

在《資管新規(guī)》出臺(tái)之前，行業(yè)監(jiān)管之下的銀行理財(cái)產(chǎn)品、基金、信托計(jì)劃的合格投資者準(zhǔn)入、投資去向限制等監(jiān)管指標(biāo)具有差異性，致使金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避這些限制性條件而進(jìn)行產(chǎn)品的嵌套，形成了實(shí)務(wù)之中的通道模型。資管產(chǎn)品多層嵌套，增加了產(chǎn)品的復(fù)雜程度，拉長了資金鏈條，抬高了社會(huì)融資成本，容易導(dǎo)致杠桿成倍增加，造成市場劇烈波動(dòng)，提高了投資者、市場和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

《資管新規(guī)》保留了資產(chǎn)管理產(chǎn)品僅可再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品的單層嵌套要求，并未就特殊類型資管機(jī)構(gòu)設(shè)置例外情形。部分機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可能受到一定沖擊?；趩螌忧短滓蟛⒔Y(jié)合《資管新規(guī)》關(guān)于“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”的規(guī)定，市場上以多層嵌套實(shí)現(xiàn)政策套利的情形將迅速減少?！顿Y管新規(guī)》禁止規(guī)避監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)，允許有商業(yè)合理性且未逃避監(jiān)管的通道業(yè)務(wù)。

通道功能主體實(shí)際上可能面臨承擔(dān)責(zé)任的法律風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@些主體并未參與決定產(chǎn)品設(shè)計(jì)、前期盡職調(diào)查等事務(wù)，僅負(fù)責(zé)賬戶管理、清算分配及配合委托人管理財(cái)產(chǎn)等事務(wù)。但若信托合同或資產(chǎn)管理合同在投資者與通道功能主體之間簽訂且未明確約定責(zé)任承擔(dān)主體，其將直接約束投資者與通道功能主體。當(dāng)發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，除純粹屬于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由投資者自行承擔(dān)的情形外， 該通道功能主體可能成為責(zé)任承擔(dān)者。在通道類業(yè)務(wù)的實(shí)踐操作中，實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體可能出于商業(yè)目的考慮設(shè)置多個(gè)通道， 形成層層嵌套。在上述情形下，可能引發(fā)權(quán)責(zé)不明、原狀分配或收益分配無法完全銜接或匹配等法律風(fēng)險(xiǎn)。此外，資管產(chǎn)品募集的資金通過層層嵌套流向風(fēng)險(xiǎn)聚集的房地產(chǎn)、股市、地方政府融資平臺(tái)和“兩高一剩”行業(yè)。房地產(chǎn)和地方債務(wù)平臺(tái)被公認(rèn)為我國的高風(fēng)險(xiǎn)敞口。多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口的風(fēng)險(xiǎn)合聚，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性覆蓋率

《資管新規(guī)》第四條第二款規(guī)定：“固定收益類產(chǎn)品投資于存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%，權(quán)益類產(chǎn)品投資于股票、未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%，商品及金融衍生品類產(chǎn)品投資于商品及金融衍生品的比例不低于80%， 混合類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)且任一資產(chǎn)的投資比例未達(dá)到前三類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。非因金融機(jī)構(gòu)主觀因素導(dǎo)致突破前述比例限制的，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在流動(dòng)性受限資產(chǎn)可出售、可轉(zhuǎn)讓或者恢復(fù)交易的15個(gè)交易日內(nèi)調(diào)整至符合要求。”這一規(guī)定目的在于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將資管計(jì)劃的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)較低的行業(yè)，從而增加優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，提高流動(dòng)性覆蓋率，減少短期負(fù)債以降低金融機(jī)構(gòu)的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！顿Y管新規(guī)》第四條第三款通過審批制度強(qiáng)化了第二款規(guī)定的投資比例，進(jìn)一步保障了流動(dòng)性覆蓋率工具的有效性。

合格投資者制度

《資管新規(guī)》對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的合格投資者的界定基本采取了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的三個(gè)維度，即風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別承擔(dān)能力、投資單只私募基金最低額度以及自身資產(chǎn)/收入。

根據(jù)《資管新規(guī)》第五條規(guī)定，合格投資者需滿足的條件見表1。對(duì)于一般合格投資者中的自然人，《資管新規(guī)》的規(guī)定有如下變化：第一，增加了投資經(jīng)歷年限的要求;第二，一定程度上降低個(gè)人年均收入的金額要求;第三，將金融資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)口徑由個(gè)人變?yōu)榧彝?，并增加了?duì)于家庭金融凈資產(chǎn)的考察維度; 第四，對(duì)于投資單只基金的最低限額區(qū)分不同類型的產(chǎn)品。由于《資管新規(guī)》提到“金融管理部門視為合格投資者的其他情形” 亦可以認(rèn)定為合格投資者在《私募基金條例》出臺(tái)前原《暫行條例》中關(guān)于個(gè)人合格投資者的條件是否可據(jù)此繼續(xù)適用，還是需要更新為《資管新規(guī)》提出的新要求，可能仍須監(jiān)管部門進(jìn)一步明確。

風(fēng)險(xiǎn)隔離工具

監(jiān)管機(jī)關(guān)在《資管新規(guī)》中使用兩個(gè)方法來應(yīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)傳染的問題：一是《資管新規(guī)》第十三條規(guī)定的：“主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，強(qiáng)化法人風(fēng)險(xiǎn)隔離，暫不具備條件的可以設(shè)立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營部門開展業(yè)務(wù)”，其第十四條則主要通過行政處罰和托管規(guī)則隔離風(fēng)險(xiǎn)。二是《資管新規(guī)》第二十二條第一款規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”（禁止通道業(yè)務(wù)），其第二款：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”（禁止多層嵌套）。這些規(guī)定的根本目的是防止風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)之間傳染以及資本在金融業(yè)中空轉(zhuǎn)，事實(shí)上這兩個(gè)方法是金融機(jī)構(gòu)間敞口限制的延伸。這種限制既包括銀行對(duì)單一對(duì)手方的敞口限制，也包括對(duì)一類對(duì)手方（如銀行間）敞口的限制。同時(shí)，有必要對(duì)系統(tǒng)重要性銀行之間的敞口進(jìn)行更為嚴(yán)格的限制。

結(jié)語

從以上分析可以看出，《資管新規(guī)》主要增加的監(jiān)管工具是宏觀審慎監(jiān)管工具。監(jiān)管工具的著眼點(diǎn)從個(gè)體金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向整體金融安全和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是，宏觀審慎監(jiān)管工具也會(huì)有潛在的漏洞。一方面，以銀行為主要監(jiān)管對(duì)象的宏觀審慎監(jiān)管體系可能導(dǎo)致金融中介活動(dòng)向非銀行金融機(jī)構(gòu)、影子銀行轉(zhuǎn)移，未來資管計(jì)劃削減的資金去向值得監(jiān)管機(jī)關(guān)持續(xù)關(guān)注。如果無法控制這部分資金的去向，將會(huì)形成新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)點(diǎn)。應(yīng)對(duì)方法是擴(kuò)大宏觀審慎監(jiān)管的邊界，將非銀行金融機(jī)構(gòu)納入宏觀審慎監(jiān)管的框架。另一方面，國內(nèi)外宏觀審慎監(jiān)管的差異可能導(dǎo)致金融中介活動(dòng)向境外轉(zhuǎn)移。資管計(jì)劃資金的外流會(huì)影響我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為應(yīng)對(duì)這一漏洞，監(jiān)管當(dāng)局既可以對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)分支予以監(jiān)管，也可以通過互惠協(xié)議加強(qiáng)國際監(jiān)管協(xié)作。

影子銀行陽光化是《資管新規(guī)》的監(jiān)管目的。去嵌套、去杠桿、去非標(biāo)、去剛兌、去錯(cuò)配的監(jiān)管思路和工具是去結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，并在形式上與現(xiàn)代金融體系接軌。這也是金融現(xiàn)代化的方向——“破除剛兌、完善監(jiān)管、去人格化”?！顿Y管新規(guī)》對(duì)資管產(chǎn)品和理財(cái)方式會(huì)造成影響：由于不再剛兌，存款人投資理財(cái)?shù)挠麜?huì)降低，部分資金會(huì)以存款方式進(jìn)入正規(guī)銀行系統(tǒng)。

《資管新規(guī)》也會(huì)有負(fù)外部性。簡言之，《資管新規(guī)》的強(qiáng)監(jiān)管邏輯有可能擠壓金融創(chuàng)新的空間，壓縮資金流動(dòng)的金融市場環(huán)境，原因是表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)業(yè)務(wù)，銀行可貸額度會(huì)被回歸資產(chǎn)占用，銀行放貸空間會(huì)一定程度萎縮。此外，隨著《資管新規(guī)》的出臺(tái)，銀行體系也將面臨“非標(biāo)產(chǎn)品的處理、信托機(jī)構(gòu)如何打破剛性兌付、私募的行業(yè)操作規(guī)范化”等合規(guī)問題。

2018年10月22日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》，2018年9月28日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，分別作為《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》的配套實(shí)施細(xì)則公布。在具體內(nèi)容方面，這些規(guī)定與《指導(dǎo)意見》保持高度一致，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投資范圍、銷售管理和過渡期安排等方面做了進(jìn)一步明確，增加了可操作性?？傮w而言，這些細(xì)則規(guī)定有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，消除市場不確定性，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（作者系山東大學(xué)法學(xué)院院長）